东鹏饮料能否成功突围（行业格局正在重塑）

（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶）

1. 东鹏饮料：风云再起，国产功能饮料龙头崛起正当时

公司成立于1994年，于2003年完成全民所有制企业改制，2009年推出瓶装“东鹏特饮”大举进军能量饮料行业，2013年起公司开启全国化扩张。

经过多年发展，公司成功塑造了行业大单品“东鹏特饮”，此外旗下还包括油柑柠檬茶、陈皮特饮、各类草本凉茶、包装饮用水等产品。目前，东鹏饮料已经形成广东、安徽、广西等辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，销售规模在功能饮料行业坐二望一。

1.1. 历史沿革：源于广东，走向全国

公司近30年发展历程主要可分为三个阶段：

第一阶段：1987-2002年，国营时期。

公司创立于1994年，前身为深圳国营饮料厂，历史可追溯至1987年，是国有老字号饮料企业，早期公司主要生产凉茶、包装水等产品。

1997年，公司成功推出东鹏特饮维生素功能饮料，并在1998年获得保健品批文，但受限国企体制并未提出全国扩张计划，公司主要市场仅限广东本土，整体表现乏善可陈。

第二阶段：2003-2013年，民营改革。

2003年，国企改革风潮下，东鹏饮料迎来发展新契机。公司通过"员工集资持股"实现全民所有制企业改制，此前担任公司销售副总经理的林木勤先生成为公司掌舵者，随后通过产品推新和成本管控，营利稳步提升。

2009年，公司推出瓶装版东鹏特饮，以差异化的产品包装打破消费者对罐装功能饮料的传统认知，同时以极具性价比的产品定价在货车司机、工人等蓝领群体中快速打开市场，成功切入功能饮料行业。

第三阶段：2013年至今，发力全国。

公司在2013年签约谢霆锋为品牌代言人，开启全国化布局；2015年起东鹏饮料正式确定“品牌年轻化”战略，以“累了困了喝东鹏特饮”，“年轻就要醒着拼”等一系列品牌语进行宣传；后经多年深耕成功在全国范围打造知名大单品 “东鹏特饮”，同时借助红牛商标纠纷的战略机遇做大全国市场，并于2021年成功登陆A股。

当前，公司已在广东、安徽、广西等地建立辐射华南、华东、西南主要市场的生产基地，销售网络覆盖全国近200万家终端门店，市场份额稳居行业第二。

1.2. 股权架构：家族化运营股权集中，管理层团队经验丰富

公司为家族化管理模式，林木勤先生家族持股集中度较高。公司董事长林木勤先生为公司实控人，当前直接持股49.74%，叠加其间接持股、兄弟、子女配偶持股等，家族合计持有公司近70%股权。公司十大股东中，天津君正投资持股9%是唯一的战略投资者，东鹏远道持股1.18%为公司三大员工持股平台之一。

董事长深耕行业30年，管理层团队经验丰富。林木勤先生在执掌东鹏前，曾任奥林天然饮料公司部门经理，熟悉原料采购、技术开发、产品生产、渠道销售等饮料产销环节。掌舵东鹏后，其立志将东鹏打造为知名饮料民族品牌。

公司核心管理层团队稳定，外聘人员具有丰富从业履历。除董事长外，公司执行总裁与多位副总裁均为公司创始元老，长期坚守饮料行业，核心团队稳定利于公司维持稳定的长期发展战略。同时，公司外聘高管均有丰富从业履历，多行业背景资源有效赋能公司发展。

1.3. 主营业务：东鹏特饮为核心，“能量 ”矩阵扩容品类

公司核心大单品为东鹏特饮，产品矩阵涵盖提神功能饮料和特色地方性植物饮料。公司主要产品分为三类，核心为东鹏特饮系列大单品，主要规格为500ml大金瓶、335ml金罐，250ml金瓶、250ml金罐、250ml金砖以及250ml金钻6种产品，另有衍生出东鹏0糖、东鹏加气、气泡特饮等年轻化、健康化新品。

在特饮大单品系列外，公司布局“能量 ”产品矩阵，横向持续扩充品类，其中特色植物饮料包含各类独具广东地方特色的油柑、陈皮、冬瓜等植物草本饮料；其他品类中则包含RTD咖啡、包装水、女性功能饮料等产品。

2.能量饮料行业：龙头深陷商标之争，群雄逐鹿200亿市场

2016年起，功能饮料行业龙头红牛深陷商标之争，品牌内耗导致市场份额下滑，长期稳定的行业格局有望重塑，第二梯队公司迎来崛起良机。

根据相关新闻，2016年10月，泰国天丝向华彬红牛发起商标侵权诉讼，要求华彬红牛停止使用“红牛”品牌，原因为其与合资公司的20年红牛商标许可协议已于2016年10月6日到期且未续期，红牛维他命在此后生产销售红牛饮料属于商标侵权。但华彬集团提出，双方签订了50年《协议书》，目前授权仍未到期，并继续生产销售红牛维生素功能饮料。

自2016年诉讼提出后，泰国天丝与华彬红牛又进一步在多领域涉及法律纠纷，此后华彬红牛市场份额逐年下滑。2021年华彬红牛仍有近200亿市场规模，但近年屡次败诉后无法进行有效广告宣传、同时经销渠道合作商逐渐退出，市场规模预计持续下滑，空缺份额有望带来行业格局重塑，行业第二梯队公司迎来崛起良机。

2.1.能量饮料行业：软饮行业后起之秀，高增速成长赛道

软饮料行业增速放缓，规模趋于稳定。

根据欧睿国际数据，2021年我国软饮料行业零售额达到5829亿元，同比增长5.9%，行业规模较2010年的2966亿元接近翻倍。

从增速看，行业近5年零售额CAGR为2.54%，近10年CAGR为5.48%，在2019年规模见顶后增速放缓，整体规模趋于稳定。2020年受新冠疫情影响，行业规模下滑5.77%，2021年伴随疫情好转消费场景复苏，零售规模回升至2019年水平。

