有色金属的现状和前景 国内发展空间已然不大
（一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料
有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。#有色金属#
由于所拥有的特殊物理、化学属性，有色金属被开采并加工为各种原材料，使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。
因此，有色金属是国民经济发展的重要材料，航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。
它不仅是世界上重要的关键性战略物资，也是人类生活中不可缺少的生产消费资料。
有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。
由于有色金属处于产业链上游资源端，众多与国民经济中的重要行业（房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等）是其下游，这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关，呈现出极强的周期性。
此外，有色金属与石油一样属于大宗商品，在国际上被广泛贸易用并以美元定价，这又赋予了有色金属商品属性与金融属性。
（二）流动性改善预期叠加低库存支撑，有色金属价格反弹
有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费，有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。
而这些行业基本是我国经济的支柱形产业，因此从宏观上来看有色金属的需求，甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响。
国内经济动能放缓，6月工业增加值同比增速下滑至8.30%，7月 PMI 指数下滑至 50.4。
在经济可能走弱，且国内疫情形势再度严峻及河南等多地暴雨造成洪灾的情况下，国内货币政策层面流动性有望边际宽松，央行决定7月15日实施全面降准下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计将会释放长期资金约 1 万亿元人民币，这将有利于有色金属行业未来需求预期的改善。
而国内云南、内蒙古、广西、广东、湖南等多地电力供应紧张被迫限电，不但减弱了 有色金属行业下游的消费，也极大的限制了有色金属产能的正常运行与产出，在供需皆被影响的情况下一些主要有色金属品种的库存拐点被延后，有色金属的低库存与宏观面上央行的降准支撑了有色金属价格在 7 月的反弹，有色金属行业景气度有所提升。
有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的46%，家电占15%，交通运输占11%，建筑占9%。
而在铝的下游需求中，房地产占铝总消费的32%，交通占41%，电力占14%。
在锌的下游消费中，房地产建筑的占比高达48%，交通占23%，机械占10%。
因此，房地产、建筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分，决定了有色金属需求的走向。
有色金属下游行业逐步进入消费淡季，国内广西、云南、广东、贵州等地因电力紧张而限电也遏制了有色金属行业的消费。
此外，国内疫情的再度恶化，以及河南大雨引发的洪灾等突发事件都将在一定程度上影响有色金属需求，预计未来有色金属行业整体需求将有所下滑。
从有色金属下游消费终端领域看，国内房地产前6月新开工面积、竣工面积、销售面积分别累计增长3.80%、25.70%、27.70%；国内汽车行业2021年前6月销量分别同比增长25.60%、24.20%；国内基础设施建设投资2021年前6月累计同比增长7.15%；而国内1-6月电网基本建设投资完成额累计同比增长4.65%。
（三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑
有色金属行业在经历了2011-2013年的产能扩张期后，由于有色金属行业产能供过于求的形势，以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资，这使有色金属行业目前进入产能下行周期。
有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑，甚至一些行业如电解铝行业出现了高成本、落后产能出清的状况。
而有色金属行业新建产能的先行指标有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势，这表明了有色金属行业在未来一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现。
