中银证券2022年12月金股组合（惠誉予花样年控股）

久期财经讯，11月13日，惠誉国际评级将中国房地产开发商花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B ，稳定)2019年7月18日发行、2022年到期、2亿美元、票面利率12.25%的高级无抵押票据评级为“B ”，回收率评级为“RR4”。

惠誉还表示，花样年控股拟额外增发2亿美元的高级票据，不会影响该债券的“B ”评级。拟增发票据将与现有票据享有相同的条款和条件。上述债券的评级与花样年控股的“B ”高级无抵押评级相同，因其构成了花样年控股的直接和高级无抵押债务。发行所得将主要用于为其债务再融资。

花样年控股的评级由其土地储备支撑，其土储足以维持目前的业务规模、稳健的EBITDA利润率和适度的杠杆率。该公司的土地储备部分集中在成都和桂林，但该公司在大湾区有30多个城市重建项目(URP)，提供了地理多样性。该公司的土地储备足以用于在未来三至四年的物业发展。

惠誉预计，花样年控股将保持其2019-2020年的EBITDA利润率(不包括资本利息)，与2018年的25.8%水平相似。惠誉还预测，花样年控股的杠杆率(以净债务与调整后库存比率计算)将维持在45%左右，与“B ”相同评级的同行持平。此外，该公司旗下上市子公司彩生活服务集团有限公司(Colour Life Service Group Co., Ltd.，简称“彩生活”，01778.HK)不断扩张的物业管理业务，也为花样年控股的评级提供了支持，并为其提供了一个额外的融资渠道。

花样年控股2018年的合同销售额为人民币240亿元，这限制了公司评级，由于其规模小于“B ”评级的同行。较小的规模也限制了该公司土地储备的多样性，尽管公司未来可能会有所改善。花样年控股的土地储备主要投资于商业开发项目，这些项目的销售可见度较低，因为对此类项目的需求与经济周期的联系更紧密，并受监管变化的影响更大。惠誉预计，2019年花样年控股的可归属合同销售额将增长11%。

关键评级驱动

充足的土地储备和项目：花样年控股是一家中等规模的开发商，2018年合同总销售额为人民币300亿元，平均每平米售价超过人民币1.1万元。公司拥有50多个项目，分布在5个重点地区和15个城市，主要集中在成渝经济区和京津冀地区。截至2018年12月底，上述项目占公司总土地储备的69%。集中于这两个地区的土储限制了花样年控股减轻监管风险的能力，但其大量的项目有助于分散具体项目风险。

截至2018年12月底，该公司分布在珠江三角洲、长江三角洲和华中地区的土地储备总计1130万平方米，另外两个地区是该公司的集中地。超过35%的选址在成都，只有22%的选址在表现较好的珠江三角洲和长江三角洲。花样年控股预计2019年在青岛增加138万平方米的土地，2020年在大湾区增加97万平方米的城市规划用地，2021年在大湾区增加城市重建项目至680多万平方米。增加对城市重建项目的投资可以改善花样年控股的土地储备组合及其地理多样化。

物业管理支持评级：花样年控股持有彩生活55.4%的股份，彩生活于2014年上市，是中国领先的物业管理公司。彩生活业务已经扩展到200多个城市，其45%的总建筑面积收入(RGFA)位于中国东部和南部沿海较富裕的地区。彩生活的总建筑面积收入逐步扩大，以增加经常性收入。

彩生活还与京东、百果园和58到家等商家合作，为居民提供服务，提高居民在住宅项目中的体验。该公司希望以此增加服务费收取空间。惠誉预计，得益于彩生活强劲的经常性收入，到2022年，花样年控股的EBITDA与总利息支出之比将从2018年的0.36倍升至0.44倍。

合理化债务结构和成本：花样年控股拥有人民币280亿元现金，流动性健康，而截至2018年12月的短期债务为人民币147亿元。该公司首席财务官新上任后能够专注于用新的离岸债券对其即将到期的债务进行重组。该公司还增加了低成本银行贷款的使用，并减少了债务组合中的信托贷款、在岸和离岸债券。管理层表示，公司的总融资成本从2018年的8.7%降至2019年前五个月的8%。

健康的杠杆率和利润率：由于土地成本较低，花样年控股的EBITDA利润率在2018年保持健康。惠誉预计，由于更好的销售和管理成本结构，2019-2021年的EBITDA利润率将保持在26%-27%。惠誉预计2019-2020年的杠杆率为44%-46%，2017-2018年为42%-45%，预计2021-2022年这一比例将降至39%-41%，原因是可分配的合同销售额不断增加，而在土地储备充足情况下，公司压力有限，可进行大规模土地收购以支持其增长。

规模限制评级：花样年控股从2017年开始加速项目开发、土地补充和合同销售额，试图赶上于2013-2016年年均合同销售额超过人民币100亿元的同行。花样年控股的可归属合同销售额从2017年的人民币165亿元增至2018年的人民币240亿元(总合同销售额为人民币300亿元)，但仍低于大多数被评为“B ”的中国房地产开发商。惠誉预计，到2019年至2020年，花样年控股的可归属合同销售额将增长6%至11%之间，可归属销售额一般占合同总销售额的75%-80%。