量增仍是软饮行业主要驱动力。

从销量角度看，2021年我国软饮料行业销量为883亿升，同比增长4.29%，近10年销量CAGR为4.10%。均价角度，2021年行业均价为6.6元/升，同比增长1.54%，近10年行业均价CAGR为1.33%。综合量价角度，软饮料行业主要增长仍由量增驱动，均价提升相对缓慢。

东鹏饮料产品主要聚焦功能饮料中的能量饮料品类。

根据中国软饮料分类标准，功能性饮料作为特殊用途饮料其定义为通过调整饮料中营养素的成分和含量比例，以适应某些特殊人群营养需求的饮品，该品类包括运动饮料、能量饮料、营养素饮料和其他特殊用途饮料四大类。

其中，能量饮料主要为在水中加入维生素、葡萄糖、矿物质、电解质、赖氨酸，以及咖啡因、牛磺酸等成分的饮料，通常具有提神、抗疲劳和补充体能等作用，目标消费群体主要为体力损耗较大的重体力劳动群体如工人、司机、外卖员，有熬夜提神需求的白领群体以及学生等群体。

功能饮料在我国发展时间较短，30多年发展历程主要经历3个阶段：

我国功能饮料行业作为软饮后起之秀，仍处于需求增长主导行业发展阶段，近年复合增速领跑软饮子品类，是高增速优质赛道。

根据欧睿数据，2021年我国功能饮料行业规模为537.34亿元，同比增长9.97%，近10年营收CAGR高达17.59%，是软饮子行业中复合增速第二高的品类，仅次于基数更低更为小众的RTD咖啡品类。近5年行业增速逐渐放缓，但零售额CAGR仍有9.37%，相较软饮行业平均2.5%的增速高出近三倍。

国产品牌低价策略快速做大市场，行业均价下行。

从量价角度看，近10年功能饮料销量CAGR为19.32%，销量增长是行业核心增长因素。而2014年起，行业均价同比连续4年下行，主要由于2014年左右依靠主打低价竞争策略的东鹏、乐虎、体质能量等区域性品牌普遍开启全国化进程，市占率提升带动行业均价下行。

短期来看功能饮料行业当前仍处于高速增长阶段，需求增长驱动行业规模扩容，同时核心消费群体普遍价格敏感度较高，注重产品性价比，行业均价预计短期难以提升。

2.2. 行业空间：场景扩容空间十足，对标海外人均偏低

功能饮料行业消费场景多元化，消费群体年轻化共同驱动行业扩容。伴随近年消费者教育提高，我国功能饮料品类消费群体扩大化，消费需求细分化、消费场景多元化。从消费者画像看，功能饮料的主要消费群体从原先快递员、司机、医护人员、蓝领工人等重体力消耗群体，逐步扩大至年龄更低的白领、学生、电竞玩家等熬夜提神需求群体。

从消费场景看，从最初的加班、熬夜、疲惫时的提神补能，逐渐延伸至聚会、休闲社交、户外运动等更广泛的场景。此外，部分品牌针对性地开发新品，目标为电子电竞、音乐节、酒吧等消费场景，推动功能饮料消费群体年轻化。

我国功能饮料消费群体持续扩容，未来5年行业规模有望达到760亿元，增量空间接近40%。功能饮料消费群体的不断扩大和消费场所的多元化是我国功能饮料消费持续增长的长期驱动力量。

根据欧睿国际预测，我国能量饮料行业销售规模未来5年零售额CAGR预计为7.19%，行业仍有望以高于软饮行业平均的增速发展，2026年预计规模达760亿元，较当前537亿的市场有近40%的增量空间。

以海外市场发展趋势看，当碳酸饮料、果汁等传统饮料品类规模开始下滑后，饮料行业逐渐开启多元化发展，行业品类结构迎来更替，功能饮料等偏小众品类增速上行，替换部分碳酸饮料、果汁市场份额。我国软饮行业呈现相同趋势的同时规模扩容潜力更大。

以美国软饮行业发展历程和结构变动看，2007年后功能饮料是占比提升最高的子品类。

2007年美国软饮行业子品类中碳酸饮料、果汁零售额口径占比分别为43.07%/20.86%，合计63.93%，而相对小众的RTD咖啡、RTD茶饮、运动、功能饮料合计占比仅为14.08%。

此后14年中，碳酸和果汁品类在美国软饮市场占比逐年下滑，截至2021年合计降至52.51%，下滑11.41个百分点，而RTD咖啡、RTD茶饮、运动、功能饮料等品类合计占比提升9.20个百分点至23.28%，其中功能饮料占比提升4.14个百分点至8.93%，为占比提升最高的子品类。

2021年我国功能饮料结构占比与美国接近。对比看，2007年我国软饮前三大品类碳酸、果汁、RTD茶饮零售额口径下占比分别为26.59%/24.19%/22.86%，合计73.64%，2021年下滑25.31个百分点至48.33%，而功能饮料占比由2007年的1.61%提升至9.22%，在软饮行业中占比与美国接近。

我们认为，高城镇化率是功能饮料发展提供必要的基础，而我国人均工作时长高、外卖需求旺盛、网民数量庞大等差异化特点为功能饮料持续高增长提供助力，未来市场潜力有望超越美国等成熟市场。

从城镇化率角度看，1997年红牛进入美国时，城镇化率已达到70%以上的高度发达阶段，较高的城镇化率提供了足够有消费能力和需求的蓝领、白领劳动群体，而供给端具有提神补能的产品仍为传统的咖啡与碳酸饮料。因此当红牛在创造能量饮料品类后，承接了快速增长的替代需求，同时引领行业高速发展，美国功能饮料行业规模从1999-2021年增长近百倍。

