梦百合床垫生产基地（记忆绵床垫领先者）

（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐）

1、记忆绵床垫领域深耕细作，行业领导者

1.1、循序渐进，全球化战略布局清晰

梦百合是国内记忆绵床垫细分赛道的领路者，品牌延伸至全球 73 个国家，横跨东西方五大生产基地，布局全球制造体系。

公司发展历程主要分为三个阶段：

（1）2003-2012 发展初期：2003 年，梦百合家居前身南通恒康海绵制品有限公司成立，开始研究、生产、销售 0 压绵；2008 年 5 月，Mlily 梦百合品牌正式推出，2010 年 5 月更名为江苏恒康家居科技有限公司；

（2）2013-2016 开启全球化战略布局：2012 年正式登陆美国市场，2014 年进军英国、韩国、日本、德国市场；2015 年 6 月，首个梦百合境外生产基地塞尔维亚工厂正式投产，同年登陆加拿大、澳大利亚市场；同年与索菲亚建立战略合作关系；2016 年 10 月，母公司梦百合家居成功登陆 A 股市场，并投资“绵眠科技”，正式跨入智能家居领域；

（3）2017-至今加强全球扩产，obm 加速：2018 年收购西班牙本土品牌 Maxcolch ón,加强梦百合全球布局；2019 年 10 月，收购美国连锁零售商 Mor Furniture,境外 OBM 业务加速发展；同年，美国工厂开业，全球化进程再迈一步；2021 年和德国家居品牌 MC 达成合作，美国亚利桑那州工厂开业。

1.2、 股权结构集中，便于决策管理

公司股权集中，实控人兼董事长倪张根持股 49.27%，对公司拥有绝对控制权，毕业于同济大学机械设计及制造专业，复旦大学硕士，注重研发设计。其余股东持股均低于 5%，公司第二大股东吴晓风持股 4.55%，与倪张根系表兄弟关系，卞小红持股 1.01%，与倪张根系夫妻关系。

公司 2019 年底发布的股权激励计划已于 2021 年底全部完成。解锁条件为 2019-2021 年营收不低于 36/45/55 亿元，同时净利润不低于 3.6/5/8 亿元。2021 年未达到行权条件，故不按比例解除限售股。

1.3、 多因素叠加致短期盈利承压

公司致力于睡眠家居产品的研发、生产，是 0 压床垫的开创者：

（1）在品牌方面，公司在国内创设两个品牌，主品牌为 MLILY 梦百合，新创设电商子品牌眯狸，主要面向学生及租房人群；

（2）在产品方面，公司立足于记忆绵产品，包括记忆绵床垫、记忆绵枕头（上市以来记忆绵床垫 记忆绵枕头合计收入贡献稳定在 50%以上）、后于 2018 年向沙发、电动床等品类拓展，沙发/电动床自推出以来在以床垫为核心产品的带动下，销售增长迅速，2018-2021 沙发/电动床营收复合增长分别达到 76.4%/48.7%，未来公司仍将以床垫业务为核心，通过较强的连带作用推动电动床/沙发等的持续增长。

（3）渠道方面：公司主要为境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供代工产品，实行“以销定产”。

针对国内外市场采取不同的销售模式，国外市场主要采用“代工 直营 电商”模式，而国内市场主要采用特许加盟模式，此外为提升品牌形象，2017 年开拓酒店市场，打造体验式消费场景。整体上，公司营收主要来自境外，境外营收贡献稳定在 80%以上。

此外，直营模式、OBM 模式等自主品牌有关模式的毛利率普遍高于 ODM 业务模式。

2021 年公司实现收入 81.39 亿元，同比 24.6%。

营收增长主要系产能稳步提升拉动销量增长，随着北美工厂的产能扩张，境外基地生产逐步走上正轨。从盈利端看，2021 年公司剔除运输费用后整体毛利率 35.84%，同比-10.85pct，主要系原材料价格、人工成本及境外运输成本均大幅上涨所致。期间费率逐年上升，主要是销售渠道费、职工薪酬、广告费均大幅增长所致。2021 年归母净利率为-3.39%，同比 -151.95%，主要系毛利率下降、销售费用率上升及计提信用减值损失增加所致。2022Q1 受境外需求疲软及国内疫情影响，收入增速回落，2022Q1 收入同比 13.46%至 21.43 亿元。利润端，随着公司核心原材料聚醚价格的回落，盈利水平逐步修复。

