交通运输业的行业特点（交通运输行业商业模式和生命周期--文字回顾）

【路演嘉宾】张晓云，兴业证券交通运输行业首席分析师/公共服务研究中心总经理

【路演看点】1、交运细分市场及行业总览 2、快递物流行业分析 3、机场航空行业分析 4、航运港口行业分析 5、公路铁路行业分析

以下是直播回顾全文：

张晓云：感谢雪球和机构间市场投教基地的邀请，参加本次“看穿十大行业”，给聪明投资者行业分析的活动，非常荣幸，我是兴业证券交通运输分析师张晓云。

这次分享的内容主要是交通运输行业的商业模式和生命周期。交运这个行业比较大，里面会分成比较多的细分子行业，所以我这里完整版的材料是100多页，后续如果各位投资者还有进一步研究的需求，我们后面还可以进行深入的探讨。

首先看一下交运很多的细分行业，交运是一个人和物的位移或中转，客运包括航空、铁路、公路、云、公交，这里面的需求侧是公商务、旅游或通勤，有很多，整个细分市场有非常多的分类。这里面包括高铁、航空里面的旅游、公务里面的网约车、水运的邮轮，公交里面的共享单车，这几个细分板块是复合增速比较高的细分板块。

另外一个比较重要的是货运，从去年开始到现在，大家也认识到货运的重要程度，特别是以中远海控业绩的代表，净运价出现了10倍以上的爆发，所以大家也开始关注货运，特别是集装箱货运，可能是一个国之重器的非常重要的部分。

比较重要的是这里可以看到一个标星号的情况，包括航空里面的半成品国际货运，成品是跨境电商，信件是高端快递，铁路作为多式联运，包括高铁。当然水运这边的成品或半成品是集装箱运输。从去年以来整体集装箱的价格飙升，说明整个外贸都非常依赖于集装箱这条链条。

还有一个中转领域，主要是各个供应链企业包括装卸、仓储、分拨。这里面同后面整个市场比较大的REITs是息息相关的。因为REITs里面有一般左右其实是跟交运相关的，类公共设施、基础设施的或者的投融资。这也是一个非常新兴的，后面值得关注的细分领域。

交运主要是客和货的移动和位移，细分市场是非常多的。

如果把公路，单票重量作为划分，可以看到四个区间。

第一个是大家比较熟悉的0到30公斤的，整个市场有9000多亿的规模，复合增速是25，这里面包括顺丰、EMS、申通、中通、韵达、圆通，市占率非常高。

30公斤到1000公斤整个市场规模很大，但是份额掉得很厉害，领头羊包括德邦，甚至顺丰快递也是，市占率都是比较小的。

如何看待这个问题，因为越大标准化的难度也越来越大，很难标准化。0到30公斤可以标准化，但是30公斤到1000公斤很难标准化，再往上走1000公斤到1万公斤，市场规模更大，但是前五大市场份额只占3%，那说明标准化的难度更高了。在往上到了8万亿整车货运，那就不是标准化的服务，而是要对客户的需求做一对一的专业化的服务，市场份额会进一步的下降。

通过细分市场可以看到，快递市场是最小的，但是它是市占率最高的，整车货运市占率最小，但它是最大的市场。从单票细分市场可以看出，容易标准化的行业容易出巨头，这是交运行业里面很有可能出现赢家通吃局面的一个非常好的特征。

交运行业有几个特征，第一个特征是重资产，它没有存货或者库存，这导致它的波动性会比较大。在盈亏平衡点下面有一个现金保本点，因为它的边缘成本是很小的，没有达到满意的客座率或者转运率之前，会有一个边际贡献定价法。举个例子，为什么去年会出现一个随心飞的产品？是因为我们的需求正好是在A和B之间，看右上角这个图，航空分成三个区间的点，A点叫起飞拐点，只是刚刚覆盖变动成本，B点是覆盖全成本的点，C点是盈利弹性点。

在A和B之间客座率不足，要把需求弥补出来，所以推出随心飞填舱，在覆盖变动成本和全成本中间的时候，我会有一个填舱的操作。但是如果已经覆盖全成本了，在往上走的时候，随心飞就没有了。大家可以看到去年有随心飞，今年7月份以后就没有随心飞了，就是这个道理，因为已经迈过了B点。但是如果在A和B之间就有。

