汤臣倍健投资价值分析（优质赛道的膳食补充剂龙头汤臣倍健）

作者：跑迎

今天按计划我们一起梳理一下汤臣倍健，汤臣倍健属于保健品行业，然而提起保健品行业，可谓毁誉参半。

提起“保健品”，大多数的第一反应就是两字---骗子。

其实事出也是必有因的。保健品的成长就伴随着直销、广告的狂轰乱炸及对老人坑蒙拐骗等，可谓乱象丛生。从90年代的“中华鳖精”事件，再到2018年底的“权健事件”，这些社会性事件，更是无疑都打击着消费者信心。

实际上，保健品的内涵较为广泛，它可以分为传统滋补品（如东阿阿胶）和膳食补充剂。其中，膳食补充剂又包括维生素及膳食补充（VC\鱼油\VE）、运动营养（蛋白粉）、体重管理（减肥产品如：左旋肉碱）等。

根据《食品安全法释义》：保健食品，是指声称具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食品。即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。

可见，保健食品不是一种药品，而是一种食品。

膳食营养补充剂(VDS)，这个行业在美国叫膳食补充剂（VDS），在欧洲叫食品补充剂（Food Supplement），而在中国，至今大多数人还是管它叫“保健品”。

用三句话可以简单总结VDS：

一、原料：维生素、矿物质、动植物提取物等；

二、作用：对特定的人群具有平衡营养摄取、调节人体机体功能；

三、定位：不能代替正常饮食、不能代替药物治疗疾病。

在美国膳食营养补充剂渗透率高达50%，而目前我国的渗透率仅有20%。

据数据统计显示，2019年中国膳食补充剂市场零售规模为1621亿元，2005-2019年行业规模CAGR约为9.2%，全球来看增速较快，人均消费额为17 美元，与海外部分发达国家比有5倍提升空间。

所以这是一个毁誉参半的行业，有的人看它就骗子行当，有人却觉得这是一个千亿的市场，行业发展速度快，市场空间广阔，前途光明。

一、膳食补充剂龙头

汤臣倍健成立于1995年，四位主要创始人投资的保健品公司“太阳神”，在经历保健药酒、蜂王浆、“丙酮酸钙”等尝试后，逐渐切入膳食营养补充剂（VDS）非直销领域的蓝海市场。于2005 年收购公司前身海狮龙，将其定位为膳食营养补充剂生产基地，于2009 年收购整合广州佰健、奈梵斯及友邦制药，并于2010 年成功于深交所挂牌上市。公司上市后，聘请姚明作为品牌代言人，重金投入品牌宣传。2012年，又试行推出“健力多”大单品，摸索单品发展，2015年将“健力多”与主品牌汤臣倍健，进行整合，扩展布局至大健康产业。2018年收购LSG，2019年受“权健事件”影响，行业开始“百日行动”，叠加“电商法”出台，LSG 代购业务再受冲击，公司业绩大洗澡，大幅计提资产减值。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由17.05亿元增长至52.62亿元，复合增长率25.28%，19年同比增长20.94%；14-18年归母净利润率由5.03亿增长至10.02亿元，19年归母净利润-3.56亿元，同比下降135.51%，主要是由于大幅计提资产减值，在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下，公司归属于上市公司股东的净利润10.46亿元；14-18年扣非归母净利润率由4.70亿增长至9.14亿元，19年归母净利润-4.31亿元，同比下降147.11%；经营活动现金流由5.61亿元增长至15.37亿元，复合增长率22.33%，19年同比增长13.90%。