站在当前时点看：

（1）公司境外业务预期短期延续承压态势，主要系美国通胀抑制消费叠加下游客户去库存导致美国家居消费需求持续疲软；

（2）国内业务方面下半年是软体家居消费旺季，节假日带来促销活动较多，外加前期客户去库存后压力得到缓解，预期国内业务下半年会得到改善；

（3）利润方面，核心原材料当前偏下行态势，看好公司后续盈利的持续修复。

2、床垫行业持续稳健增长，记忆绵床垫或成消费新风口

2.1、中国床垫行业市场规模将持续扩大，渗透率、集中度有望提升

全球床垫行业繁荣发展，市场规模稳步提升。据 CSIL 数据显示，2010-2020 年全球主要国家床垫行业市场规模由 201 亿美元稳定增长至 290 亿美元，CAGR 为 3.73%。

分地区看，美国和中国是全球床垫行业最主要的消费市场。根据 Statista 统计，2019 年全球前五大床垫行业市场分别为美国（33%）、中国（29%）、德国（5%）、法国（4%）、日本（3%），约占全球主要国家床垫市场行业规模的 75%。

2010-2020 年中国床垫行业市场规模稳定增长，于 2020 年达到 85.4 亿美元。2010-2019 年行业 CAGR为 8.91%,高于其他国家床垫消费市场的增速，高出美国（CAGR=7.84%）1.07pct。

中国床垫行业渗透率低、行业格局分散。

根据 CSIL 数据显示，我国床垫行业渗透率为 60%，与发达国家相比仍有一定差距（发达国家床垫渗透率达到 85%）。

集中度方面，2020 年中国床垫行业 CR4 为 19.30%，2019 年美国床垫行业 CR4 为 61.30%。与发达国家相比，中国床垫行业集中度有待提升。床垫具有影响睡眠健康、提升睡眠质量的特点，是睡眠经济中的重要部分。

生活节奏快、压力大、作息延迟等原因导致的失眠情况普遍：根据世界卫生组织数据显示，全球约有 10%—49%的人患有不同程度的失眠。根据中国睡眠研究会数据显示，2021 年中国超过 3 亿人存在睡眠障碍，成年人失眠发生率高达 38.2%。

日益严重的睡眠问题加深了人们对于健康睡眠的重视，睡眠相关行业的兴起推动了睡眠经 济的蓬勃发展。得益于睡眠经济的兴起，我们预计全球床垫行业市场规模将持续扩大。

2.2、床垫市场消费新趋势助力行业发展

中国床垫行业发展起始于 20 世纪 80 年代，相比发达国家起步较晚，行业集中度偏低。但受益于中国庞大人口基数、城镇化进程加速、经济快速发展、消费水平提升、年轻消费群体崛起、睡眠经济兴起等因素，预计中国床垫行业市场规模、渗透率、集中度均逐步提升。

2.2.1、中国床垫行业渗透率、人均床垫开支均有望提升

一方面，城镇化进程推进导致更多居民适应城市生活方式。从农村到城市的生活方式转变将培养居民睡眠时使用床垫、缩短床垫使用周期的生活习惯。这一变化将为床垫产品带来更多消费者，提升中国床垫行业渗透率。

另一方面，城镇居民可支配收入的提升带动了人均床垫开支增加。据国家统计局统计，2021 年中国拥有约 4 亿人以上的中等收入群体，是全球规模最大、最具成长性的中等收入群体。这部分人群具备稳定的购买力，其庞大消费能促进超大规模市场优势更好发挥。