同样的情况也出现在快递行业，顺丰2019年推出特惠专递，为什么做特惠件？基本上也是做一个填舱的操作。所以运输的密度和中转效率是盈利的关键，它对盈亏平衡点非常非常关注。所以我们一直看到交通运输行业在没有迈过这个点之前，可能会价格战，但是如果一旦迈过这个点，它的弹性很高，这是重资产行业一个非常重要的特征。

看右下角的这根曲线也可以看出来，C点在往上走的时候，弹性斜率越来越陡峭，同样用在今年的中远海控商业是一模一样的。我的弹性全是盈利，边缘成本其实是没什么成本，这个是重资产行业里面一个非常非常重要的特征。交运弹性非常非常大，这是第一个特征，就是重资产。

第二个特征是管制。大家听到管制这个字眼的时候，总觉得只要出现管制这个词，我的ROE，我的盈利就不会太好了，但是在交运行业可能是一个特例。大家看铁路、公路都会出现一个情况，90%的高速公路、90%的铁路是亏损的，但是头部10%的企业盈利非常好。头部企业的ROE非常非常高。

头部企业为什么比别人高？看一下这个图，因为头部企业的运输密度比别人高。这里举的例子是日本的三个铁路公司：中日本、东日本、西日本。你会发现中日本比东日本和西日本核心高的原因是，它的周转密度比别人高，而不是客运价格、成本、财务费用。

同样这个点也可以用在上海机场、用在京沪高速、高铁，用在宁沪高速，为什么？因为这几个地方密度最高。上海机场的密度、京沪高铁的密度、宁沪高速的密度远远高于同类公司，所以我的ROE比别人高。

回到管制因素，我虽然是管制的，但是因为90%的高速公路和铁路都亏损，所以管制价格会定在90%的高速公路或者铁路维持低位数运营盈利的情况下，我要保证所有的高速公路和铁路不会巨亏，我的价格是定在低流量密度企业的平衡点上。所以导致高流量密度的企业ROE非常高。

交运虽然是管制，但是它其实并没有限制头部企业的盈利，所以头部的铁路、民航、公路ROE非常非常高，这是管制的一个情况，就是流量密度高的交通运输公司有比较高的ROE。同时管制放松以后会带来一些红利，包括中国的快递行业，包括美国的铁路和民航都是效率奇高无比的。

中国的快递行业很好理解，中国的快递实现了2块钱发全国，这在全世界是从来没有过的情况，这也是在一个效率奇高无比的市场才能实现的，包括美国的铁路和美国的民航业也是如此。

交通运输里面一个非常重要的点是结点，因为交运里面一直会出现一个自然垄断的情况，因为它要依赖于结点。包括航空航运铁路、快递，它依赖于网络，那就会形成自然垄断。交通运输里面占据重要结点和网络的公司带是高壁垒的核心资产。

所以交通运输行业一直天然会出现一个中心化的趋势，下面这两张图是航点自然而然变成枢纽航线的原因。大家看左边，假设我有十个航点对飞，数量是C12，如果我是通过枢纽来调节运作，其实是IM。所以如果有一个枢纽做中转，我天然的就会比左侧效率更高。这也是顺丰为什么在鄂州搞鄂州机场，这也是为什么三大航的国际航线全在北京、上海、广州、深圳，原因很明显，为什么？它需要枢纽。为什么快递的网络非常容易形成结点效应，也是这样，就是天然的形成了枢纽，天然地形成了自然垄断。

这里列举了美国大市值公司，快递UPS超过了万亿市值，联合太平洋是铁路公司，也包括几个航空公司，主要是在物流行和铁路。我们做了一个梳理，把交运行业分成了两个指标，一个是规模化，一个是标准化。

大家看右上角，能做大的寡头，它的标准化很强，壁垒很强，最上面就是铁路的客货运，包括快递。大家想一想，它的标准化是不是特别强？快递的标准化现在是0.3公斤的货，标准化强度非常强，壁垒性也很高，因为大家都知道快递行业都是高资本开支的行业，所以右上角的企业都是，只要我形成自然垄断，就会形成一个寡头的态势。

