伞形信托由谁投资（伞形信托的效力问题研究）

下文节选自《吐故纳新，回归本源——2021年度信托业法律观察》第四部分内容

伞形结构是指一个信托计划（母信托）下设若干信托单元（子信托），每个子信托可以选择不同的投资方向，受托人对不同子信托的信托财产进行单独管理、单独估值、单独核算，不同子信托的委托人享有对应的收益权。但是所有信托子单元共用一个信托计划专用证券账户和信托计划专用资金账户，它实际是将不能达到信托设立标准的多个项目集合起来，再分户运作的一种融资模式。

这种结构使信托计划可以发挥规模优势，但同时也因为杠杆率的提升致使劣后级资金承受的波动是二级市场真实波动的数倍，增大了市场的不稳定性。在司法实践中，法院对伞形信托合同效力的认定不尽相同。在2021年哈尔滨市中院对韩秀华、华融证券股份有限公司营业信托纠纷作出无效的终审判决后，伞形信托合同是否有效的问题又有了新的养料。本部分中将主要通过韩秀华案及往年的裁判规则展开分析。

一、关于关于“伞形信托效力认定”的法律文件

伞形信托加快了融资速度，但同时也增大了股市的不稳定性。且同时所有子账户共用一个证券账户，规避了有关部门的监管，故证监会严禁伞形信托。但在司法实践中伞形信托未必会被认定为无效。在司法判例中，法院在认定伞形信托效力时的法律依据如下：

二、伞形信托对信托合同效力的影响

1.司法判例

上述《意见》与《通知》公布后，伞形信托清理工作陆续开展，由伞形信托提前终止引发的营业信托纠纷数量持续增加，主张信托为伞形信托、违反法律法规强制性规定因此信托合同无效的事由被频繁提出。经查看近年司法判例，金融合规研究团队发现虽然伞形信托的模式在监管层面上是需要被清理的，但是伞形信托的存在并不一定影响信托合同的效力。

通过对中国裁判文书网上伞形信托效力认定纠纷的检索，以“伞形信托”“合同效力”为关键词，共获得判决书19篇。经金融合规研究团队筛选有效案例后，对其中的9篇文书分别提取法院认定合同有效、无效两项信息，统计数据如下图：

根据上图可知，法院认定伞形信托合同有效的情形多于无效的情形。法院作出有效或无效判决的理由如下：

2.是否违反“证券账户实名制”的规定—— 伞形信托合同效力判断的关键

根据上述判例，伞形信托合同被判决无效的法律依据集中于《中华人民共和国证券法》中第80条、第166条关于“证券账户实名制”的规定，实质上是要穿透显示子账户的运作情形，让相关监管部门了解实际进行证券交易的子账户主体。但《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》、《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》等文件并非法律和行政法规，仅是管理性规范而非效力性规范，若信托合同不存在违反证券法、信托法和民法典等其他合同无效的情形，则为有效合同。

进一步，判断伞形信托中子账户是否违反账户实名制的要求，主要事实依据为劣后委托人是否实质控制子账户的投资运作。若劣后委托人仅能根据受托人提供的资产管理系统的用户名及密码登陆“资产管理系统”向受托人发送投资建议，交易操作须受托人审查投资建议符合约定条件后方能予以执行，则受托人享有账户的控制权，则不违反账户实名制的规定。若仅对劣后委托人作出的交易指令进行形式审查，如系统中植入的负面审查清单，该设置不构成受托人自主决定子账户项下信托资金的运作子账户实际由劣后委托人控制并作出交易决策，此时实质上是劣后委托人控制账户，违反了《证券法》对于账户实名制的规定，会导致信托合同无效。

三、伞形信托导致信托合同无效后的责任承担

根据民法典第157条的规定，民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生法律效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。

在目前的司法实践中，法院一般会认定劣后委托人属于成熟的投资者且自主决定信托资金账户项下资金的运作，所以投资中的资金损失应由劣后委托人自行承担。如在韩秀华、华融证券股份有限公司营业信托纠纷（2021）黑01民终5782号一案中，法院认为韩秀华自主决定信托资金账户项下资金的运作，且信托合同对信托计划的风险与收益承担也做出约定，韩秀华在《认购风险说明书》中的手抄条款亦表明其对该风险的后果有确定的预期，故韩秀华对自行决策信托资金账户运作导致的资金损失属于投资风险，应自行承担。

再如索锐、中融国际信托有限公司与华融证券股份有限公司营业信托纠纷（2019）京02民终13011号一案中，法院认为索锐为成熟的投资者，中融信托亦是专业的金融机构，双方均应知晓证券市场的监管政策，对证券投资市场具备充分的风险投资意识。关于信托资金发生的投资亏损，如前所述，索锐实际控制信托资金账户、自主决定信托资金账户项下资金的运作，且索锐与中融信托在信托合同中对于信托计划的风险及收益已经进行安排，索锐手抄条款亦表明其对于该风险安排的后果有确定的预期，故不应当再行调整，索锐自行决策导致的损失应当由索锐负担。

同时，由于信托合同无效，劣后委托人无需支付信托报酬，受托人应当返还信托管理费及利息。

本文源自金融合规与争议解决