贯穿整个生命周期的估值（估值的标尺马喆）

/导读：文字的内容包括了作者阅读经典后的所思所想，归纳之余结合当下的悟所写文章都是为了作者隔段时间之后有记录可查，不作为推荐或者建议投资有风险，入市须谨慎/，我来为大家讲解一下关于贯穿整个生命周期的估值?跟着小编一起来看一看吧!

贯穿整个生命周期的估值

/导读：文字的内容包括了作者阅读经典后的所思所想，归纳之余结合当下的悟。所写文章都是为了作者隔段时间之后有记录可查，不作为推荐或者建议。投资有风险，入市须谨慎。/

本书最核心的思想是对公司内在价值估值：基本面扎实的公司，只要十年内能收回成本的就是好股票，这里面涉及的知识点跟我们熟知的学院派现金流贴现法有所区别，现金流贴现法不单考虑十年的年复合增长率，还考虑折现率、十年后的永续增长率，而本书作者淡化后两者，只考虑十年的年复合增长率，理由是假设条件越多，错误的概率就越大。本书所有举的例子或者思想都是围绕这个最核心因子展开的。

商业模式是判断企业经营是不是好生意。作者从自己熟悉的卖手机行业说起，其典型的特点是竞争激烈、毛利率低、更新换代快、存货跌值压力大、领导者品牌很容易被颠覆（爱立信-索尼-诺基亚等）。做手机渠道商赚的是辛苦钱，其毛利率一般在3-4%。爱施德作为中国最大的渠道商之一，看他的财务报表就可以看出一些端倪，不好挣钱，哪怕是代理全球最好的苹果手机也是如此，因为手机品牌商不会让你赚得舒服，利润率是死死把握着。因此，当我们看好一个行业的发展，尤其看到一家公司能颠覆行业的时候，不是做其渠道商赚那辛苦钱，而是要大胆地直接买进这家公司的股票，要抓住有定价权、最大受益的公司。讲到手机品牌商，不得不谈下小米，手机也同样是手机品牌商，其号称只赚硬件5%利润，实际上，绝大部分手机厂商的毛利率也就6-8%。小米目前营收89%来自硬件收入，那这经营模式是不是好生意呢？

生意思维而非股价思维。很多人是结果导向，看到股价涨得好就说这家公司有多牛逼，不可一世，没有区别是内在价值真的值这么多钱还是情绪在炒作抑或是抱团驱动的。2014年大炒互联网概念，乐视网净利润2013、2014年分别为2.6、3.6亿元，增速31%、43%，到2014年12月31日，乐视市值273亿元，对应PE 94倍，最疯狂的是卖方研究员鼓吹其值1000亿以上市值，短短五个月时间，即2015.5.13日，即股价达到最巅峰，市值1527亿元，对应PE 409倍。而结果现在是落得退市的结局，股价一文不值。是那些高智商的卖方研究员、公募投资经理、市场投资者错了吗？没有错，这是抱团导致股价坚挺上涨引发市场跟风的情绪炒作，而不是看本质是不是好生意。现实当中，一个投资项目让你花费上百年才能回本挣钱，这样的买卖是没有人会做的，这是违背常识。

投资需要常识。2014.02.26日，万科的股价跌至6.52元，市值765亿元，对应PE（TTM）5.4倍，而公司2013年净利润151亿元。股价下跌的原因一方面归结于净利润同比增速下滑，2010-2014年分别为37%、32%、30%、20%、4%，另一方面是钱荒刺激。那么，增速会不会下降至0甚至是负增长呢？这种概率偏小，出现负增长只有2008年这种金融危机的级别才可能会短暂出现。房地产是国家的支柱经济行业，每次场子冷了就会将其热起来，过热就会限起来。所以理论上我们按当时的市值765亿元收购过来，哪怕净利润维持151亿元不变，第5年就收回成本、第6年起都是纯利润收入，是笔好买卖。这就是常识。

黑天鹅飞来的时候需要逆向思维。2012.7.16日，茅台股价从266.08元一直阴跌到2014.01.08日的118.01元，市值从2723亿元跌至1240亿元，跌幅54.5%、腰斩，对应PE（TTM）从28降至9倍。其中一方面是业绩下滑，从2011年净利润同比增速73%下滑至2014年的1.4%，2015年更是1%；另一方面2012年11月19日酒鬼酒被爆塑化剂超标2.6倍，导致投资者的恐慌跟抛弃。本质上公司是被拖累的， 产品质量过硬，又是贵州省的纳税大户，不会轻易跨掉；其次，中国是典型的白酒文化，这行业不会说没就没，已经历经千年风雨，该喝还是得喝。

