水泥行业未来成长空间（水泥骨料行业研究报告）

（报告出品方/作者：首创证券，王嵩）

1 环保加强，资源属性凸显

1.1 建筑之基石

骨料指用于建筑领域的砂石，但并非所有砂石都可作为骨料。骨料，亦称“集料”， 是指在混凝土及砂浆中起骨架或填充作用的粒状材料。粒径小于 4.75mm 的骨料称为细 骨料（但也不能过小，通常要求粒径大于 0.25mm，否则不能起到骨架支撑作用），大于 4.75mm 的骨料称为粗骨料。人们通常将“砂石”和“骨料”二者视为相同，并常以“砂 石骨料”连用（在本报告中亦不将两者做明显区分）。但严格意义上讲，并非所有的砂石 都可作为骨料，例如未经淡化处理的海砂以及其他杂质较多不符合建筑用的砂石等。

砂石定义更为宽泛，“砂”和“石”的区分标准在于粒径大小。粒径小于 4.75mm 的 颗粒称为砂，大于 4.75mm 的颗粒称为石。砂包括河砂、湖砂、海砂、山砂以及机制砂 等。“砂”和“沙”在日常生活中不做严格区分：“河砂”与“河沙”，“海砂”与“海沙” 均会被使用，并无明确对错。但“砂”字本身具有用于建筑的隐含意义，因此在建筑领 域只有“砂”而没有“沙”，只有“机制砂”而没有“机制沙”，“河沙”“海沙”等字眼 也不会出现在建筑领域的资料中。而不可用于建筑领域的天然砂，例如沙漠中的沙子（粒 径过细、含碱过高、杂质太多不适合用于建筑）则通常使用“沙”字。石包括卵石和碎 石两种。卵石一般是天然石，是指由自然风化、水流搬运和分选、堆积而成的岩石颗粒。 碎石一般是机制石，是指天然岩石、卵石或矿山废石经机械破碎、筛分制成的岩石颗粒。

骨料按照来源可分为天然砂石和机制砂石。天然砂石是指经自然条件作用而形成的 岩石颗粒，包括河砂、湖砂、海砂、山砂和卵石等。机制砂石是指经机械设备破碎后的 岩石颗粒。天然砂石和机制砂石混合后的砂石也可归为机制砂石，或称为混合砂石。

1.2 粗放到集约

我国骨料行业正由粗放式开采向集约式发展转型，机制砂石逐步取代天然砂石成为主流。新中国成立到改革开放期间，我国骨料行业发展刚成雏形，开采设备较为落后， 大部分为人工开采，来源基本都是天然砂石。改革开放至 2011 年期间，我国经济建设 发展迅速，各领域工程项目纷纷开工建设，天然砂石已不能满足经济建设的需要，机制 砂石得以出现，该阶段以天然砂石为主，机制砂石为辅，产业模式仍较为粗放。2011 年 往后至今，随着市场需求的扩张，天然砂石资源逐渐枯竭，环保政策趋严，行业标准日 趋完善，准入门槛日益提高，机制砂石占比逐年上升，中小企业纷纷出局，骨料行业开 始往集约化、规模化方向转型升级。

1.3 上承砂石资源，下供基建地产

骨料行业上游涉及砂石资源及开采设备。骨料产业上游包括砂石资源、爆破材料及 矿山机械等。目前国内天然砂石资源已经接近枯竭，随着环保政策不断收紧，环保督查 常态化运行，以矿山开采为源头的机制砂石占比逐年上升，已成为骨料产品来源的主体。 爆破材料及矿山机械等价格按照市场化行为运作相对稳定，影响企业骨料业务成本的主 导因素在于企业获得砂石资源的拿矿成本。

下游包括基建、地产及其他（民用、农村和水利等）。骨料常与水泥混合制成混凝 土使用，或用于铺设道路。因此骨料下游应用领域和水泥、混凝土的应用场景重合，主 要包括基建、地产及其他（民用、农村和水利等）。

1.4 万亿市场，需求稳定

骨料主要用于制成混凝土或铺设道路。在骨料使用量中，约有 70%-80%和水泥配套 使用来制成混凝土，20%-30%用于铺设道路（公路路面和铁路路基等）。以 C30 混凝土 为例，1 立方混凝土需要使用 0.21 吨水泥、0.7 吨砂和 1.19 吨石，砂石合计的质量占比 约 79%，成本占比约 55%。

