蜜雪冰城创业分析（600亿蜜雪冰城IPO披着）

新茶饮品牌的故事已难以撑起高估值，而即使坐拥两万门店，供应链企业的薄利，或也难以支撑600亿市值。资本市场将如何重估“卖水也卖铲”的蜜雪冰城，有待上市后观察。

蜜雪冰城成第一个冲击A股的新茶饮品牌。

9月22日晚，蜜雪冰城股份有限公司预披露了招股书，拟发行不超过4001万新股，登陆深市主板。而据媒体去年10月报道，蜜雪冰城的最新估值约为600亿人民币，与喜茶齐平。

而这家定价最低的茶饮品牌，去年营收入达到103.5亿元，其中超过8成来自向供应商卖杯子和原料。依靠2万余家门店的“薄利多销”，蜜雪冰城实现净利润19亿元，相较奈雪的茶，后者同年净亏损45亿元。

A面“卖水”，B面“卖铲”，看似比竞品经营状况更稳健的蜜雪冰城，会被资本市场如何重估？

年入103亿的秘密

不知不觉间，蜜雪冰城已成为国内门店数量最多的连锁餐饮品牌。

截至2022年3月底，蜜雪冰城共拥有22276家门店，其中“品牌店”共有21619家，占到97%。放眼全球，只有赛百味、麦当劳、星巴克、肯德基这几家老牌连锁巨头，门店数量超过蜜雪冰城。

从扩张速度来看，蜜雪冰城从2007年开放加盟，花了13年达到万店规模。而麦当劳、肯德基中国、星巴克、赛百味则用了差不多33年。

扩店不是“注水”，单店营收也在提升。报告期内，蜜雪冰城对门店的单店销售额分别为41.33万/家、44.40万/家和58.72万/家。

更可怕的是大幅领先行业的门店“存活率”。据招股书，2021年蜜雪冰城关店585家，开店7643家，闭店率仅3%。而近年上市的连锁餐饮品牌巴比食品、紫燕食品的闭店率均在10%左右。

不过加盟商数量惊人的蜜雪冰城，赚钱并不靠“加盟费”。

招股书显示，2019年至2021年，蜜雪冰城的营业收入分别为25.66亿元、46.80亿元和103.51亿元，近两年的同比增速分别为82.38%和121.18%，几乎逐年翻倍。

其中，主要营收来源是向加盟商输出杯子、茶叶、水果等食材和耗材。2021年，供应链收入占蜜雪冰城总收入的87.08%。根据销售明细数据，可以推算出蜜雪冰城去年卖了35亿个杯子，消耗8500吨茶叶，以及高达51000吨水果。

蜜雪冰城不从加盟商的经营收益里提成，仅象征性收取加盟费。在省会城市、地级城市、县级城市开一家店的加盟费分别为11000元/年、9000元/年、7000元/年，各项费用合计仅需37万元起。而该块业务占总营收比例不足2%（“加盟商管理”去年占营收1.89%）。

其他收入还包括销售设备设施（6.72%）、销售营运物资及其他（3.5%）、以及直营门店的产品销售（0.56%）。

凭借不同于传统连锁的经营模式，蜜雪冰城盈利能力也大幅超越同行。报告期内，蜜雪冰城净利润分别为4.45亿元、6.32亿元、19.1亿元和3.9亿元，2020年和2021年分别同比增长42.81%、203.09%。

而对比奈雪的茶刚发布的中报，奈雪今年上半年实现营收20.45亿元，同比下滑3.8%，经调整净亏损为2.49亿元，仍未实现盈利，差距可谓显著。

资本化野心

即将上市融资的蜜雪冰城，似乎并不缺钱。

据招股书，蜜雪冰城IPO计划募资约64.96亿元，大部分将用于供应链和仓储物流搭建。具体涉及12个募投项目，包括5个生产建设类项目（占比45.37%）、3个仓储物流配套类项目（占比16.94%）、3个其他综合配套类项目（占比8.43%）。

其中，还有高达19亿元用于补充流动资金。而截至今年一季度末，蜜雪冰城账上货币资金余额高达30.67亿元。

对此，公司解释称，现有的大部分货币资金已有明确安排。本次募集资金到位前，公司流动资金需兼顾多个募投项目的前期启动需求，包括土地购置、前期建设、早期设备配套等，主要通过公司生产经营积累和银行借款方式进行垫付。

在达成2万店的神话后，蜜雪冰城的扩张野心不减反升：“随着行业需求的不断扩张，预计未来3-5年公司业务还将持续快速发展，公司在研发、采购、生产、销售等经营环节均需要较大数额的资金流动。”

