存货到底有多可怕（你想看的都在这里）

文：初善君

2017年披露年报时，尔康制药对存货和未分配利润同时大幅调减，调减存货2.25亿元，调减未分配利润2.47亿元，尔康制药的行为为什么被市场怀疑造假？

数据来源：尔康制药年报

2017年獐子岛年报披露游走了价值5.78亿的虾夷扇贝，虽然会被网友们嘲笑很多年，但是他依然可以在A股兴风作浪，监管很难对他进行处罚，农林牧渔行业存货有何特殊性？

数据来源：獐子岛年报

2018年欧菲光预计全年盈利，但是最后公告计提存货减值损失15.99亿，直接由盈利变大额亏损，扣非归母净利润亏损8.71亿元，为什么会发生这种情况？

数据来源：欧菲光年报

以上公司的本质都是存货出现了问题，作为投资者，如何看待和认识存货，如何通过存货的一些特性或者指标选出值得投资的公司，如何预防存货减值，尤其是如何预防上面几家公司的“特殊”情况，是我们每一个投资者都需要掌握的知识。

1、存货是什么？

存货是什么呢？对于茅台来说，存货可能是公司买入准备用于酿造的高粱、大米，财报中称为原材料，可能是正在酿造的飞天茅台，财报中称为在产品或者自制半产品，也可能存放在仓库包装好的飞天茅台，财报中称为库存商品。

数据来源：贵州茅台年报

对于万科来说，存货可能是已经建设完成待出售的北京金域华府，财报中称为已完工开发产品，存货可能是已经开工建设、未建设完成的北京大都会79号，财报中称为在建开发产品，存货可能是所购入的还未来得及开发建设土地，财报中称为拟开发产品。

数据来源：万科A年报

对于格力电器来说，存货可能是买入用于生产空调的铜线，财报中称为原材料，存货可能是正在生产的空调，财报中称为在产品，存货可能是打好标签准备出售的空调，财报中称为产成品。

数据来源：格力电器年报

所以存货是什么？存货可以是飞天茅台、二锅头，可以是盖好的、正在建设的房子，也可以是空调、冰箱和洗衣机。总之，对于一家企业来说，他能提供的产品、为生产产品购入的原材料、生产过中的在产品等都是存货，而存货循环基本涵盖了企业生产经营的全过程。

首先是公司的采购部门购买原材料，资产负债表中增加存货（原材料），同时增加应付账款或者减少货币资金，当减少货币资金时，现金流量表里经营现金流流出。其次把原材料交给生产部门生产成产品，资产负债表中存货内部由原材料变成在产品在变成产成品，同时厂房、机器设备等固定资产或者无形资产折旧计入存货的成本。再次把产成品卖出去，这里资产负债表和利润表进行了结合，确认营业收入增加应收账款，确认营业成本减少存货，最后收回钱，资产负债表内减少应收账款，增加货币资金，现金流量表中增加经营现金流流入。

周而复始，循环往复。一家企业最根本的目标就是把存货卖出去，把钱收回来。

但是上市公司几千家，如何看待存货对每家公司的重要性呢？初善君一般使用的指标是存货/流动资产或者存货/净资产，代表资产中存货的重要性，比值越高或许意味着存货对企业越重要。

比如我们看三个知名行业、六家上市2018年底的存货余额及存货/流动资产的比值。首先各行业差异很大，房地产行业存货占流动资产的比值远远高于白酒和家电行业，万科A、贵州茅台、格力电器存货占流动资产的比值分别为0.58、0.17和0.1，意味着万科A流动资产里58%都是存货，远高于贵州茅台和格力电器。其次同行业对比来看，万科存货余额高达7503亿，虽然高于保利地产的4745亿，但是存货占流动资产的比例只有58%，低于保利地产的62%。反过来说，占比越高，存货一旦遇到问题，公司遇到困难的可能性越大。

