独家起底（独家起底）

【这是雪贝财经的第288篇原创文章】

作者：贝姐

策划：老胡

肖先生的故事将在这个夏天进入终局。但是，因他而起的一庄对赌遗案已重新开始发酵。

这场涉及国盛证券数十亿资产的精心挪腾，是“明天系”过往多年资本运作中的关键一环。其过程既有精心设计却意外反转的戏剧性，也有昔日伙伴从亲密无间到撕毁承诺、翻脸反目的狡黠残酷。

无论如何，眼下的局面却是如此出人意料：解局者被合谋推进泥潭，陷入极其危险的困境。

壹：接盘

2019年4月22日上午，48岁的张劲搭乘航班赶赴南昌，等待他的是数百名愤怒汹涌的投资者。在中江信托（现已更名为“雪松信托”）总部一间闷热的会议室里，张劲举着扩音喇叭接受投资者们数小时的连番质问，并向投资者鞠躬道歉。

那一天，他随身带着雪松控股的公章，为的是在一份《敬告投资者书》中摁下掌印， 承诺将维护投资者的利益，并全力解开中江信托当时岌岌可危、经营混乱、债务如黑洞的复杂局面。

那是雪松控股拿下中江信托控股权、完成股份交割手续的第一天。在此之前，张劲并不知名，即便他所创办的企业已经排在了世界500强名单上，在广州也有第一民企之称。而他的对手盘是股权债务交错，牵涉利益复杂，甚至连实控人与经理人都如幽灵般神秘的“明天系”。

在当天，质询张劲的第二拨人是一大群媒体记者，他们给张劲提了一下午的问题。但是，整个下午都没有人对中江信托作为第二大股东的另外一块资产国盛证券提出疑问，更没有人留意到雪松控股接盘后，他要面对的是国盛证券一颗多年前即埋下了对赌协议的暗雷。

在“明天系”麾下数目众多的核心金融机构中，中江信托是明天控股集团通过领锐资管等四家公司实际控制。在此前的2010年-2015年总计6年时间内，“明天系”4家公司陆续通过收购等方式在中江信托累积拿下了71.3005%的股权。从2017年开始，中江信托陆续出现信托产品“暴雷”，无法如期向投资者兑付资金。

2018年3月，作为接盘人的雪松控股与明天系4家持股公司签订《收购框架协议》，拟收购“明天系”所持有的中江信托的所有股份。如上文所述，这笔交易在一年后的2019年4月22日完成正式交割。

中江信托当时除信托业务资产外，另一笔核心资产是在上市公司国盛金控（SZ.002670）持股16.11%，位列第二大股东。国盛金控的主要资产为国盛证券，后者是一家业务牌照齐全的综合性券商。

从2019年春天至今，雪松控股正式接下中江信托已3年，如果说张劲对于中江信托资产中发现的“巨坑”要如何填平，其尚有主动权，这些“坑”我们在后文中将详述。

那么，对于国盛证券的“雷”，他则更多要倚仗于“明天系”内部不同阵营、不同人马对承诺的履约。奈何时移世易，但无论如何，他可能也未能预计到，一庄本应是明天系内部“表演式”的对赌协议，最后会让自己成为那个冤大头似的买单人。

贰：对赌暗雷

如今，当我们站在2022年夏天回看“明天系”的过去多年，时常会惊叹于这家资本集团一系列眼花缭乱却有恃无恐的灰色操作。2016年春天，将当时尚属于中江信托旗下的国盛证券借壳华声股份（后更名为“国盛金控”）在A股上市就是其中一例。

比如，虽然我们在今天可以明确地称这项资本运作为“借壳”，但在当时，国盛证券实际是按一般资产重组申报的名义被装入的，其神奇地躲开了难度更高、审核程序比照IPO的“借壳”。

站在台前来完成这项运作的是80后杜力以及一致行动人张巍，对于杜力这位“那么年轻却又那么神通广大”的神秘人士我们留至后文再提。

2015年，在完成借壳之前，国盛证券是“明天系”实控的中江信托的子公司，持股比例为58%，第二大股东则是江西国资。也就是说，国盛证券当时只是“明天系”的孙公司，其还受束于国资背景的二股东。

