长租公寓并购前景（2万家租赁企业终有1家要盈利上市）

本文来源：时代财经 作者：陈泽旋

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长租公寓密集爆雷过去两年后，资本市场第一次出现企业冲刺IPO。

近日，魔方生活服务集团有限公司（下称“魔方生活服务”）向港交所递交招股书，它既是第一家赴港上市的长租公寓企业，也是长租公寓第一、第二股相继爆雷后，第一家谋求上市的公司。

“魔方生活服务”这个名字并不为人所熟知，但如果换成“魔方公寓”，一二线城市的不少白领们会恍然大悟。2009年6月，魔方公寓的第一家店开在南京戴家巷，魔方生活服务以此为起点，在全国多座一二线城市面向白领开始了集中式长租公寓的业务。

虽然住房租赁是一个古老的行业，但由于传统的供应、交易、管理和服务方式原始且混乱，无法满足日益强劲且多元的租房需求，十几年前，长租公寓作为一种新的住房租赁产品应运而生。因此，在长租公寓这个住房租赁行业新的细分领域里，魔方生活服务算得上是一个老牌子。

招股书显示，魔方生活服务现有产品包括面向白领的魔方公寓和面向蓝领的9号楼公寓，截至2022年6月30日，拥有约7.62万套在营公寓，分布在全国26座城市的394个地点。从房间数量来看，魔方生活服务是行业的龙头企业之一。

魔方生活服务成立以来的13年间，长租公寓行业的发展可谓跌宕起伏。2012年，在新派公寓获得赛富基金5000万元天使轮融资后，长租公寓开始得到市场和资本更为广泛的关注，而2016年发布的“十三五”规划首次提出建立购租并举的住房制度，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业，让长租公寓迎来了第一次爆发。

很快，在资本的助力下，部分长租公寓企业在市场上采用“高进低出、长收短付”的模式跑马圈地，行业野蛮生长，并在2019年达到高潮，长租公寓第一股青客和第二股蛋壳正是诞生于此时。

时代财经了解到，长租公寓的经营模式主要包括三种，即重资产的持有运营模式、中资产的包租模式和轻资产的托管模式。在这一时期，许多长租公寓企业选择通过包租模式在短时间内吸收房源，从而占领市场。所谓“高进低出”指的是高于市场价拿房，再以低价出租，而“长收短付”的常见做法是向租客收取3个月或以上的租金，但却向房东按月支付租金。

跑马圈地的模式确实让个别企业“一口吃成个大胖子”，但也为日后埋下了重大隐患，当收入和融资无法支撑资金链的运转时，跑马圈地的模式便无以为继。

实际上，早在2018年已有长租公寓企业陆续爆雷，投资人开始意识到“赚取租金差”这种盈利模式的脆弱，长租公寓也是一门回报周期长、回报率低且缺乏资本退出通道的生意，而2020年疫情的冲击让出租率和租金双双下降，长租公寓企业资金链紧张的问题被急剧放大，热钱开始撤离。

爆雷过后，长租公寓第一股青客宣告破产清算，第二股蛋壳从纽交所摘牌，资本告别狂热与投机，市场重归平静，也给市场留下了两个等待解决的问题：一是如何实现盈利；二是如何实现资本的退出，建立一个“投、融、建、管、退”的商业闭环，从而吸引更多资本参与长租公寓的发展。

值得一提的是，青客、蛋壳分别于2019年末、2020年初在美国挂牌上市，彼时公布的招股书显示，青客、蛋壳在上市时均处于连年亏损的状态。

2019年、2018年和2019年上半年，青客分别净亏损2.45亿元、4.99亿元和3.73亿元，截至2019年中，青客一共运营9.76套房。2017年、2018年和2019年前三季度，蛋壳分别净亏损2.72亿元、13.7亿元和25.16亿元，而截至2019年第三季度末，蛋壳一共运营40.67万套房。

不同于青客和蛋壳，此时赴港上市的魔方生活服务已经处于盈利状态，而作为爆雷频发后第一家走向资本市场的长租公寓企业，魔方生活服务也令外界好奇：经历了蛰伏期的长租公寓行业，是否已经悄然地发生变化？

长租公寓开始盈利了？

招股书显示，2019年-2021年，魔方生活服务实现的年度收入为9.47亿元、9.49亿元、14.72亿元，年度毛利润分别为8.08亿元、7.86亿元、12.67亿元，2022年上半年实现的收入为8.5亿元，半年度毛利润为7.31亿元。

相比收入和毛利润，在同样的时期内，魔方生活服务实现的净利润波动较大。2019年-2021年，魔方生活服务实现的年度净利润分别为0.64亿元、-2.31亿元、2.95亿元，其中，公司拥有人应占净利润为0.6亿元、-2.29亿元、2.83亿元；2022年上半年实现的半年度净利润为410万元，其中，公司拥有人应占净利润为924.8万元。

