中航沈飞的产品（鹰击长空正当时）

最近，每日研究所计划研究一个我们之前没有涉足过的领域——军工。这篇文章便是我们进军军工领域的第一篇产物。我们会先从军工的下游应用领域讲起，再向上游供应商追溯。军工领域的下游产品有天上飞的（军用飞机、卫星等）、地上跑的（坦克、军用车等）、水里游（船舶等）的，今天，我们就先来介绍在天上飞的“空中雄鹰”厂商——中航沈飞。

正式开始之前，先做一下风险提示：

本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：

1、短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下市场上会充斥神预测。

2、再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。

3、估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。

中航沈飞的投资逻辑大致可总结为以下几点：

（1） 国防军工市场增长确定性较高，公司业绩有望乘风增长；

（2） 军用飞机研发周期长，前期投入大，资质与规格需遵守国家规定，行业壁垒极高，公司市场地位较有保障；

（3） 公司拥有长期的资源积累，具备技术竞争优势；

（4） 公司下游客户大额预付款到账，公司中长期业绩增长确定性增加，现金流情况得以改善，盈利能力有望进一步提高。

一、 行业分析

1、我国航空设备现状

我国目前军事实力，尤其是航空设备实力，与经济实力仍不相匹配，还有提升空间。主要体现在：（1）国防支出的差距；（2）军机保有量的差距；（3）军机先进程度的差距。

从国防支出绝对值方面来看，中国从2016年-2020年的国防支出逐年上升，但可以看出，我国国防支出相对美国较低，5年来一直是美国国防支出的30%左右。

从航空设备数量方面来看，截至2021年3月3日，中国各类型军机总数为3260架，占美国军机总数的24.6%，占俄罗斯军机总数的78.7%。

数据来源：Global FirePower

从航空设备（战斗机）先进程度来看，我国与美国也仍存在一定差距，我国老旧型号军机占比相对较大。美国空军战斗机中的主力为三代战斗机，占比达82.62%，其次为四代战斗机，占比达17.38%。而我国空军战斗机中，二代战斗机占据半壁江山，占比达50.96%，其次是三代战斗机，占比47.58%，而四代战斗机占比仅为1.46%。

数据来源：World Air Forces 2021

数据来源：World Air Forces 2021

现有装备保有量的增加、现有老旧装备的更新换代，这两方面的需求都将助力形成军用航空设备的增量空间。

2、市场前景

（1）国防预算增加、装备费用占比增加

过去10年我国GDP数据年复合增长率为6.9%，据中国社会科学院金融研究所今年4月发布的报告预测，我国今年的GDP增速预计可达8%左右。根据SIPRI数据，中国过去十年的国防支出占GDP比例一直稳定在1.7%~1.8%。

根据2019年白皮书《新时代的中国国防》，我国国防装备费用的金额从2010年的1773.59亿元一路增长到2017年的4288.35亿元，年复合增长率达到13.44%。国防装备费用占比从2010年的33.2%增长到2017年的41.1%。结合“十四五”期间国防支出占比的提升，2020-2021年的国防装备费用或许会有更大幅度的增长。

（2）中国空军计划增强三、四代装备建设

中国空军2018年于庆祝人民空军成立69周年记者见面会上宣布了我国空军现代化规划，其中第一步就是到2020年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系。

（3）定价机制改革

在2019年《军品定价议价规则》颁布、航空工业新定价规则展开培训与实施以前，我国采用的是成本加成5%的定价方式，不利于刺激主机厂降低成本、提高效率的积极性。但是从2019年新规则落地实施以后，装备价格=定价成本 目标成本*5% 激励（约束）利润。其中，激励（约束）利润由定价成本较之目标成本的节约（超支）情况确定，差额由主机厂和军方按照一定比例承担。

中信建投曾指出，新的定价机制将会对三类企业有利，一是营业利润率存在提升空间的整机/总体类企业；二是受益于竞争性装备采购、积极向产业链下游拓展的民参军企业；三是具有技术优势和较高成本控制能力的上游企业。

二、 公司分析——中航沈飞

1、 主营业务与股权结构

中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，主营业务为歼击机、民机零部件和飞机维修等。核心业务为航空防务装备的研发制造，目前的主要产品有歼-11、歼-16歼击机、歼-15舰载机，近年来，公司已自主研发第四代隐形战机——鹘鹰飞机（FC-31）。

公司全部业务通过全资子公司沈阳飞机工业集团有限公司（简称：沈飞公司）开展，沈飞公司2021年上半年营收159亿元，占公司营收的95.34%。

近年来，公司将业务逐渐聚焦于军机业务，剥离盈利状况不佳的民机业务。公司先是于2018年转让出其持有的中航贵州飞机有限责任公司2.07%股权，又于2020年底转让出其持有的连续亏损三年的中航沈飞民用飞机有限责任公司32.01%的股权，丢掉“包袱”，轻装上阵。