而如果将国盛证券从中江信托剥离出去，成为国盛金控全资控股的子公司，那么国盛证券原来的江西国资股东就可以被稀释为国盛金控层面的小股东，并被清出董事会。

于是，2015年夏天，杜力携麾下众多以“凤凰”命名的资管公司先是通过收购股份成为上市公司华声股份的实控人。这家上市公司原有业务为生产销售电线连接器、电缆等。

到了2015年年末，他又通过华声股份这个壳，计划以发行股份和支付现金的方式从中江信托手中收购国盛证券全体股东持有的国盛证券100%的股份。交易作价69.3亿元，现金支付和股份发行各占一半。

交易完成后，杜力和张巍成为华声股份（上市公司名在借壳完成后更名“国盛金控”）的大股东，持股39.54%。而中江信托则持有3.12亿股股份，占比只有16.11%，成为第二大股东。原来的江西国资股东持股则被稀释更多，成为普通小股东。

如此环环相扣的资本运作，其真实目的很快被当时的监管机构所察觉和警惕。因为借壳上市的事实是显而易见的：被收购的资产总额远超过上市公司原来的资产总额。

但是，判定借壳的另一个重要条件是：向收购人及其关联人购买资产。通俗地说，即交易双方背后实控人是同一个。

所以，在最终批准之前，监管机构曾就这笔交易多次发出审查反馈意见通知书，要求杜力等对数十个疑问给出回复。其中监管重点即是质询这笔交易是否构成借壳。而形成借壳的关键点就是杜力、张巍与中江信托的董事、监事和高级管理人员之间是否“存在关联关系或除关联关系以外的其他任何关系”。

当时，杜力与张巍给出的明确回复是：不存在关联关系或除关联关系以外的其他任何关系。

杜力与张巍是否为“明天系”的台前操盘人？如果在今天回过头来看这一回复时，外界可以莞尔一笑。但是，在监管合规上如何确保真实信披确实更多倚仗于主体自身。

但是，监管机构的这些质询并不是毫无作用，其对明天系构成了实质压力。国盛金控最终在2016年1月14日抛出了一份《业绩承诺补偿协议》（即对赌协议）。要知道，在此之前的10天，上市公司还声称不会在这笔交易中安排对赌协议。

对赌协议存在的最直接作用就是保护交易双方的中小投资者。有此协议安排后，2016年3月31日，这庄实质上的借壳上市终于获得中国证监会批准。国盛证券自此从中江信托剥离，被杜力与张巍通过国盛金控完全控制。

叁：表演成真

按照对赌协议，成为国盛金控子公司的国盛证券需要在2016年-2018年对赌期内完成相应的业绩指标：三年归母净利润分别不低于人民币7.4亿元、7.9亿元、8.5亿元。如业绩不达标或资产测试减值的，中江信托需要承担补偿义务，补偿形式优先以其所持国盛金控股份进行补偿。

如果不是“明天系”掌舵人肖先生在2017年初突然陷入囵圄，后续的局面则清晰明了：这庄对赌安排将只是“明天系”麾下金融机构间左手倒右手式的“表演”。毕竟，时任中江信托董事长裘强与控制国盛证券的“凤凰系”掌门人杜力实际都是“明天系”同一阵营。

实质上，我们如今对国盛证券借壳上市中的操作主体做股权穿透，就会发现，这次“借壳”的标的资产、配套资金都是由被称为“集团”的明天控股幕后安排。

比如，定向发行股份募集的配套资金69.3亿元全部来自“明天系”背景公司。资金流转采用借款、信托等组合方式，长期、短期、过桥相互搭配，据称，承担通道功能的信托公司即是“明天系”麾下的新时代信托。

国盛金控重组国盛证券募资来源

同时，我们了解到的情况是：2018年4月份，尚受“明天系”控制的中江信托就曾向明天控股及当时幕后掌舵的肖先生妻子“周总”表明了有关借壳国盛证券及对赌协议的多个事实。其中核心点包括：

其一，所谓对赌协议是“集团”（即明天控股壳公司领锐资产、大连昱辉等）安排的，且有前提条件，条件之一就是中江信托“保持对国盛证券的经营管理与决策控制，经营管理层保持稳定”；