2021年中国中等收入群体占比约为 27.9%，与发达国家相比仍有一定差距。扩大中等收入群体的规模和占比是中国维持经济增长的重要策略，也是实现共同富裕的必经之路。预计人均床垫开支将随着中等收入群体占比的上升持续增加。

2.2.2、高品质、高性价比家居产品为新适代青年消费首选

新适代青年用户（1985-1995 年出生）逐渐成为家居产品消费主力军。他们绝大部分处于刚结婚或已婚已育的阶段，且已经和另一半共同或是在父母资助下或是独立购置了房产。

一方面，他们消费能力强，重视生活品质，青睐能带来丰富、细腻体验感的高品质产品。另一方面，他们拥有较高文化水平，在消费时热衷于精打细算、钻研价格、产品功效等特征。根据 CBNData 调研结果，约 58.6%的受访者表示品质好是他们挑选家居产品时首要考虑的因素，其次为性价比高、价格实惠。

2.2.3、睡眠经济兴起推动中国床垫行业发展

中国睡眠经济虽起步晚，但行业发展迅速。

2016-2020 年中国睡眠经济市场规模由 2616 亿美元增长至 3778 亿美元，年平均符合增长率为 9.63%。根据头豹研究院调研显示，约 50%以上的中国居民存在睡眠问题，且随着年轻一代生活、工作压力不断加大，此类群体占比将提升。

另外，在消费者对于健康重视程度提升、睡眠问题关注度增强等作用下，中国睡眠经济行业仍有一定发展空间。

经头豹研究院预测，中国睡眠经济市场规模有望在 2024 年突破 5520 亿元。睡眠经济相由三大运营板块组成：家居硬件、保健产品、助眠 APP 等，其中家居硬件为核心部分，2020 年消费规模占比为 70%。家居硬件旨在通过面料材质或黑科技为消费者改善睡眠舒适度从而促进其快速入睡、提升睡眠质量。

床垫作为睡眠经济重要组成部分及家居硬件板块主打产品，在睡眠经济崛起背景下深受消费者关注，有望获得发展契机。

2.3、 记忆绵床垫优势明显，或成为中国床垫行业新风口

床垫分为五类（弹簧、乳胶、海绵、记忆绵、棕榈），以弹簧、海绵、乳胶为主材质的产品占据主流地位。记忆绵床垫在透气性、稳定性方面具有优势，且能更好贴合人体曲线，符合人体工学。目前中国记忆绵床垫渗透率仍处于较低水平，仍有提升空间。

2.3.1、 记忆绵床垫透气性、稳定性良好，符合人体工学

中国床垫产品主要以弹簧为主（弹簧及弹簧混合床垫），弹簧床垫具有均匀称重、承托性好等优点，但睡感偏硬。乳胶床垫由天然乳胶或人工乳胶制成，透气性好、睡感柔软，但支撑性、耐用性较差。海绵床垫由海绵制成，价格适中，但承托性较差，易塌陷。

记忆绵床垫由慢回弹海绵制成，具有解压性、慢回弹、感温性、透气与抗菌防螨的特性，这种床垫可以吸收并分解人体的压力，根据人体温度变幻不同的软硬度，准确塑造体型轮廓，带来无压力贴合感，同时给予身体有效的支撑。

医学证明，记忆绵床垫可有效缓解肌肉疼痛，减缓腰椎及颈椎问题，减少打鼾、翻身频率，提升睡眠质量、延长深度睡眠时间。

2.3.2、记忆绵床垫渗透率仍有提升空间-中美消费市场对比

记忆绵床垫在 1991 年由美国床垫生产商泰普尔研发推出。中国市场推出记忆绵床垫时间较晚，加上床垫更换周期长、记忆绵床垫市场认可度低等因素，2019 年记忆绵床垫在中国市场渗透率偏低（10%）。

根据《2021 床垫新消费趋势报告》显示，中国约有 50%以上的消费者更换床垫频率在五年以上，而据前瞻产业研究院数据显示，美国更换床垫频率五年以上的消费者只占 20%。