沈飞公司一直被称作是“中国歼击机的摇篮”，公司先后研制生产出的历代歼击机情况如下表所示：

2、 市场地位

中航沈飞是我国创建最早的歼击机研制基地，其历史可以追溯到1948年，多年来公司一直承担着我国重点型号航空装备的研制任务，与成飞集团一同列为我国两大歼击机制造商，并且是目前A股唯一上市战斗机整机制造商。

公司曾创造中国航空史上多个“第一”：试制成功中国第一架喷气式飞机（歼5飞机）；第一架喷气教练机（歼教-1飞机）；第一架超音速歼击机（歼-6飞机）；第一枚地对空导弹（红旗一号导弹）等。

军用航空装备研发周期长，前期投入大，资质与规格需遵守国家规定，行业壁垒极高，再加之公司已具备70余年的技术、资源积累，公司的市场地位较有保障。

3、财务分析

从业绩方面来看，自2017年公司完成资产重组以后，公司业绩迎来持续稳固增长。公司营业收入从2017年的194.59亿元增长至2020年的273.16亿元，年复合增长率达到8.8%；公司归母净利润从2017年的7.07亿元增长至2020年的14.80亿元，年复合增长率达到20.28%。公司2021年上半年营收达到159.18亿元，同比增长37.38%，归母净利润达到9.49亿元，同比增长11.87%，扣非归母净利润8.85亿元同比增长93.06%。扣非归母净利润增速与归母净利润增速差距较大的原因主要是因为2020年同期，公司得到大额补贴。

从公司盈利能力角度来看，公司的盈利能力也在稳步攀升，毛利率一直稳定在9%上下，今年上半年提升至近10%，净利率则提升至近6%。公司的净资产收益率（ROE）近三年也有显著提升，从2018年的9.9%提升至2020年的15.4%。

从费用方面来看，公司费用管理能力有显著提升，公司过去五年的三费占比不断降低，其中管理费用率从2016年的8.01%降至2020年的2.61%，销售费用率降至接近于0，财务费用率为负。

从研发投入来看，公司也在增强研发力度，加大研发投入。

另外还有一点值得注意的是，公司2021年半年报显示公司当期合同负债为377.4亿元，较期初增长679.9%，主要原因是收到了客户支付的大额预付款；公司当期预付款项为96.77 亿元，较期初增长1322.09%，主要原因是预付采购货款增加、公司积极备产。一方面来说，大额预付款到账使得公司中长期业绩增长的确定性得到保障，下游客户的需求之紧迫也可见一斑；另一方面来说，大额预付款的到账能够有效降低公司的财务费用，改善公司现金流情况，进一步增强公司盈利能力。

三、 风险警示

（1） 供应配套风险；

（2） 飞机交付进度不及预期；

（3） 下一代机型研制与生产进度不及预期。

四、 有关问答

1、军工集采对公司会造成什么影响？

事件简述：2021年8月21日，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》，提出“大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优。”虽然此次倡议书是由陆军装备部发布，但大众认为这种“集采”模式会逐渐推广至各个军工领域。

第一，此次倡导的“集采”主要是针对上游产品（即原材料），而非下游产品，如果上游原料价格能够降低，那么对于中航沈飞这样的主机厂来说，能够使公司产品成本降低，利润空间提升。

第二，军工“集采”确实会在一定程度上降低上游产品价格，但是与先前杀伤力巨大的医疗集采不同的是，军工企业大多是重资产型，产品技术含量较高，所以不会被大幅压价。据中信证券表示，军方对价格管控、阶梯降价一直都有要求，此次落到纸面上没有变化。不同于医药“集采”动辄价格下降70%到80%，军品价格通常是阶梯降价，比如生产一千台某装备降价5%，生产三千台再降5%，从未也不会大幅降价。武器装备对安全性稳定性要求明显超过消费电子，价格管控不是单纯为了降价，而是在不影响产品质量的情况下减少跑冒滴漏，全产业链大规模降价显然会严重影响军品质量和交付。

2、简单介绍一下军工企业的采购模式？

军工企业通常的装备采购流程是：编制部队提出需求——列出装备体制（产品技术成熟则直接采购，不成熟则找科研单位研发）——列入订货计划并由采购部门制定 5 年采购规划及年度采购计划——上报批复后即按计划采购。

以往，根据《装备采购条例》，我国军队年度装备采购计划实行三年滚动，包括当年装备采购计划、第二年装备采购草案计划和第三年装备采购预告计划。当年装备采购计划，应当在上一年度下达的装备采购草案计划的基础上，结合上一年度装备采购计划执行情况和部队装备需求变化情况编制；第二年装备采购草案计划，应当在上一年度下达的装备采购预告计划的基础上编制；第三年装备采购预告计划，只列入生产周期在18个月以上的装备采购项目。3年滚动的装备采购计划应当同时编制下达，依次递进，逐年滚动。

这样的“滚动采购”导致了按销定产的生产模式，较为稳健，但随着“十四五”下装备放量的需求，这样的滚动模式有望被大批次合并采购的形式替代，即一次性签订未来五年的订单。

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