1995年红牛进入我国时，城镇化率仅为30%左右，同时我国软饮料行业仍处于初步发展阶段，主流的碳酸、果汁、RTD茶均在导入初期，行业竞争激烈。在消费群体小、消费者教育缺失叠加较高的产品定价等因素影响下，作为龙头的红牛在2010年前未能引领行业快速发展。而2010年后，城镇化率达到50%左右进入基本城镇化阶段，需求群体初步显现，我国功能饮料行业在2010年起增速增至43.48%，行业进入发展快车道。

相较于海外市场，我国功能饮料行业需求端潜力更大，大基数的新蓝领、白领、学生群体是核心增量。

根据企鹅智库数据显示，我国蓝领/白领群体为4亿/2亿左右，分别占我国总劳动群体的54%/27%。同时，蓝领群体内部结构也在发生改变，大量蓝领群体从第二产业向第三产业流动，职业方向从传统的产业工人向快递员、外卖骑手、网约车司机等新蓝领职业转变，此类群体具有工作时间长、需要驾驶交通工具的特征，对熬夜提神、保持清醒有较大需求。

对比公路货运量、快递业务量以及网约车驾驶证数据，公路货运量2013年后趋于稳定，而网约车、快递业务在近10年快速起量，因此网约车和快递从业人员正取代货车司机成为功能饮料新增消费群体。

白领群体人均工作时长增长，加班熬夜直接提升提神需求，间接催化外卖骑手规模。

根据OECD数据，2020年我国人均周工作时长为46小时，远高于功能饮料市场较为成熟的日本、美国的34/33小时。同时，工作时长增长压缩白领群体烹饪时间，催生外卖行业繁荣，美团外卖活跃用户数从2015年的970万增至2021年的5700亿人，对应2021年有527万骑手在美团获得收入，而外卖骑手也是功能饮料主要消费群体之一。

美国功能饮料主要通过与嘻哈、电音节、电竞、极限运动等年轻群体的喜好相绑定，加速品牌年轻化，我国品牌正以类似方式强化年轻群体渗透度。

2021年我国高校学生与网民数量分别为3200万/9.89亿，庞大的人口基数下，我国功能饮料品牌也逐渐通过品牌冠名赞助、广告插入、联名等方式切入嘻哈音乐、电音节、电竞、极限运动等热门赛道，逐渐培养品牌在年轻群体中的渗透度。

对比海外各地区，我国人均功能饮料消费量仍有巨大增量空间，当前接近全球平均水平。我国功能饮料行业与美国类似，均起源于90年代末期，但发展程度较美国有较大差距，2021年我国人均功能饮料消费量仅为2.52升，全球平均值为2.39升。

2021年，美国/英国等成熟市场人均消费量分别为10.11/9.82升，分别是我国人均消费量的4.0/3.9倍；而同为东亚地区，在加班时长、潮流文化类似的日本，人均消费量也达到4.32升，较我国有近一倍差距。对标海外成熟市场，我国人均消费量仍有巨大增长潜力。

2.3.行业格局：龙头陷入品牌内耗，第二梯队趁势崛起

2014年起，能量饮料行业伴随行业龙头红牛的商标纠纷，行业再起波澜，行业集中度下行，第二梯队公司迎来崛起良机。

泰国天丝进入中国后，先后推出红牛维生素风味饮料与红牛安奈吉饮料两款产品与华彬红牛的维生素功能饮料直接竞争，同时奥地利红牛也以纯进口的模式进入中国市场。其中，华彬红牛与泰国天丝2款红牛外观相似度极高，叠加网络端两者相互指责对方产品合法合规性，互相倾轧导致品牌形象受损。同时，2014年后，行业中多品牌开启全国化布局，其中国产品牌主要以模仿红牛的口味做低价竞争战略为主，而外资品牌则更凸显品牌个性，定价相对较高。

零售额口径下行业集中度先升后降。

行业龙头红牛份额自2012年的82.1%下滑33.5个百分点，至2021年的48.6%，当前仍占据行业半壁江山。而行业龙二，东鹏饮料份额则在10年中增长12个百分点，2021年占据16.7% 的市场。

2021年,行业CR3/CR5分别为73.4%/82.5%,近10年中行业CR3/CR5呈现先升后降的趋势，其中2014年CR3达到89.3%，2016年CR5达到93.2%。

行业集中度在红牛陷入品牌内耗的早期有所提升，主要为第二梯队的公司如东鹏、达利（乐虎）、中沃（体质能量）迅速抓住机遇布局全国化导致。而后，伴随行业竞争逐渐激烈，外资品牌魔爪、卡拉宝以及其他初创品牌进入，行业集中度下滑。

在销量口径下，红牛份额下滑更多，第二梯队公司品牌份额提升更高。

红牛销量占比自2012年的72.4%下滑37个百分点， 2021年仅为35.4%，销量腰斩。而2-4位的东鹏/中沃/达利在2021年合计占据43.6% 的市场，超越红牛。

2021年, 行业CR3/CR5分别为67.7%/82.6%,近10年行业CR3先升后降、CR5逐年下滑。其中，CR5与零售额口径趋势类似，而CR3则由于红牛销量快速下滑，整体呈现下行趋势。2019年后，行业CR3小幅回升而CR5维持稳定，主要由于东鹏饮料崛起，逐渐占据同为第二梯队的国产竞品的市场份额。

2.4.RTD咖啡、RTD茶饮等轻成瘾性品类仍存机遇

公司在“能量 ”战略下积极扩容产品矩阵，外延多为轻成瘾性品类。除围绕能量饮料品类开发大单品外，公司正依靠自身积累的品牌势能，以“能量 ”战略为核心扩容品类。公司新品逐渐覆盖RTD茶饮、RTD咖啡等同样含有咖啡因且具有提升功效的轻度成瘾性品类，与东鹏特饮大单品共同构建泛能量饮料产品矩阵。