其二，杜力撕毁了协议，更换了董事长，并逐出了中江信托在国盛证券的董事和监事。

最为关键的是：相关可信的迹象表明，明天控股与杜力个人签署了相关协议，如果国盛证券完不成对赌协议中的业绩承诺，杜力本人要以自己持有的国盛金控的股份进行赔偿。

在2018年年末，中江信托又呈请大股东，要求后者兑现诺言，即“集团承诺过，如果国盛证券无法完成业绩承诺，集团将会出面协调业务、补足利润。”

从国盛金控发布的公告来看，杜力重组国盛证券时亦在交易方案中公开许下过承诺：主要管理团队对于国盛证券运营发展起着至关重要作用，本次交易完成后，上市公司将保持国盛证券原有管理团队稳定。

但是，早在2016年9月份，也就是杜力入主国盛证券几个月后，中江信托原董事长裘强被更换为杜力，在董事会中的董监事也均在2017年被撤换，导致中江信托已全面退出国盛证券。

而从国盛证券的实际业绩情况来看，在2016年和2017年，参照对赌协议业绩承诺完成率都超过了80%。但到了2018年，其业绩却快速恶化，当年不但未盈利，还出现了1.9亿元的巨额亏损。

3年对赌业绩均未达到协议约定

这背后的原因并不难回溯“明天系”的命运在时移世易中的突发意外比剧本更跌宕：

2017年年初，肖先生事发，这让纷繁复杂的利益方与台前众将似乎出现了不同阵营的分道扬镳，甚至让昔日伙伴就此反目与互相拆台。

于是，当时间走到2018年末、对赌期限已截止时，当初无关紧要的对赌协议如今表演成真。因为，原本同属“明天系”阵营的杜力团队和中江信托裘强团队对当初的对赌安排有了不同理解。

到了2019年一季度，当有关“明天系”幕后人马的一切都变了模样时，杜力掌控的国盛金控拿出了当年的对赌协议，要求中江信托就国盛证券的三年业绩履行补偿责任。

而此时的中江信托已陆续出现多个产品暴雷，“明天系”正竭力从外部寻找能接盘所有股权的资金方，以解开困局。他们要在正式完成股权交割前，稳住已签订了框架协议的雪松控股，并让这个外来者相信对赌协议并不会对中江信托的净资产构成威胁。

肆：雪松进坑

已过知命之年的张劲似乎是一位理想主义者，但他高估了契约与信用。当他走近“明天系”这处深渊时，深渊已凝视他更久。

2018年，正是中江信托与国盛证券的多事之秋，雪松满怀诚意的出现了。当然，这家世界500强企业亦不至于愚蠢到对这一对赌协议没有担忧。

但是，尚由明天系控制的中江信托用一系列行动最终打消了这些担忧。

2018年9月份，也就是雪松控股与“明天系”签订《收购框架协议》半年后。中江信托向国盛金控出具函件，表明中江信托委派的董事会成员和主要经营管理层人员均被清退，新管理层经营业绩未达承诺要求，国盛金控要承担全部责任；同时要求国盛金控采取补救措施以达到对2018年业绩的预期。

2018年末，中江信托甚至向江西省高院起诉国盛金控，要求国盛金控、杜力、张巍支付侵权损害赔偿1亿元。当然，国盛金控也不示弱，对此发起反诉。

我们了解到，彼时，为顺利处置中江信托股权资产，远在加拿大、在幕后对明天系掌舵的肖先生夫人“周总”也曾对雪松做出过承诺：

关于国盛证券的对赌补偿由明天控股来解决。

这些努力均向雪松控股表明态度——中江信托控股股东在积极解决这一重大不确定事件。正是基于这些承诺，双方后来的谈判整体上进展顺利，雪松与明天系达成了先付首期款再入场尽调的框架协议。

按照雪松控股与四家转让方最初在2018年4月签署的转让协议，这笔交易的定价基准为中江信托2017年12月31日的净资产87.05亿元。交易价格则以3.22倍PB计，“明天系”持有的71.3005%股权价格暂定人民币200亿元。后经多次调整PB，最终的交易价格减至100亿元左右。

2019年4月，“明天系”所持有的中江信托所有股权被正式交割给雪松控股，雪松向“明天系”支付首期款项60亿元。随后，由双方联合聘请的华商与安永两家律所对中江信托进场尽调，5个月后，于2019年9月份完成尽调报告。