数据来源：Wind，作者整理

此外，有些行业或者公司存货余额很低甚至为零，比如腾讯控股2018年底存货余额只有3亿，占流动资产的比例不足0.5%，比如银行、证券均提供金融服务，存货余额为零，这说明这些行业并非提供有形的产品，通过存货去分析他们是没有意义的。

总之，对于一家企业来说，他能提供的产品、为生产产品购入的原材料、生产过中的在产品等都是存货，存货是我们分析企业的重点。

2、企业的生命线——存货周转率

在一般的财务分析中，把存货归类至流动资产，但是流动性低于货币资金和应收账款，这个道理很好理解，存货要卖出去才能形成应收账款，而应收账款收回来才形成货币资金，存货变成货币资金要两步，应收账款变成货币资金只要一步。

因此本质上存货是对货币资金的占用，对一家生产型企业来说，存货越少越好，因为占用货币资金最少。但是同行业企业规模相差万别，比较绝对值不合适，于是财务工作者发生了存货周转率这个指标。

公式：存货周转率=营业成本/平均存货余额

存货周转率代表了一年存货周转了几次，理论上存货周转率越高越好，代表着公司存货转为收入的速度非常快。同时不同行业由于存货生产方式的千差万别，存货周转率存在很大的差异，分析具体企业尽量进行同行业对比。

比如伊利股份2018年的存货周转率为9.68次，远高于同行业的光明乳业和天润乳业的7.31次和7.11次，这意味着即使同等规模都是10亿存货，伊利股份一年可以卖出去96.8亿，而光明乳业和天润乳业只能卖出去73.1亿和71.1亿，确认的收入自然也是伊利多了。

数据来源：Wind，作者整理

又比如啤酒行业，各家公司存货周转率差异明显，青岛啤酒2018年存货周转率为6.56次，而燕京啤酒的存货周转率只有1.82次，这也意味着青岛啤酒一年26.51亿的存货周转了6.56次，卖出去174亿成本的啤酒及产生了对应的营业收入，而燕京啤酒一年38.60亿的存货周转了1.82次，只有70亿的成本及对应的营业收入。这也意味着燕京啤酒的存货创造收入能力远远不如青岛啤酒。

数据来源：Wind，作者整理

但是有一种情况例外，同行业毛利率差异较大，存货周转率就并非越快越好，因为存货周转慢的企业可能选择的是高毛利率模式，追求的是绝对的利润而非销量。比如白酒行业，本身白酒的生产要通过一个粮食采购、酿造、窖藏、再蒸馏勾兑这样一个工艺环节，而酿造窖藏的时间长短，跟酒的品质有非常大的关系，行业周转率偏低。贵州茅台2018年存货周转率0.29次，明显低于可比的洋河股份、五粮液和泸州老窖的0.47次、0.94次和0.97次，但是贵州茅台确是行业最厉害的那家企业，其本质原因是贵州茅台毛利率高达90%明显高于五粮液和洋河股份的69%（假设同样100元的成本，贵州茅台售价1000元，而五粮液和洋河股份售价只有323元，差价约3倍）。

数据来源：Wind，作者整理

与存货周转率对应的一个指标是存货周转天数，指存货周转一次需要的天数。

公式：存货周转天数=365/存货周转率

作为存货周转率的倒数，这个更好理解了。比如伊利股份2018年的存货周转天数为37天，代表了伊利股份的存货全部卖出去需要37天，这37天代表了从奶农手里购进原材料，加工成各种类型的牛奶产品，并且卖给经销商。

这里留二个案例供大家思考。

海天味业作为优秀的调味品生产企业，年报显示2018年海天味业的销售收入170.34亿元，营业成本91.19亿，2018年底存货余额只有12.03亿，其中还包含了耗油、酱类产品。那么海天酱油2018年的存货周转率为8.13次，周转天数约44天，远远小于公司自己声称的180天发酵期，因此有朋友质疑海天味业说谎。