（四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点
有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量，以便于在逆周期时调节行业利润。
由于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节，准入门槛低、产业链长、生产规模大，可有效拉动周边就业与提升地区产值，且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润，对地方政府的政绩与企业利润有极大的助力。
因此，在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段，国内有大量的有色金属新建产能扩张。
但在周期下行阶段，则极其容易造成产能过剩以及行业整体性的亏损。在这种情况下，出台行业政策，控制有色金属行业的产能与产量规模，进行逆周期调节，有利于有色金属行业整体的良性的、可持续性的发展。
如国家在2015年提出供给侧改革的背景下，在2017年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改革，共关停376万吨违规在产产能，279万吨在建产能推迟投产，有效缓解了电解铝行业产能过剩的问题。
而在稀土行业，国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团，规定稀土矿开采与稀土冶炼分离产量，并进行对私挖稀土的“打黑”行动，来控制国内稀土行业的产量规模，对行业整体进行调控。
环保政策对有色金属行业的限制越发严重。
有色金属行业属于高耗能、高排放行业，会形成较大的环境污染。
有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持，如生产一吨电解铝需要消耗电力近13500千瓦时，全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总量的7%左右。
因此，有色金属的生产必将生带来大量的废气排放，造成大气污染。
此外，有色金属行业在采选、冶炼环节也会产生扬尘、废渣、废水等污染物，对环境安全造成极大的危害。
在国家愈发重视环保的情况下，环保政策从严从紧，限制有色金属行业的生产以达到保护 环境的目的。
如 2017 年底国家出台采暖季限产政策对电解铝、氧化铝等行业的产能进行停产 处理。
此外，2018年6月底国家发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，进一步要求限制有色金属等高耗能行业，大幅减少主要大气污染物的排放。
而中央环保巡查组经常性的到地方巡视环保问题，也限制了山西、河南等铝土矿的开采，以及内蒙古、湖南等地锌矿、钨矿、稀土矿的开采。
政策对有色金属下游行业的影响，会影响有色金属行业的需求，甚至能创造有色金属行业新的需求亮点。
国家对房地产行业、建筑行业、汽车行业的政策倾向，往往会影响上游有色金属行业的消费需求。
在国家通过政策刺激房地产、汽车消费时，有色金属行业的需求往往有较好的表现。
此外，国家政策对新兴行业的扶持，甚至会促进某些有色金属品种的崛起。
如国家在近些年大力扶持新能源汽车行业，就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速的增长，使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升。
（五）有色金属子行业景气度全面上行 7 月主要有色金属景气度全面上行。
央行宣布全面降准下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，超出市场预期。
在央行全面降准的支撑下，主要有色金属品种价格出现在7月出现了明显的上涨。
具体来看，7月SHFE铜价上涨5.23%，铝价上涨6.66%，锌价上涨2.41%，镍价上涨7.67%，锡价上涨10.49%；贵金属方面，7月SHFE黄金价格上涨4.11%，白银价格上涨0.65%。
（六）有色金属行业财务数据
我们将2020年前上市的，有色金属一级行业中的共119家上市公司，作为一个整体进行测算。
尽管受疫情影响2020年上半年有色金属行业业绩有所下滑，但各国推出史无前例的财政政策与货币政策刺激经济，随着国内疫情受到有效控制、有色金属行业下游需求恢复、有色金属企业生产恢复，叠加超额的流动性支撑下，有色金属行业景气度逐步回升，有色金属价格从底部快速反弹并超出疫情前水平，令有色金属行业上市公司业绩大幅改善。
