夕阳下的自救（夕阳下的最后挣扎）

作者/星空下的烤包子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

今年，氯碱行业公司的股价可谓是前三季度米其林，后一季度方便面。

以滨化股份（601678）为例，9月初的股价是年初的3倍还多，已经接近了2015年的最高点（2015年国家出台《新环保法》，氯碱开工率大幅度下降，供给出现严重失衡）。

图片来源：东方财富

在今年上游原材料价格普涨的行情下，氯碱企业前三季度迎来戴维斯双击（业绩和估值双增长）主要也是源于此。据滨化股份披露，公司氯碱产业链的原料（原盐）只上涨了25%，而其主要产品之一环氧丙烷上涨幅度竟接近70%。前三季度的净利润（14亿）已经接近过去三年总和，名副其实的三年不开张，开张吃三年。

除了前三季度的行情，笔者发现，上周周中开始，氯碱企业又开始猛烈拉升。仔细想了想，笔者觉得有两方面原因：

• 一是因为氯碱工业的副产品氢气。氢气万亿的市场规模，尽管行业仍处在萌芽期，但是政策落地把投资者的预期一下子拉高，在电解水制氢还遥不可及的当下，氯碱工业成为氢气不可获取的来源之一；
• 二是因为氯碱工业的重要产品烧碱。从其价格就可可窥一斑，据统计局最近一次披露，烧碱（液碱）在10月下旬相较中旬又上涨了14.4%（烧碱在前三季度基本无涨幅）。

图片来源：中国证券报

氢气的故事我们已经聊过很多次了，今天咱们就来捋一捋烧碱价格上涨的主要原因，也看看未来价格还能坚挺多久。

烧碱（氢氧化钠）虽然其貌不扬，但是之所以叫烧碱，是因为它真的会灼烧人的皮肤。烧碱在形态上主要有溶液（也叫液碱）和固态之分。一般来说，固态烧碱是由液碱蒸发后得到，在长距离运输中一般先将液碱制备为固态烧碱。

图片：固态烧碱

烧碱可能对大多数人是比较陌生的，所以我们先纵览一下氯碱的产业链。烧碱在产业链中起着承上启下的作用。上游以原盐、电等为原料，烧碱是中游的重要产品，除此之外还有氯气和氢气。往下游看，烧碱可用于氧化铝、造纸、印染、化纤等多个行业，应用十分广泛。

图片：氯碱产业链

那么，上游原盐是如何制备得到烧碱产品的呢？曾经的烧碱，还会使用隔膜电解法和苛化法（碳酸钠和氢氧化钙反应），但随着技术进步，目前主要通过离子膜电解法，即通过电解饱和食盐（NaCl）水，在获得烧碱溶液的同时生成氢气和氯气，这样得到的烧碱纯度更高，环境污染更少。

不同烧碱制备方法的产能比例

开篇讲到，烧碱价格上一次大幅上涨还是在2015年。最近几个月价格上涨，供需两侧其实都脱不了干系。

先瞅瞅供给。其实，烧碱的自2016年以来产能和产量均呈平稳增长态势，近五年的产能一共仅增加了500万吨，年复合增长率才2%，非常成熟的行业。烧碱企业多依靠以碱补氯模式盈利，所以烧碱自身的盈利情况一直不怎么样，也算是为氯产品做了嫁衣。

这还没完，作为高耗能行业之一，烧碱在双控制度的影响下，未来产能扩张也不容乐观。举个栗子，内蒙古在今年年初就下发制度，2021年起，不再审批新增烧碱项目。笔者也大致统计了几家上市烧碱企业在明年的新增产能，一共不超过40万吨，供给端可以说基本没有什么弹性。

图片来源：开源证券研究所

笔者想过，新增供给跟不上，烧碱企业会不会通过兼并收购以扩大规模，实现降本增效呢？后面想了想觉得也没必要，因为烧碱企业呈现出区域性分布（运输困难且成本高），就近消化成为经济性最佳的选择。而且氯碱企业主要赚的也不是烧碱的钱（以碱补氯），这就导致了虽然是成熟行业，但行业CR5（前五名企业集中度）仅为12%，CR10为20%（是不是有点儿像没被团灭前的教培行业呢）。

图片：市场竞争格局

所以，与其横向扩张提高集中度，不如向产业链下游延伸提高产品附加值，成为一个区域的王者（比如新疆烧碱龙头中泰化学002092），反正保证蛋糕够吃就行。

如果说供需都萎靡，烧碱的价格也不会涨这么快，但偏偏下游要作妖。

刚才说到，烧碱的应用非常广泛，但主要都是传统行业，氧化铝的比例最高，约30%。排名第二的是造纸业，我们曾经写过这个行业，行业需求的萎靡已经是不争的事实。那么我们还是从氧化铝入手，一探究竟。

图片来源：百川盈孚

氧化铝在铝的产业链中也属于中游，在其制备过程中会用到烧碱，1吨氧化铝会用到150公斤烧碱。

氧化铝产能常年过剩，其需求的核心驱动力来自电解铝，电解铝主要用于生产各种不同用途的铝加工材。而建筑业是铝材最主要的消费领域（最近房地产企业逐渐松绑也是个利好的消息）。而真正刺激铝材需求的，是航空材料、新能源汽车材料、高技术船舶材料等高精尖新型行业。以汽车轻量化为例，由于轻量化效果明显，铝合金在车身上的应用正在逐步扩大。所以，未来铝元素的需求必然是增加的。

图片：氧化铝产业链

所以，铝产业链穿透到终端应用，是有需求的增长点的。而作为烧碱最近的一环，氧化铝呢？今年氧化铝的价格持续走高，截至10月底价格已经同比增长75.7%，这会直接刺激氧化铝企业的开工率，以全国氧化铝产能排名第二的山西为例，9月底的开工率已经超过80%。，在烧碱产能被严格控制的情况下，一定的需求的攀升对烧碱的价格形成支撑。

但凡事都要辩证地看，氧化铝的下游电解铝同样是双高（高耗能和高排放）行业。所以，这对于氧化铝的需求将大大减弱，从整体上来看，虽然局部地区（受政策影响较小的地区）的氧化铝产量稳中有升，但是全国氧化铝产量稳中有降。

展望未来，在双控的政策下，烧碱和电解铝作为双高行业的代表，烧碱供需双弱或将成为未来的主基调。笔者本人比较看衰烧碱行业的未来，尤其是在限产较为严重的省份。当然了，不排除未来氢气产业链成熟，氢气需求大幅增加，国家又把氯碱制氢行业给放开了。

但是值得欣慰的是，未来在新一轮供给侧改革中，小规模烧碱企业可能会因为产能落后、效率低下或迫于政策压力被淘汰，行业出清有可能加速，或许龙头的地位，仍将难以撼动。

以上内容不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。