美国记忆绵床垫渗透率达 50%，较高的渗透率水平与美国消费者对记忆绵床垫的高认可度相关。

根据 BSC 调研显示，2016 年约有 62%的受访者表示记忆绵是他们最喜爱的床垫材质。

根据 AARP 数据显示，2016 年 64%的 40 岁以上受访者相信记忆绵床垫会帮助他们提升睡眠质量。随着中国消费者对记忆绵床垫认可度增强、床垫更换周期缩短，中国记忆绵床垫渗透率仍有提升空间。

根据 Statista 的统计，2010-2019 年中国床垫市场规模复合增长 8.91%，在人均开支不断提升、床垫更换周期逐步缩短及睡眠经济兴起等推动下，我们预估 2022-2025 年中国床垫行业市场规模可保持 8%的增速增长，预计到 2025 年国内床垫行业市场规模将超过 2000 亿元。

受益于记忆绵床垫良好的透气性、稳定性及符合人体工学等优良特点，外加消费群体对记忆绵床垫认可度的提升，我们预计 2025 年记 忆绵床垫渗透率将达到 15%，记忆绵床垫市场规模预计将超过 300 亿元。

3、起步 ODM 发力 OBM，第二增长曲线渐成

3.1、ODM 以境外市场为主，产能全面布局抵御外销风险

梦百合销售收入的主要来源为 ODM 业务，其中，2021 年创收占比超 80%。自 2018 年以来，公司品牌收入连续四年攀升，其他品牌收入增幅明显。

公司 ODM 业务主要面向境外市场，近三年外销收入占比维持在 80%以上。梦百合境外销售围绕北美、欧洲市场展开，毛利率因地而异。

公司旗下的记忆棉家具制品颇受欧美地区消费者的喜爱，境外市场上，北美洲销售占比约 73%，毛利率约 28.4%，欧洲销售占比约 25%，毛利率约 27.5%，其余市场销售占比约 2%，毛利率约 47.6%。

贸易摩擦升温，产能全球化布局加速。

作为公司最大的消费市场之一，北美对公司的重要性不言而喻。但随着单边贸易主义的兴起，美国先后对中国、塞尔维亚等国家的家具行业颁布了反倾销调查、加征关税等一系列的贸易保护政策降低了从原有渠道供货的经济性。

为规避贸易摩擦带来的不利影响，公司加大境外产能布局，增加供给弹性，为公司业绩和未来发展注入一支强心剂。

境外基地扩建，产能进一步释放。公司目前已经拥有 5 个境外生产基地，分别位于西班牙、塞尔维亚、泰国、美国东部南卡罗来纳州、美国西部亚利桑那州。为迎接未来全球床垫市场增长的需求，公司计划进行境外基地扩建，保障提高各基地向市场的快速供货能力。

调整产销线路，保障市场的正常供给。公司通过加速产能全球化布局，可以灵活调整基地和市场的产销线路。在贸易摩擦不断升温的当下，考虑到各基地的生产成本，公司计划位于美国、西班牙基地供应美国的市场需求，泰国基地的电动床、沙发产品发往美国，而塞尔维亚的产能主要用来满足欧洲市场，中国生产基地负责国内市场以及境外基地所需配套产品的提供。

产能持续扩张奠定未来业绩增长。梦百合坚守“产能全球化”与“品牌国际化”的战略指引，近几年加速全球化布局，境外规划走在行业前列。目前建设有境内、美国、泰国、西班牙、塞尔维亚等多个产能基地，为公司扩大了外销规模，增强了竞争优势。

未来梦百合仍将以欧美市场为业务核心，完善境外海内的产能布局，形成多点覆盖的市场供应网络，为全球客户提供优质服务。

梦百合公司公告表明，未来将加码全球市场的投资建设，进一步提升生产效率、扩大市场份额，巩固记忆绵产品在境外的地位。同时，全球化产能的布局将有助于公司对冲贸易风险，提高公司在市场竞争中战略调整的弹性。