尤其2020Q4在疫苗研发取得突破性进展的情况下全球经济复苏预期抬升催化了有色金属价格继续上涨，有色金属企业的盈利能力得到持续强化，并一举扭转了上半年的业绩颓势，使2020年全年有色金属行业上市公司的业绩增速大幅增长。
而2021年一季度在国内与欧美开始大规模疫苗、美国推出新一轮1.9万亿财政刺激，全球经济复苏与通胀归来预期再度升温，刺激有色金价格在高位基础上进一步上涨，有色金属行业业绩全面释放，再叠加去年一季度在疫情影响下的低基数效应，使2021Q1有色金属行业绩增速继续上行。
有色金属行业上市公司2021Q1营业收入同比增长48.39%，业绩同比增长352.22%。
从 ROE 的绝对水平来看，有色金属行业整体的ROE在2015Q4后持续上行并在2017年三季度达到2.05%的水平，创下2014Q1以来的新高。
此后，有色金属行业 ROE 开始从高位震荡到持续下滑。
2019Q4有色金属行业整体 ROE 水平环比下滑3.3个百分点至-2.11%，创下2011年以来的新低。
2020Q2有色金属行业整体ROE水平在国内渡过疫情最困难阶段行业景气度改善下出现反弹，而此后有色金属行业整体ROE连续3个季度提升。
2021Q1有色金属行业整体ROE水平继续环比提升0.15个百分点至1.98%。
从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体ROE从2020Q4的1.83%上升到2021Q1的1.98%，环比提高0.15个百分点。
其中，销售利润率从2.93%提高到3.08%，影响 ROE 为0.09个百分点，资产周转率从0.27提升到0.29，影响 ROE 为0.09个百分点，成为 ROE 提升的最核心因素。
而有色金属行业整体资产周转率从2020年四季度的2.28下降到2021年一季度的 2.24，拖累 ROE 下降0.03%。
有色金属企业2021Q1毛利率为10.14%，较2020Q4环比上行0.04个百分点。
行业毛利率水平的提升，主要是由于国内与欧美开始大规模疫苗、美国推出新一轮1.9万亿财政刺激、市场流动性宽裕下，全球经济复苏与通胀归来预期再度升温，有色金属价格继续上涨（中国大宗商品有色类价格指数2021Q1均价较2020Q4均价环比上涨7.96%）。
考虑到全球流动性拐点未至，二季度进入下游开工旺季后有色金属行业的消费需求有望大幅改善，而印度、南美等有色金属矿产地疫情恶化、中澳战略经济对话无限期暂停等一系列突发事件打击全球有色金属供应链体系，使供需矛盾更为突出，驱动有色金属价格上涨，预计 2021Q2 有色金属行业整体毛利率水平有望继续提升。
（一）国内有色金属行业未来发展空间已然不大
自2000年起，尤其是我国加入 WTO 组织后，我国全面进入全球经济的制造分工中，形成了南美提供资源，我国进行加工制造，西方发达国家进行消费的全球化产业链。
而在我国成为全球经济产业链中最大体量的制造环节的情况下，需要大量的基建投资与制造业产能投放。
投资也成为了当时拉动我国经济增长三驾马车中最为重要的一辆。在国内投资主导经济的2000-2010年阶段，有色金属需求也被大量的带动，有色金属行业的产能与产量被大量投放。
但2015年以来，我国经济发展进入“三期叠加”阶段，经济结构进行调整，粗放型的经济发展方式要向更讲究效率的经济发展方式进行转变，消费逐渐取代投资成为拉动经济发展最为重要的一环。
在这种背景下，国内房地产固定资产投资增速、基建固定资产投资增速、制造业固定资产投资增速都出现了不同程度的下滑，这也造成了国内对有色金属的需求边际减弱。
此外，在国内越发重视环保的情况下，环保政策对有色金属这一高耗能、高污染行业的生产产生了极大的影响，有色金属行业的产能扩展受到政策方面的限制。
在需求与政策的双重压制下，有色金属行业在国内的发展空间已然不大，而国内十种有色金属产品产量增速也出现了下滑。
（二）海外与新金属将成为新未来增长看点
在国内有色金属行业因政策与需求制约发展情况不大的情况下，国内有色金属企业向海外发展，通过收购国外的矿山，从而来扩张自己的企业规模。
如紫金矿业2015年以25.5亿元的价格收购目前全球未被开发最大规模的卡莫阿铜矿；中国五矿旗下的五矿资源2014年牵头组成财团以70.05亿美元收购秘鲁全球排名前十的 Las Bamba 铜矿；山东黄金2017年以9.6亿美元收购阿根廷贝拉德罗金矿项目50%股权；洛阳钼业2016年以26.5亿元收购刚果金 TFM 铜钴矿。
越来越多的国内有色金属通过出海收购海外的优质矿山来扩宽未来的发展空间。
此外，新能源汽车的发展逐渐成为大势所趋。
我国制定了新能源汽车补贴、积分政策大力扶持新能源汽车产业在国内的发展，力争2020年新能源汽车在国内的销量可以达到200万辆。
而国外众多国家也出台了燃油车禁售时间表，如荷兰和挪威将在2025年禁售燃油车，印度也将在2030年禁止销售燃油车，而英国和法国也会在2040年全面禁售，从而来支持新能源汽车。