数据来源：海天味业2018年年报

怎么解释这个问题呢？这里我们需要进一步加深存货周转天数的理解。看海天味业年报，首先海天味业收入构成中约60%是酱油收入，其存货主要构成为原材料、在产品和库存商品，占存货的比例分别为20.70%、36.08%和38.74%，原材料假设保留一周的库存，周转天数是7天，在产品中酱油假设是180天发酵期，周转天数是180天，其他产品是100天发酵期，得出在产品发酵期约148天，由于库存商品供不应求，假设周转天数为7天。那么海天味业加权周转天数为0.207*7 0.3608*148 0.3874*7=58天。考虑到这里假设前提较多，与公司实际周转天数44天差异并非不可解释：原材料库存留的很少，甚至只有三五天库存，产成品卖的更快，也是三五天库存等，海天酱油中可能确实存在发酵期低于180天的产品存在等等，都可以降低存货周转天数。

第二个案例是碧桂园。我们都知道在地产界，碧桂园的速度是其致胜法宝，那么体现在存货周转率上，碧桂园的存货周转率肯定是最快的。事实上真的如此吗？看各家公司2015年至2018年的存货周转率，可以看到碧桂园0.5次以上的存货周转率确实高于同等规模的恒大（0.29次）、融创（0.29次）和万科（0.27次），所以从周转率的角度，碧桂园无疑的优秀的。

数据来源：wind

存货周转率的理解和分析是分析存货的根本，也是企业生存的生命线，再怎么强调都不过分。存货周转率的分析一般是同行业公司对比，不同行业之间差异非常大。一般情况下，存货周转率越快越好，但是当企业间毛利率差异较大时，就成了企业的战略选择了——保价还是保量。

3、存货周转率与毛利率

对于同行业的不同公司来说，存货周转率与毛利率是否有关系呢？

存货周转率高的话，意味着公司的的产品相对畅销，公司产品畅销意味着公司可能会通过低价策略，那么公司相对毛利率会低一些。

初善君随便举一个例子，下图是家居上市公司2018年存货周转率及毛利率情况，可以看到中源家居的存货周转率为11.16，毛利率为27.22%，与之对应的是亚振家居56.19%的毛利率与0.77的周转率，刚好与上述现象匹配，而且即使看美克家居、曲美家居、顾家家居也基本符合这个特征。

数据来源：Wind，作者整理

如果从存货周转率和毛利率的关系来看，如何评价家居行业哪家最优质呢？好莱客、索菲亚无疑是最优秀的，因为存货周转率最快，而且毛利率较高，欧派家居、志邦家居和尚品宅配也是相对优秀的，因为他们也保持行业平均以上的毛利率和较快的周转率。

所以下图里规模最大的是欧派家居、索索菲亚、尚品宅配、志邦家居和好莱客，也就是说从投资的角度，同行业的公司，大家尽量选择存货周转率高且毛利率较高的公司，但是这条确实不适应白酒行业，适用于一般的制造加工业。

数据来源：Wind，作者整理

我们可以再看一个典型行业的存货周转率和毛利率。下图是A股珠宝销售行业的主要上市公司，可以看到老凤祥和周大生就属于典型的一个要毛利率，一个要周转率的公司，而老凤祥也是国内珠宝销售规模最大的公司，2018年销售收入高达436亿。

数据来源：Wind，作者整理

由此我们得出结论：同行业对比来看，很多行业内公司的毛利率和存货周转率成反向关系，而投资标的的选择尽量是高周转率和高毛利率的公司。

4、如何选出优秀的公司

以上是不同公司的存货周转率和毛利率，如果看一家公司多年的存货周转率和毛利率变动会反应出什么问题呢？

一种是存货周转率上升，毛利率上升：存货周转率上升意味着公司产品很畅销，同时公司还能提价使得公司毛利率提高，这无疑是投资者最喜欢的模式。举个例子，三聚氰胺后的伊利股份，2014年毛利率只有32.54%，存货周转率为8.38次，从2015年开始，存货周转率逐渐加快，毛利率提升，恰恰是公司竞争力加强的表现，于是我们看到伊利股份股价涨了三倍。