招股书中还透露，公司未来3-5年还将进一步拓展海外市场，并在合适时机寻求适合的上下游并购标的，延伸产品和服务链条。

2021年至今，蜜雪冰城累计新成立13家直接间接控股的子公司，以及17家子公司设立的分公司，分布在海南、成都、重庆等地。

上述新成立子公司名称多数含有“雪王”，以及农业、科技、国际贸易、供应链等字眼。经营范围则包含了食品/饮料生产、食品互联网销售、初级农产品收购，食用农产品初加工、货物/技术进出口、信息服务业务等。

除了经营目的子公司，蜜雪冰城还在去年新成立了创投公司，或希望通过投资方式，更快拓展外延布局。

去年9月13日，由蜜雪冰城全资持股的雪王投资有限责任公司正式成立，注册资本5000万，实控人为张红甫，经营范围包括创业投资(限投资未上市企业)；以自有资金从事投资活动等。

同年10月，蜜雪冰城在“汇茶”天使轮进入，拿下19%股份。据悉，该新茶饮品牌成立于2015年，主打珍珠奶茶，定位中端市场，价格在10元-15元。截至目前，汇茶共开店70余家，主要分布在广东东莞、海南海口、三亚等地。

2022年4月，其又投资了一家连锁餐饮品牌“鸡装箱”，持股30%。改品牌主打韩式炸鸡和各类韩餐。第三方数据显示，鸡装箱炸鸡现有6家门店，均位于河南。

分析观点认为，蜜雪冰城正试图构建从原料供应（农业种植），到末端经营（门店数据管理）的一条龙服务体系，未来有望向外输出供应链能力，投资C端品牌或也基于这一逻辑。

比开店更赚的“供应商”生意

1997年，出身河南农村的张红超、张红甫，在郑州创立了蜜雪冰城。十年后，张红超研制出1元冰淇淋，一炮而红，日销量一度高达四五千支。

由此，蜜雪冰城开始尝试加盟模式，并自建工厂、自建供应链，自产核心原材料。创始人张红超负责开设冰淇淋粉工厂，加盟品牌和业务则交给了弟弟张红甫。媒体描述中，张红超对供应链极为重视，一度在公司高速扩张阶段，离开管理岗位去全国各地考查。

或是由于白手起家，张氏兄弟对股权十分珍惜，上市前合计持股高达85.56%。2020年上市前才首次开启外部融资，引入美团龙珠、高瓴资本、CPE源峰，三家机构股东以233亿元估值进入，共持股10%。

而由于奈雪的茶去年6月成功赴港上市，市场此前对蜜雪冰城的预期也是港股IPO。曾有传闻称，蜜雪冰城赴港IPO或筹集2亿至5亿美元，此次A股递表可谓“超出预期”。

蜜雪冰城敢于挑战A股的大背景，还有近期资本市场对“供应商”的热情。

有媒体统计，2021年，供应链/原料企业约完成融资27轮，总金额为22.71亿元。今年上半年，新消费领域发生的投融资事件约329起。其中，与供应链相关的融资近30起，不乏亿元融资项目。

二级市场方面，从原料到配料到包装，多家新茶饮供应商正在冲刺IPO，比如给奈雪的茶、茶百道等品牌提供果汁的田野股份、糖浆供应商浙江德馨食品，以及包装材料供应商合肥恒鑫生活。

今年7月，专注于提供调味料与配料的上海宝立食品登录上交所主板，首日高开20%，一度上涨43.98%并触发停牌，目前总市值86亿元。

“茶饮供应链企业扎堆上市，意味着作为茶饮品牌基石的供应商到了一定的体量和规模，上市融资是持续再扩容的趋势。”分析观点指出，过去一年，新消费品牌在激烈竞争已经显现疲态，上游供应链正成为消费赛道新热点。

相较而言，去年6月登录港股的奈雪，上市后经历脚踝斩，最新市值已从320亿港元跌到91亿港元，可以侧面看出资本市场对两类企业的态度分化。

至于蜜雪冰城，由招股书拟募集64.95亿元、占发行后总股本比例不低于10%计算，其对应上市估值约为649.5亿元，是奈雪当前市值的7倍，也高于其在去年底传闻中的估值。

新茶饮品牌的故事已难以撑起高估值，而即使坐拥两万门店，供应链企业的薄利，或也难以支撑600亿市值。资本市场将如何重估“卖水也卖铲”的蜜雪冰城，有待上市后观察。