RTD咖啡进入发展瓶颈，行业高端化进程迟缓，性价比产品存在发展空间。

RTD咖啡在我国软饮料市场中份额最小，占比仅10%。行业在2015年之前增速较高，但近年进入瓶颈期。

我们认为2015年后受益于各类新兴现制咖啡品牌的烧钱补贴对中国消费者饮用习惯的培育，我国咖啡市场整体规模有望持续快速增长。但同时现制渠道咖啡产品的均价不断下探叠加外卖普及影响下，RTD咖啡市场受到侵蚀。此外，RTD咖啡产品升级带来的均价提升逐渐与现制咖啡价格区间重叠，自身产品力难以突破现制咖啡的压制。

拆分量价看，2017-18年期间行业增长短暂的由均价提升带动，但随后占比逐年下滑。

从市场份额看，当前RTD咖啡品类中，雀巢为绝对龙头，占比为48%，2012年后份额持续提升，而星巴克、可口可乐的costa等定位高端的品牌市占率提升缓慢。

我们认为RTD咖啡受咖啡品类特性限制，难以与现制渠道产品力更强的现磨产品竞争，因此走性价比路线，定位中低端市场，未来仍有发展空间。

RTD茶饮行业2015年后规模停滞，品类结构变化带来机遇。

RTD茶饮是软饮料行业中市场份额第二的细分品类，但近年市场规模持续走低，近5年行业零售额从2016年的1186.18亿元降至2021年的1080.73亿元，5年CAGR为-1.84%。

中国RTD茶饮市场由于包含凉茶品类，市场规模较大，去除凉茶公司后，传统茶饮料公司由顶新康师傅和统一占据主导地位，2021年市场份额分别为31%和17.3%，当前行业CR3为58.7%/CR5为72.7%。农夫山泉近年凭借突然走红的新品茶π以及布局10年的东方树叶占据市场10.2%的份额，位列第三。

RTD茶饮料与RTD咖啡行业存在类似问题，产品受现制茶饮渠道的压制。但近年，无糖茶饮料由于符合健康消费趋势，销量快速增长，且进入此类细分行业的公司逐渐增多，预计无糖茶将成为茶饮料行业新的风口，品类结构变化有望帮助RTD茶饮行业扭转颓势。

3. 公司分析：聚焦软饮优质赛道，运营表现行业领先

公司围绕东鹏特饮这一大单品为核心，通过“能量 ”模式扩容产品矩阵，进一步扩大目标消费群体，2021年营收规模近70亿，近三年营收复合增速达31.95%，同时伴随全国化扩张，营收表现加速兑现，2023年有望突破百亿规模。从财务视角看，公司多项经营数据均处于软饮料行业领先水平。

3.1. 公司运营：全国化进程稳步推进，营收加速兑现

2019年起公司营收、利润增速伴随东鹏特饮全国化布局加速兑现。

2021年公司实现营收69.78亿元，同比增长40.72%，近3年营收CAGR为31.95%，其中核心的东鹏特饮大单品2021年贡献营收65.92亿元，同比增长42.34%。公司2021年实现归母净利润11.93亿元，同比增长46.91%，近3年利润CAGR为76.81%。公司2017年推出500ml大金瓶后，采用性价比打法布局全国化，2019年起营收、利润增速较2018年大幅改善并维持高增长。

2022夏季高温催化，业绩弹性可期。

公司2022H1实现营收42.91亿元，同比增长16.54%；归母净利润7.55亿元，同比增长11.66%。单Q2实现营收22.85亿元，同比增长15.99%；归母净利润4.10亿元，同比增长22.75%。公司上半年受华东地区疫情反复、华南雨季提前等因素影响，部分消费场景缺失，22H1营收增速略低于预期，但伴随2022年夏季全国大范围持续高温对补水补能需求的催化，公司下半年业绩展现弹性，单Q3实现营收/归母23.5/4.1亿，同比 25.3%/ 28.3%。

2018年后，公司毛利率略有下滑、净利率大幅改善。

2021年，公司毛利率为44.37%，较2017年下滑3.55个百分点，上游原料成本上行叠加产品多元化初期尚未形成规模化效应，公司毛利率水平略微承压。

2021年，公司净利率为17.10%,较2017年的10.41%提升6.69个百分点，其中2018年毛利率为历史低点，主要由于公司在2018年世界杯期间投入较大品牌宣传，而后公司广告投放更为理性，净利率逐年回升。

短期看，成本端公司核心原料PET和白糖等已呈现回落趋势，长期看公司产品矩阵扩容、高毛利大金瓶继续下沉后，毛利率存在提升空间；而伴随公司品牌宣传、渠道推广更为精细化运作，公司净利率有望持续提升。

3.2. 公司产品：大单品策略卓有成效，品类扩容有望打开增量空间

东鹏特饮作为核心大单品，当前贡献公司近95%营收。公司营收占比中，东鹏特饮4款金装产品是营收贡献的中坚力量。2021年，公司500ml金瓶/250ml金瓶/250ml金罐/250ml金砖的占比分别为72.14%/12.18%/8.57%/1.77%，合计占公司主营收入的94.66%。

从细分产品营收结构看，公司在2017年推出500ml大金瓶后，其快速成长为核心产品，在5年内基本完成对250ml金瓶的替代。2017年，公司核心产品为250ml金瓶东鹏特饮，贡献营收24.13亿元，占比为84.95%；2021年其营收下滑至8.48亿元，占比为12.18%。500ml大金瓶作为替代250ml的主力产品，2021年贡献营收50.24亿元，占比为72.14%，近4年营收CAGR达203%。

500ml大金瓶和250ml金罐渠道利润较高，经销商推广动力较强，是公司未来两大主力产品。2020年，公司500ml金瓶/250ml金瓶/250ml金罐/250ml金砖终端售价分别为5元/3元/4元/2元每件，对应渠道利润分别为40元/26元/40元/21元每箱，500ml大金瓶和250ml金罐具有较高的渠道利润，经销渠道推广动力较强，是公司未来最重要的两大主力产品，其中大金瓶主打性价比消费场景主要针对下沉市场，而金罐则直接对标行业龙头红牛，目标切入城市白领等消费能力更强的群体。