从上述数据可以看出，2019年以来，魔方生活服务仅在2020年发生了亏损，而2022年上半年则仅仅是小幅盈利。不过，综合损益表显示，主要是投资物业公允价值变动净额均为负，侵蚀魔方生活服务的利润。

2019年-2021年，魔方生活服务投资物业公允价值变动净额在收入中的占比分别为20.5%、52.3%、16.4%，2022年上半年又回升至38.1%。

“客观地讲，这个行业形成一定的规模化后，如果注意控制成本，再增加租金以外的收益，还是会有利润的，但肯定不是暴利”，景晖智库首席经济学家胡景晖补充道，控制成本的方法包括“（获取）底层资产的价格低、（拿到）便宜的钱（指融资）、有精细化的管理。当然收入不能仅仅依靠租金差和管理费，它应该是复合型的，比如中介背景的长租公寓企业天然有二次转化能力，很多集中式公寓还能提供增值服务。”

“二次转化能力”指的是租客委托中介背景的长租公寓企业买房，或是业主委托卖房，从而为这类型的企业带来更加多元的收入。

长租公寓企业一向“羞于”公布业绩，即便是资金实力雄厚的房企背景玩家，但从不同企业公布的信息可以看到，即便受到疫情和经济环境的影响，对比几年前，现时长租公寓行业的盈利状态依然得到了改善。

在今年3月份召开的2021年度业绩发布会上，龙湖集团宣布2021年是冠寓整个航道的盈利元年，租金收入22.3亿元，首次实现了整体航道的盈利1.4亿元。时代财经了解到，龙湖集团自2017年开展长租公寓业务，相关产品为“冠寓”，截至2021年年末，冠寓已开业10.6万间房，整体出租率为92.9%，其中，开业超过6个月的项目出租率为94.3%。

2022年上半年，冠寓并未公布盈利数据，但实现的租金收入为11.8亿元，同比增长10.28%；整体出租率为93.3%，同比提升0.4个百分点，其中，开业超过6个月的项目出租率为95.4%，同比提升1.1个百分点。

值得一提的是，布局长租公寓业务的房企数量不少，但龙湖冠寓是唯一一家公开透露实现盈利的公司。据时代财经了解，同样具有房企背景的旭辉瓴寓，则公布过另一项重要数据“租金回报率”。

瓴寓是旭辉控股旗下的租赁住房板块，经营模式为“轻重结合”。旭辉瓴寓的官方平台曾在2021年发表文章透露，公司重资产项目的租金回报率基本维持在5%以上，个别项目如上海浦江华侨城柚米社区更是达到了5.5%。

时代财经了解到，2019年4月，旭辉瓴寓与平安不动产签署租赁战略合作协议，成立了资产投资与管理平台，根据当时的协议，双方会在3年内投入100亿人民币用于住房租赁项目的投资、开发和运营，而上海浦江华侨城柚米社区便是这一平台的首个落地项目。

此外，目前已上市的三支保障性租赁住房REITs分别为红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT，根据招募说明书，在合理假设下，三个项目2023年可供分配金额分别为4918万元、5263万元和4960万元，预计现金分派率分别为4.25%、4.34%和4.31%。高比例分红是公募REITs产品的一大特点，按照规定，90%的基金年度可分配利润用于分配。

“长租公寓本身是一个低风险、稳健的行业，收益率就不会很高，能达到4%-5%也不错”，景晖智库首席经济学家胡景晖表示。

可以对比的是，2016年至2019年，在资本的助推下长租公寓进入了野蛮生长阶段，然而这几年间，不同的长租公寓企业对外透露的投资回报率并不乐观，大多介于1%-3%之间。

以万科为例，万科董事会主席郁亮亦曾在2017年中期业绩发布会上表示，万科的长租公寓如果能够达到1%-2%的回报率，他就已经很满意了，“未来随着政府出台相关政策扶持，长租公寓回报率低的情况应该也会改善。如果能够达到6%-8%的水平的话，我们就往这个方向走”。

此外，根据每日经济新闻的报道，2018年8月份的一场访谈中，SOHO中国创始人潘石屹曾表示做长租公寓一定会有银行贷款，如果是从银行贷款来的利息，按照银行基准利率是4.9%，可能实际得5%、6%，用贷款建成公寓租出去，回报率较高超不过1%，所以这个生意是亏的，“生意一定要能算得过来账才可以做”。

魔方上市是投资人要退出？

爆雷的发生以及热钱撤离长租公寓，似乎并没有阻碍行业的继续发展。

根据贝壳研究院的数据，2021 年主营业务为房地产业，经营范围涵盖“住房租赁”，实际经营的住房租赁企业已达2万家左右。其中，2020年成立的企业占比将近3成，2021年更是高达5成。