砂石骨料市场规模近万亿，未来五年仍将维持稳定。我国是全世界最大的砂石生产 国和消费国，约占全球砂石消耗量的 50%。2020 年我国砂石产量 190 亿吨，同比增加 1.17%，且 2013-2020 年产量均维持在 180 亿吨上下。2021 年上半年我国砂石产量 82 亿 吨，同比增加 18.80%，主要是 2020 年上半年受新冠疫情影响基数较低所致。按照目前 砂石终端市场价 100 元/吨来计算，我国砂石骨料市场规模已达万亿之多。由于骨料大部 分下游应用是同水泥一起使用制成混凝土，因此基于我们对基建、地产和水泥未来需求 的判断，未来五年我国砂石骨料市场规模进一步上升空间有限，但也不具大幅下滑基础， 未来需求将大概率维持稳定。

1.5 分布不均，供需错配

砂石矿山虽在全国范围内都有分布，但并不均匀，各地之间存在供需错配问题。 砂石矿山资源遍布全国，但分布并不均匀，例如经济相对落后的西南地区矿山数量最多， 占比 33%，而经济发达、砂石需求量较大的华东地区矿山占比最少，仅为 10%。砂石矿 山的分布不均以及其货值较低难以长距离运输的特性使得各地区之间存在明显的供需 错配问题：经济发展相对落后的中西部地区矿山资源丰富，但砂石需求量较小，且地处 内陆，砂石难以实现长距离运输，供给大于需求，价格常年维持低位；而经济发达的长 三角地区砂石需求量大，但砂石资源贫乏无法满足当地需求，需要从长江中上游水运砂 石来缓解当地供不应求的情形，当地砂石落地价格显著高于中西部和长江中上游区域。

泛长三角、长江中游和珠三角为砂石主要消费地区。从砂石需求热点板块来看， 2019 年以泛长三角集群为首的七大板块集聚了中国砂石市场消费总量的 71%。热点区 域砂石消费集聚化越来越明显，其中长江沿线三大集群合计消费量达 85.36 亿吨，占比 超过 45%。砂石需求量在 10 亿吨以上的省份有广东、江苏、山东、安徽、浙江及四川， 其中广东与江苏省或仍位居需求榜单前两位。

1.6 天然开采受限，机制渐成主流

机制砂石已成主流。天然砂石资源日益枯竭，且开采对于河道等自然环境破坏较 为严重，目前在环保管控持续加强的背景下，其占比已不足一成，我国基础设施建设用 砂石的主要来源逐渐被机制砂石取代。2019 年我国机制砂消费量达 194.1 亿吨，在砂石 骨料总消费量中的比例提升至 91.1%。机制砂外形不规则，在和水泥粘合时相比天然砂 往往有更好的粘合度，更抗压，使用寿命也更长。且机制砂一般是人为选定的原料，材 质均一、稳定，矿物成分和化学成分与原料一致，而天然砂成分较为复杂。此外，机制 砂来源广泛，制砂过程易于操作和控制，经济性好，目前已成为建筑用砂石的主流。机 制砂石的原料来源有两种：一是砂石矿山开采，二是固体废料。铁矿、煤矿所产生的尾 矿，和建筑废弃混凝土均可制作机制砂，可以使废物得到充分利用，更加环保。

1.7 环保加强，集中度提升

近年来环保政策趋严，行业集中度不断提升。在砂石骨料行业发展前期，行业规 范尚不完善，门槛较低，中小矿山无证开采、环保不达标等问题层出不穷，这一阶段矿 山资源的开采较为分散化，行业集中度低。近年来我国环保政策不断加强，逐步取缔非 法开采及环保不达标的中小企业，2019 年全国砂石开采企业数量 15370 家，相较 2013 年的 56032 家下降近 73%，行业集中度得到显著提升。但从矿山规模看，目前我国中、 小型矿山占比仍然较大，超过 50%，大型以上矿山数量占比不到 18%，未来伴随行业不 断步入规范化，对环境更为友好、环保措施更强的大型矿山占比仍将提高。（报告来源：未来智库）

2 当下拿矿，收益可观但也需理性

运费、终端价格和拿矿成本是影响拿矿收益的主要因素。目前上市水泥企业骨料业 务的高毛利率（50%-80%）主要得益于其早年间积累的廉价矿产资源，其成本构成中开 采成本占比较高，而拿矿成本则较低甚至几乎为零。而在环保加强，骨料终端市场价逐 年提高的背景下，当下拿矿价格也随之水涨船高，水泥企业在新拿矿山之后其骨料业务 早年间的高毛利率情形必然不可持续。暂不考虑相对稳定的建设、开采、人力和税务成 本，我们认为影响拿矿收益的主要因素包括运费、终端价格和拿矿成本，而矿山所在地 理位置对这三个因素的影响最为重要。