衍生品类仍处消费者培育期，占比稳步提升，未来全国化推广有望塑造第二成长曲线。

2021年公司其他饮料合计贡献营收3.72亿元，近4年营收CAGR为37%，占主营业务收入5.34%，近4年占比提升1.63个百分点。其他品类主要为公司针对消费群体扩容后的试水新品或广东本土地域性植物性饮料，当前公司已储备包括果汁、茶饮、运动饮料在内多款新品，但目标消费群体仍在培育期。未来伴随全国范围消费需求基础逐渐成熟，产品进行全国化推广后，有望打开公司长期增长空间。

3.3. 公司渠道：成熟市场精耕细作，新兴市场大流通铺开

公司销售模式以经销模式为主，直营、线上等模式为辅，形成了立体化、全覆盖的销售体系。软饮料行业由于产品特性和消费场景的刚需性，当前主要销售渠道仍然以小卖部、商场、超市、便利店等线下渠道为主。

根据欧睿国际数据，2021年我国软饮料行业前5大销售渠道分别为独立小零售店/超市/量贩/便利店/零售店，占比分别为50.4%/23.2%/9.3%/6.1%/4.4%，其中独立小零售店/超市近15年渠道占比下滑8.5/2.0个百分点，而量贩/便利店分别上增长8.0/5.2个百分点，软饮在传统渠道占比下滑而在现代渠道占比提升。

公司经销渠道贡献近9成营收，主要采取两种模式：成熟市场精耕细作模式强化渗透，新兴市场大流通模式快速铺开。软饮料主要消费需求仍为线下，经销商是连接公司与终端市场的重要部分，公司2021年营收中经销渠道贡献88.63%。

当前公司已建立较为完善的经销网络，截至2022H1公司在全国范围合作经销商2590家。分区域看，广东/广西/华东/华中/华北/西南/直营线上经销商数量分别为243/136/301/427/704/420/359家，2017年后华北、西南、直营渠道增长迅速，经销商增长均超300家。当前，公司经销渠道已覆盖终端门店近200万家，快速铺开的经销渠道为公司市占率高速增长提供夯实根基。

分模式看，公司精耕模式主要针对广东、广西、华东、华中等较为成熟的核心市场，公司在此类区域投入经验丰富的销售团队，与经销、批发、终端共同开发和维护市场，主要目标为：提升产品铺市率，加强产品陈列辨识度和精准度，提高品牌影响力和渠道渗透度，加强公司对销售网络的控制力。

大流通模式针对其他新兴区域，公司主要在当地与经验丰富、实力雄厚的经销商合作，由经销商主要负责终端的维护与执行，而公司则为经销商提供必要的广告宣传、营销培训与指导等支持。公司在成熟市场精耕渠道抵御外来品牌进攻，同时通过大流通模式快速布局公司空白市场，两种模式双管齐下驱动公司份额跃居行业第二。

分区域看，公司广东基本盘营收增速放缓，外省区域提供增量，省外省内营收占比趋于平衡。

2021年公司广东/广西/华东/华中/华北/西南/直营线上分别实现营收31.99/7.06/7.72/7.7.53/3.39/7.63亿元，其中线上/华东/西南增速较高，同比分别 88%/ 79%/ 65%。

从占比看，公司广东省内/省外/直营线上营收占比分别为45.8%/43.26%/10.94%，公司全国化进程推进下省外占比稳步提升，营收结构趋于平衡。

细分各区域毛利率，公司线下渠道中最为成熟的广东本部市场毛利率水平最高，而华东、华北（含北方）地区毛利率水平较低，主要由于华东、华北地区是红牛的传统强势区域，同时其他新兴功能饮料品牌也在两大区域多有布局，激烈竞争导致毛利率下滑。

细分各区域单经销商营收，广东/广西/华东/华中区域单经销商营收较高，分别为1285/699/292/211万元，而其他区域单经销商营收均低于200万规模。

从增速角度看，2017-2021年广东/广西/华东/华中/华北/西南，分别增长12.61%/55.87%/164.75%/76.04%/47.26%/1.57%，华东、华中区域在精耕模式下单经销商产出增长显著，而其他大流通区域则主要依靠经销商数量驱动营收增长，单经销商营收增长较为缓慢。

3.4. 公司费用：成本承压，控费得当

公司核心原材料为PET的瓶胚、瓶盖、外帽以及白糖，合计占比超60%。成本端，2021年公司主要营业成本中材料/人工/制造/运费占比分别为80.0%/2.6%/12.0%/5.3%。

原材料中PET与白砂糖为核心原料，2021年占公司总采购费用合计达61.51%；其中PET瓶胚/瓶盖/外帽/白砂糖占比分别为18.94%/5.24%/6.52%/30.81%。

公司毛利率与PET价格走势高度相关。

公司2017-2021年期间毛利率的相对低点如2018、2021年均为PET价格上行区间，两者呈现较强负相关性，且由于PET作为石油化工产品，价格受原油价格影响波动率较大，因此对公司毛利率产生重要影响，而原料中同样占比较高的白砂糖则价格相对稳定，对公司毛利率影响偏低。

费用端，公司期间费用控制得当，近5年销售费用率有大幅改善。

2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为19.61%/3.61%/-0.16%/0.61%,较2017年分别-9.41/ 0.47/-0.53/-0.14个百分点。其中，销售费用率大幅降低主要为公司在上市前投入较多的品牌宣传导致，伴随公司知名度提升，广告费用投放逐年下滑。

公司宣传推广投入逐年降低趋于理性，广告与渠道费用投入逐渐平衡。

公司宣传推广费用分为广告宣传与渠道推广两类，在上市前公司为打造品牌知名度，在广告宣传端投放较大，2018年投入4.82亿元，广告费用率为15.88%，达到历史高点。