分行业来看，公司主营业务实现营业收入52.41亿元，占比99.60%，同比增长21.08%，毛利率66.18%，减少1.82pp；公司品类聚焦关节护理、益生菌、眼部健康三大品类，大单品接力路径清晰。2019 年公司主品牌“汤臣倍健”收入32.12 亿元，同比 8%保持稳健，公司主品牌蛋白粉及维生素类优势明显。大单品战略进一步夯实：健力多收入11.9 亿元，同比 47%，在关节护理品类中表现靓丽；Life-Space 益生菌总计收入5.87 亿元（其中国内收入1.29 亿元，海外收入4.58 亿），受产品批文限制，药店渠道收入未达预期，母婴渠道表现超预期。健视佳销售试点扩大到 6 个重点省份，不断布局眼保健市场。公司线下渠道（药店 母婴 商超）占比80%，增速20%较快增长。

三、核心指标

2014-2019年，公司毛利率保持较为平稳，维持在64%-68%之间；期间费用率由31.08%上涨至39.73%，主要是由于销售费用率的上涨，其中销售费用率由23.29%上涨至31.37%，管理费用率10.37%下降至8.17%%，财务费用率-2.57%上涨至0.20%；14-18年，由于期间费用率的上涨毛利率由29.48%下降至20.88%，19年由于资产减值利润率下降到-7.89%；14-16年公司发展遇到瓶颈，加权ROE由于22.02%下降至11.76%，16年公司战略调整，加权ROE触底回升至18年的19.00%，19年由于亏损下降至负数。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-16年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降；17-18年的触底回升是由于公司加杠杆权益乘数的提高，19年由于资产减值，亏损，净资产收益率为负。

五、估值指标

由于亏损，不具有参考意义。

六、机遇与风险

这两年聊汤臣倍健，绕不过的一个问题就是LSG的问题，花35亿收购净资产只有1亿的lifespace，对应的市盈率56.22倍，该笔收购支付的对价已经超过汤臣倍健净资产的一半，有人认为太贵不看好，更有甚者阴谋论叫转移资产。

和这个并购案例可以对照着来看的，便是合生元收购 Swisse Wellness 和上海医药收购Vitaco，Swisse作价90亿，对应是100倍市净率。

至于贵不贵，看不看就留给你们判断了。

LSG是一家在澳洲的保健品公司，产品范围涵盖维生素营养液、益生菌、鱼油、膳食补充剂、精油、化妆品等。主营产品益生菌，是澳大利亚排名第二的益生菌品牌，市场占比达33.9%，仅落后第一1.4%。

LSG是一家生产销售型公司，不亲自生产原材料，也不直接针对C端用户销售，主要侧重研发产品与打造品牌，因此LSG没啥生产设备。

益生菌，可以通过调节肠道内菌群平衡，促进营养吸收，有助于防止腹泻、改善便秘。随着办公室工作人员越来越多，人口老龄化，以及压力大等原因，人们肠道问题越来越普遍。

根据中国产业信息网数据显示，48.7%的人存在腹泻问题，47.6%的人存在便秘问题，这推动益生菌的增长。

国内益生菌竞争者，以29%市占率排名首位的是H&H国际控股，其原名合生元，主营婴幼儿奶粉、成人营养及护理用品和益生菌，不过，其益生菌主要深耕母婴、线上渠道，主要针对婴幼儿。

而Life Space针对婴童、孕妇、成人，品类更加丰富，布局药店、母婴、线上等渠道。不过，部分药店需保健品批文才能上货，Life Space于2020年1月才获得批文，受此影响，2019年Life Space在药店渠道铺货比例不足25%，市占率仅2.9%，位列第五。

但不受批文影响的线上渠道的市占率高达47.36%，较第二名H&H国际控股的市占率高出近36%，更具竞争优势。

所以，你对汤臣倍健收购LSG这个品牌，布局益生菌大单品又是什么看法呢？这直接影响了你对汤臣倍健的看法。

看点：

短期看点：短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中，2019 年行业CR8为41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利（5.8%）。

长期看点：1）老龄化加剧；2）可支配收入提升。

结论：

作为汤臣倍健的消费者，其实关注汤臣倍健很久了，我觉得它是一个“戴维斯双击”标的，所以我一直等待，对于这个毁誉参半行业里的龙头，你又是怎么看的呢。

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