新能源汽车的快速发展，带动了新能源汽车产业链最上游原材料钴锂资源这些新金属的崛起。
钴锂需求在新能源汽车锂电池的拉动下显著增长，价格出现上涨，行业景气度也有明显的提升，开出成为有色金属行业中新兴的重要子行业。
而像天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业这些企业也通过钴锂行业的风口完成了自我的成长。
（三）海外矿山资源占优，国内冶炼产能领先
我国由于有色金属矿产资源比较贫乏，主要的金属品种矿产储量在全球中的占比都不算高。
全球主要的有色金属矿山如全球十大铜矿山、全球十大锌矿山，甚至是锂矿山、钴矿山都集中在南美洲、澳大利亚等地，我国大规模的金属矿山数量并不多。而资源储量较少，造成了国内的有色金属精矿产量不高。
但我国作为全球最为重要的制造业大国，有色金属冶炼工业发达，我国主要金属品种的冶炼产能都在全球名列前茅。而有色金属精矿是有色金属冶炼的原材料，这令我国需要从国外进口大量的有色金属精矿，在国内冶炼加工成精炼金属后，再出口或者当 地深加工。
（一）有色金属行业发展所面临的问题
1、国内有色金属资源匮乏
虽然国内有色金属产量位居世界前列，但我国有色金属的产能主要集中在有色金属产业链中游的冶炼端，而上游资源端由于我国的资源匮乏，使我国的有色金属冶炼产能要远高于有色金属矿石采选产能。
我国每年都需要从国外进口大量的有色金属精矿，以满足有色金属冶炼的原料需求。因此，我国有色金属行业对外的资源依存度较高。
如我国国内的铜精矿产量为150万吨左右，但我国精炼铜的产量高达766万吨，这就使我国需要从海外进口600多万吨的铜精矿资源，以满足国内生产的需要。
此外，我国电解铝产业链上游资源端铝土矿的对外依存度也高达40%以上。
2、有色金属行业容易形成产能过剩
由于有色金属行业尤其是中游冶炼环节准入门槛低、需求规模大、产业链长，可以为当地提供大量的劳动力需求与经济产值。
因此地方企业与地方政府期望新建大量的有色金属产能，以获得经济效益与政治业绩，而这极容易造成有色金属行业的产能过剩问题。
在我国政府2015年年底提出供给侧改革时，明确提出有色金属行业中的一些细分子行业，如电解铝行业有严重的产能过剩问题。
产能过剩不但使有色金属行业的经济效益低下，有色金属企业长时间处于亏损状态，还使国内面临了许多高能耗与环保的压力。
3、有色金属行业产品附加值较低
由于我国有色金属行业主要的产能集中在产业链中游的冶炼端，上游的矿产采选资源端与下游的有色金属深加工端产能较少，而中游的冶炼产能因为门槛较低，这使我国的有色金属行业产品的附加值较低，有色金属行业的总体毛利率较低，且极其容易受到有色金属价格的影响造成有色金属行业的毛利率水平的波动。
此外，我国有色金属行业低技术含量、低毛利率产品的出口容易造成国外市场的反倾销针对。如美国对我国出口的铝箔产品进行反倾销立案及惩罚等。
（二）有色金属行业发展建议
1、有色金属企业出海收购国外优质矿山
为解决我国资源匮乏，有色金属矿资源需要从国外大量进口，国内有色金属冶炼生产产能对外依存度高的问题。
政府与行业协会应该鼓励我国有实力的企业应出海在全球寻找优质矿山，通过收购优质矿山，从而来保证我国有色金属企业原料供应与生产安全。
如近些年中国五矿、紫金矿业、天齐锂业、山东黄金等有色金属央企、民企纷纷出海收购海外的优质矿山资源。
2、政府行业出台行业政策，限制产能过剩行业新产能投放
为解决国内有色金属行业产能过剩的问题，国家政府与行业协会应该统一协调，出台行业政策来限制有色金属行过剩产能的新增产能，并淘汰高成本、高能耗的落后产能，保证有色金属行业的稳定发展。
如2017年政府与有色金属行业协会联合对产能过剩的电解铝行业实行供给侧改革，淘汰电解铝行业的违规产能，严格限制电解铝行业的新增产能投放，扭转了电解铝行业长时间亏损的状况。
3、加快有色金属产业的升级改造，大力发展新材料高附加值金属产品
我国有色金属企业应该在政府于行业协会的统一指导下，加快对我国有色金属产业的升级改造，加强对高精尖有色金属深加工材料的研发投入，着力发展有色金属新材料，提升有色金属深加工产品的附件值，从而来提升我国有色金属深加工产品在国际市场的竞争力与我国有色金属企业的盈利能力。
四、有色金属行业在资本市场的发展 （一）有色金属行业上市高峰期已过，市值占比呈下行趋势
根据 SW 行业分类标准，有色金属行业属于28个SW一级行业之一，共有136家上市公司，其中2017年有色金属行业迎来上市高峰期，共有13家企业进行上市。
目前有色金属行业流通市值占全部 A 股总流通市值的4.05%，有色金属行业总市值占全部 A 股总市值的3.59%。
从上市公司、行业协会以及国家统计局所披露的数据看，2018年底我国有色金属行业规模以上企业数量为8398家，A 股已上市企业占有色金属行业总企业数量的1.42%，而 A 股有色金属行业上市企业总营业收入占国家统计局所统计国内有色金属行业总营业收入的28%，A 股有色金属行业上市企业总资产占有色金属行业企业总资产的36%。
