深度解析紫金矿业（顶着1700亿高负债大手笔买矿）

【文/观察者网 吕栋】

10月11日，出资40亿元成为中国最大单体金矿第二大股东；10月18日，出资26亿元收购南美最大在产金矿之一的Rosebel金矿项目；10月21日，出资59亿元揽获位于中国安徽的全球储量最大单体钼矿......

短短10天，紫金矿业就豪掷125亿元，完成三笔股权和矿产收购，其中两处涉及金矿。

时间拉长来看，收购已是紫金矿业今年的常态。粗略统计，截至目前，紫金矿业年内矿产和股权交易已达11宗，累计花费逾220亿元，远超该公司董事长“每年动用百亿人民币进行并购”的目标。

Rosebel金矿项目选厂

刚刚过去的三季度，在海外市场利率抬升和美元上涨压力下，金、铜等全球大宗金属商品价格明显回落。受此影响，紫金矿业三季度归母净利润环比下滑近40%。

几天前，美国最新公布的两大通胀指标稳步上升，这也意味着，美联储大概率不会停下加息的步伐。下个月，美联储很可能会连续第四次加息75个基点，贵金属价格难免会持续承压。

在金价持续下行之际，紫金矿业连续大手笔收购金矿有何考虑？

另外，除了传统的金铜等矿产品种外，紫金矿业今年开始加大新能源矿产资源的获取，年内锂矿收购金额占最大头，比重超过40%。重金布局新能源矿产，紫金矿业又意欲何为？

投资者更关心的还有，在净利润环比大幅下滑，重金买矿面临巨额开发投入，以及大宗金属商品价格变数较大的背景下，资产负债率近六成的紫金矿业，会不会爆发现金流危机？

资本市场上，在4月创下年内高点后，紫金矿业股价目前已震荡下跌近4成。对于前述困扰股价的一些问题，该公司近期接受了观察者网采访。

紫金矿业股价走势

金价下行，为何逆势加仓？

紫金矿业前身成立于1986年，该公司以黄金开采起家，如今在全球从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源的勘查、开发等。目前，紫金矿业的实控人为福建省上杭县财政局，表决权和受益股份为23.11%。根据普华永道排名，2021年紫金矿业位列全球矿业公司市值前40强第12名，在中国仅次于排名第5的中国神华能源。

紫金矿业的创始人和董事长陈景河毕业于福州大学地质专业，是金属矿产领域的专家。2020年，63岁的陈景河再婚一事登上微博热搜，原因是新娘年仅38岁，是一名经济师和交易并购师，与陈景河相差25岁。

相比陈景河的婚事，市场更关心的是紫金矿业的经营。2021年年报披露，紫金矿业是中国最大的矿产铜生产企业、中国最大的矿产金上市公司、中国最大的矿产锌（铅）生产企业和中国最大的矿产银生产企业。2022年前三季度，紫金矿业矿产铜63万吨、矿产金41吨、矿产锌30万吨。

10月22日，紫金矿业披露2022年三季报，前三季度营收2041.91亿元，同比增长20.84%；归母净利润166.67亿元，同比增长47.47%。第三季度，营收717.34亿元，同比增长21.35%，环比增长5.98%；归母净利润40.37亿元，同比下滑13.24%，环比下滑37.95%。

作为一家矿业公司，紫金矿业的业绩主要受矿产价格的周期性波动影响。

今年上半年，受地缘政治风险及欧美高通胀等影响，全球避险情绪回升，金价明显走强。但二季度以来因美联储加息缩表，美元指数快速上行，金价承压走低，国际铜价在创新高后也持续下挫。第三季度，Comex黄金均价环比下降7.31%；LME铜均价环比下降18.67%；沪锌均价环比一季度下降6.84%。

短期内金属价格快速回落，成为紫金矿业三季度净利润环比大幅下滑的关键原因。

Comex黄金均价（周K线）

临近年底，由于通胀居高不下，欧美加息预期依然强烈。近期信息显示，美联储很可能在11月和12月分别加息75个基点和50个基点，欧洲央行也大概率会在12月再次宣布加息50个基点。基于此，有国外分析师直言：“很难建立一个看涨黄金的理由，直到我们看到美联储的转变，尤其是其他央行也追随美联储。”

在金铜价格大幅下挫之际，手握超200亿货币资金的紫金矿业却开启“买买买”模式。

10月11日，紫金矿业以39.845亿元收购山东海域金矿30%权益，该矿是中国最大单体金矿，平均品位4.20克/吨，投产后年产黄金15-20吨，紫金矿业将新增权益产量4.5-6吨。

10月18日，紫金矿业出资3.6亿美元（约合人民币25.59亿元）收购南美洲苏里南Rosebel金矿项目，该矿为南美洲最大在产金矿之一。依据排产规划，Rosebel金矿项目未来服务年限为12年（2022-2033年），年均产金量约8.6吨，总计103.5吨。