数据来源：Wind，作者整理

一种是存货周转率上升，毛利率下降：存货周转率上升意味着产品加快运转，但是毛利率下降意味着公司议价能力降低，看起来会有点矛盾，但是对于定价能力低、替代品多的行业来说，确实存在这种情况。典型的如我们黑电行业，可以看海信电器的毛利率和存货周转率，海信电信的毛利率基本是逐渐下滑，2010年左右还能到20%，最近两年已经低于15%了，同时公司的存货周转率由2010年左右的7次左右提高至2018年的8次以上。于是我们看到海信电器近十年股价几乎没有涨。

数据来源：Wind，作者整理

一种是存货周转率下降，毛利率上升：存货周转率下降意味着公司产品销售遇到问题，存在滞销的风险，但是公司毛利率居然是上升的，很显然，这是不符合逻辑的。但是确实存在这种公司，比如有朋友留言说涪陵榨菜，有下图可以看到，涪陵榨菜毛利率是整体往上走的，由2010年的32.36%提升到2018年的55.76%左右，同时公司存货周转率整体是往下的，2010年约4.62次，2018年只有2.93次。

数据来源：Wind，作者整理

那么涪陵榨菜不仅没造假，业绩反而大幅增长，股价大幅提升。因为这些年涪陵榨菜在提价，毛利率自然提升，同时公司规模在不断扩大，存货周转率往下走虽然不是好迹象但也是正常现象。

一种是存货周转率下降，毛利率下降：存货周转率下降意味着公司产品销售遇到问题，存在滞销的风险，于是公司开始降价销售产品。比如欧菲光，存货周转率下降，毛利率下滑，所以大额计提减值损失也就在意料之中了。

数据来源：Wind，作者整理

对一家企业来说，存货周转率和毛利率的关系是如此，避免存货周转率下降的公司，存货周转率下降时，毛利率上升可能是造假，毛利率下降可能迟早计提大额减值，总之存货周转率下降是最大的风险。

当存货周转率上升时，如果毛利率下降，可能要注意价值陷阱。只有存货周转率上升、毛利率上升，可能是个最好的双击机会。

5、为什么总在去库存？

我们从微观的企业来看看宏观存货背后的故事——当大家说去库存时，究竟是怎么回事。库存顾名思义，可以理解为存货，或者说是存货中的库存商品，即已经生产完结处于出售业态的产品。这些年大家经常听到房地产去库存或者XX行业去库存，为什么会有这种说法呢？

那是因为万物都有周期，在经济或者行业上行周期时，企业会增加库存、扩大投资、增加产能，但是随着产能增加，供过于求，那么生产的产品反而成了过剩的产能，对企业的发展呢构成了极大的不利影响，此时唯一的出路就是去库存，把库存降下来，形成良性循环。

比如很多人都说2019年汽车行业销量大幅下滑，存货高企。实际情况究竟如何呢？下图是所有A股乘用车上市公司的存货及存货周转率数据，可以看到存货连年增长，2108年底存货余额高达1131亿元，存货周转率更是只有11.48次，10年以来新低。

数据来源：Wind，作者整理

所以毫无疑问2019年是汽车行业的去库存之年，行业的典型特点是存货高企，存货周转率大幅下滑。

那么库存高企还有没有其他特征呢？有，现金流恶化。比如汽车行业2016年以来净现比就大幅下滑了，2018年全行业实现净利润高达547亿元，但是经营现金流只有272亿元，净现比只有0.5.