但是如果是一个小公司，我就要去左侧的这三个象限，要么就在标准化的反面，专业性很强，做供应链咨询，我做微费的运输，我的专业性很强，要么壁垒不是那么强。交运的A股未来能诞生大市值的公司，还是在铁路、快递、机场、港口、航空这几个领域。

前面花了点时间讲了我对交运整体的看法，并且未来做大做强这个赛道的选择。交运里面有四个细分行业，接下来我也会花一些时间把这些细分行业做一个简单的梳理。

首先讲一下快递，快递行业大家都耳熟能详，因为在日常生活中都能接触到。我们通过左侧的象限也可以明显的做一个拆分，右上角高个性化、高时效性就是商务快递，包括顺丰；左下角低时效性和低个性化，就是标准化，就是我们的电商快递。右侧的图把整个快递行业的流程做了一个拆分，归根到底就是揽收、中转、派送，揽转派这三个。这两年大家在新闻里面看到了，要给小哥加派费，其实就是末端从网点到客户里面的快递小哥的派费要提一毛钱，其实是在最后这一段。

除了顺丰以外，加盟式快递的上市主体是中间这一段，从网点到分拨中心这一段，外面是加盟商，只有顺丰是整个链条都在它体内。所以快递行业是分成两个大战略，要么是做差异化，要么是成本领先。

从需求侧来讲，整个快递行业的来源还是来自于电商渗透率的提升。不仅是之前的鞋帽服饰有非常高的渗透率，未来还会有很多。大家可以看一下现在拼多多上面农产品的占比。原来大家觉得不可能线上化的东西，未来也会线上化。这个渗透率的提升，可能使得后面整个全网的电商渗透率在未来还有进一步提升的空间。海外跨境销售把欧美国家的电商渗透率也在提升，这也是为什么去年以来跨境电商的增速非常高的原因。

我们认为整个快递行业未来一段时间会出现一个剩者为王的态势。虽然2014年以来价格战还是打得比较凶的，但是前面CR6的格局还会不停的增加。大家可以看一下CR6的占比情况，还是在一路往上走。2020年的增量，CR6整体的增量占到了行业增量的90%，这是一个非常高的比例。也就是说后面的人基本上没有吃到任何新增的份额，全是被头部企业吃了。

这里面列了六个人，再加上极兔，整个行业的市占率基本达到了90%，增量市占率基本上达到了100%，也就是说玩家其实只剩下了这七个人。所以电商快递在后面还是会呈现一个剩者为王的阶段。

看右上角的图，随着抖音的加入，拼多多跟淘系这三个人，未来抖快的直播，淘系、多多系这三个人可能会占据需求来源的大头。阿里系的贡献在一路下降，从2017年的61%，2016年之前有70%以上，整个份额在一路往下掉。所以目前阿里系对整个行业需求侧的影响是在变弱的，因为它目前只有接近40%左右了，在后面提升客单价和频次是一个方向。

这是整体的拆分。以前的价格战大家可以看一下倒数第四行的情况，以韵达为例，这里有一个单件扣非扣减值的规模净利。以前的价格战打得还是比较慢的，从2017年的0.33元到2018年的0.31元，到2019年的0.25元，下去的还比较慢，但是到了2020年一下到了9分钱，到了2021年上半年一下掉了5分钱。

这两年因为邮管局的介入，包括浙江省出台了各项政策，把整个行业的单票盈利底部拉回来了。所以综合判断，快递行业在此前，特别是在2020年和2021年上半年，价格战打的还是非常猛的。但是从这次普调派费开始，恶性价格战的拐点已经出现了。展望明年，一个非常重要的点还是看格局的出清，看前面六七家快递公司格局能不能进一步优化。其实尾部的一些公司后面会出现一些整合，所以从这个角度来讲，我们认为快递行业，特别是通达系，如果单票净利从5分钱回到2017年到2019年的0.30元，这个弹性巨大无比。

此前大家觉得快递行业格局还没出清，但是这次无论是从政策的角度，还是从旺季的提价来讲，大家其实有一个普提的想法，单票净利的回升是可以看到的。

这是我们做的拆分，从揽转派这三个角度，顺丰和通达系的成本做了一个仔细的拆分。右边通达系的成本可以很明显地看出，通达系此前一直在降揽费。揽费为什么能降？因为发货地越来越集中。现在前十大发货地占了行业的47%，大量的货都是来自于义乌，义乌是第一大产量地，产量地越来越集中，使得通达系的揽费在大幅度的下降。