今年7月，紫金矿业还曾出资近5亿元收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%权益，该矿金金属量119.5吨，平均品位1.56克/吨，达产后预计新增年产金2.76吨。

在整个贵金属行业下行之际，紫金矿业为何依旧选择逆势加仓？

在接受观察者网采访时，紫金矿业方面表示，黄金的金融属性使其成为抗通胀的重要品种。“公司以黄金起家，黄金一直是公司资产组合中极为关键的一环。”

梳理紫金矿业数十年的历史，“逆势扩张”的动作并不罕见。2000-2003年，紫金矿业在金属价格启动前收购曙光金铜矿、阿舍勒矿山、多宝山；2014-2019年，在金、铜价格低迷期间，该公司完成科卢韦齐铜矿、波格拉金矿、卡莫阿铜矿和Timok铜矿等权重优质项目收购。

其中，紫金矿业2015年收购卡莫阿铜矿时只花费4.12亿美元。按照当时的矿山储量来计算，该公司收购的卡莫阿铜矿的吨铜成本为176.5元/吨。相比之下，2019年中信金属收购艾芬豪时的吨铜成本却高达1705.5元/吨，基本上翻了10倍。

对于海外扩张和逆周期并购，紫金矿业董事长陈景河很早之前就曾直言，“矿业企业没有并购就没有未来”。2011年底，他还曾定调，今后每年要动用百亿人民币进行并购。

“十三五”期间，紫金矿业黄金资源量增幅超过80%，铜资源量增幅超过160%。期间，该公司主要矿产品产量增长显著，矿产铜产量年复合增长率高达25%，是行业增速的10倍以上。

任何公司逆势扩张，都是想等到行业景气时大赚一笔，紫金矿业也不例外。

新冠疫情发生后，随着全球多国推出经济刺激计划和量化宽松政策，叠加供给端趋紧，大宗商品开启新一轮高景气周期，以铜和铝为代表的有色金属价格快速飙升。

紫金矿业前期的投资收益也迅速兑现。2021年，得益于旗下多个大型铜金矿投产，该公司实现营收2251亿元，同比增长31.25%；实现归母净利润156.73亿元，同比增长140.80%。

紫金矿业向观察者网透露，今年该公司计划产金60吨，2025年规划生产黄金80-90吨，“公司一直在寻找黄金矿山并购机遇，所以收购优质金矿，本就是公司战略推进的题中之意。”

不难看出，紫金矿业在金价下行之际“买买买”，只是在重演其逆周期并购的策略。

“新能源不能简单认为是新风口”

随着新能源汽车的迅猛发展，锂已成为动力电池不可或缺的金属元素。随着需求的不断增长，锂价正飙升至前所未有的水平。

“之前是认为锂钴等金属市场容量有限，但是未来空间是广阔的。”持续布局金铜矿的同时，紫金矿业也关注到了新能源的火热，将目光投向了锂电池的上游。

2021年10月，紫金矿业斥资近50亿元人民币，收购加拿大上市的新锂公司，正式进入新能源金属赛道。新锂公司的核心资产为阿根廷3Q锂盐湖项目。该项目一期计划2万吨/年电池级碳酸锂，预计2023年底建成投产，项目还开展了4-6万吨/年碳酸锂的初步研究。

进入2022年，紫金矿业加快新能源矿产资源的获取。4月，该公司出资76.82亿元，收购盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿等四项资产包；6月出资约18亿元，完成湖南省道县湘源锂多金属矿项目的收购。

市场统计显示，上述交易完成后，紫金矿业的锂资源量将超过1000万吨碳酸锂当量（LCE），远景规划年产能有望突破15万吨LCE，均将进入全球前十，排名国内第三，仅次于赣锋锂业和天齐锂业。

阿根廷3Q盐湖锂矿项目

多年以来，金和铜都是紫金矿业最为倚重的两大产品。激进布局新能源矿产赛道，该公司又都有哪些考虑？

“2030年全球碳酸锂需求量将接近400万吨，相比2021年将增加5倍以上，在2030年前全球锂行业供需仍将保持紧平衡或短缺状态。”紫金矿业向观察者网表示。

近期有外媒报道，以托克集团和嘉能可为代表的原油煤炭大宗商品贸易商也开始涉足锂市场。托克集团估计，今年需求将达到80万吨碳酸锂当量，超过供应14万吨，预计到2025年，需求每年将增加20万至25万吨。

紫金矿业表示，新能源正在深刻改变这个世界的产业结构，中国缺油少气的“短板”，将倒逼中国成为新能源产业的引领者，四十年碳中和的时间要求，将催生百万亿级的新产业和传统产业的升级。所以，新能源不能简单认为是“新风口”，而应该是一个“新时代”。

“锂作为新能源的重要金属，打开了全新的增长空间。公司认为，作为一个金属矿业公司对锂金属的开采不应缺席，同时，在投资决策上，公司按照每吨碳酸锂10万元作为评价依据，新并购的三个项目都有较强的竞争优势。”该公司补充称。