2.1 单位货值低，运输半径短

骨料单位货值低，运输半径短。骨料的终端落地价格在 30-120 元/吨不等，属于典 型的低价值量产品。在终端落地价格中，其运输费用的占比较高，因此运输费用是影响 骨料销售区域范围大小的主要因素。而我国多数地区只适用传统的公路运输方式，其运 费较高，由此决定了骨料是个极其短腿的产品。

从运输方式来看，公路运费最高，其次铁路，水路最低。砂石的运输方式包括公路、 铁路和水路（含江运和海运）三种。其中公路运费最高，百公里运费在 30-45 元/吨之间， 通常运输半径在100公里以内，因此远离江河湖海的内陆砂石矿山仅能供货给周边地区。 铁路百公里运费在 15-20 元/吨，相较公路运费低 50%，运输半径能增加至 300 公里。水 路运费最低，百公里运费仅 2-5 元/吨，运输距离可达 600-1000 公里，低廉的水路运输 成本，可使得长江中上游地区的砂石长途运输几百公里来缓解下游长三角地区的需求。

公路运输半径 100 公里以内，仅能为周边地区供货。以安徽至江苏的机制砂运输为 例，安徽本地砂石资源丰富，随着尾矿利用的提升和大型砂石骨料项目的投产，砂石源 源不断的输出到江苏。由马鞍山至南京的 70 公里路程，机制砂运费报价为 30~40 元/吨 （折合 43-57 元/吨/百公里），占落地价（含运费）的 30%，是水路运费的 10 倍之多。

铁路运输半径 300 公里以内，但局限在铁路交通方便的区域。铁路运费相较公路运 费可降低一半之多，运输半径可达 200-300 公里。华东部分省内存在着砂石铁路运输， 如衢州、丽水至绍兴，杭州（衢宁铁路）已有采用 35 吨敞顶箱运输骨料的案例，销往浙 北地区，百公里运费 16 元/吨，较公路运费下降 60%。但铁路运输仅限于铁路交通较为 丰富的地区，且需要矿山和需求所在地离铁路货运站较近，局限性较大。

水路运输半径可达 1000 公里，但也局限于靠近沿江沿河地区。湖北黄石至江苏南 京的 550 公里水路运费报价 20 元/吨（折合 3.6 元/吨/百公里），占落地价（含运费）的 20%。但矿山一般不通铁路和港口，需要汽车转运，而从矿山到码头 10 公里左右汽运报 价可高达 10 元以上，尤其是村镇的砂石运输存在着地方包办运价高的问题。这时对于 一些具有专用码头的企业，其运输成本优势则会显现。水路运输距离越长，其百公里运 费一般也会更低，因为港口的装卸费用相对固定，运输距离越长，单位距离摊销的装卸 费用更低，平均下来的百公里运费也更低，例如湖南岳阳城陵矶至江苏扬州水运距离 815 公里，百公里运费为 2.33 元/吨，而江苏扬州至江苏淮安水运距离 142 公里，百公里运 费却高达 10.56 元。海运航线的运费还与货轮吨位有关，相同航线下，吨位越大的船提 供的运费报价会更低。

2.2 价格逐年攀升，区域价差较大

砂石终端落地价包括企业出厂价、运费、增值税及其他（保险等）。由于砂石价格 单位货值低，运输费用占落地价比例较高的原因，分析砂石价格时，应明确其是终端落 地价还是企业出厂价。终端落地价格主要包含企业出厂价、运输费用、增值税及其他（保 险等）。对于当地销售的企业而言，可以认为企业出厂价较当地落地价便宜 10-30 元/吨。 而对于异地销售，尤其对于通过水运长距离运输的企业，其出厂价则与销售区域的落地 价存在 20-50/吨的差距，而与企业所在地的落地价格关系不大。

