ipo造假是什么（毛戈平IPO之路坎坷不断）

出品|时代商学院

作者|余桂柳

编辑|孙一鸣

起个大早,赶个晚集。即便去年10月终于成功过会，但毛戈平化妆品股份有限公司（以下简称“毛戈平”）至今迟迟仍未拿到上市批文。

作为国内知名的美妆品牌，毛戈平早于2016年12月就向证监会提交了招股书，拟在上交所主板上市，但2017年更新招股书之后其IPO进程就停滞不前，直至2021年10月末才首发过会，历时5年之久。

如今，毛戈平的招股书仍停留在2017年版本，且过会已8个月仍未获批上市，这几年其也并未披露公司的财务信息。那么，究竟是什么原因掣肘毛戈平？其IPO之路为何如此难走？毛戈平还能不能上市？

【摘要】

轻研发重营销。报告期内，毛戈平的研发投入占比不足1%，销售费用占比却将近40%。报告期末，与787名的销售人员相比，毛戈平的研发人员只有15人，研发员工数量占比仅为1.14%。

至爱终生品牌或已停产，产品销售过度依赖华东市场。目前，在美妆品牌不断发力电商渠道的背景下，毛戈平的淘宝官方旗舰店等线上官方商店并未销售至爱终生品牌的产品，公司两大化妆品品牌之一的至爱终生或已停止生产。截至报告期期末，毛戈平约一半的销售收入集中于华东地区，存在过度依赖单一地区市场的情形。

化妆学校存在争议。2021年开始，毛戈平化妆学校多次被媒体报道“PUA学员”“恶意收费”“捆绑消费劣质化妆品”等。报告期内，毛戈平存在两家化妆学校异常注销的情况。此外，其产品也屡陷质量风波。

目录

一、商业模式4

（一）产品结构：MGPIN是主打品牌4

（二）成本构成：直接材料占比超4成6

（三）销售方式：百货直营为主7

（四）客户集中度较低9

二、行业分析11

（一）我国是世界第一大美妆市场，但增速有所放缓11

（二）我国化妆品高端市场集中度较高12

（三）行业地位偏低13

三、同业财务指标比较分析15

（一）营收规模远逊可比公司15

（二）净利率畸高，达可比公司均值5倍16

（三）资产负债率低于可比公司均值17

四、风险分析17

（一）美妆行业发展遇挫17

（二）至爱终生品牌或已停产18

（三）产品销售过度依赖华东市场19

（四）化妆学校存在争议19

（五）轻研发重营销21

（六）产品质量堪忧22

图表目录

图一：营收构成情况

图二：毛戈平化妆品

图三：成本构成情况

图四：销售渠道构成情况

图五：前五大客户情况

图六：中国化妆品市场零售变化情况

图七：中国化妆品行业集中度

图八：2021年中国化妆品品牌G20

图九：营收规模对比情况

图十：净利率对比情况

图十一：资产负债率对比情况

图十二：至爱终生淘宝销量

图十三：毛戈平化妆学校注销情况

一、商业模式

（一）产品结构：MGPIN是主打品牌

招股书显示，毛戈平是一家从事于化妆品研发、生产、销售及化妆技能培训业务的国产美妆企业。公司的化妆品以彩妆为主，护肤为辅，旗下有“MGPIN”与“至爱终生”两大化妆品品牌。

公司的主营业务收入由MGPIN品牌、至爱终生品牌、化妆培训业务和其他收入四部分构成。

其中，“MGPIN”品牌定位为高端品牌，以中高端百货专柜直营模式为主，是面向都市女性的本土高端化妆品品牌。

“至爱终生”品牌以经销模式为主，面向二、三线城市的女性消费者，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区域。

化妆培训业务主要是为学员提供化妆造型、形象设计以及影视造型等专业培训。其他业务收入主要指房租收入、材料销售收入等。

具体来看，“MGPIN”品牌是公司的主要收入来源。报告期内（2014年至2017年上半年），“MGPIN”品牌分别实现营业收入1.92亿元、2.14亿元、2.47亿元、1.42亿元，占主营业务收入比例分别为71.61%、69.23%、74.16%、72.80%，呈持续增长态势。

“至爱终生”品牌收入则呈下滑趋势。报告期内，“至爱终生”品牌分别实现营业收入4665万元、5064万元、3715万元、2207万元，营收占比分别为17.42%、16.38%、11.16%、11.31%。