这表明有色金属行业中仍有大量的企业未进行上市。
但考虑到有色金属冶炼小企业众多，规模小难以上上市，而大型有色金属企业已基本实现上市，因此未来有色金属行业市值占总 A股市场仍将呈现下行趋势。
（二）有色金属行业估值处于历史中枢附近
有色金属作为典型的强周期行业，其估值运行方式也呈现出典型的周期性行业估值特点。
有色金属行业的估值水平相对其他行业并不稳定，波动较大，在有色金属行业盈利较差时市场会给予有色金属行业较高的相对估值，而在有色金属行业的盈利高峰时市场反而会对有色金属行业给予较低的相对估值。
假如我们用绝对估值法的思维角度去考虑有色金属行业的相对估值，市场一般在有色金属价格顶点、有色金属企业盈利顶点时给其自身历史上较低的市盈率。
这是因为绝对估值法的本质是未来自由现金流的数量、时间与风险，当有色金属行业作为周期性行业其有色金属价格和有色金属企业盈利能力在高点时，市场认为有色金属价格未来能维持在这样一个高点、有色金属企业未来能维持在目前高利润状态的可能性不大，即电有色金属企业的未来可以获得当时同样数量的自由现金流的风险加大，这造成了在盈利高点时有色金属企业的相对估值下降，也是使电有色金属企业 EPS 高点时 PE 下行的主要原因。
从与大盘估值的对比来看，有色金属行业由于资源的稀缺性，属于高估值板块。
目前 A 股有色金属行业一年滚动市盈率42.93倍（TTM 整体法，剔除负值），而全部 A 股为17.03倍，分别较2013年以来的历史均值低3.86%与高5.51%。
行业估值溢价率方面，目前有色金属行业的估值溢价率较历史平均水平低11.64个百分点。当前值为152.11%，历史均值为172.14%。
从国际估值的横向比较维度来看，由于行业指数成分不同以及大盘总体影响，国内有色金属行业市盈率一直以来要高于美国与香港金属与采矿行业的市盈率。
目前国内有色金属行业的动态市盈率为42.93倍。同期美股金属矿藏与采掘行业的市盈率为9.13倍，港股金属与采矿行业的市盈率为26.38倍。
从 A 股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体一季报业绩乘以4，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为35.69x，市净率为3.84x，位于2010年以来42.42x的市盈率与3.14x的市净率估值中枢附近。
从有色金属行业子行业的估值情况来看，铜、铝、黄金、锂行业的市盈率都处于历史的较低位。
从子行业间的横向比较来看，由于黄金资源的稀缺性较高，这使黄金板块的市盈率估值在行业都有利润的情况下要高于铜、铝板块。
而锂因为新能源汽车的广阔前景，市场在锂行业还没有利润的情况下市场给予其较高估值。
在产销超预期增长叠加政策利好的刺激下，新能源汽车产业链景气度与未来发展趋势确定性不断提升。
下游即将进入 Q3 新能源汽车产销旺季及正极材料扩产新增产能释放在即，正极厂商和电池厂商的排产计划环比上半年将大幅增长，对锂盐的备货需求也将大幅提升。
但供应端在澳洲锂精矿今年能进入市场流通的有效新增产量较少以及南美盐湖新增产能投放延后的影响下，全球锂资源全年紧缺确定。
根据安泰科调研国内无自身资源保障的锂盐厂的锂精矿库存或将于年底耗尽，而 7 月底 Pilbara 在 BMX 电子交易平台将锂精矿拍出 1250 美元/吨（FOB）的天价也印证了锂精矿的短缺。
在下游锂电产业链需求持续放量，上游锂盐供应端受限于锂精矿的紧缺与锂精矿定价模式或将改变使锂矿价格飞涨成本支撑的驱动下，预计锂盐价格也将在三季度出现明显的上涨。
我们继续看好新能源汽车产业链上游资源板块的表现，行业公司有赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、永兴材料、江特电机、西藏矿业、西藏城投、雅化集团、天华超净、中矿资源、科达制造、盛新锂能。
此外，其他新能源汽车产业链上游的稀土、钴镍板块龙头也将受益于产业链整体景气度的提升，行业公司有华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、北方稀土、盛和资源、五矿稀土、厦门钨业。
六、风险提示
1）有色金属下游需求低迷；2）金属价格大幅下滑；3）全球疫情持续恶化；4）美元超预期走强；5）新能源汽车产销不及预期；6）全球流动性超预期紧张。
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作者：中国银行证券 华立
报告原名：《有色金属行业7月行业动态报告：新能源汽车产业链景气度持续提升，把握锂资源板块主升浪的投资机会》
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