近年价格整体呈攀升趋势，2015-2016 年存在回调。在环保趋严和天然砂石管控加 强的背景下，全国多地区域出现砂石紧张的情形，砂石价格近些年逐年攀升。2015-2016 年，我国经济增长面临较大压力，工业经济持续下行，房地产开发投资持续探底，基建 投资增速放缓。另一方面，长江流域大型砂石生产线集中在 2013 年至 2015 年初建设投 产，彼时恰是产能集中释放期，该区域存在产能过剩和开工率不足等问题。在市场需求 低迷和部分区域供给增加等因素影响下，砂石价格在这 2015-2016 年出现了大幅下滑。

区域价差较大，东部显著高于西部，南方显著高于北方。从全国各省份的砂石价格 来看，区域价差较为明显。北方和西部矿产资源较为丰富，而需求相对较小，且运输以 公路为主，运输半径短，因此落地价格较低。而南方和东部地区作为主要的砂石消耗区 域，一方面砂石资源不足，另一方面需求又较为旺盛，当地资源的匮乏不得不需要外省 砂石的长距离运输来缓解，高昂的运输费用叠加供不应求的市场造就东部和南方较高的 价格。

2.3 骨料价值重估，拿矿成本增加

砂石采矿权采用招拍挂方式出让。开采砂石资源须依法取得采矿权，采矿权在公共 资源交易平台招拍挂出让，成交价即为矿业权出让收益。采矿权成交价是采矿权出让底 价加上竞争产生的溢价。采矿权出让底价通过矿业权评估形成。矿业权评估主要有收益 途径、市场途径和成本途径三大类，基于收益途径的方法主要折现现金流量法、折现剩 余现金流法、剩余利润法和收益权益法，基于市场途径方法主要是市场比较法，基于成 本途径主要适用于探矿权评估，不适用于直接出让采矿权的砂石资源。

影响采矿权价格因素众多。以较常用的折现现金流量法为例，该方法依据资源、产 能、年限、技术、成本等基本参数预测企业勘查开采后每年的现金收支，测算净现金流 量，矿业权价值通过净现金流贴现后求和得到。折现现金流法涉及的参数包括资源储量、 可采储量、生产能力、服务年限、经营成本、采选指标、销售收入、折现率等。一般来 说，可采储量越大、生产能力和销售收入越高，经营成本越低，服务年限越长，采矿权 评估价值越高。矿业权交易时，竞买人在综合考虑矿山可采储量、采选指标、地理位置、 交通状况、运营成本、市场价格走势、资金实力等因素进行竞价，竞价后直至无人应价 且最高报价高于底价的，采矿权成交。

砂石价格和地理位置是决定单吨拿矿成本的最主要因素。砂石采矿权成交价与砂石 价格密切相关，随着生态文明建设的深入推进，一些地方关停整改了大量达不到安全环 保标准的落后砂石土矿山，加大对非法采砂行为打击力度，新出让的砂石采矿权产能难 以满足市场需求，砂石供不应求导致砂石市场供应价格大幅上涨，砂石价格的大幅上涨 带动砂石采矿权成交单价的同步上涨。2010 年我国开始大力推进矿业权市场建设，矿业 权评估及交易规则不断规范和完善，矿业权市场日趋成熟，竞争更加充分，使得在砂石 供需变化不大的情况下采矿权成交单价呈上升趋势。而另一决定单吨拿矿成本的主要因 素则是矿山所在地理位置，能通过铁路和水路长距离运输的矿山，其拿矿成本会脱离当 地砂石价格束缚而获得较高溢价率，例如当下长江沿岸两侧纵深 10-30 公里的矿山资源 及对应的物流码头已成为各大砂石企业争夺的焦点资源。

砂石采矿权成交单价和波动性的区域差异较大。西部地区相对较低，东部、中部地 区相对较高，全国同一时段最高单价和最低单价的比值最高超过 40 倍。东、中部地区 经济发展水平相对较高，基础设施建设对砂石的大量需求，而本地资源供不应求，东、 中部地区的砂石运输半径往往较大，成本较高，而西部地区砂石资源相对丰富，需求相 对较少，本地资源即可满足需要，因而运输半径较小，成本较低。而从波动性来看，西 部地区建筑用砂供应半径相对较小，自给率较高，受其他区域砂石供需变化的影响小， 所以波动相对较小，而东部、中部地区则成单价波动较大。

