债市震荡会持续到2023年（债市研究似曾相识的结构性冲击）

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债市

研究

03月

21日

似曾相识的结构性冲击

方正固收 | 齐晟 梁岩涛 鲁璐 韩坪 胡玉霜

本文来自方正证券研究所于2020年3月22日发布的报告《似曾相识的结构性冲击》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。齐晟 S1220520010001；梁岩涛 S1220519100002；韩坪 S1220520030002

1 固定收益市场展望

关注疫情对欧美经济的影响

市场观点：似曾相识的结构性冲击

上周债券市场表现颇为有趣，资金利率持续回落刷新历史，但债券利率却表现较为坚挺，直到周五长端才出现明显回落。从国内因素来看，1-2月经济数据如期大幅下滑，资金面又持续宽松，权益市场也出现了一定幅度的回调，债市的利多因素非常充分，因此我们判断债市表现相对淡定的动因依然集中在国外。

根据路孚特Eikon对全球资金流向的统计，上周全球资金较为明显的从各种类别基金流出至货币市场，恐慌情绪较为严重。在亚洲市场也出现了同样的表现，为了换取流动性，资金从债券类基金撤出的动作较为明显。对于中国来说，类似现象也在发生，我们在上周也观察到人民币汇率重新回到7以上，说明外资对国内债券的抛售或是导致前两周利率反弹的重要原因之一。

有投资者认为，外资机构占我国利率债市场比重较低，不考虑地方政府债的话比重也不足8%，即使其大肆抛售应该也不会对国内债市产生太大影响。但从增量变化来看，外资银行与境外机构持有国债和政金债的占比，在过去的1年中提高了1%，和广义基金一同成为增持利率品种的重要力量。如果因海外流动性冲击，外资机构行为出现逆转，那么需要其他机构加大配置，否则就会引发利率的反弹。

当然值得注意的是，从图表3中看到境内银行持有利率债的比重一直在下降，并不意味着银行配债需求的持续下降或转移至信用债市场，更多是地方政府债的分流效果（图表3仅包括国债与政金债）。如果全面考虑国债 地方政府债 政金债的占比，则会发现各类机构比重在过去一年中并未发生明显变化。

去年年中，也曾出现过因某类机构减持债券导致的流动性冲击。19年5月末出现了包商银行的新闻，流动性开始分层，尽管资金利率不高，但部分城商行和非银机构融资出现障碍，甚至引发资产抛售。同时，央行为了进行对冲加大资金投放，资金市场利率进一步下行，出现了长端利率与资金利率走势背离的情况。从事后来看，6月份城商行托管量的超季节性减仓是导致这种背离出现的重要原因，但对于其他机构来说，该时间点的反弹反而是利率下行趋势中的一个加仓机会。

因此，考虑目前的情况，隔夜资金利率已经低至1%以下，但长端利率在过去两周却呈现反弹趋势，考虑到3月末超储率或将维持在2%的较高水平，资金面仍将大概率维持宽松，2月份离场的配置机构将有越来越强的动力回到债券市场，我们继续推荐利率和中高等级信用债的久期策略。

重要数据一览：关注国内外的中微观数据

3月22日当周无逆回购到期。资金面在近期继续维持宽松，隔夜利率有较大幅度的下行。虽然MLF利率和LPR报价未在本月进行下调，但市场对未来降息的预期有所加大，国债期货及现券在上周五并未由于LPR报价不变而出现明显调整。此外，近一周虽然没有重磅经济数据披露，但海内外的其它经济数据仍然值得关注，包括国内2月工业企业利润情况，以及海外疫情是否会对欧美国家的3月制造业PMI和消费信心产生显著的负面影响。

3月22日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布2月工业企业利润数据；美国将公布2月核心PCE物价指数、3月密歇根大学消费者信心指数以及3月Markit制造业PMI。

3月22日当周有986亿地方债和300亿政金债计划发行。国债暂无发行计划；地方债计划发行986亿；政金债目前有300亿的计划规模。目前合计发行规模为1286亿元，但考虑到政金债超发的可能性，预计实际规模可能在2200亿左右。

高频数据一览：水泥价格

指数和高炉开工率一降一升

2 利率债一周回顾

LPR报价不改，期限利差走阔

MLF利率不变，回购拆借利

率下滑，存单发行利率分化

上周央行在公开市场投放1000亿MLF，中标利率不变。拆借回购利率下滑，银行间、交易所隔夜利率均有大幅回落。存单发行利率走势不一，1M品种普遍下滑，城农商行的1M品种降幅达到30bp，其它期限品种涨跌互现。

存单发行量回升，偿还量小幅增加，净融资额回升。发行量从4081亿走高至4684亿，偿还量则从5141亿小幅回升至5229亿，净融资额则从-1060亿回升至-546亿。下周存单有5419亿到期。

一级招标情绪回落，短端

利率带动期限利差走阔

政金债主要品种的招标需求略有回落。国开债10Y品种的认购倍数维持在3.5倍左右，需求改观不大；其它期限品种的需求也略有下滑，其中7Y品种的认购倍数不足5倍，较前期明显回落。农发债和口行债的主要期限品种招标尚可，需求维持前期状态，10Y品种的认购倍数都在4倍左右，短端品种的需求维持强势。

市场剧震叠加交易情绪的扰动，利率债长端仍以震荡为主，国债、国开债期限利差有所回升。受交易情绪影响，国债、政金债的长端利率延续震荡走势，10Y国债收益率变动不大，而10Y国开债则下行1bp。短端利率下行幅度较大，国债、政金债1Y利率分别下行5-8bp不等，国债、国开债期限利差走阔，目前分别在81bp和102bp。

