贵州茅台发展前景及投资价值分析（自营红利下的贵州茅台）

是时候揭开i茅台的秘密了。

家住重庆的姚先生发现，在i茅台O2O平台上预约购酒，供货方既有贵州茅台在重庆的自营店，又有茅台酒专卖店。比如4月27日，重庆市南滨路贵州茅台专卖店就提供了53度500毫升茅台1935的申购量，价格为1188元/瓶。

这到底是厂商联手在i茅台上卖酒，还是贵州茅台厂家集运营和卖酒于一身？

就试运行期间而言，是贵州茅台在i茅台上自营卖酒。

21世纪经济报道记者从贵州茅台知情人士处独家获悉，所有i茅台上投放的酒，包括虎年生肖酒及礼盒、茅台酒（珍品）和茅台1935均由厂家供货，不占用经销商的配额，经销商仅负责提供配送服务，据说每中签一瓶经销商有100元的服务费。

也就是说，从第二季度起，贵州茅台多了一个自营渠道i茅台。其产品出厂价在给经销商的供货价基础上大大提高，贵州茅台将每款产品比市场指导零售价少100元/瓶的成交价确认为收入。

厂家自营最大的好处是减少了中间价差，提高了毛利率，增厚利润；代价是增加管理成本，弄不好厂商价格体系受影响。在高端白酒产品端最为强势的贵州茅台走的是一段平衡木。

4月26日晚，贵州茅台一季报发布。虽然在近一个月前该公司已发布业绩预告，但结果还是超预期。一季度，贵州茅台归属于上市公司的净利润为172亿元，同比增长23.6%。预告的数据是166亿元，同比增速为19%。4月27日，贵州茅台股价盘中触及1810元，以1794.92元收盘，涨幅3.6%。

显而易见，有了i茅台的第二季度，贵州茅台的直销卖酒收入和净利润还将有望扩大。

直销让茅台产品的毛利率攀升至新的高度。视觉中国

自营收入托起1/3个茅台

贵州茅台一季报的最大亮点，就是将自营红利发挥到了历史最高水平。

财报显示，1-3月，该公司实现营收323亿元，同比增长18%。这是继去年第四季度，贵州茅台首次单季收入突破300亿元大关后的繁荣延续。

其中，今年一季度，茅台酒卖了288.5亿元，同比增长17%，酱香系列酒卖了34亿元多，同比增长30%。

同样是卖酒，但一季度贵州茅台的营销体系改革和疫情前相比，已经有了明显成效。无论是卖茅台酒还是系列酒，贵州茅台的自营渠道已经成为了毛利率最高的中坚力量，撑起了当季贵州茅台1/3的营收。

季报显示，一季度该公司的直销渠道实现销售收入108.8亿元，和去年第四季度连续两季突破百亿元，比去年同期翻了一倍还多。贵州茅台一个季度自己卖酒，就卖出了一个口子窖加舍得酒业2021年的营收规模，比水井坊和酒鬼酒两个次高端白酒2021年的营收总和加起来还要多。

要知道，2021年，贵州茅台自营一共卖了240亿元的酒，今年一季度就卖掉了近五成。按6.6万吨的总销量计，去年，贵州茅台以占总销量8.6%的自营酒创造的营收，托起的是1/5个茅台。

从1/5的营收体量增长为1/3，自营酒的营收增长迅速。浙商证券在4月27日发布的贵州茅台研究报告中指出一大重要原因是今年1月起，贵州茅台的非标产品有部分经销商配额转至直营店提货，生肖酒、精品、年份15年直营店配额提货价分别为2299元、2969元、5399元。

直销，让茅台产品的毛利率攀升至新的高度。年报显示，2021年，贵州茅台的直销毛利率高达96%，同比增加0.5个百分点。相比之下，该公司批发代理渠道的毛利率为90%，下降0.5个百分点。

相比之下，贵州茅台的批发代理渠道不增反减。2021年，该公司的批发代理的销售收入为820亿元，同比增长不足1%。今年一季度，贵州茅台的批发代理收入为214亿元，比2021年一季度还少了10亿元，占贵州茅台的营收贡献萎缩至六成多。