临近年底，紫金矿业依然没有停止扩张步伐。10月21日，该公司以59.1亿元收购金沙钼业84%股权，拿下全球储量最大单体钼矿——安徽金寨县沙坪沟钼矿。该矿探矿权内钼资源量233.78万吨，平均品位为0.143%，建成达产后年均产钼约2.72万吨。

紫金矿业表示，此次交易完成后，该公司权益钼资源量将从92万吨大幅提升至290万吨，相当于中国总量的三分之一，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

钼及其合金具有良好的导热性、导电性、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀等特性，同样可应用于新能源领域。目前，中国是世界钼资源大国和最主要的钼生产国及消费国，国内钼总体资源量约830万吨、年产能约10万吨，分别占全球总量的46%和38%。

有标普分析师认为，未来5年全球钼市场将总体处于紧平衡状态。近期，钼精矿已时隔14年重回3000元/吨度。

“我们的资源储备与全球一流矿业公司相比还有很大差距，必须通过自主勘查和并购获得企业发展需要的矿产资源。尽管目前金属价格仍处于历史相对高位，但也有部分矿业公司及矿产资源估值较低或者被低估。”紫金矿业在发布三季报时提到。

激进扩张，或对现金流造成压力

历史上，靠逆周期扩张成为行业领头羊的企业案例不在少数，但这背后往往都有充足的现金流做支撑。如果在逆势扩张的过程中资金链断裂，可能还没把竞争对手挤垮，自己就先倒下了。

刚刚破产重整的紫光集团就是一个反面案例。紫金矿业虽然和紫光集团不属一个行业，但采矿业和集成电路行业有一个共同特点，即从大规模投入到收回投资，可能需要较长的周期。

以紫金矿业刚收购30%权益的山东海域金矿为例，该项目预计2025年投产，总投资约60亿元，已投资约14亿元，仍有46亿元的资金缺口。另外，海域金矿为海底采矿，项目采矿工程有较大的挑战，存在地热、岩爆等危害，有一定的不确定性，可能会影响矿山投产和达产时间。

沙坪沟钼矿同样需要巨额投资，该矿被紫金矿业溢价23倍买下，项目建设期4.5年，总投资预计72亿元，其中建设投资64亿元，产品销售价格按照钼精矿含钼15万元/吨(含税)计，年均利润总额10亿元，项目投资内部收益率12.48%，投资回收期为10.4年（含4.5年建设期）。

在收购完成后，紫金矿业提到，标的公司正在办理探转采手续，因办理手续需要一定的时间，实际取得采矿权证的时间不确定；钼矿为小金属矿种，价格波动较大。

沙坪沟钼矿位置示意

紫金矿业重金押注的锂矿也不乏风险。该公司曾在公告提到，矿山大规模露天开采涉及大量审批事项，若长时间不能获得相关审批手续，将对投资产生重大不利影响；新能源行业发展迅速，但竞争激烈，如项目产品价格大幅波动，将给项目的盈利能力带来不确定性。

更有业内人士直言，锂价后续走势变数极大，从投入建成到产出，紫金矿业新能源板块短期业绩难以兑现，而该公司高位买矿或将形成一定的财务压力。

在持续扩张的背景下，2022年三季报披露，截至9月30日，紫金矿业负债合计1672亿元，资产负债率达到58.29%，比上年末高出2.82个百分点。其中，该公司一年内须予偿还的短期借款为240亿元，同期现金及现金等价物余额为200亿元，未能覆盖短期借款。

这或许也能够解释，紫金矿业在营收持续增长的背景下，股价却跌跌不休。市场上有观点指出，采矿及冶炼等主营业务均属周期性行业，对宏观环境及大宗商品价格十分敏感，紫金矿业高负债下的扩张可能带来业绩波动加剧。

紫金矿业并不认同外界的质疑。该公司向观察者网表示，资源储量是矿业公司的核心竞争力之一，矿业并购有周期性，时机可遇不可求，今年该公司对外投资并购较多，资产负债率较年初有所上升，但随着前几年并购的一批重大铜、金项目的投产，该公司盈利能力大幅提升，运营现金流大幅增长。

对于市场对现金流的担忧，紫金矿业透露，该公司外部授信充足（未使用授信超1200亿元），融资渠道多样且畅通，对整体偿债能力改善提供有力支持。另外，该公司存货主要为具有货币属性的黄金、银等贵重金属，铜、锌等有色金属为大宗商品，短期变现能力强。

但最近高频率买矿，还是让紫金矿业感到“供血不足”。10月21日，该公司宣布推出再融资计划，拟公开发行100亿元可转债。其中，39.85亿元用于收购山东海域金矿30%权益项目，25.16亿元用于收购安徽沙坪沟钼矿项目，25亿元用于收购苏里南Rosebel金矿项目，10亿元用于圭亚那奥罗拉金矿地采一期工程项目。

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