中国葛洲坝集团于 2021 年 6 月以 10.37 亿元竞得位于浙江舟山定海区的一处采矿权，资源储量为 2213 万吨，折合资 源单价高达 50.5 元/吨。相比之下，2020 年 12 月贵州荣顺广发展有限公司仅以 470 万 元即竞得位于贵州省长顺县广顺镇凯佐野毛井 2 号矿山采矿权，该处矿山资源储量高达 11227 万吨，折合单吨资源单价仅 4 分钱。此外，相同省份矿山具体的地理位置不同， 相应的采矿权成本也有较大差异，沿湖沿江的矿山由于交通便利且水运运费低廉下游市 场区域较大，往往竞标成本更高。同时，矿山岩石资源品种转让的市场基准价相差甚别 也将影响采矿权的成本，如河北省自然资源厅规定采矿权出让收益市场基准价：建筑石 料用灰岩为 0.8 元/吨，建筑用白云岩 0.8 元/吨，建筑用花岗岩 1.2 元/吨，这将影响采矿 权出让竞标的起拍价，最终通过多轮竞拍后的采矿权成本也就更高。

除拿矿成本外，还需考虑环保、安全、经营等风险因素。在矿山建设和矿产资源开 发利用过程中，涉及城市规划、安全生产、环保、水土保持、土地、山林、道路、“三废” 等事项，采矿权竞得人须向相关部门按照有关法律、法规的规定办理。矿区土地、道路 及周边环境等补偿费用及协调工作由采矿权竞得人与涉及群众自行协商解决，发生的费 用自行负责。由于地质情况的复杂性和勘查工作的局限性，拟出让采矿权矿区范围内所 表述的有关矿体的规模、形态、储量、矿石质量与开采技术条件等可能与实际开采有差异，竞买人应充分考虑资源储量风险，充分评估开发资源投资风险，竞买人提交申请并 参与竞买，即视为对采矿权现状和出让文件已完全认可并自愿承担全部的风险责任，一 旦中标并成为采矿权人，不得以总体方案中的储量、质量、开采条件、发生不可抗力等 为由向出让机关等部门提出退款、索赔等要求。

根据相关矿业权管理规定，拟设置的露 天采矿权开采最低标高原则上不能低于当地最低地形标高形成凹陷负地形。因此，在开 采过程产生的剥离的浮土覆盖层、厚大泥岩夹层和开采过程产生的废石总量需回填于采 坑内。受让人在申请采矿权时，必须具备相关法律、法规、规章和政策规定的资源开发 利用、环保、安全等条件，同时还需关注国家产业政策或者矿产资源规划及国家其他部 门规划调整等不可抗力的影响。

2.4 拿矿收益仍可观，但已需理性竞标

骨料的短腿区域属性决定拿矿收益差异性较大。骨料由于其单位货值低，运费成本 占比较高，难以长距离运输，因此区域属性极强。此特性使得不同区域间的砂石终端市 场价格和拿矿成本都存在较大差异，各省份甚至各地级市之间就会存在显著差异：拿矿 成本从西北内陆地区最便宜的 5 分钱/吨到浙江省内最贵的 50-60 元/吨，砂石售价也从 西北地区较便宜的 30 元/吨到长三角区域较高的 120 元/吨。同时考虑各地区之间的人力 成本、建造成本、设备成本和运输费用也存在不同差异，当下拿矿的收益性也在不同区 域之间存在显著差异。

初始投资大限制了砂石项目的年化收益率。以毛利率和单吨利润来看，即使在拿矿 平均成本高达 30 元/吨浙江地区，其净利也有 20-50 元/吨，毛利率高达 50%以上。然而 从项目内部收益率来看，其收益率可能已低于企业的平均融资成本。其主要原因在于砂 石项目的初始投资成本较大，采矿权价款需要在竞标完成后随即一次性支付，且项目的 初始建设投资成本（包括厂房建设、道路建设、机械设备购买和安装费用等）也往往在 项目建设前 1-3 年全额付清。然而项目开采年限往往在 8-25 年之间，企业所赚取的利润 和现金流是在随后的这些年间才得以陆续实现，因此项目内部收益率并不会太高。

固定成本较低，骨料项目不至于亏损。骨料业务的固定折旧摊销成本较低，制造成 本和运输费用占比很高，且砂石资源不像普通产品有保质期限，因此在市场价格较低时， 企业可选择停产歇业，以待未来价格回升。无保质期限且存储成本几乎为零的特性，使 得砂石资源具备一定金融属性，在环保高压管控下，市场对于砂石价格继续提升仍有期 待，这也进一步巩固了当下砂石较高的市场价格。