中转运输费也同样如此，随着通达系中转效率的提升，自动化设备的投入，使得中转费也大幅下降。到目前为止只有一个没有动，就是派费。正是因为想要动这个派费，所以邮管局介入了，使得派费不能大幅度的下降。

同样大家可以看一下左边的顺丰，就会发现一个非常大的问题，顺丰有一个非常大的情况，就是中转费比较高，当然这也是它未来的弹性所在。顺丰在2020年有两个季度业绩的飙升，未来无论是通过市场融合还是鄂州机场的落地，它的中转效率和转运率也会有一个趋势性向上提，所以它会降灰色的部分。如果灰色部分也像通达系一样降下来，包括红色部分的揽件也往下降的话，顺丰单票的盈利会有一个明显的空间。

这是通达系跟顺丰的一个非常细致的拆分，通过这个拆分也看到了未来成本端的趋势，顺丰未来也一定会向揽费下降、中转费下降的趋势去走，所以顺丰这边单票的盈利空间是比较大的。

这边也可以看到一个情况，就是我们对鄂州未来的三个展望，一是中转中心，二是仓备中心，三是产业中心。第一步先只是在那边中转，第二步这边变成一个仓储的配送中心，第三步我把产业放在那，就是厂子都放在那。

下面这张表也是我刚刚讲的，整个行业的动作非常集中，鄂州可能会变成一个高端版或者航空版的义乌，就是顺丰在鄂州机场把天猫、拼多多的百亿补贴，把一些重要的、高货值的货物仓库设在鄂州，然后通过鄂州辐射全国，是这样一个趋势。

这里做了一个比较，中国的快递行业价格远远低于海外，但是效率远远高于海外，国内的快递行业效率非常非常高。以前为什么有压力，还是格局的问题。

这是整个顺丰的情况，去年的业绩为什么弹性这么大，就是因为它的利用率。因为去年上半年没办法投固定资产，导致时效件的产能利用率有效提升，使得它的毛利有一个大幅的提升。成都这边可以看到高铁，未来鄂州机场可能是一个空铁联运外加公路联运的，全国乃至跨境电商整体的物流集散中心。

同时可以看到整个顺丰的网络和整体的网点，数量还是领先于整个行业的，包括全货机。目前来讲全货机的自有架数也是行业里面第一的，一共是170多架全货机，顺丰一家占整个行业接近40%。这是各家快递公司远期的展望。顺丰整体来看还是巩固高端优势，开拓中端乃至低端市场。中通是通达系的领军企业，它未来还是要达到30以上的市场份额，韵达、圆通紧随其后，韵达是紧盯中通。

圆通这边有一个特殊的情况，因为它有机队，圆通有11架飞机，在巩固航空和国际优势的同时它其实是有一个助力的。百世和申通各有侧重，百世是综合物流服务商，申通是行业领头羊的地位，从各家公司的战略目标可以发现，跟它后面的资本开支息息相关。

快递物流行业先讲到这里，接下来再讲一下机场跟航空。原来大家对机场和航空有一个想法，特别是航空觉得比较难看，因为它整体的属性，包括同质化特别严重。但是我们要强调一点，航空的同质化主要是在同一条航线里面，在不同航线之间同质化的水平是很差的。

大家想一想上海到深圳和上海到广州，相互之间竞争是比较小的，你不会因为上海到广州的机票价格便宜就选择了上海到广州，而不选择上海到深圳，所以大家可以看到，通过时刻隔离了整个行业的供给。当然航空行业有一个非常的情况，就是它的瞬时性，因为它不能储存库存，导致边缘成本会比较低，所以在供需比较适合的情况下它会有价格战。

航空行业超额利润来自于两段，在管制阶段依赖禀赋和政治资源，在市场化阶段依赖成本优势就是竞争出清。

大家可以看一下这张图，左侧是2019年当时正常情况下的旅客量情况，首都是第一大、上海第二大、广州第三大、成都第四大、深圳第五大，这也是为什么看到国航以前的盈利高于其他两家的原因，因为国航占据了北京、上海、成都、深圳。