2018年后，广告宣传费用率逐年下滑，而渠道推广费用伴随公司精细化运营成熟市场同时加大渠道端冰柜投放，费用占比逐年提升，2021年广告/渠道费用率分别为5.28%/3.97%，投入逐渐平衡。

公司人员构成中，销售、生产人员占比较大，2021年合计占比近85%。

从增量角度，公司销售、管理人员增长较高，近2年分别增长1536、513人。公司在渠道端针对成熟市场启动精耕模式后，对销售人员数量需求增长，相应需配备更多中层管理人员组建和领导销售团队。

3.5. 同业对比：经营能力优秀，多项数据行业领先

公司毛利率、净利率处于行业中游水准。软饮料行业公司在2020年起先后受疫情影响导致需求下滑以及大宗品价格上行带来的PET、白糖等成本上涨影响，毛利率普遍承压。

其中行业龙头农夫山泉通过原料锁价、推新高毛利产品等方式有效应对原料成本上行压力，2021年毛利率逆势提升0.39个百分点至59.46%，大幅领跑软饮行业。2021年东鹏饮料毛利率为43.75%，处于行业中游水平，略低于主营植物蛋白饮料的养元饮品、承德露露的48.70%/46.32%，高于李子园、均瑶健康、香飘飘等乳饮料公司。

公司净利率为17.29%与李子园、均瑶健康接近，位居行业中游，低于养元饮品、农夫山泉，承德露露和李子园。

公司在近年持续拓展全国化，品牌投放维持在较高水平，未来伴随规模效应以及品牌投放精准化驱动，销售费用率有望下行，净利率水平有望跃居行业前列。

由于软饮料行业不同品类间目标群体、产品逻辑存在差异，同时原料、包材等成本结构也有较大区别，行业间公司的毛利率、净利率水平难以直接比较，但作为主打性价比竞争策略的公司，且当前仍处于全国化布局阶段，毛利率、净利率未来仍有增长空间。

公司ROA、ROIC位于行业头部水平。公司2021年ROA、ROIC分别为24.91%/32.61%，与行业龙头农夫山泉的24.38%/33.03%不分伯仲，公司两项数据均为行业头部水平。从趋势看，公司两项指标近2年略有下滑，主要由于公司上市后募资投产新建产能，总资产和资本投入均有上升。同时，当前新增产能仍在爬坡期，而公司产品结构、品类扩容处于改善阶段，预计伴随产能利用率提升，产品结构优化后，利润释放将带动公司ROA、ROIC回升。

公司存货周转率仅次于香飘飘。2021年，公司存货周转率高达12.67，龙头农夫山泉为6.66，经营固体乳饮料的香飘飘存货周转率行业领先达12.67。

主营植物蛋白饮料的养元/露露/维维分别4.42/4.93/5.68，而乳饮料公司均瑶和李子园周转率相对更高分别为9.21/5.96。公司存货周转率位居行业第二，且近年始终维持在10以上，主要由于公司采用以销定产的模式，存货相对偏低。

公司资产周转率行业第一。公司2021年资产周转率为1.14，位居行业第一，农夫山泉以1.02位列第二。公司2019年后资产周转率持续下滑，主要由于公司在产能建设上做提前投入，营收规模增速未能匹配总资产增长，预计未来伴随公司产品矩阵扩容以及全国化渗透提升，公司资产周转率将逐渐回升。

公司销售费用率处于行业中游。

2021年，公司销售费用率为19.83%，行业前两位分别是的农夫山泉/香飘飘的24.22%/21.51%。公司销售费用率在2018年位居行业第一，达32.34%，近3年显著下降，主要由于公司在上市前投入较多的品牌宣传导致，伴随公司知名度提升，公司广告费用投放逐年下滑，转而更多投入渠道端。

公司研发需求偏低，费用率位居行业下游。2021年，公司研发费用率为0.61%，在行业中处于相对偏低的位置。

我们认为，公司当前主要营收贡献仍为东鹏特饮大单品以及其衍生品，产品更新主要集中于规格以及口感，暂无重磅新品研发需求。同时大单品渗透度尚未饱和，短期产品矩阵扩容时机仍未到来。未来伴随东鹏特饮渗透度逐渐饱和，公司开启产品多元化后，预计研发投入将逐渐提升。

4. 核心优势：紧握战略机遇，多维度发力竞争行业龙头

东鹏作为第二梯队头部品牌在产品、渠道、品牌等方面相较国产竞品均有优势，在红牛品牌内耗份额下滑的战略机遇到来时，公司果断开启全国化布局趁势崛起，未来有望竞争行业龙头。

4.1. 营销限制较少：保健食品认证，功效成分 宣传口径限制较少

公司产品具有保健食品认证，在成分添加上限制更小，相对更强的功效支撑叠加宣传口径限制更小，营销推广端具有一定优势。公司东鹏特饮在90年代末就已获得保健食品认证，是我国功能饮料行业少数获得保健食品批文认证的产品，在产品外表具有“蓝帽子”认证。

行业竞品中红牛所属3家公司的4款在售产品中仅华彬红牛和泰国红牛安奈吉具有保健食品认证，而第二梯队公司中仅东鹏特饮与达利乐虎获得产品认证。此外，由于保健食品审批周期较长，进入我国市场时间较短的可口可乐魔爪、泰国卡拉宝等外资品牌也尚未获得产品认证。

保健食品认证产品对咖啡因添加限制更小。

从功能饮料产品成分看，主要功效来源为咖啡因、牛磺酸等成分，其中咖啡因作为精神药品管制严格，未获得保健食品认证的饮料（除可乐外）普遍无法添加，主要依靠瓜拉纳、马黛茶提取物等天然提取物作为替代，如可口可乐魔爪美国版添加咖啡因而中国版用瓜拉那提取物替代，在功效上具有一定差距。而获得保健食品批文的东鹏特饮添加咖啡因等用于提神的有效成分的限制相对更小，因此产品在功效成分相较竞品具有优势。

