锦浪逆变器生产线（组串式逆变器细分龙头锦浪科技）

今天我们一起梳理一下锦浪科技，公司立足于新能源行业，专注于分布式光伏发电领域，为一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司的主要产品为组串式逆变器，是太阳能光伏发电系统不可缺少的核心设备。

光伏逆变器将太阳能电池组件产生的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，其直接影响到太阳能光伏发电系统的发电效率及运行稳定性；同时，也是整个光伏发电系统中多种信息传递与处理、实时人机交互的信息平台，是连接智能电网、能源互联网的智能化关键设备。

光伏逆变器种类众多，按其适用场景分类可以分为微型逆变器、组串式逆变器和集中性逆变器。集中式光伏逆变器（发电功率>500kW）广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统；组串式光伏逆变器（单体发电功率一般不超过 100kW）广泛应用于住宅、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统；微型逆变器（发电功率≤1000W）则主要应用于住宅等小型发电系统场景中。

全球光伏市场自 2012年以来，在各国政府的激励措施和市场刺激计划极大促进之下得到了蓬勃发展，光伏逆变器出货量除 2018 年增速放缓之外，基本处于高速增长状态。根据 IHS Markit发布的《2019 PV Inverter Market Tracker》数据显示，2012 年至 2019 年全球光伏逆变器出货量由 36.3GW 增长至 126.7GW，复合增速 CAGR 达到 19.6%。

根据 GTM Research 发布的《Global PV Inverter & MLPEs Landscape》（全球光伏逆变器概览）调研报告显示，2015 年至 2019 年全球逆变器市场中，组串式逆变器占比呈现不断上升的趋势， 2017 年组串式逆变器出货量首次超过集中式，规模约为 4GW。根据中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2019 年版）》， 2019 年组串式逆变器市场占有率为 59.04%，为占比最大的逆变器品种，未来随着组串式逆变器在大型地面电站的广泛应用，市场占比将进一步提升。

从全球逆变器的 CR10 来看，国内企业占比由 13 年的 12%提升至 19 年的 48%，国内龙头比例逐步提升。从全球的企业出货量来看，华为、阳光、锦浪、上能电气、特变电工等国内企业的市占率遥遥领先海外企业，总体份额接近 50%，占据全球市场近半壁江山，全球逆变市场已形成一超（中国）多强（欧美日）的格局。

根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年锦浪科技全球逆变器出货量 3.8GW 左右，排名第十，市占率 4%。2020 年公司不断加大研发创新，目标市占率 8%。

公司组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统。根据电网接入方式，主要分为单相和三相接入。分产品类型来看，公司集中在 100kW 以下逆变器，以三相和单相 4G 系列组串式逆变器为主，其他机型也紧跟应用市场需求、技术革新趋势，竞争优势进一步提升。

从出口金额来看，华为、阳光电源绝对是逆变器行业龙头，但是从组串式逆变器细分功率来看，华为、阳光电源做中大型逆变器：华为主攻功率范围为(20,50)的组串式逆变器，阳光电源主攻(500,10000)功率的集中式逆变器；锦浪科技避开了龙头占优的领域，主攻 20kW 以下，特别是 5kW以下的的小功率组串式逆变器，是户用、BIPV、工商业逆变器的国内龙头企业。

按出口金额， 2019H 20kW 以下逆变器出口市场中，锦浪科技占比 19%，与华为并列第一；如果继续细分逆变器市场，在 2019H 5kW 以下逆变器出口市场中，锦浪科技占比 25%，位居细分市场龙头。

随着光伏产业链价格不断下行，光伏全球平价，储能 光伏是未来有效的解决方案，全球各个国家都实行了鼓励光储结合、促进储能释放的政策，这些将对储能的发展有着强烈的正向刺激作用。就国内而言，20 年各省份密集出台储能相关政策，强制要求一定比例的光伏配储，或出台鼓励光储结合、促进储能释放的政策。

搭载“光伏 储能”快车道，公司储能业务增长迅速。2016-2018 锦浪连续三年蝉联中国储能产业最佳逆变器供应商，2019 年获得中国储能产业最佳 PCS 供应商奖。目前 3-5kW 储能一体式并网逆变器项目已批量投入生产，6-10kW 三相储能逆变器项目也已实现小批量生产。凭借业内良好的声誉和扎实的科研基础，储能逆变器有望成为公司新的增长点。

一、组串式逆变器细分龙头

锦浪科技成立于2005年；2010年国内首家组串式逆变器获得澳洲AS4777认证；2015年英国分布式逆变器销量第一，美国逆变器市场份额前五，中国光伏品牌排名榜组串式逆变器品牌价值前三；2016年全球单相组串式逆变器前五；2017年全球主三相组串式逆变器前四；2019年创业板上市。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由2.86亿元增长至11.39亿元，复合增长率58.51%，19年同比增长37.01%，2020Q3实现营收同比增长74.31%至13.51亿元；归母净利润由0.30亿元增长至1.27亿元，复合增长率61.77%，19年同比增长7.22%，2020Q3实现归母净利润同比增长188.84%至2.10亿元；扣非归母净利润由0.30亿元增长至1.21亿元，复合增长率59.18%，19年同比增长11.99%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长153.26%至1.92亿元；经营活动现金流由0.33亿元增长至1.43亿元，复合增长率6303%，19年同比增长33.66%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长301.36%至2.16亿元。

分产品来看，2019年并网逆变器同比增长33.51%至10.73亿元，占比94.20%，毛利率增加0.50pp至34.61%；储能逆变器实现营收同比增长228.71%至1733.04万元，占比1.52%，毛利率减少17.38pp至43.51%；新能源电力生产实现营收626.70万元，占比0.55%，毛利率65.38%；其他实现营收同比增长89.83%至4249.94万元，占比3.73%，毛利率减少3.09pp至25.34%。

2019年前五大客户实现营收4.23亿元，占比37.14%，其中第一大客户实现营收1.27亿元，占比11.16%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率17年下降至低点32.82%，随后逐年提高至34.57%；期间费用率17年下降至低点11.75%，随后逐年上涨至16.77%，其中销售费用率17年下降至低点8.2%，随后逐年上涨至11.93%，管理费用率17年下降至低点3.16%，随后逐年上涨至6.16%，财务费用率由0.75%下降至-1.32%；利润率17年提高至高点14.31%，随后逐年下降至11.11%，加权ROE17年提高至高点63.46%，随后逐年下降至16.93%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率主要随着资产周转率而变动，19年净资产收益率下降大于资产周转率的下降主要是由于IPO导致资产周转率和权益乘数的下降以及利润率的下滑。

五、研发支出

2019年研发费用较上年增长37.68%至4231.55万元，占比3.71%，主要是公司加大产品研发投入及新产品迭代速度所致 。

六、估值指标

PE-TTM 77.33，位于上市以来70分位值上方。

看点：

公司深耕组串式逆变器市场，20kW 以下逆变器出口占比第一。公司产品遍及全球 100 多个国家和地区，下游绑定 Sunrun、Segen、浙江正泰等客户，客户来源面广质优，未来公司将进一步切入大型地面电站市场，同时布局发力储能逆变器业务。

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