然而，第一个大坑出现了，报告给出的建议让雪松震惊：

原100亿元左右的交易价格理应再度大幅扣减。

随后，雪松控股开始与明天控股交涉，要求就中江信托收购案中的价款调整进行索赔。

但是，此时的外部监管环境再次时移世易，2020年7月17日，中国证监会通告对新时代证券、国盛证券、国盛期货等一系列明天系金融机构依法实行接管，雪松控股的索赔由此搁浅。

接手中江信托后，雪松按照最初向投资者做出的承诺，调拨资金对风险项目进行本息兑付。按照雪松对外披露的数据，截至2020年1月22日，其共计完成33个风险项目的本息兑付，垫资约47亿元。此后又陆续连本带息兑付了2019年4月之后出现的十余亿元风险项目。至此，在这笔交易中，其投入资金约达120亿元。

伍：更大的坑

摆在雪松面前更大的坑是国盛证券的对赌协议。如果按照国盛金控按对赌协议的补偿要求执行，已成为雪松信托（即更名前的中江信托）实控人的雪松要承担的代价是高昂的：

简而言之，雪松信托须退回所持有的全部3.11734亿股国盛金控股份，返还现金红利539.88万元，再支付现金补偿18.30853亿元。

是的，接下“明天系”所有股权，已成为中江信托实控人的雪松控股，此时被要求为一家即使在对赌期内也从未管理过的公司承担业绩对赌责任。

这意味着什么呢？若以国盛金控发布仲裁公告的2022年4月22日收盘价9.65元算，这部分股权价值为30.01亿元。也就是说，若加上现金补偿，在国盛金控这场重组交易里，雪松信托白手将国盛证券58%的股权相让，还要赔上一笔巨额资金。

但是，从另一面来看，如果雪松信托在仲裁中被要求执行补偿。那么，又要回到最初的问题：出售前的中江信托又该值多少钱？毕竟，如果将这笔赔偿金额从中江信托的净资产中剔除，那么中江信托的净资产基本还要打个对折。

好在，颇具戏剧性的是，在法律意义上，雪松控股在这笔交易中目前只是支付了60亿元首期款，与明天控股关于雪松信托的交易实际上至今还算不上已经完成。

但是，在取代“明天系”成为雪松信托的实控人后，关于国盛证券对赌协议的“买单人”成为了雪松控股。而当初承诺“解决问题”的“明天系”甚至已经无法联系上。

从2018年开始，雪松信托（即当时的中江信托）就已与国盛金控就对赌协议互相起诉。2019年12月26日，江西省高院驳回双方请求。被接盘后的雪松信托和国盛金控均不服，又都向最高人民法院提起上诉。2020年4月27日，最高人民法院二审维持原判，再度驳回双方请求。

此后两年，双方就这一争议蹊跷地停战了两年。直到2022年4月22日，国盛金控突然公告再就“业绩承诺补偿”一事向南昌仲裁委提交了仲裁申请书，并于4月21日获得受理。

按照现行法律，而此次南昌仲裁委的裁定结果将是最终裁定。

陆：明天系局内人

沉寂两年之后，杜力控制的国盛金控为何会突然重新启动仲裁程序？

可能的原因有两种：

其一，国盛金控在5月份挂出了总计50.43%的股权寻求接盘者，对赌协议能否带来资金补偿直接关系到对价的高低。而之所以寻求接盘者的背后，又是因国盛金控将在9月30日面临旗下两只债券合计26亿元的集中偿付压力。

其二，国盛证券至今处于被接管状态，如果最终无法成功引入接盘方，后续接管期很有可能将会再一次被延长。在被接管状态下，国盛证券任何一笔百万级的资金支出都需要接管组的批准。

“80后”杜力自己恐怕也未有料见，当初那份表演式的对赌协议，最终竟会造成缠绕多年难以解开的局面，最终把外来的解局人雪松控股困住，也把自己困住。

故事讲到此时，该回答前文留下的疑问了：杜力是谁？

这位神秘男子虽早在中国资本市场多有出击，但直到完成国盛证券借壳一战后才被广为关注。网络从未出现过关于他本人的任何照片，外界对其个人的了解也仅限于投资人周亚辉的一篇小作文：