保健食品广告宣传口径限制更小。

在营销、广告宣传端，具有保健品批文的产品能在宣传中标明产品添加特定成分以及功能，而未获得认证的产品仅能以普通饮料性质宣传，不能将功能特点作为卖点。而功能饮料主要以产品功能作为核心竞争力，公司产品在宣传上限制更小。

保健食品认证周期较长，公司有先发优势。

保健食品认证获得流程较为复杂，由于需要对产品进行配方论证、小试研究、中试生产、省局抽样、理化毒理功能试验、产品评审等程序，整体周期普遍需要3-4年，因此公司当凭借保健食品认证稀缺性有望在营销端相较第二梯队公司建立先发优势。

4.2. 产品定位精准：疫后不确定性增加，性价比产品需求提升

疫后经济不确定性增加，公司核心的蓝领、白领群体消费动力减弱、对性价比产品需求提升，公司产品定位契合当前消费趋势。

蓝领、白领当前消费注重性价比与价格，除必需品外消费偏谨慎。根据企鹅智库对公司产品主要的三类消费群体：白领、典型蓝领（制造业）、新蓝领（服务业）群体的问卷调查数据，当前选择高性价产品比均为三类人群的普遍观念，其中典型蓝领/新蓝领/白领占比分别为58.2%/63.5%/71.6%；占比第二的观念为对价格敏感，同类商品选择便宜的，典型蓝领/新蓝领/白领占比分别为32.1%/29.0%/17.2%。而从当前消费状态看，除生活必需品外其他商品购买慎重的占比同样较高。

疫后经济复苏缓慢，不确定性下消费者支出动力减弱。

根据中欧瑞安在2022上半年的问卷调查数据，受访者中来自疫情和非疫情区域人群对于Q3的储蓄调整预期中，均有超6成群体选择提升储蓄比，其中疫情区域群体意愿更强。分收入群体和年份对比，高收入群体增强储蓄占比意愿更强，而中低收入群体2021年同比2020年储蓄提升意愿增强，但占比较高收入群体较低，中低收入群体可支配收入较少，在满足生活刚需前提下难以有较多储蓄提升能力。

东鹏特饮作为与红牛直接竞争的产品，主要依靠性价比取胜。

对比东鹏特饮各规格产品单价，500ml金瓶/250ml金罐/500ml气泡饮折算单价分别为10/16/10元每升，而公司主流的竞品如红牛/魔爪/日加满/力保健单价分别高达24/21.2/83.3/80元每升，公司各规格产品定价均与竞品有较大差距。

公司不同规格产品定位的竞品目标明确，且普遍以性价比作为核心竞争力。

产品规格上，东鹏特饮推出的250ml金瓶、500ml大金瓶、335ml金罐特饮、0糖、气泡特饮等规格产品，除了满足各类消费群体在不同场景下的需求，各自均有较为明确的竞争目标。

其中500ml大金瓶核心竞争对手为国产品牌大瓶装产品，公司通过附加防尘盖给主要客群如卡车司机用作烟灰缸，与其他常规瓶装产品差异化竞争。250ml金罐则直接定位低价竞争红牛市场，以性价比取胜。

335ml产品主要定义为防御型产品，核心对手为国产新品以及外资新品，公司在产品规格、包装上做匹配，以应对新品介入。此外，0糖、加气产品则主要针对年轻群体。

公司通过包装升级换代、差异化价格竞争、阶梯化渗透不同市场，从受众需求出发设计产品，产品竞争力较强。

综合判断，我们认为在当前疫情时有扰动，经济复苏较为缓慢的大背景下，中下层消费群体面对未来不确定性，消费趋势逐渐从追求品质与轻奢的消费升级转向追求务实与性价比。公司产品从定价、规格、功效、功能等各方面相较竞品均有较好的性价比优势，当前经济环境下，公司产品有望承接更多消费理念转换的需求。

4.3. 研发创新独立：功能性 植物性协同，打造差异化产品竞争

公司逐渐加强能量饮料与植物性风味协同，同时研发储备新品涉及广泛，逐渐摆脱红牛追赶者定位，打造差异化的产品矩阵。我国功能饮料行业当前产品同质化严重，早期国产品牌普遍以类红牛产品打开市场，口味、配方、功能与红牛类似。而近年行业新品也仍然以咖啡因、牛磺酸、B族维生素为核心配方，主打提神醒脑，行业缺乏创造力。

以日本为鉴，功能多元化、细分化是未来方向。

日本作为功能饮料成熟市场，与我国具有类似的工作文化、消费需求，其产品创新可作为我国功能饮料的发展借鉴。日本功能饮料发展成熟，功能饮料产品除提神功能外，另有降低脂肪吸收；改善视力、肠道、骨骼健康；抗过敏增强抵抗力；降低胆固醇、降糖、降血脂；改善睡眠等问题的细分功效。如Ukon no Chikara，产品含有姜黄素，用来缓解宿醉；Liverurso是全方位护肝饮品；Oronamin C主要以解暑功效为卖点，此外还有助眠、降糖等功效的固体饮料。

从日本、美国功能饮料发展趋势看，行业多元化后单价出现下行，主要由于传统功能饮料添加的牛磺酸、咖啡因成本较高，行业均价维持高位。多元化后，行业产品功能细分，高成本的化学合成添加物逐渐被其他成分替代，行业均价有望下行。

公司新品研发储备逐渐体现公司自身资源禀赋优势，树立自身产品风格。

截至2022H1，公司除东鹏特饮外，研发储备推出的新品已初步涵盖0糖、气泡化、植物风味、茶饮、果汁等品类。公司逐渐从单纯模仿行业龙头经典配方，向功能性饮料与特色植物风味结合方向发展。