北方拿矿收益尚可，但难以兴建大型骨料项目，企业拓展速度较慢。北方地区砂石 资源丰富，拿矿成本较低，最低甚至能达到几分钱/吨，平均价格也仅在 0.5-3 元/吨。即 使砂石终端价格也较低（往往只有 30-60 元/吨），但低廉的拿矿成本使得项目收益率仍 然可观。在北方地区拓展骨料业务的主要制约因素在于其地处内陆，绝大多数地区只能 以公路运输，所覆盖销售区域在百公里以内，难以兴建大型的骨料产线，大多数产线产能在几百万吨/年-1500 万吨/年之间。因此相对单个项目的收益率而言，企业更在乎如何 实现骨料业务在量上面的突破。北方水泥企业拓展骨料业务需要持续考察多个地区多个 项目，依靠多个小项目的积累才能实现量的突破，进而加快骨料业务的拓展。

长三角拿矿价格较高，项目收益率已较低，参与企业或在博弈未来价格向上的弹性。长三角是砂石资源的主要消耗地区，且本地矿山稀缺，市场价格位列全国最高，较高的 终端价格也使得当地紧缺的砂石矿山成为众多企业争抢的资源，拿矿成本全国最高。以 浙江省为例，参照近年来的拿矿成本和终端价格，部分项目的收益率可能已降到 3%以 下，低于企业的现金成本。中标企业更多的是基于判断当地砂石资源的紧缺程度未来会 更加严重才参与竞标，博取价格向上的弹性。

位于江河中上游地区且临江的矿山资源，可实现跨区域套利，项目利润率极高。位 于江河中上游地区的临江砂石矿山，一方面有着较低拿矿成本，另一方面可通过低廉的 水运将砂石运至下游价格较高的地区，例如处于长江中游的湖北省黄石市和珠江中上游 的象州县，可分别通过水运将砂石运往经济发达的长三角和珠三角地区。

拿矿收益整体来看仍较为可观，但部分地区竞标或更需理性。从全国范围来看，通 过竞标来获取矿山资源，整体收益率仍然较为可观。但个别地区的高竞标价格现象或已 超出理性范畴，以广东和浙江为例，近年来已有多次矿山拍卖价格超出 30 元/吨，最高 价格甚至已达 60 元/吨，按照目前价格来测算中标企业已稳赔不赚。2020 年 7 月 15 日， 广东省广业环境建设集团有限公司以 62.48 亿元竞得珠海珠江口外伶仃东海域使用权和 采矿权，折合海砂价格为 198.35 元/方，令业内大跌眼镜。近年来砂石骨料矿山采矿权 以天价竞得的不乏有之，而竞得后又主动废标者也时有发生，参与竞标企业需更理性。

与其纠结单个项目的盈利性如何，不如更关注企业在骨料业务拓展的意愿和节奏。 水泥企业目前已步入稳定盈利的时代，且在供给侧改革背景下，国内水泥企业已限制新 增产能。从投资角度而言，水泥上市公司当下更大的问题在于成长性不足。目前国内大 多数地区的骨料项目仍然有着不错的收益率，且个别不理性的高价案例也只存在非上市 企业之间。从以往水泥上市公司在骨料业务的布局来看，绝大多数骨料项目实现了正收 益。因此与其纠结单个骨料项目盈利性的高低，不如更加关注企业在骨料业务方面的规 划布局以及实际行动。（报告来源：未来智库）

3 争相布局，后水泥时代必争资源

3.1 拓展骨料，海外水泥巨头不约而同的选择

瞄准骨料业务，海外水泥巨头不谋而合。全球三大水泥企业拉豪、海德堡、西麦斯 在水泥业务步入稳定期后，纷纷加大骨料业务布局，2020 年三家企业的骨料收入占比分 别为 16.04%、17.44 和 22.28%。全球水泥龙头不约而同地大力布局骨料业务，或对中国 水泥企业未来发展方向具有借鉴意义。而从各家企业目前骨料的年销量和售价来看，国 内水泥企业无论在量还是价上面都还有较大提升空间。

美国骨料行业龙头以并购谋发展，行业集中度较高。近 40 年美国砂石骨料在基建 场景的应用占比逐年上升。由于公共部门基建项目建设周期长，对应需求量也相对稳定。 而私营部门受经济周期波动较大，例如次贷危机影响下 2008 年美国私营部门的骨料需 求量显著下降，而近五年波动性相对较小。从行业集中度来看，美国骨料行业竞争格局 相对稳定，近些年 CR10 稳定在 30%-35%之间。随着美国经济持续的稳健增长，骨料需 求自 2011 年以后出现温和增长趋势，但骨料业务的盈利能力仍然强劲，且近年来利润 率更呈稳步上升趋势。市场进入成熟期，小企业被动出局，并购成为了领先企业骨料产 能扩张的主要手段，而随着行业的整合，大企业骨料业务利润也稳步提升。