此前在机场免税的时候也会问一个问题，机场不就是商场吗，为什么它会给这么高的扣点，这么高的估值？国际航线的排名第一大是上海机场，2019年是3800万国际旅客，第二大是首都机场2800万，第三大是白云机场1900万，再往后第四名开始就不到1000万了。

也就是说做免税，国际航线接入的前三名都是在1900万以上，但是从第四名开始连1000万开始，说明三个机场首都白云和上海，是全国前三的，唯三的免税口岸，这也是为什么上海机场当年免税这边非常强劲，溢价能力这么强的核心原因。

当年三亚2500万里岛旅客，这个旅客量也是低于2019年的上海机场旅客量的。这也是我说机场此前流量来源的核心原因，或者说溢价能力核心原因，是它的流量密度够高。

很多人觉得航空的油价、汇率特别难懂，我们在这里做了一个非常细的拆分，甚至我们把它做了一个排序：供给是第一名，需求是第二名，油价第三名，汇率是第四名，供给是第一位的。往后几年的航空我认为最重要的也是供给，可能未来的四年2022年到2025年，整个行业的供给都会处于一个超低位。这两年大家关注比较多的是需求，觉得明年国际放开都是在需求侧的，但是供给这边我认为是奠定了更加重要的胜率。

油价跟汇率的弹性是远远落后于票价客座率的。供需决定了票价的客座率，这边的弹性都是10亿，左上角南航是10亿、国航9.3亿、东航8.27亿。但是同样的油和汇率，弹性远远小于票价客座率。所以我们认为在这一轮景气里面还是紧盯供给和需求。左侧在2019年正常情况下，从人均乘机数和旅客的情况可以看到这一点。

我有一个推论，我认为未来的共同富裕非常利好于航空需求的爆发，中国的渗透率是非常低的，中国之前有一个俚语说中国有10亿人没坐过飞机，这句话是对的，中国有11亿人没坐过飞机，大部分的人是没有坐过飞机的。后面共同富裕了以后，人均乘机次数和人均渗透率就会有一个提升。

所以需求侧不用很担心。此前民航总局做了一个规划，它认为上限是15亿人次，就是左侧的总旅客运送量，至今是6.6亿，未来远期到15亿人次，虽然大家觉得航空还是一个周期股，但是它应该还是一个成长周期，它的上轨是非常大、非常远的，它不同于其他的周期，这是非常重要的一点。

第二虽然它是顺周期，但是看一下右上角这张图，在整个经济往上走的过程中，因私消费可以接力公商务旅客成为航空的主导，特别是右下角的美国也是这样，美国和日本在经济降速的过程中，航空的需求并没有降。这很好理解，在2010年之前大家还是以公商务为主，但是到2010年以后都是以因私消费为主，大家也有钱出去坐飞机了，而且我认为因私消费的空间非常大。

我觉得中国航空的需求也会跟美国和日本一样，哪怕经济降速，航空需求不会降速。而且大家想一想，旅游在日常可选消费里面的占比其实还是在比较高的位置上的，如果没有疫情的干扰，我觉得这个需求还是非常强劲的。从历史上来讲，航空需求基本上是GDP的1.5倍，无论是国际开放还是国内疫情的恢复，未来的需求还是一个强劲的态势。

整个行业的格局情况，大家可以看一下右上角，中航就是国航，三大航：中航、南航、东航，第四大是海航。春秋和吉祥的单机盈利是高于行业的，同时我们也认为，三大航加海航，行业是主体。这次行业在底部，大家都在讲或者行业的复苏情况，这次是在底部时间非常长的，历史上前面两轮，2008年2009年的亏损影响很大，因为后面负债表全部恶化了，导致了2010年、2011年的业绩爆发，股价也有一轮很大的爆发。

2011年到2014年也是这样，高铁成网以后对航空行业预期恶化，也造就了2015年、2016年的爆发。所以供应错配了航空超额收益率的来源，第一是供给，无论是负债表恶化还是预期恶化，导致的订单放缓；第二是需求后面超预期复苏，这两者叠加就是航空股的超额收益。

展望现在，航空公司亏损到现在已经持续了七个季度了，历史上从来没有过这么长的季度亏损。今年四季度和明年一季度可能还要亏损，也就是说整整九个季度，这比此前的2008年和2009年还要严重。所以我认为供给这一侧后面的几年都会趴在地上，只要需求能够复苏。