当前，公司已逐渐探寻带有广东地方特色的油柑风味与功能饮料相结合，同时公司在陈皮、植物凉茶等药食同源原料开发运营上有较为丰富的经验。未来，伴随公司将两者进一步结合，产品将逐渐脱离红牛替代品的定位，走出公司自身产品风格。

4.4. 产能扩张超前：募资扩产，决胜未来

公司目标竞争行业龙头，超前布局产能，满足未来发展需求。截至2021年末，公司拥有产能236.45万吨，同比增长33.40%，公司当前产能较2017年增长近219%。从产能利用率看，公司2018年利用率略有下滑随后回升2021年达到71.42%。

公司完成扩产后，产能预计超300万吨，较当前实际产能提升近80%。

2022H1末，公司在建产能主要为重庆、华南、长沙基地建设以及南宁、安徽基地产能提升，总投资额为29.25亿元。所有项目达产后预计产能规模有望超300万吨，相较于当前169万吨的实际产能，有望增长近80%。

4.5. 渠道布局契合：强化线下冰柜投放，加速饮料冷冻化推进

2022公司延续饮料冷冻化陈列战略，终端冰柜投放加速。

软饮料行业在终端网点铺设冰柜是各大行业龙头发展壮大的必经之路，当前行业头部公司如可口可乐、康师傅、农夫山泉、统一冰柜数量分别为100万级—50万级的规模，公司当前投放冰柜数量仍不足10万台，未来有较大提升空间。从公司渠道推广费用看，2021年公司渠道推广费用为2.77亿元，同比增长124%，渠道费用中占比较大的为冰柜投放费用。

从短期催化角度看，2022年我国夏季大范围长时间的高温催化了公司下半年的营收业绩弹性，同时公司大力推进的饮料冷冻化契合了消费者需求。

根据新经销数据，夏季79%的消费者会选择购买冰冻饮料，其中81%的消费者会因为目标饮品非冰冻而选择其他公司的冰冻产品。同时，终端投放冰柜可以提升售单点销量29%，根据终端渠道调研反馈，公司终端网点投放冰柜后单店产出平均提升30%-40%。

我们认为当前公司终端冰柜覆盖率仍低于10%，未来增长潜力巨大，伴随公司持续推进饮料冰冻化陈列的战略，夏季业绩弹性提升。

5. 盈利预测、估值与总结

5.1. 盈利预测

公司聚焦功能饮料业务，同时以“能量 ”战略为核心扩容产品矩阵，逐渐涉足RTD咖啡、RTD茶饮品类。

我们预计未来三年500ml大金瓶渠道下沉以及250ml金罐进攻红牛市场将是公司主要营收驱动力，其他饮料中新品暂无放量动力。

分品类看，核心的东鹏特饮品类预计未来三年营收分别为83.83/104.68/124.07亿元，同比增速分别为27.17%/24.88%/18.52%,未来三年CAGR为23.47%；其他饮料预计实现营收3.2/3.5/3.8亿元，同比增长-13.97%/9.38%/8.57%。

成本端，预计2022年大宗商品中原油、白糖价格上涨将持续影响2022年公司营业成本，但下半年已经进入回落趋势，预计公司未来三年毛利率分别为：41.43%/43.07%/43.77%；其中东鹏特饮毛利率预计在高毛利率品类如500ml大金瓶持续下沉扩容的带动下稳步提升，预计未来三年为42.73%/44.20%/44.79%。

5.2. 估值与总结

从可比公司估值看，东鹏饮料经历大幅回调后，近日因三季报业绩提速叠加世界杯行情，股价回升。2022年PE估值水平虽高于软饮料行业可比公司平均35倍PE水平，但是仍低于板块龙头农夫山泉估值。

我们认为东鹏饮料在软饮料行业中作为龙头之一，未来份额有望继续扩张，估值相较行业平均应享有部分溢价。

对比食品饮料行业，东鹏饮料估值略低于部分龙头公司。当前软饮料行业下游受夏季高温影响需求超预期，上游PET、白糖等价格有回落迹象，整体盈利能力在食饮各板块中处于中游水平，未来三年东鹏饮料归母净利润CAGR为21.39%，在类似业绩增速以及确定性的食饮板块龙头公司中估值水平略低，具备一定的投资价值。

根据绝对估值法，假设公司第二阶段持续5年，2025-2029年增长率为8%，2030年起进入永续增长阶段，永续增长率2%。同时，根据资本结构和融资成本，计算未来WACC为6.67%，结合第一阶段2022-2024年盈利预测，计算得出公司股价为180.96元。

我们预计公司2022-2024年实现营收87.17/108.33/128.03亿元，同比增长24.93%/24.27%/18.18%；实现归母净利润13.33/16.93/21.34亿元，同比增长11.77%/26.93%/26.03%，对应EPS为3.33/4.23/5.33元，对应当前股价PE为51x/40x/32x。

公司短期受益夏季高温催化，Q3营收提速；中期有望借助龙头品牌内耗获取更多市场份额，长期看公司“能量 ”产品矩阵扩容有望开启公司多元化发展道路，打开增量空间。

结合公司历史估值、可比公司估值以及绝对估值，我们给予公司2023年45倍PE估值，目标价190.47元，。

6. 风险提示

原料价格波动的风险公司主要原料包括PET瓶片，白糖等，原油、白糖等大宗品价格上行将导致公司毛利率水平下行。

行业竞争加剧的风险功能饮料仍处于高速成长阶段，行业不断涌入新公司，如果行业竞争加剧可能导致价格战发生，公司产品均价可能降低，费用投放可能提升，最终影响盈利能力。

核心大单品全国化扩张不及预期的风险公司大单品“东鹏特饮”贡献近90%营收，当前依靠500ml大金瓶以及250ml金罐产品进行全国化推广，如果全国化扩张不及预期将影响公司营收增速。

疫情反复气候异常抑制消费需求复苏公司产品主要在零售渠道流通，疫情等因素将导致消费场景缺失，影响公司产品动销。

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