化妆培训业务收入持续增长。报告期内，化妆品培训收入分别为2548万元、3907万元、4209万元、2662万元，营收占比分别为9.52%、12.64%、12.64%、13.64%。其中，2015年、2016年分别同比增长53.32%、7.72%。

（二）成本构成：直接材料占比超4成

在成本端方面，化妆品作为毛戈平的主营业务，其生产方式有委外加工、外协定制和外购产品三种方式。在招股书中，毛戈平也披露了自己并未组建自己的生产线，产品是通过第三方生产。

其中，委外加工方式是由公司提供原材料，外协厂商提供辅料并加工成产品，该种模式下产品成本主要包括直接材料、加工费和消费税。

外协定制方式是公司委托外协厂商采购原材料并生产加工，其成本是定制加工成本。

外购产品是公司直接向供应商采购产品，其产品成本即直接对外采购的成本。

毛戈平的主营业务成本由直接材料、加工费、消费税、外协定制、外购产品五部分构成。

直接材料是第一大成本。报告期内，毛戈平的直接材料支出分别为1568万元、1879万元、2233万元、1208万元，支出占比分别为43.02%、41.70%、44.93%、43.73%，占比均在40%以上。

加工费及占比较为稳定。报告期内，毛戈平的加工费支出分别为184万元、214万元、245万元、140万元，支出占比分别为5%、4.75%、4.99%、5.06%；消费税支出分别为367万元、359万元、347万元、38万元，支出占比分别为9.99%、8.44%、7.66%、1.48%。

因委外加工的产品不再征收消费税，2017年上半年，毛戈平的消费税支出从2016年的347万元降为38万元。

（三）销售方式：百货直营为主

报告期内，毛戈平公司拥有百货直营、经销渠道、电商渠道、培训渠道四大销售模式。

招股书显示，公司的销售模式以百货直营为主，经销渠道和培训渠道次之，电商渠道占比最小。

百货直营方面，毛戈平主要销售MGPIN品牌产品。报告期内，毛戈平百货直营的收入占化妆品销售收入的比重分别为69.35%、69.37%、75.04%和74.07%。受到百货专柜数量持续增加的影响，报告期内毛戈平收入呈上升趋势。

经销渠道方面，公司主要销售至爱终生品牌产品。报告期内，公司经销渠道收入占比分别为19.16%、19.99%、15.06％和14.85%，整体呈下降趋势。

培训渠道方面，化妆培训业务的学员向公司购买化妆品等用于培训所需。报告期内，公司培训渠道的化妆品销售收入分别为2222万元、2227万元、2148万元和1470万元，收入规模较为稳定。

电商渠道则主要是通过天猫旗舰店销售MGPIN品牌产品，报告期内的销售收入占比较小，2017年上半年收入占比仅有2%。

市场调查数据显示，从2018年起，电商渠道已经超越KA（商超卖场）、百货成为化妆品第一大销售渠道，占比达到27.4%。电商渠道渗透率也从2016年的14%增长至2020年的27.2%。

近年受疫情的影响，美妆品牌销售由线下加速向电商渠道转变，线下渠道处于不景气的状态。

不少国产美妆品牌减少线下门店，大力发展电商领域。据上海家化发布的2021年年报显示，其2021年线上业务营收占比达42.04%。此外，珀莱雅2021年线上收入占比也达到84.93%。

万联证券的研报显示，2021年1-5月，毛戈平天猫旗舰店销售额仅1.02亿元，同期花西子销售额为13.9亿元，完美日记为10.77亿元，珀莱雅为4.99亿元。在上述国产美妆品牌中，毛戈平是线上销量最低的品牌。

由此可见，毛戈平销售方式面临着较大的危机。而其主要销售渠道百货商场现阶段发展如何，线上渠道的营收占比如何，毛戈平均未披露。

（四）客户集中度较低

受百货直营销售模式的影响，公司的前五大客户均为百货商场，且前五大客户的集中度相对较低。报告期内，毛戈平的前五大客户收入占比分别为26.02%、25.81%、28.61%、27.55%。

尽管经销渠道是毛戈平的第二大收入来源，但在前五大客户名单里并没有看到经销商的身影。

随着互联网浪潮的兴起，大众纷纷把目光投向了网上购物，而截至报告期末，毛戈平的电商渠道销售收入占比仅有2%，前五大客户也并未有电商客户的身影，毛戈平的线上市场开拓能力仍有待加强。