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那有朋友会问了，什么时候参与这些公司的投资是最佳时机呢？初善君认为在行业谷底时就可以参与了，但是什么时候是行业谷底呢？是不是现在？这些问题各人有各人的答案了。而且这种反转型投资的要义是：要跌得足够多，安全边际要足够大，而且一定要选择在去库存中最受益的公司。

再举一个典型的例子，房地产行业，下图是房地产行业A股上市公司的存货余额及存货周转率，可以看出典型的房地产周期，虽然存货余额一直在高速增长，但是2015年和2016年全国房价翻倍的两年，房地产行业存货周转率0.33次和0.35次明显高于前后年份，所以2015年和2016年是房地产去库存的两年。

数据来源：Wind，作者整理

而房地产公司股价表现最好的年份呢，港股的恒大、融创十倍之旅都是从2015年开始，2017年完成的。A股的万科和保利们，即使不看2015年的牛市，股价也是在2017年之后创的新高。看万科的存货周转率，2015年和2016年也是明显高于其他年份的。

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这里房地产股价2017年后才爆发，个人认为是有点滞后的，股价在去库存的年份就应该上涨了。

看现在房地产行业的存货周转率，我们知道又快到了房地产去库存的日子了，就是不知道这次如何做到有效的去库存了。

为什么总在去库存呢？因为万物总有周期，而没有人可以脱离周期，真正的高手都是逆周期而行。

6、存货防坑指南

企业会计准则规定，资产负债表日，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量。存货成本高于其可变现净值的，应当计提存货跌价准备，计入当期损益。理论上计提存货跌价准备是非常常见的，比如存货毁损、存货挤压等等，但是大额存货跌价损失是净利润的杀手之一，不得不防了。

1当行业低迷时，存货减值风险高

如果投资者买入的是周期型公司，在周期低估时，存货价格不断下跌，那么存货大概率是要发生减值的。比如以钢铁业的马钢股份和太钢不锈为例，马钢和太钢7年间共计提存货减值损失67亿和54亿元，但是两家计提存货减值最高的年份都是2015年，因为那年钢铁业最不景气。

数据来源：Wind，作者整理

2技术黑洞

我们知道，由于技术的进步，竞争的激烈，有些电子产品的价格一直在下降，比如手机、彩电等。那么针对这种行业瞬息万变的公司，其存货发生减值的可能性会大大加大，而一旦减值影响巨大。

比如比较市场上主要黑电和白电企业2011年至2017年7年的存货减值，长虹、tcl、海尔和康佳们远远高于美的和格力，而原本同一起跑线的家电巨头们，美的和格力已经成长为巨头，黑电巨头们还在盈亏平衡线挣扎，不得不说跟行业的存货减值有关。

数据来源:wind,作者整理

有时候技术升级换代快的行业，可能不是一个好的投资机会。像文首提到的欧菲科技、计提存货减值损失22亿的劲胜智能等公司，都是手机行业不景气，客户生产经营遇到问题，不得不计提大额资产减值损失。

3易减值的存货

初善君之前提到过百货业、服饰业等，都是相对比较容易计提减值的行业，投资者需要注意。

重庆百货对2017年末存在可能发生减值迹象的资产，包括存货、固定资产、长期待摊费用等进行全面清查和资产减值测试后，公司结合重庆华康《减值测试报告》，计提2017年度各项资产减值损失25,074.72万元。明细如下：

数据来源：重庆百货年报

其中重庆百货存货余额约27亿元，计提存货减值约2.15亿元，计提比例8%左右。

又比如美邦服饰，2017年合计计提3.68亿。考虑到截止三季度公司账面存货余额22亿元，这个比例还是很高的。而且公司2014年、2015年和2016年分别计提存货减值损失2.17亿、1.99亿、2.74亿元，可谓一年一个新高。也难怪公司2015年和2017年会大额亏损了。

总之，存货计提大额减值的一个明显特征就是存货周转率大幅下滑，这意味着存货可能滞销了，计提大额减值也在意料之中了。

7、上市公司披露

当然，存货在披露时，现在的披露内容太少了，至少也需要像应收账款一样披露账龄，或者按照产品类别披露明细，这也有助于公众更好地监督上市公司。

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