3.2、OBM 以国内业务为主，产品/渠道/营销全面推进

3.2.1、产品：零压棉床垫优势明显，电动床业务增长可持续性强

梦百合床垫价格带最宽，可以为不同价格敏感度的消费者提供选择。

中国床垫市场按可分为四大梯队。

第一梯队为境外知名品牌（席梦思、舒达），产品单价高；第二梯队为主打乳胶和记忆绵的高端、中高端品牌（梦百合、慕思股份）；第三梯队为价格亲民、品牌认知度高的本土大众品牌（喜临门、顾家家居、敏华控股）；第四梯队为中小型地方床垫品牌。梦百合产品价格带较宽，消费群体覆盖面较广。

此外梦百合注重产品研发，研发投入持续提升。

梦百合于 2003 年开始研发零压棉，2012 年其核心技术非温感零压棉已获得多国专利认证并正式登陆美国市场。

公司专注于零压棉的研究与测试，持续提高研发投入，促进产品提升，积极开发零压棉产品“抗菌”、“透气”、“减震”、“环保”等功能。

2013-2020 年梦百合研发费用持续上升，CAGR 为 19.84%；2016-2021 年研发团队迅速扩张，研发人员人数由 81 人增长至 198 人，研发人员占比维持在 11%左右，高于同业水平。截至 2021 年末，公司共拥有授权专利 136 项，其中境内发明专利 16 项。

零压棉床垫优势显著：

（1）压力更小，保护脊椎、颈椎等接触部位：

零压棉床垫与人体的平均贴合度可达 88.73%（77.66%-97.8%），可全面吸收并分解人体压力。

高贴合度使得人体接触部位处于自然放松状态，从而减少自身体重对脊椎、颈椎、肌肉、微血管和神经系统等产生的压强。

（2）入睡更快，睡得更好：

零压棉床垫可有效减少入睡时间，保持全年舒适睡感。经大连维特奥国际医院验证，使用梦百合零压床垫入睡所需时间平均减少 49%（50 岁以上人群减少 65.77%），深度睡眠时间 平均提升 13%（50 岁以上提升 23.3%）

电动床产品：立足于高速增长的智能电动床市场，公司电动床业务高速发展。

受益于梦百合公司渠道优势及床垫与智能电动床间的协同效应，公司智能电动床业务发展具有可持续性。

中国智能电动床市场处于起步阶段，消费者需求有待释放。2014-2020 年中国智能电动床市场规模由 7.72 亿元高速增长至 21.77 亿元，CAGR 为 18.86%。目前全球智能床垫消费主要集中在美国，2019 年美国智能电动床销售额超 10 亿美元，渗透率约为 14%。

与美国相比，我国智能电动床市场处于起步阶段，中国市场对于智能电动床认可度低，我们认为未来伴随家居产品智能化及消费习惯转型升级，预计消费者对于智能电动床认可度提升；另一方面，智能电动床相关企业正加速整合产业链上下游资源，未来产品的规模化生产和服务将大幅度降低制造、运营成本，加速零售商降低产品价格、智能电动床走入普通家庭的进程。

智能电动床业务迅猛发展，未来发展可期。

梦百合于 2017 年开始投产电动床，2018-2021 年电动床营业收入由 2.32 亿元迅速增长至 7.61 亿元，CAGR 为 48.58%。预计未来梦百合电动床业务发展具有可持续性：

（1）智能电动床行业发展可期：中国智能电动床行业市场规模及增长率均有望上升。

（2）梦百合品牌渠道优势明显：智能电动床主要通过床垫企业销售。在境外，公司已进驻主流电商平台、布局零售网点，并将持续开发床垫合作企业。在境内，公司多渠道交叉销售网络建设初具规模。

（3）产品间协同效应促进销售增长：智能电动床分为床垫和床架两部分，业内公司主要通过 ODM 模式，将自主生产的产品贴牌给床垫企业进行销售。梦百合电动床搭配零压棉销售，产品间协同效应带动销售增长。