二、行业分析

（一）我国是世界第一大美妆市场，但增速有所放缓

2018年，我国成为世界第一大美妆市场，凭借385亿美元的市场规模成功超越美国（374亿美元），跃居全球第一；增长率为14.9%，增速也领跑全球。

随着中国经济的快速发展，近年我国化妆品行业始终保持着高速增长的态势。根据国家统计局数据，2021年我国社会消费品零售总额为44.08万亿元，同比增长12.5%；全国化妆品零售额为4026亿元，比上年增长14%，高于2020年9.5%的增速，也高于我国全年社会消费零售总额的增速，可见我国化妆品市场发展潜力巨大。

据艾瑞咨询的数据预测，2023年，我国化妆品行业市场规模将突破5000亿元大关，达到5169亿元。

值得注意的是，随着疫情的影响，近年化妆品行业出现了增速放缓的现象。2021年全国化妆品零售额增长主要集中于上半年，且环比增速逐月下滑，下半年同比增速跌至个位数，8月更是出现零增长。

疫情多次反复，重创了我国化妆品的主要阵地华东区域，化妆产品的生产、销售受到极大的影响。国内不少美妆品牌受到疫情、监管加剧的影响，纷纷倒闭清仓。据《化妆品观察》不完全统计，2021年倒闭的国货美妆品牌近20个，如牌技、CROXX、唐诗雅韵等。

国际美妆品牌也不例外，2021年有十余个国际美妆品牌在中国撤柜、停止运营。伊蒂之屋彻底关闭了中国市场所有线下门店，悦诗风吟从最高峰时期的600家门店缩减至140家，减少了76%。包括资生堂旗下的WASO、雅诗兰黛旗下的BECCA、联合利华旗下的科倍丽等，纷纷从中国撤退。

（二）我国化妆品高端市场集中度较高

根据前瞻产业研究院的数据，2016年以来，我国化妆品市场行业集中度不断提高。截至2020年，我国化妆品市场CR3为25.6%，CR5为32.2%，CR10为42.9%。

从细分领域来看，我国化妆品高端市场集中度要高于大众市场。

2020年，大众市场的CR3、CR5和CR10分别为24.9%、32.4%和43.1%，排名前三的品牌分别为宝洁、欧莱雅和百雀羚，市占率分别为12.1%、8.9%和3.9%。

高端化妆品的CR3、CR5和CR10占比分别为41.6%、51.1%和64.5%，排名前三的品牌分别为欧莱雅、雅诗兰黛和路易威登，市占率分别为18.4%、14.4%和8.8%，行业集中度较高。毛戈平的主打品牌“MGPIN”虽然也定位为高端品牌，但市占率极低。国产品牌里仅有广州阿道夫和云南贝泰妮进入前十名，分别排名第七和第九，市占率分别为3%和2.3%。

目前，我国化妆品市场还是以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升。随着我国人均可支配收入不断增加，我国高端市场的比重将越来越大。

（三）行业地位偏低

据中商情报网的数据显示，2022年我国化妆品品牌指数TOP10分别为雅诗兰黛、兰蔻、香奈儿、迪奥、欧莱雅、资生堂、SK-II、美宝莲、科颜氏、百雀羚，毛戈平并未入榜。而在化妆品报发布的2021年国产化妆品G20的榜单中，毛戈平也同样并未入榜。

2019年，毛戈平突然爆火，产品销售量暴增，在国潮盛典也获得了“年度影响力品牌”的荣誉。但除此之外，其一直处于不温不火的状态，更多还是靠化妆技巧出圈。比起“毛戈平化妆品”，大家更爱的是“毛戈平的化妆技巧”。

但不可否认的是，毛戈平作为老牌国货，走的是稳扎稳打的路线。而不少国货美妆品牌走流量为胜的道路，用钱烧流量，面临着巨额亏损、艰难盈利的的状态。报告期内，毛戈平的毛利率和净利率都处于稳步发展的态势。