复苏要看疫苗的接种率，国门能不能逐渐放开，第二要看特效药，包括国内的清零政策会不会有所放松。我认为需求侧是没有任何问题的，后面一段时间航空可能也会出现一些比较长时间的供应错配。看一下超额收益的来源，很清楚，就是找潜在指标，这里面包括我说的RKK需求，客座率，都会出现在这个阶段，就是黄色线飙起来的部分，超额收益非常明显。春秋、吉祥这种低成本的航空，也可以看一下它领先于全成本的航空，整体无论是客座率和利润率都是大幅领先于行业的。

未来我们判断整个十四五是一个监管比较松的阶段，是非常利好像春秋这种民营企业发挥它的优势的。因为整点率已经达标，又有扩张需求的预期，同时整个机场的产能是比较充沛的，导致后面监管在逐步的放松。

同时我们认为整个机场后续有一个复苏，机场这边我们也列了，这是它整体生命周期的情况，2019年上海机场当年3800万国际旅客、首都2800万、白云1900万，三亚海口2000多万。到2025年我们认为上海机场能够恢复，当然这是在疫情恢复的前提下。所以我认为只要流量还在，机场的价值就还在，流量才是决定机场最核心的一点。

因为之前协议的问题，导致上海机场未来几年的业绩可能会出现一个扣点相对比较低的情况，假设2026年有5000万旅客，可能利润额提升只有5.89亿，扣点比例从此前的43降成了13，确实会有一个明显的下降。但是我们认为2026年以后它的利润还是会回来。

这是整个机场的拆分，此前它的占比非常高，基本上占了80%以上。未来如果国际恢复，弹性也是非常大的。这里面把六个机场从利润体量和所有机量做了一个划分，分成三个阶段，一个是周期股阶段，一个是非航主导阶段，一个是高分红阶段，海外的机场就是这样的。

在非航主导阶段，这里包括上机、首都、白云和美兰，上面关注的点是可选消费的趋势、免税政策变化包括公司治理。如果是左侧周期股阶段，关注的是时刻的释放节奏、资本开支体量、空域限制包括地区主题。我认为机场在非航主导阶段，特别是这四个机场：首都、上机白云和美兰，特别要关注可选消费这个趋势。明年国际放开也是至关重要的。

另外两个行业也做一个简单的分类，航运主要还是分成干散、邮轮和集装箱。去年到今年以来最直接的就是集运这个行业异军突起。大家也可以看到集运的市占率非常高，CR10是80%，是一个极度寡头垄断的市场，使得整体一旦起飞的时候高度非常高。

这是整体的欧线和美线需求的情况，历史上以前7月份到10月份是需求旺季，但是从2020年7月份以后到现在，整个运量居高不下，价格也是创出了此前的历史新高。虽然说短期价格有点回落，但是这个价格主要还是货代的价格，整个船公司的报价还是处在非常高的位置上。这是历史上集运供应增速下行的情况， 可能未来整个闲置率都会处在一个比较低的位置上。

对远期我们也有一个展望，这是目前来讲前十大船东订单的结构。我们认为整个集运行业后面不会有军备竞赛，目前的在有订单比例还是比较低的，因为格局很好，集运前十大格局市占率已经非常高了，特别是马士基，它后面的运力增速其实是不高的。它作为行业的老大，并没有非常剧烈的扩张运力，所以整个市占率的格局还是固化的。巨头的战略从原来的抢市场份额，变成做大存量蛋糕的情况。所以整个行业新一轮产能扩张的概率还是比较大的。整个行业的运力中枢还是一个由底部趋势往上走的情况。

大家可以用一张图讲一下公路铁路的情况，交运里面包括REITs铁公机港，铁路、公路、机场、港口都非常类似，它就是一个类债的情况。第一建设期一次性投入，在运营期有稳定的现金回报。后面会有越来越多的REITs产品出来，其实也是如此，在整个收益率往下降的过程当中，类债资产未来空间是非常大的。特别是美国，只要这些类债资产能够有一个比较好的现金回报，包括分红能够上去，关注度会有明显的提升。

这里用美国铁路的例子做代表，我们会发现分红加回购的比例是非常高的，这导致一个情况，从2010年到2019年，股价的涨幅大部分是来自于利润、回报、分红，都是长牛的态势。所以我认为铁公机这种类债的股票包括REITs，未来会有大量资金投入到这里来。这里我们对京沪高铁做了一个拆分，我们认为它后面的价格弹性还是非常大的，目前的价格还是比新干线的价格低很多。