3.2.2、渠道：线上、线下同时发力打造多渠道销售网络

线上渠道：梦百合积极把握主流电商平台，注重新兴电商平台营销以吸引年轻客群，并在线上推出到店购买模式精准引流至线下。

线下渠道：梦百合进入门店高速拓张期，门店数量仍有较大增长空间。另外，梦百合精准定位较强消费能力的商旅客户，与酒店合作打造“梦百合零压房”以提高记忆绵床垫在其目标用户中的渗透率。

（1）线上：把握主流电商平台，差异化价格覆盖多层级消费者

梦百合发力主流电商平台，积极覆盖各层级消费群体。梦百合在中国线上销售聚集在天猫、京东等主流电商平台，目前在阿里平台开设四个自营店铺：梦百合旗舰店、Milly 家具旗舰店、Milly、Milly 境外旗舰店。

其中梦百合旗舰店主营高端“梦百合零压记忆绵床垫”，满足追求高品质、拥有高消费能力用户需求，Milly 旗舰店以高性价比主营入门款床垫，满足年轻人及学生等用户需求。电商平台爆品价位普遍较低，主要覆盖中低、低端消费者需求。

天猫平台，梦百合旗舰店床垫销量 TOP 产品价位在 1000-3000 元；京东平台，梦百合京东自营旗舰店床垫销量 TOP 产品价位在 1000 元以内。

（2）线下：积极拓展线下“直营 经销”门店，推出“零压房”布局酒店渠道梦百合持续发展销售渠道，积极布局各业态。

公司布局百货、shopping mall、专业家居卖场、家居建材、街边店等业态，于 2021 年顺利完成 3 年千店计划，并启动千城万点计划。

门店数来看，2017-2021 年梦百合门店数量处于高速拓展阶段，“直营 加盟”门店数由 191 家增长至 1464 家。截至 2021 年末，喜临门门店数为 4495 家，顾家门店数为 6456 家，与竞争对手相比，梦百合门店数量仍有望提升。

销售收入来看，2019-2021 年直营与经销收入高速增长，直营收入 CAGR 为 238.42%，经销收入 CAGR 为 59.29%。

推出“零压房”体验式消费场景，打造 B2B2C、B2B 销售模式。

梦百合零压房铺设全套 MLILY 梦百合零压床品，为酒店商旅客人量身打造。2B 方面，梦百合旗下金睡莲子公司与集团酒店、地区酒店开展集采销售模式。2B2C 方面，2017 年梦百 合设立业务模式为 2B2C 的控股孙公司恒旅网络。

此模式下，公司通过与酒店合作推出零压房、打造体验式消费场景、给予入住客人良好睡眠体验，以增加其后续购买记忆绵床垫的可能性，提升记忆绵床垫在商旅人士间的渗透率。

梦百合零压房合作模式助力酒店业务快速拓张。2017 年梦百合拥有零压房数量 20 万间，截至 2021 年末公司已经拥有超 100 万间零压房。

零压房业务快速拓张与其优秀的合作模式有关。梦百合免费为酒店投入 20-30 个零压产品包，打造 20-30 间“梦百合零压房”，并在线下分派专业运营人员对零压房进行包装与推广。

一方面，梦百合精准定位具有较强消费能力的商旅客户，收取零压房加价后的收益分成和客人线上/线下购买零压产品的销售分成；另一方面，酒店无资金及运营费用投入，持续享受客人购买产品的销售收益。

打造线上线下融合的消费体验、提升消费者购物体验及门店经营效率。

（1）到店购买模式精准引流至线下：梦百合在天猫、京东等电商平台提供到店购买选项， 即首先拍下定金后、后续到店体验、最后支付尾款的销售模式。

（2）整合线上线下数据，提升消费者购物体验及门店经营效率：梦百合通过全域消费者运营，将线上平台和线下门店的消费数据整合到一起，强化数字化营销能力并提升消费者购物体验。