不过，颇为异常的是，报告期内，毛戈平的毛利率始终保持在80%上下，高于欧莱雅和资生堂等国际大牌。

三、同业财务指标比较分析

由于毛戈平招股书的财务数据仍停留在2017年及之前，最新的财务数据仅可在国家企业信用信息公示系统找到其营业收入和净利润、资产负债率三个数据。为方便比较，时代商学院选取的同行业可比公司是已上市的国产美妆品牌,分别是珀莱雅（603605.SH）、自然美（0157.HK）、完美日记的母公司逸仙电商（YSG.N）和御泥坊的母公司水羊股份（300740.SZ）。

（一）营收规模远逊可比公司

国家企业信用信息公示系统显示，2018-2020年，毛戈平分别实现营业收入3.89亿元、5.56亿元、7.3亿元，分别同比增长28.08%、42.78%、31.34%。

同期，珀莱雅的营业收入分别为23.61亿元、31.24亿元、37.52亿元，同比增速分别为32.75%、32.54%、20.15%；自然美的营业收入分别为3.72亿元、4.41亿元、4.14亿元，同比增速分别为-7.46%、18.49%、-6.13%；水羊股份的营业收入分别为22.45亿元、24.12亿元、37.15亿元，同比增速分别为36.96%、7.67%、54.02%；逸仙电商的营业收入分别为6.35亿元、30.31亿元、52.33亿元，其中2019年和2020年的营收同比增速分别为377.11%、72.65%。

2019—2020年，上述4家可比公司的营收同比增速均值分别为108.95%、35.17%。

可以看出，毛戈平的收入规模仅高于自然美，远低于其他3家可比同行，营收增速也远远跑输逸仙电商。

（二）净利率畸高，达可比公司均值5倍

国家企业信用信息公示系统显示，2018—2020年，毛戈平的净利润分别为0.82亿元、1.26亿元及1.75亿元，净利率分别为21.04%、22.58%、23.96%，同行业可比公司净利率均值分别为4.65%、5.07%、-8.3%。

其中，2020年，因逸仙电商的净利率为-51.37%，导致可比公司均值为负值。若剔除逸仙电商，则3家可比公司的净利率均值为5.88%，符合此前的发展趋势。

对比可见，毛戈平的净利润远高于同行可比公司的平均水平。

（三）资产负债率低于可比公司均值

2018-2020年，毛戈平的资产负债率分别为22.09%、20.46%、23.11%，同行业可比公司资产负债率均值分别为36.64%、34%、28.39%，毛戈平的资产负债率低于同行业可比公司平均水平。

四、风险分析

（一）美妆行业发展遇挫

受疫情影响，如今美妆行业发展遇挫，不少美妆品牌面临着亏损甚至倒闭的局面。

2021年，逸仙电商全年经营亏损16.2亿元；拉芳家化2022年第一季度的扣非净利润为-279万元，同比下降-117%。据不完全统计，2021年倒闭的美妆国货将近20个，且不少国际品牌也纷纷从中国撤离。

疫情反复也严重影响着美妆行业的销售、生产、加工等环节。疫情期间消费者的消费水平和购买意愿显著下降。另外，不少工厂面临着生产物资短缺、物流不通的现状。

除此之外，监管的加强也影响着美妆行业的发展。随着中国美妆品牌的不断发展，国家颁布了许多政策来规范美妆行业，美妆行业进入“洗牌期”。

随着《化妆品生产经营监督管理办法》等一系列新规颁布实施，备案数量急剧下降，注册门槛变高。据国家食品药品监督管理局数据统计，截至2021年底，全国共约有1.5万家化妆品企业完成了企业信息资料登记，较2020年减少了约7万多家。

我国美妆品牌大多通过第三方生产，颁布的新规对化妆品的生产原材料、外部包装都提出了相应的规定限制，提高了对第三方工厂的监管要求。

（二）至爱终生品牌或已停产

招股书显示，毛戈平主攻高端美妆品牌，美妆产品由MGPIN品牌跟至爱终生品牌构成。

其中，报告期内，MGPIN品牌营收分别为1.92亿元、2.14亿元、2.47亿元和1.42亿元，占比分别为71.61%、69.23%、74.16%、72.80%；至爱终生系列产品销售收入分别为4665.12万元、5063.55万元、3715.47万元和2207.39万元,占比分别为17.42%、16.38%、11.16%、11.31%。