“很年轻、很帅，天天就只用坐坐私人飞机，陪香港大老板们打打牌，游艇会一堆美女，电影里的一切我身边只在他身上看到过。”

按照知情人士的说法，在实控国盛证券后，为替换掉原管理团队，杜力曾声称自己担任董事长、新的管理团队到位后，公司“可年盈利十几亿元”。而事实如何呢？国盛证券很快由赢转亏并录得巨额亏损，杜力因此被指责为“管理能力差”。

当然，杜力是谁并不重要，作为国盛证券的局内人，他在“明天系”中扮演的角色才是至关重要的。

2020年7月、8月，“明天系”麾下一众金融机构被中国银保监会和证监会接管，涉及保险、信托、证券共9家，明面上由杜力实控的国盛证券即在其中。这是杜力“明天系”背景的最直接佐证。

国盛证券被接管，原因即是“隐瞒实际控制人或持股比例”，同时对杜力作为实控人立案调查的原因则是“涉嫌信息披露违法违规”。

此外，杜力与“明天系”关系可以寻觅的蛛丝马迹亦有不少。

比如，在国盛证券借壳一战中，杜力使用的壳公司之一为北京凤凰财智创新投资中心（有限合伙），这家公司成立于2014年10月，首位有限合伙人是深圳同方知网科技有限公司，而对同方知网股权向上穿透，可发现通过股东济南韵文商贸有限公司连接起“明天系”的泰安银行，向下穿透则可发现由高管通过深圳宜良资产管理有限公司连接起“明天系”的易安财险。

此外，当初这庄借壳上市，聘请的中介券商之一即为恒泰长财，其亦为“明天系”背景。

在雪松信托与国盛金控的对赌遗案中，“明天系”的另一位局内人是出身江西政界的裘强。

此人为伴随“明天系”纵横捭阖多年的老臣，其年长于杜力，且资历也深厚得多。早在2016年，在发觉到危机后其取道中国香港，随后前往加拿大，至今滞留海外。直到2021年7月，裘强正式被公安部以涉嫌洗钱、赌博犯罪案发出B级通缉令。

但是，其人身虽远遁海外，在雪松控股入主中江信托的过程中，裘强依然保持着对这家信托公司的绝对控制。

可见一斑的事件之一是：2018年年初，在雪松控股与“明天系”签订收购框架协议后，裘强要求中江信托对多只产品完成刚兑，这些产品与其本人关系密切。其采取的行动是遥控管理层将中江信托持有的剩余全部国盛金控股票质押，而质权方却是自己的关联方——江西创元投资管理有限公司。当然，这一操作随即遭到深交所数次严厉问询。

在杜力操作的国盛证券借壳上市的过程中，裘强的角色则是从最初的配合到期间的反目，而时至今日，国盛证券对赌补偿的仲裁结果依然与其利益直接相关。

这就要提到一家叫做北京岫晞股权投资中心（有限合伙）（简称“北京岫晞”），这家名字拗口的公司最早出现在杜力运作国盛证券借壳上市一案中。

当时国盛金控定向发行股份募集69.3亿元配套资金中，由5家公司认购，前四家均可穿透至杜力，但北京岫晞却在多年中指向的都是毫无干系的自然人。直到2020年1月8日，这家公司的合伙人中出现了新名字：喻笑琴，持股份额为40%。

我们了解到，喻笑琴为胡玉雯的母亲，胡玉雯为当年中江信托的办公室主任，2018年初，这位女子以裘强代言人身份回到南昌全面负责中江信托股权转让相关工作。

2022年5月份，当国盛金控为总计50.43%的股份寻找接盘人时，这其中要清仓的不仅仅是他自己的所有股权，还带上了国盛金控第七大股东北京岫晞。

于是，局中人的利益纠葛就要清晰得多了：

裘强又和杜力站在一起。而此时，他们合谋的买单人是一致的：当初的外来解局者，也是如今的业绩对赌补偿承担方雪松。

终局

国盛证券对赌遗案，至今已时跨7年。谁能想到，当初这一场由“明天系”操弄的表演式安排，最终会让外来者雪松控股承担代价，而对于这家正陷入困境的世界500强企业，一纸仲裁可能将一定程度左右它的命运走向。

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