生产企业估值方法（化工行业学习笔记之三）

化工行业上市公司的估值方法

引子

在投资领域里，估值可以说是最重要的基本技能之一。

估值方法，大致可以分为两个大类：第一种，是所谓的绝对估值法，其基本思想就是通过未来现金流折现，来推算公司当前的内在价值，得名的原因在于能够算出一个绝对的数值。难度有两点，其一，未来具有不确定性，现金流的数字带有拍脑袋的性质；其二，贴现率更是飘忽不定，难以捉摸，却又对估值结果影响巨大。

正是这些缺点，导致绝对估值法虽然看起来精确，实际运用中常常没法用，因而诞生了更加容易使用的相对估值法。

所谓相对，就是股票价格相对于某种参照，是高还是低。常用的参照有每股净利润（市盈率PE）、每股净资产（市净率PB）、每股营业收入（市销率PS）和每股经营现金流（市现率PCF）。

相对估值之中，用的最多的是市盈率PE和市净率PB。实际上，这些估值指标之间，有着千丝万缕的联系。不熟悉的读者，推荐读一读我早期写的相关文章（PE与PB，PE与PS，再论PE与PB）。

接下来，我们将分别用PE、PB和自由现金流折现这三种方法，来看看化工行业上市公司如何估值。

PE估值

市盈率PE，是股市中最为常用的估值方法。

通过股价和每股净利润相除所得到的数值，代表了投资者大致需要多少年才能够通过上市公司的净利润来收回投入的资金。

我们在上一篇中，谈到了化工龙头企业的利润，由三部分构成。分别是：周期景气波动对应的周期利润、行业平均回报率对应的平均利润和龙头企业长期回报超越行业平均的超额利润。

相应的，如果我们采用PE来进行化工企业估值的话，对这三部分利润应该分别处理。

周期利润，由于对长期利润中枢影响甚微，因而在估值中应该忽略这部分。

平均利润，代表着非龙头企业长期看也应该获得的社会平均的资金回报率，因而适合使用全行业平均PE来估算这部分价值。

超额利润，特别是有着明确的护城河保护的部分，体现了企业超越周期与行业均值的盈利能力，是企业核心竞争优势的集中体现，因而可以给与适当的估值溢价。

归纳起来，用PE法对化工企业估值，其公式如下：

合理市值 = 0 * 周期利润 行业平均PE * 平均利润 龙头企业PE * 超额利润

我们来举个例子，在上一篇中，我们曾提到涤纶化纤龙头企业桐昆股份，其测算下来的平均利润为9亿元，超额利润为13亿元，按照这个方法，其可能的合理市值为：

桐昆股份合理市值 = 9 * 10 13 * 15 = 285亿元

需要注意的是，这里对应于平均利润的10倍估值和对应于超额利润的15倍估值，很大程度上也带有随意性。所以，计算的结果，仅作参考。

同时，当周期股由于短期业绩大涨推动股价持续上涨的时候，投资者需要认真思考这里面有多少是不应该给与估值的周期利润，从而让自己的头脑冷静下来。

PB-ROE估值

在专业投资者之中，有很多采用PB-ROE估值体系。

之所以得到专业投资者的青睐，是因为这套体系通过两个维度的量化指标，集中的体现了价值投资的基本原则：好公司 好价格。

好公司是通过高ROE来度量的，而好价格是通过低PB来刻画的。

企业的净资产波动较小，因而PB相对来说更加稳定。然而，作为周期股，化工企业的净利润波动巨大，这使得净资产收益率ROE的波动同样巨大，甚至可能由于企业亏损而导致ROE是负的。

在这种情况下，我们需要根据企业多年的平均利润，以及平均净资产规模来计算多年平均ROE，从而平滑这种年度之间的波动。

赵辰团队根据近三年平均ROE大于10%（剔除异常值）以及资产负债率低于60%这两个财务指标，筛选出20家化工龙头企业，其名单如下表：

化工行业龙头企业

在实际运用中，PB要和ROE结合起来一起看，我们通过一个例子来具体说明一下。

我们来看煤化工龙头企业华鲁恒升，近年来企业经营十分稳健，当前的ROE为18%，如果不再扩产每年的折旧可以完全覆盖当年的维持性资本开支，假设派息率为60%，那华鲁的股东每年通过分红所获得的现金回报率大概是：