根据淘宝销量显示，目前至爱终生单个产品月销量最高仅为100多，产品销量低迷。

此外，毛戈平淘宝官方旗舰店、其他平台官方商店等并未见销售至爱终生的产品，由于毛戈平招股书披露的数据仅截止至2017年上半年，按目前线上第三方店铺的销量及官方店不再销售的情况看，至爱终生品牌的产品或已停产。

（三）产品销售过度依赖华东市场

在化妆品的销售区域构成中，报告期期末，毛戈平华东、西南、华中、华北、华南地区的收入占比分别为43.08%、28.19%、9.09%、7.88%、6.38%。

可见，毛戈平的业绩对华东地区依赖较大，且除了华东、西南以外，其他区域销售收入占比均不到10%。

（四）化妆学校存在争议

2019年，毛戈平老师在社交平台上大火，毛戈平的化妆品、化妆手法得到广泛关注，产品销售额暴涨，许多人也报名参加毛戈平的化妆学校培训，但争议也随之而来。

除了产品质量争议外，2021年开始，毛戈平化妆学校多次被媒体报道“PUA学员”“恶意收费”“捆绑消费劣质化妆品”等，毛戈平官方并未对此类新闻做出回复。

截至报告期期末，毛戈平在杭州、北京、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛九座城市开展化妆技能培训业务，主要是为学员提供化妆造型、形象设计以及影视造型等专业培训。

化妆技能培训业务作为毛戈平的主营业务之一。报告期内，化妆培训收入分别为2548.43万元、3907.31万元、4208.96万元和2661.95万元，营收占比分别为9.52%、12.64%、12.64%、13.64%，占比一直在10%左右。

值得注意的是，培训渠道也是毛戈平的产品销售渠道。报告期内，通过培训渠道售出的彩妆、护肤产品收入分别为2221.8万元、2227.26万元、2147.73万元和1469.92万元，占比分别为9.32%、8.42%、7.56%、8.96%。

2015年、2016年、2017年上半年，化妆培训收入与培训渠道销售化妆品的收入比为2:1左右，也就是说学员除了要交学费之外，上课还得多付一半的学费用于购买化妆品。对于此笔化妆品购买消费，学员是否提前知情、自愿购买？这颇具争议。

而培训渠道的主要销售客户显示为学生，毛戈平也并未与其签订销售合同，这也存在着强制、诱导学员购买产品的可能性。

相关资料显示，毛戈平在四川、浙江的学校都有注销的情况，对于注销的具体原因，毛戈平官方并未披露。

在有学校注销的情况下，毛戈平还计划将此次募集资金用于形象设计培训机构建设项目，进一步扩大公司化妆培训业务的规模。若打算扩大办学规模的话，此前为何还要注销学校？

在化妆学校的办学资质上，毛戈平也存在争议。招股书显示，由于各地政策对培训业务主体的要求不同，因此毛戈平会以子/分公司、学校为主体开展培训业务。

而最近几年，国家收紧了对民间办学、培训机构的办学资质要求，毛戈平化妆学校是否因办学资质的问题才注销？这有待其进一步解释。

（五）轻研发重营销

招股书显示，报告期内（2014-2017年上半年），毛戈平的研发费用投入分别为244.69万元、305.11万元、342.27万元、157.17万元，研发费用率分别为0.88%、0.95%、1%、0.78%。

此外，报告期末，毛戈平的研发人员只有15人，研发员工数量占比仅为1.14%。

与低研发形成鲜明对比的是毛戈平在营销方面的高投入。报告期内，毛戈平的销售费用分别为1.12亿元、1.18亿元、1.34亿元、7624.74万元，销售费用率分别为39.95%、36.67%、39.09%、37.98%，是同期研发费用率的数十倍。报告期期末，毛戈平的销售人员共787人，占比高达60%。

（六）产品质量堪忧

需注意的是，毛戈平化妆品主要通过委外生产方式来生产，公司并没有自己的生产线，所有的产品都通过第三方来生产。

而委外加工厂商往往会负责多家化妆品公司的生产业务，产品不免雷同，产品易于同质化，委外生产的产品质量也难以得到有效保障。

早前毛戈平光感滋润粉膏就曾出现在媒体报道的“3·15十大不推荐产品榜”中，其中检测出了重金属铬含量相对较高的情况，这也引发了大众对毛戈平化妆品质量的担忧。

参考文献：

《毛戈平化妆品股份有限公司招股说明书（申报稿）》.证监会

《化妆品行业分析》.易普咨询

(全文7400字)

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