也是在这两年间，租赁市场上的房间规模实现了翻番。ICCRA住房租赁产业研究院的数据显示，截至2021年11月30日，十个重点城市长期监测的机构化运营的集中式租赁住房项目达到 1794 个，房间数量共计 45.62万套，与2019年相比增幅达到122.9%。

“行业进入了调整期，但我们看到的情况是什么？是2020年一季度之后疫情得到控制，长租公寓市场需求的迅速恢复。其实，从侧面可以看出这个行业有着相当大的韧性。在政策扶持、需求释放，以及供应优化的多重作用下，中国长租公寓市场正在快速成长”，在今年3月份接受时代财经采访时，仲量联行中国区研究部住宅市场负责人盛秀秀表示。

长租公寓的盈利模式主要包括三种，但在长租公寓行业野蛮生长的时期，许多企业选择通过包租模式在短时间内吸收房源，从而占领市场。

“包租模式的（拿房）租金成本高，当市场遇到一些波动，或者是（对外出租）租金遇到天花板，企业就没办法继续享受更大的租金差”，盛秀秀分析道，“这就是为什么我们一直看好重资产模式。从国际经验来看，像美国和日本这些成熟市场上的长租公寓项目，它们的运营模式大部分也是重资产的持有运营，不是赚取租金差的概念，而是通过稳定的现金流回报来支撑长期运营”。

在2021年发布的《中国长租公寓市场白皮书》中，仲量联行指出重资产模式渐成长租公寓投资市场参与者的主要发展模式，而“资产价值过高”“土地和资产获取困难”和“资产流动性过低，导致退出困难”是投资者面临的三个最大的挑战。

值得一提的是，在景晖智库首席经济学家胡景晖看来，长租公寓行业会慢慢地分层，“有做重资产的，有做中资产的，也有轻资产，有人做持有开发，有人做管理运营。现在重资产模式的问题在于资金回收的周期长，可能要15年以上”。

在这样的背景下，“加快培育和发展住房租赁市场”被列入了“十四五”规划，作为“十四五”规划开局之年的2021年，住房租赁行业支持性政策密集出台，其中最为重要的文件是《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了保障性租赁住房基础制度和支持政策。

诸多政策从商业闭环“投、融、建、管、退”的各个环节出发，引导和鼓励行业向健康发展。根据ICCRA住房租赁产业研究院的报告，从政策内容看，在投融资环节，鼓励多元化融资渠道的参与；在开发建设环节，一方面强调对土地资源和非改租项目给予相应的政策倾斜，另一方面给予行业实际的财政补贴；而在运营环节，除了给予财政补贴，还切实减免增值税、房产税等相应税费， 旨在缓解企业的运营税赋压力；而在退出环节，则鼓励行业对于公募 REITs 等创新金融工具的应用和探索。

2021年7月，国家发改委明确基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的试点行业包括保障性租赁住房，业内认为这是具有里程碑意义的探索。“土地相关政策对行业而言是一个很大的推动，REITs也是。如果大家都做重资产，哪来那么多钱？重资产模式的资金投入量非常大，所以一定得有退出的机制和渠道，企业才能继续扩大规模”，在今年3月份的采访中，仲量联行中国区研究部住宅市场负责人盛秀秀表示。

目前，已有三支保障性租赁住房REITs成功上市，华润有巢的保障性租赁住房公募REITs进入了上市发行的程序。

从国外的经验来看，REITs是重资产模式长租公寓投资的主要退出渠道，国内将保障性租赁住房纳入公募REITs试点，虽让外界看到市场化运作的租赁住房也将会被纳入REITs的希望，但REITs要求底层资产有稳定的现金流和合理的增值预期，而盈利仍然是国内长租公寓亟需探索和解决的问题，未来市场化项目是否真会被纳入以及何时纳入仍是许多人心中的疑问。

值得一提的是，赴港上市的魔方生活服务目前的经营模式有两种，分别为直营模式、加盟管理和第三方托管模式，均非重资产模式，前者实为中资产的包租模式，后者是轻资产输出。

“魔方做的就是市场化（项目），未来能不能受到政策的大力扶持，目前还要打个问号”，景晖智库首席经济学家胡景晖表示，“从目前来看，大多数投资人对长租公寓赛道的热情没有从前那么高，所以魔方此时上市有融资的需求，也可能因为初始投资人需要寻求一种退出的方式”。

“以前青客、蛋壳去的都是美股，魔方选择港股我觉得也是一种新的尝试，看看这个资本市场对国内的长租公寓有着什么样的价值评判和接受度”，胡景晖称。

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