火神材料以骨料业务为基，并对产业链进行垂直整合。砂石骨料业务在火神材料的 主营业务中位居主导地位，且近年来占比一直维持在 65%以上，且近十年保持了稳定正 增长，2020 年火神骨料营收占比更是达到 76%，是公司业绩增长的主要源泉。此外，火 神材料在重点发展骨料业务的同时，兼顾下游产品（如沥青混合料和预拌混凝土）之间 的垂直整合，分别在美国西部、东部、墨西哥湾沿岸生产和销售沥青混合料和/或预拌混 凝土，其中骨料占沥青混合料重量的 95%，占预拌混凝土重量的 80%，公司通过市场的 有效管理进而提高核心骨料业务的回报。

3.2 必争的战略资源，水泥企业争相入局

后水泥时代，骨料成为企业必争资源。在国内限制新增水泥产能的背景下，拓展骨 料业务是水泥企业解决自身成长性问题的必然选择。而在骨料、水泥窑协同处置、混凝 土等产业链延伸的选择中，我们认为骨料业务盈利能力最好，对于业绩提升效果更显著， 是企业进行上下游拓展的最佳选择。但骨料具备单位价值低，运输半径短的特性，因此 骨料业务的拓张又有一定的局限性。对于以路运为主的北方地区，不适合建立大型骨料 生产线，而对于长三角等骨料主要需求地区，其拿矿成本较高，经济性较差，因此依傍 大江大河且成本低廉的大型骨料矿山则显得尤为珍贵。

水泥企业资金雄厚，可跨越骨料行业高门槛。据行业准入条件，申请新建大型建设 用砂石矿山采矿权的企业注册资本不应少于 1.5 亿元，申请新建中型建设用砂石矿山采 矿权的企业注册资本不应少于 1.0 亿元，行业门槛的提高自动过滤掉诸多中小砂石骨料 开采企业。而水泥企业由于自身行业特点，现金流状况良好，资本运作能力雄厚，有较 充足的资金投入到砂石骨料制造业，具备较强的竞争能力，契合拓展骨料业务资金要求 高的特点。

骨料同水泥主业协同度高，减少产业链流转环节。骨料和水泥主业协同性高，水泥 企业目前现有的矿山天然具备向骨料业务拓展的资源，有利于尾矿的综合利用，提升经 济效益的同时也更加环保。且骨料与水泥均是地产、基建的主要原材料。与前期行业集中度较低的砂石骨料行业不同，水泥行业经过多年的发展，沉淀了稳定且广泛的客户资 源。水泥企业布局砂石骨料，产业链的拓宽可在更大范围内满足下游客户的差异化需求， 提升水泥企业在市场上的竞争力。此外，骨料加水泥的综合服务可减少产业链的流转环 节，放大成本优势。

布局骨料可提升矿山的综合利用，资源与环保兼顾。从环保角度看，政府早在 1996 年颁布《关于进一步开展资源综合利用意见的通知》，通知中提出支持企业利用废物生 产建材并给予税收减免。而后，国家环保部下发了《矿山生态环境保护与污染防治技术》， 其中明确要求提高石灰石矿山固体废弃物综合利用率，要求用于矿山治理、建筑材料。 从资源利用角度讲，由于水泥熟料对石灰石的要求较骨料更高，一般要求氧化钙 CaO≥ 50%、氧化镁 MgO≤3%，而矿山岩石成分有差异，不满足水泥熟料生产要求的石灰石 资源可以用作骨料，既能提升石灰石利用效率，又有助于矿山生态治理。

已有矿山与码头资源为水泥企业实现骨料业务高盈利保驾护航。基于近年环保政策 趋严以及天然砂石资源的枯竭，砂石骨料价格一路狂飙，骨料的原材料成本将对骨料业 务的盈利空间产生直接影响。随着中小骨料开采企业的出局，无证矿山、环境治理不达 标矿山的关停，目前砂石矿山资源供给出现收缩，导致拿矿成本的提高。而水泥企业已 有矿山资源布局时间早，拿矿成本低，这为水泥企业进入骨料行业获取高盈利奠定了原 始积累。