交运整体细分板块确实有点多，可能今天的时间还是偏少，后续如果还有机会，可以做进一步的探讨。

未来的趋势，节点和网络优势是交运里面最重要的两个东西，此前还会有一个自我强化，占据关键节点和垄断优势的标的，是天然型的高壁垒的公司，很难取代。但是我们认为如果有技术进步，或者商业模式的创新，可能边际上会有一些改变，包括高铁的取代，包括集装箱对干散货的取代，包括低成本对全服务航空的取代，包括网约车对传统出租车行业的取代，包括去中心化的产品对中心化的取代。

但是我们认为交通运输行业还是一个比较传统的行业，在重资产的情况下壁垒一旦形成，它的壁垒还是会非常高的。

今天主要的分享就到这里，看一下线上的投资者有没有什么问题。

Q&A

Q：疫情的风险对交运行业是否已经完全释放？

A：从2020年开始到现在，交运里面的客运有明显的压制，无论是公路、铁路、航空，都有明显的压制，整体在清零政策的情况下，压力还是很大的。但是大家因为对未来的复苏还有一些预期，短期已经有一些前瞻性的资金进入到这个板块里来，但是我们认为肯定还是刚刚开始，因为供给侧的出清非常强，但是目前无论是需求还是价格，都很难反映之前两年供给的出清。

所以我认为疫情对交运行业的风险现在只是部分释放，还没有完全释放。同时大家也有一些提前量，因为大家觉得未来两年一定是一个比较明确的方向，无论是特效药、疫苗的接种率、第三针，后面国门开放，包括清零政策逐渐地放松肯定还是一个大概率事件，已经有一部分的反应了。

但是如果看两到三年的维度，那么我认为疫情对交运行业未来的影响一定是会逐渐过去的，这是有一个很强的信心，未来两到三年一定会是一个超越此前2019年以前的高点，再往上突破的过程。

Q：对航空股未来走势的看法。

A：大家此前都反映航空股比较难做，航空业确实是一个波动比较大的板块，但是大家可以看一下它的趋势，波动的范围比较大，如果有一个波段的话，基本上也会在四五十，就是很强的波段。我们认为航空股分两个阶段，第一个阶段在整体国际航线开放，或者疫情管制还没有完全出清之前，航空股还是一个趋势性的波段投资。

它有上轨和下轨，它会在这里面做区间震荡。比如大家的预期起来了，我们会在一个高点上，如果预期下去了，特别是8月份的南京疫情，是股价的低点，但是当时是疫情的，如果你在那时候买，超额的收益很明显。但是当时是疫情最差的时候，所以这是很逆向投资的情况。

在国门政策并没有完全放松之前，它还是一个区间震荡，在区间有一个上下轨。当然如果整个政策有明显的放松，比如后面看到吹风的专家越来越多，越来越多国际开放的信号，那么我们认为后续可能是一个趋势性的机会。如果以两年为时间单位，那可能会程度一个趋势性的机会。

所以后面会变成每次的疫情可能都是一个上车的机会。这一轮疫情出来，大家发现股价回调的不多。但是我们认为还是在等待上层对未来放松的明确的信号，包括特效药出来明确的信号。

Q：京沪高铁的前景以及对京沪高铁的估值情况。

A：京沪高铁我也举过例子了，它可能是高铁里面流量密度最高的一条线，在大部分铁路高铁没有盈利的情况下，它盈利了。同时从去年开始，京沪高铁还提价了，大家现在去看高铁的价格，比此前都涨了，现在是630，这其实也是一个开端。我流量密度最大，同时还可以抬价，还可以加密。大家看一下这次换图它也进行了加密，这说明今后高铁后面提价跟提速的空间已经打开了。

而且目前的价格，如果看高铁跟航空的价格比，跟新干线类比，差了非常非常多，大概差了七八十。在这种情况下，京沪高铁提价的空间是很大很大的。在流量密度最高的情况下，同时还可以放量跟提价，那当然弹性非常大。