华鲁现金回报率 = ROE * 派息率 = 18% * 60% = 10.8%

考虑到企业的信用不能等同于国家，因而以信用最好的3A级10年期企业债的平均收益率作为参考更为合适，其当前值大约为4.15%。

类推下来，可以得到华鲁合适的PB大约为：

华鲁合理市净率 = 华鲁现金回报率 / 3A级10年期企业债收益率 = 10.8% / 4.15% = 2.60

小结一下，企业的合理PB与长期平均ROE以及平均派息率的关系如下：

企业合理PB = 长期平均ROE * 平均派息率 / 预期收益率

当企业的长期利润中枢提升，或者派息率提升，又或者无风险收益率下行导致预期收益率下降时，企业的合理PB倍数就会提升，因而推升股价。

反过来，当企业的长期利润中枢下降，或者派息率下降，又或者无风险收益率上行导致预期收益率上升时，企业的合理PB倍数就会下降，进而股价下跌。

自由现金流估值

所谓自由现金流，是指企业通过日常经营所获得的现金净流入，扣除当年的资本开支之后，剩余的部分。

自由现金流的存在，需要有两个前提：第一，企业能够通过经营赚到真金白银；第二，赚到的钱不需要为了未来的经营又全部花出去。

因而，剩下的钱，企业可以自由的支配，比如拿去偿还贷款降低杠杆、减少财务费用，再比如拿去给股东分红、或者回购公司的股票。

股东给企业投资，本质上是延迟满足，自然需要日后能够真金白银的拿回回报，而且越多越好。

而自由现金流是很好的刻画公司回馈股东能力的指标。理论上，公司可以把全部自由现金流以股息的形式回馈给股东，而不影响企业的正常运营与发展。

所以，自由现金流估值的方法，就是去计算企业在未来每年可以赚取多少钱，再按照一个合适的贴现率折算到当下，累加起来的价值就是企业的合理市值。

举个最简单的例子，假设一家企业在未来10年，每年可以赚取自由现金流20亿元，以5%作为贴现率，那该企业的合理市值为154.43亿元，参见下表：

自由现金流估值示例

在实际运用中，有几个细节需要格外的关注：

• 贴现年份：理论计算时，一般假设企业永续经营，而现实中，百年老店寥若晨星，所以，不宜贴现的年份过长；
• 自由现金流的增减：很多券商习惯性的假设企业保持持续的增长，实际上企业经营波动很大，特别是周期性企业，可能估算一个合理的中枢更为妥当；
• 贴现率：考虑无风险收益率，比如十年期国债收益率，在一段时期内的平均。

自由现金流估值，更大的意义在于对于龙头企业内在价值做一个大致正确的计算，以方便判断当前的市值是否有明显的低估，从而判断出安全边际的多寡。

需要特别指出的是，只有企业经营进入到稳定发展的阶段，自由现金流估值方法才有意义。在我们A股市场中，很多企业经营并不稳健，甚至你都不能假设它会存在5年以上，所以切忌对它们采用这个方法进行估值判断。

同时，如果一家企业的经营从波动走向稳健，也就是说我们可以对它的未来存续做出合理判断，在其估值上远期自由现金流折现就会大幅度增加公司的内在价值，从而推升股价。

在化工股中，有两个例子，为这种估值方法的转变，提供了经典的案例。一个是万华化学，另一个是华鲁恒升。它们都在2017年以来的价值股行情中，走出了持续的大幅度上涨。

特别是万华化学，其在2019年业绩表现乏力的前提下，依然走出了翻倍行情。毫无疑问，此时市场已然不再把万华化学作为周期股看待了。

总结

在本篇中，我们介绍了化工企业的三种估值方法：PE法、PB-ROE法和自由现金流法。

本质上，这些估值方法的基本视角就是两个：资产角度和利润角度。回归到投资决策上，主要的目的是评估买入价格相对于内在价值是否有足够的安全边际。

当利润不稳定的时候，资产的可靠性要更高，因而会更倾向于PB估值，同时选择长期资产回报率ROE更高的标的。这个时候的化工企业，是以强周期性标底的面目出现的。

当企业的竞争壁垒开始建立，超额利润开始稳定出现的时候，就可以采用PE估值，而不用过多的计较资产的多寡。这个时候的化工企业，周期性减弱许多，因为已经可以预期未来多年的超额利润了。

当企业的竞争壁垒足够强大之后，经营现金流显著超越了资本开支，由于可以稳定的预期未来的自由现金流，因而投资者敢于看得更加长远，体现在估值上就是自由现金流折现，让远期的价值得到了更多体现。这个时候，企业已经基本摆脱了周期性的约束。

有趣的是，一家龙头企业，在不同的估值体系下，可以看到完全不同的视角。

以万华化学为例，2019年公司的业绩出现下滑，股价却翻倍上涨。如果从PE估值的角度来看，由于业绩没有增长，股价的上涨更多的体现为估值的提升（所谓的干拔估值）。为什么业绩下滑的时候，估值却可以大幅提升呢，从PE法的角度是比较难理解的。

然而切换视角到宏观层面，2019年无风险利率出现持续下行（通过余额宝可以略见一斑），对应于自由现金流折现，就是分母贴现率在不断变小，也就是说高确定性企业的远期价值在不断增大。

微观层面的业绩下滑，与宏观层面的远期终值提升，构成了估值打架的对比力量。最终，PE估值逻辑，让位于自由现金流估值逻辑。

不得不说，这个例子鲜明的体现了外资入场之后，我国证券市场估值方法的一次跃迁。

这背后的逻辑，作为投资者，还需好好体会一下。

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