3.2.3、营销：产研结合、营销推广三管齐下带动销售增长

持续加大营销力度，2021 年梦百合广告宣传费用率显著提升。

2016-2021 年梦百合广告宣传费用投入由 0.37 亿元提升至 1.96 亿元，CAGR 为 39.5%。2016-2020 年梦百合广告宣传费用率维持在 2.50%左右，2021 年广告宣传费用率由 2.20%显著增长至 7.51%（ 5.31pct）。

梦百合品牌营销围绕产研结合、渠道拓展、营销推广三方面展开。

产研结合：洞察国民睡眠情况，以研究结果助力产品升级。

梦百合于2021年联合第一财经 CBNDate 推出《安睡无压力-国民睡眠健康趋势洞察》，以数据为支撑洞悉国民睡眠情况及健康问题，研究压力与睡眠的关系；与安徽农业大学人体工学研究中心达成深度合作，推出《梦百合 0 压床垫多导睡眠监测、缓压效果及温湿度环境特征分析实验报告》，从人体工程学的角度对梦百合零压床垫的整体硬度及各层硬度、滞后损失率、贴合度进行了测试，证明公司零压床垫产品可帮助用户入睡更快、睡得更久。

梦百合将研究结果和产品研发相结合，升级产品，帮助改善用户睡眠。

渠道拓展：持续推动销售渠道建设以推动销售收入增长。梦百合积极布局百货、shopping mall、专业家居卖场、家具建材、街店等销售渠道，店铺数量于 2021 年达到 1464 家，并计划于 2022 年突破 2000 家。

公司以“2022 年 600 家新店渠道布局”为目标，全力拓展国内销售网点，加速渠道拓展步伐；为兼顾品牌体验、产品推广和销售，公司立足于用户体验、持续拓展酒店渠道。

公司与携程达成深度战略合作、联手各 OTA 平台、酒店共同升级打造“梦百合 0 压房”模式，进一步提高公司产品对商旅人士的消费渗透率；此外，公司通过与家装、整装家居品牌建立合作关系，拓展销售渠道。

营销推广：重视社交、直播平台营销，打造品牌营销日历，善用曼联 IP 以扩大产品影响力。梦百合把握内容和创意，利用小红书、抖音、B 站等社交、直播平台和消费者进行强效的社交互动和沟通，强势输出品牌文化理念；积极打造品牌营销日历，举办 3•21 全民试睡节、5•1“0 压”劳动节、6•18 老倪推荐日、10•1 全民足球射门赛等品牌 IP 活动，扩大品牌认知度、抢占消费者心智；持续利用曼联主场比赛场边广告、社交媒体等进行品牌推广。

使用曼联 IP 形象，开展曼联大篷车全国巡游活动，增进曼联球迷好感度。

3.2.4、内延 外购，加快自主品牌全球化

自主团队运营 经销 收购境外销售渠道打开境外自主品牌市场。自主团队运营：公司通过建立公司的境外销售公司开展自主品牌运营活动。

梦百合设立恒康香港、美国梦百合、西班牙梦百合、恒康塞尔维亚、恒康法国等 5 家境外子公司并将此作为境外销售平台进行 MILLY 品牌的推广及销售。

经销：公司通过境外子公司平台寻找具有一定销售能力的境外合作伙伴，进行区域授权，开展区域内的品牌推广、产品销售及服务。梦百合经销模式已经发展至美国、日本、英国、爱尔兰、澳大利亚、新西兰等多个国家。

收购境外销售渠道：公司通过收购美国 MOR、西班牙思梦等境外销售渠道，直接将自主品牌商品销售给终端消费者。通过收购境外销售渠道，公司可优化自主品牌营销网络的覆盖面积和物流分拨能力、提高自主品牌产品的市场份额。

（1）2017 年收购西班牙思梦（MATRESSES）：西班牙思梦主营家居用品、床上用品的生产、销售。梦百合以 9,325 万元投资额收购西班牙思梦，并借助其销售渠道提高自主品牌 MILLY 在欧洲市场的销售额和影响力。