4月27日，作为贵州茅台的经销商，华致酒行投资者关系总监在海通国际组织的投资者访谈中回答茅台酒供应时也表示，“茅台酒厂家这几年给的配额量很稳定，但五粮液配额有增长。”

值得一提的是，虽然茅台酒给经销商的配额没有增长，但经过长达四年的调整，经营茅台酒的经销商队伍算是稳定下来了。季报显示，目前，贵州茅台国内的经销商共有2086个，国外104个，只减少了3个系列酒的经销商。

由此看来，在大力发展自营体系，壮大直销规模的同时，贵州茅台的经销商团队并没有出现大的波动。

自营业务“借鸡下蛋”

加大自营必然需要增加成本。21世纪经济报道记者所在的重庆，就多开了一家自营店，位于繁华的解放碑八一路。去年，贵州茅台直销渠道的营业成本为9亿多元，同比增长了60%，增速是批发代理渠道营业成本增速的10倍。一季度，贵州茅台的管理费用为21亿元，同比增长近20%。

但此消彼长。“三费”中，销售费用总体呈下降趋势，虽然降幅不如管理费用增幅明显，但从2018年一季度算起，贵州茅台的销售费用从9亿多元减少为今年一季度的5.3亿元。销售费用率已低至2%不到。

如何降低管理成本，贵州茅台有了新思路，与其自建自营店增加固定资产投入，不如“借鸡下蛋”。

从3月31日起，i茅台数字营销app开始了试运行，其运作模式是会员注册后通过手机就可以按时预约申购，经公证抽奖后，申购成功者除部分在自营店提货外，大部分靠在全国精选的800多家有配送能力、资金实力雄厚、服务更到位的经销商来配合厂家完成提货。厂家按比例支付服务费即可。

如此一来，一则解决了消费者就近提酒的门店布局，二则厂家的固定资产添置和管理费用成本可以大幅降低。一季报的资产负债表中，贵州茅台的投资性房地产金额为556亿元，和2021年同期相比增加不大，毕竟该公司的总资产高达2500亿元。贵州茅台曾解释，投资性房地产是控股子公司国酒茅台定制营销(贵州)有限公司将部分自用房出租的资产价值。

盘活存款仍是挑战

除了卖酒，贵州茅台还有一个经营业务是给茅台集团的其他成员单位办理存贷业务，通过利率差异赚取收益。

从事金融业务的是贵州茅台的控股子公司贵州茅台集团财务有限公司，成立于2013年，贵州茅台持股51%，茅台集团持股35%，茅台集团技开公司持股9%，茅台集团习酒公司持股5%。

虽然贵州茅台的主业在自营红利下各项指标持续向好，但疫情对大股东茅台集团旗下其他企业造成的资金压力显而易见。

季报显示，贵州茅台一季度经营活动产生的现金流量净额为-68亿元，主要因为客户存款和同业存放款项净增加额为-98亿元导致。一季度，茅台集团财务有限公司吸收存款及同业存放119亿元，去年底为217亿元。茅台集团成员单位存款到财务公司的高峰期是去年上半年末，高达236亿元。一年不到，100多亿元的兄弟公司的存款余额拿走了。由于流动负债大幅减少，贵州茅台的资产负债率创下新低，为14%，去年底为22.8%。和吸纳存款大幅减少不同，贵州茅台的放贷金额接近35亿元，比去年同期多了10亿元。历史总是惊人的相似。早在疫情暴发的2020年一季度，贵州茅台也出现了兄弟企业存款大幅减少的现象，随之而来的是放贷金额大幅增加。但总的来说，该财务公司的金融业务中，贷款体量远远小于存款体量，从而导致财务费用为负数。

合并利润表显示，在营业总收入中，贵州茅台所有资金的利息收入接近9亿元，占营业总收入不到3%。在营业总成本中，财务费用为-3.3亿元，其中利息收入为3.4亿元， 说明公司的银行存款余额大大高于银行借款余额。

由此可见，如何盘活大量存款，利用放贷等金融业务获得更高的资金回报率，对贵州茅台来说，仍是一项长期挑战。

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