国内水泥企业积极布局，现有骨料业务毛利率较高。在水泥业务增长放缓、不确定 因素难测的情况下，水泥企业已经把触角延伸至下游砂石骨料行业。2020 年我国上市水 泥企业具备千万吨骨料年产能的公司已达 6 家，并且在过去的 2021 年各大水泥企业进 一步加快了骨料业务领域的布局节奏。目前各家水泥上市企业骨料业务的营收占比和利 润占比均较低，仍有较大提升空间。

而从盈利水平来看，各家水泥上市企业的骨料毛利 率均在 50%以上，上峰水泥最高接近 80%。目前水泥企业骨料业务的高毛利率源自其现 有矿山，对现有矿山的尾矿进行处理获得骨料，其成本几乎只有制造成本而不包含资源 成本。另一方面，骨料业务同水泥主业（开采水泥原材料石灰石矿山）在设备、人员和 原材料等方面重合较多，在会计处理上很难将两者的成本和费用进行严格区分，因此也 造就了财务报表上骨料业务高毛利率情形的出现。而水泥企业新拓骨料业务只得通过招 拍挂方式进行，伴随拿矿成本的不断提高，未来水泥企业骨料业务的毛利率势必下降。

3.3 华新水泥：亿吨机制砂项目加码，大力拓展骨料的先行者

骨料业务布局速度行业领先。公司骨料产能正处于加速扩张期，目前在建骨料项目 11 个，建成后公司骨料年产能将达到 2 亿吨。近年公司在富民、禄劝、景洪、长阳、渠 县、阳新等多地建设骨料生产线，公司骨料产能 2016 年的年产 1650 万吨增长至 2021 年上半年的 6580 万吨/年，其中 2019 年增速迅猛，高达 58%。伴随产能的扩产，公司骨 料业务的销量也呈现出明显的上升态势，2020 年公司骨料业务销量 2305 万吨，增速达 31%。产销的持续上升带来营收的稳步增长，2016 年骨料业务营收为 2.48 亿元，2020 年营收已破 10 亿元，2021 年上半年骨料营收同比增速 95.36%。目前华新水泥骨料业务 产能利用率仅为 40%左右的水平，预计伴随未来产能的持续释放，业绩增长空间广阔。

早期矿山布局叠加当下拿矿成本较低造就华新水泥骨料业务的高盈利水平。华新水 泥拿矿早，矿山成本低，目前公司骨料均可实现矿山自供，砂石、石灰石原材料成本低 廉。骨料生产线距离公司自有矿山较近，大部分骨料产线均依矿山而建，绝大部分石灰 石运距在 3 公里以内，通过传送带运输，降低运输成本，同时保证原材料稳定供应。其 在湖北的大量石灰石矿与骨料产线可依托长江水路以较低物流成本供应骨料需求旺盛 的华东地区，进而带来高盈利空间。华新水泥的骨料毛利率由 2016 年的 37.47%上涨至 当前年度的 63.46%。我们假设华新水泥骨料业务单位费用为 15.4 元/吨，由此测算 2021 骨料业务净利润大概在 20 元/吨左右的水平。

亿吨机制砂项目规模冠绝全国，地理优势及盈利能力显著。该项目由华新水泥与黄 石市城市发展投资集团有限公司、阳新县国有矿业投资有限公司共同出资成立黄石华新 绿色建材产业有限公司，并以该公司为投资主体，投资约百亿元建设黄石华新绿色建材 产业园项目（包括 200 万吨/年活性钙及深加工产品生产线、1 亿吨/年机制砂石生产线及 码头生产线）。该绿色产业园项目所需原料的矿山，位于湖北省黄石市阳新县富池镇袁 广地区，矿区面积 6 平方公里，资源量达 20 亿吨。产业园所在地理位置距离长江较近，可通过水运将砂石运往长江中下游地区，覆盖销售区域半径可达上千公里。其中矿业权 价款、矿山建设费、厂地购置费、拆迁补偿费、矿权退出补偿等其它投资约 56.5 亿元， 项目工程建设投资约 43.5 亿元。其中的阳新年产一亿吨机制砂石项目，总投资 80 亿元， 分两期实施，一期新建 4000 万吨/年生产线以及技改扩产 2000 万吨/年生产线，二期新 建 4000 万吨/年生产线，项目即将全部投产，届时将为公司贡献可期利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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