这两年业绩还不太行？因为北京强管制的政策，虽然是可以提价的，但是因为北京只要出现了零星的疫情，量马上就下来了，也是这个原因。未来疫情的放松对它来说也是非常重要的一点，就是它的流量可以稳定了，甚至可以突破一个新高，因为它之前的价格已经开始突破了。

短期大家还是用PE法估值，但是未来还是可以去提价估值，如果大家发现它的提价跟增量两个趋势可以明确，比如提价，现在京沪航空的价格是1780，马上会变成1940，到后年可能大家会看到2000多块钱以上的航空票价。那京沪高铁的票价，从此前的555涨到630高不高？也不高。所以京沪高铁的价格可能还要往上涨。在这种情况下如果看到票价趋势性的往上涨，那估值肯定不能用PE法估，肯定会打一个提前量。

所以我的结论是这样，京沪高铁肯定是一个非常好的标的，而且是占据了非常垄断资源的标的，短时间还是用PE法估，因为当前的量还是被疫情零星的控制住了，但是未来只要量恢复了，那么市场肯定会对它的提价跟提量做一个提前的反应。京沪高铁也是，如果参考新干线的历史就会发现，京沪高铁后面提价的空间还很大。

Q：如何看待高速公路收费到期政策的影响。

A：在前面我也提到过，高速公路因为有个收费的年限，大家一直会说高速公路如果后面到期了以后怎么办，特别是在2018年的时候，因为整个景区有个降价，所以市场上一开始很恐慌，觉得高速公路是不是也要降价，作为一个公共事业股，如果要说为全民服务，我也要降价呢？但是后面发现没有这个情况，包括当时的征求意见稿和今年的“两会”，大家可以去搜那个文件，会搜到“差异化定价”这个词。

“差异化定价”是什么意思？是说价格其实不会降，只是一部分，比如包括ETC的价格收费，包括绿通的收费会有一定比例的下降，但是整体的价格不会下移，我要包括90%的高速公路不会亏本。这就是我刚才讲的，虽然我管制，但是我要使所有的高速公路都不在亏损的情况下。

第二收费年限可以延长，大家可以看一下各个高速公路每次当资本开支结束以后的公告，包括这次“两会”已经提到一点，只要你有资本开支，比如你有4.8，后面可以把年限给拉长。所以我觉得高速公路可能会变成价格不会降，同时收费的年限变相拉长，这一段的影响不会太明显，甚至很多的高速公路到期了，母公司还会注入新线，来延长整体到期的情况。

所以我觉得这个不用过分的担忧，高速公路还是一个稳健、高分红，可以长期关注的子板块。交运里面的高速公路跟铁路这两个分红比例，都是仅次于地产和银行的，但是增速上又比前面两个行业高，所以大家可以说REITs相关，类债相关的这种资产里面，高速跟铁路是非常非常重要的两个板块。

Q：公路货运需求的低迷时间。

A：这跟整体总量有关系，同时也跟出口后续的压力有关系。因为出口越来越大了以后，出口价格越来越贵，导致出货量有点不足了，现在只能保证一定的量。所以我认为对公路货运分成两部分看，第一部分是出口，整体需求等待运价回归合理以后，会有一个重新的复苏。

第二随着国内经济的复苏，包括管制政策的恢复，管制政策包括疫情管制的放松，经济这边也会有一个触底的回升。所以公路货运需求，可能今年四季度和明年一季度还有一定的压力，但是从明年开始会有持续恢复的情况。现在只看到一个价格，但是后续会看到量的再回来。

Q：对后面集运价格的看法。

A：大家可以看一下船公司的价格，美线的价格一直在6000到7000，很多2万的价格是来自货代价，相当于一个是批发，一个是零售的区别。在零售端，在货代端，有很多在炒这个价格。所以大家看到目前出现一个情况，货代价格回落，但是船公司的价格并没有回落，而且目前四季度还是旺季，至少从四季度来讲，运价还是很难有很大的调整的。

所以我们认为整个集运的高运价还会持续一段时间，货代这种不合理的价格确实会回落，它是一个船公司的报价和市场终端价格之间的价差，那个价格确实会回落。

由于时间的关系，如果大家还有后续的问题，可以通过雪球和机构市场投教基地再做进一步的交流。非常感谢大家的参与，后续大家可以再进一步的做沟通和交流，谢谢大家。今天的分享就到这里。

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