3 信用债一周回顾

一级融资下降，长久期债项活跃度提高

负面信息监测

一级发行情况：发行规

模下降，发行成本上升

上周信用债发行小幅下行，受发行利率上行影响，发行人取消推迟发行量增多，导致净融资量下降。具体看，一级发行量下降327亿元至3538亿元，净融资量为2131亿元。中票发行利率上行， AAA\ AA \AA分别变动65、0、32bp至3.14%、4.44%、4.71%。

二级成交情况：信用利差小

幅走阔，活跃债券久期拉长

上周信用债二级收益率小幅上行，尤其是中低等级的信用利差走阔6-11bp，市场风险偏好依旧较低，AA-低主体的成交少，利差走阔幅度最大。二级成交活跃的债券仍然集中在高等级，期限多为1年以内，不过活跃度前10的债券中也有3只的期限超过1年，拉久期的现象更明显。

4 可转债一周回顾

转债周成交额翻番，上交所

“将重点监控可转债交易情况”

正股持续下探，转债

成交额比上周翻一番

本周海外市场依旧大幅震荡，A股保持较好韧性，走势强于外盘。上证综指全周下跌4.91%，报收2745.62点。深证成指全周下跌6.29%、沪深300下跌6.21%、创业板指下跌5.69%，两市周成交额41578.85亿元，下降15.92%。转债相对抗跌，中证转债指数仅下跌0.93%，报收353.10点；上证转债指数下跌1.13%，报收319.18点。本周转债市场多空力量博弈激烈、游资进入、换手率高，成交额3645.33亿元，较上周增加129.69%。

3月20日晚间，上交所公告称“将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。”

受正股大幅下跌影响，本周转债平价继续压缩，转股溢价率被动大幅抬升，债底与纯债溢价率略有压缩。当前加权平均转债平价为82.35，较上周下降3.95；加权平均转股溢价率为46.15%，较上周上升5.25%；加权平均纯债价值为97.03，较上周下降0.6；加权平均纯债溢价率为18.27%，较上周下降0.38%。从绝对价格来看，本周150元以上和120-150元高价位区间转债占比分别为9.43%和31.97%，整体价格中枢与上周持平。

部分转债走出“过山车”行情，

南威、再升、佳都转债强赎

行业方面，28个申万一级行业全面下跌。跌幅最小的三个行业为建筑材料、商业贸易、传媒，跌幅分别为-0.88%、-1.92%、-2.55%。跌幅最大的三个行业为汽车、通信、家用电器，跌幅分别为-8.27%、 -8.26%、-7.77%。

在现存转债与其对应正股中，有158只转债本周走势强于正股，有17个行业出现转债涨、正股跌的情况。近期大盘承压，转债具备“T 0”、不限制涨跌幅的特征，部分游资进入，导致转债波动率普遍高于正股。休闲服务、农林牧渔、家用电器涨幅排名前三，主要由新券天目、宏辉、奥佳转债上市带动；医药生物板块中抗疫标的新天转债表现强势，正股四连板，转债周涨幅达53.29%，拉高板块涨幅。此外，化工板块的横河转债周涨幅62.21%，汽车板块的模塑转债周涨幅41.23%，电气设备板块的凯发转债周涨幅62.88%，电子板块的泰晶转债周涨幅41.03%，与正股走势有明显背离。

个券方面，本周市场上存续可转债244只，118只涨，126只跌。本周有5只可转债上市，为天目、奥瑞、宏辉、奥佳、桐20转债，奥佳转债表现最为强势，正股奥佳华为全球按摩器材主要供应商。本周有4只公开非定向可转债公告发行，为天铁、海大、久吾、龙净转债。

发行预案有新进展的公开发行可转债有20只，发行总金额为198.14亿元。其中：瀚蓝环境、纵横通信、全筑股份、华统股份等4只标的获证监会批准；永兴材料、家家悦、火炬电子、天创时尚、万年青、健友股份等6只标的获发审委通过。

涨幅前十的转债中，宏辉与天目为新券，其余均为存量较小的热点题材标的，短时间内暴涨，震荡幅度大。部分转债与正股走势严重背离，或受游资参与所致。涉及“新基建”题材的转债包括：城市轨道交通监控与安防系统供应商凯发电气。涉及“抗疫”题材的标的为：新增了日用口罩（非医用）业务的横河模具；子公司获得“注射用西维来司他钠”药品注册批件的新天药业；饮料、罐头等金属包装物制造商英联股份。另外，晶瑞股份涉及半导体与光刻胶题材。

跌幅前十的转债包括前期涨幅较高标的、触发强赎标的、业绩不及预期标的等。再升、圆通、长青转2已经公告强赎，再升科技不断回吐前期涨幅，圆通1、2月业绩受疫情影响大幅下滑。常熟汽饰受汽车板块产销量数据低迷影响，跌幅靠前。深南电路3月20日披露年报，总营收、归母净利润同比大增38.44%、76.8%，业绩表现优秀，但正股单日大跌7.7%。

转债重大事件涉及公告或预告强赎、控股股东减持等事项。南威转债、再升转债、佳都转债公告强赎；大业转债、奥佳转债受控股股东减持。

齐晟	债市策略、流动性、机构行为
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梁岩涛	信用债，区域集中调研
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