（2）2020 年收购美国 MOR（MOR Furniture For Less, Inc）：MOR 为美国西海岸一家具有较高区域知名度及行业影响力的家居连锁零售商，其业务覆盖西海岸 7 大洲并拥有 38 家门店。梦百合以 4645 万美元收购美国知名家居综合零售商 MOR，利用其平台实现自主品牌 MILLY 在 MOR 家居零售终端的覆盖，完成美国的销售网络布局。

西班牙思梦与 MOR 收入增长助力外销业务发展。截止 2021 年末，西班牙思梦拥有线下直营门店 93 家，MOR 拥有线下直营门店 38 家。

西班牙思梦：2017-2020 年西班牙思梦营业收入由 0.28 亿元迅速提升至 3.59 亿元，CAGR 为 134.53%。西班牙思梦于 2018 年开始盈利，2018-2020 年净利润由 0.14 亿元提升至 0.47 亿元，CAGR 为 81.42%。MOR：2020-2021 年 MOR 营业收入由 14.99 亿元增长至 21.14 亿元，净利润由 0.26 亿元增长至 0.42 亿元。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

公司专注记忆绵床垫产品领域，作为行业领先企业有望优先受益行业渗透率提升带来的市场空间扩容。

（1） 公司床垫销售收入主要来自境外欧美地区，截至当前公司境外市场面临 着（1）高通胀压力抑制居民消费需求；

（2）疫情解封后，居民消费呈现由宅经济的耐用品消费转为服务型消费的趋势；

（3）美国床垫客户整体处于去库存的阶段，给予上游家居企业的新订单同比 2021 年回落明显。在外围不利环境下，公司积极开拓新客户同时深度挖掘存量老客户的需求，同时美国产能也在顺利爬坡中，因而 2022Q1 公司床垫产品实现了相对美国床垫巨头企业较好的收入增长。

综合上述外因 内因，我们判断公司床垫产品收入增速相对 2021 年可能回落但仍有望实现韧性增长。

我们预计公司床垫产品 2022-2024 收入增速分别为 18%、18%、16%，在海运费、原材料成本逐步改善下，毛利率有望持续修复，预计 2022-2024 毛利率分别为 26%、26.5%、27%；

（2）公司以优势产品床垫为导流入口，带动沙发的销售，上市以来公司品类连带效应明显，2016-2021 年沙发收入复合增速高达 35% 。

在品类协同作用下我们判断沙发依旧会延续高增态势，同时考虑沙发收入规模基数的不断增大增速可能会逐步放缓。基于以上我们预计沙发产品 2022-2024 增速分别为 30%、28%、26%；2021 年公司沙发品类毛利率为 36.3%，考虑当前外围环境在逐步好转（海运费在逐月回落，美联储加息下大宗原材料价格也有望下行）外加公司提出提升境外盈利水平的目标，因而我们判断沙发未来毛利率有望上行，我们预计 2022-2024 沙 发毛利率分别为 37%、37.5%、38%。

4.2、盈利预测与估值

公司业务以床垫、沙发等软体家居为主，业务布局同顾家家居（2021 年沙发及床垫营收合计占比 68.7%）、喜临门（2021 年床垫及沙发收入合计占比 64.52%）、慕思股份（沙发及床垫收入合计占比 55.2%）相似，因此可以列为可比公司。

同可比公司相比公司境外渠道布局、大客户合作具有一定的优势；另一方面，同可比公司相 比，公司境外收入在总收入中的比重最大，因而自 2021 年海运费大幅上涨接连 2022 年上半年的境外通胀，公司受外部不利因素影响受损程度比可比公司高，那么未来在海运费逐月回落及美联储加息抑制大宗原材料价格上行同时激发境外居民消费需求条件下，我们认为公司业绩的回补弹性也有望比可比公司大。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.26/3.95/5.37 亿元，对应 EPS 为 0.67/0.81/1.11 元，当前股价对应 PE 分别为 18.1/15.0/11.0 倍，公司作为记忆绵产品龙头企业，规模及制造优势突出，其在外围环境改善下的业绩弹性增长。

5、风险提示

汇率大幅波动、原材料价格大幅上涨、公司门店拓展不及预期。

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