投资需要耐心、需要信念支撑，做时间的朋友。当把股票当成一项生意来看待时，就注定其跟做生意一样，一样存在旺季淡季，同样存在行业周期问题，同样挣钱是慢慢积累的过程，一夜暴富是小概率事件。譬如：2012年的贵州茅台、2014年的万科等，都是经历过2年甚至多年的市场价值发现过程，当所投资的标的持续下跌，信念会倍受打击，会不断质疑常识本体，还要忍受题材概念股的暴涨摧残。一旦选择价投、一旦选择与常识相伴，注定是孤独的，左侧建仓倍考验人性，有时候80%的时间都是不赚钱的，所有的盈利来自余下的20%的时间。

价值投资的核心就是寻找确定性。承认市场情绪是不可测的，也是无法利用的。宁可抛弃上涨有可能100%也可能下跌50%的标的，远离高市盈率，只追求例如年赚12%的麦当劳加盟店的真正实体企业生意的股票。

估值标尺中的10年净利润指标要求的是“真实的税后净利润”，不是财务报表净利润。中国中铁长期在0.4倍PB左右的估值水平，主要是其应收账款过高，如果其计提应收账款几个点，净利润将明显缩水，再加上扣除一次性损益，也会影响真实的内在利润。有水分的净利润是不能拿来做估值测算的。

判断好公司的标准之一是拉出近十年的每股收益跟净资产收益率，看看是不是稳定增长。因为我们的最终收益率几乎和公司的长期净资产收益率趋近。净资产收益率代表股东回报率，公式=净利润/股东权益。

高市盈率不代表高估值。2005年苹果公司股票市值400.07美元，年底收盘615.99亿元美元，对应当时税后净利润13.28亿美元的市盈率46.39倍。苹果公司2005-2015年的税后净利润从13.28亿美元增长到533.94亿美元，复合增长速度44.69%。按照估值的标尺测量，一家未来十年以44.69%均速复合增长的公司，其合理市盈率为127倍，显然2005年46.39倍PE是低估的。但话又说回来，事后都易，当下最难。如何能精准判断未来十年发展的大趋势是最核心也是当下最难的题目。

坚持模糊的正确比精确的错误更好。毕竟预测一家公司十年以后的盈利是相当难的，超出了常人的能力范围。尽量减少多个假设因子，越多正确的概率越低。

银行不是一个非常适合投资的行业，这是一个有着15倍高杠杆的行业。表面上看，同质化的业务经过杠杆放大后的样子截然不同，我们不可能从年报中读出每一笔贷款的具体去向。那些经营不善的银行只要真实的不良贷款率达到7%就会亏完所有的净资产，所以用市净率去掩饰不良贷款的银行估值完全是自欺欺人的做法。PS：减值准备金是商业银行税前利润的隐形表达方式。

用生意的思维思考问题，不在乎拥有的企业通过什么方式盈利。一家企业到底是卖房子的还是经营贷款的都不重要，重要的是企业是否优质，市场价格是否公道。

保险业是“费用前置，利润后置”的行业，和银行业“利润前置，风险后置”的行业特征完全不同。寿险公司销售一张20年期缴的寿险保单时，会将保单产生的费用计入第1年，所以这张保单在第1年会产生亏损，但只要保单没有退保，持续缴费，寿险公司从第2年到第20年，只需要按合同规定理赔和计算这张保单的利润，并不需要做别的工作。

我们可以把寿险公司的内含价值理解为清算价值（内含价值=扣除要求资本成本后有效业务价值 调整后的净资产）。也可以通俗去理解：寿险公司的清算价值等于账面资产加上存量保单利润贴现的总和。

目前， 中国寿险公司健康险成本大概在1.5-2%，传统分红险预定利率为2.5%，年金险预定利率为3.5%，个别中小型寿险公司在某一阶段销售过部分4.025%的保单，但数量不大。进入2020年，保险行业面临利率下行冲击，但受冲击更大的是新增保单。存量保单相应匹配了对应的资产，可以对抗一定程度的利率下行压力。当下中国寿险业确实存在存量保单和投资资产久期缺口的问题，平安寿险久期缺口约6-7年、中国人寿约5-6年、中国太保约10-11年、新华保险约6-7年。

其中，久期缺口＝资产加权平均久期－（总负债/总资产）×负债加权平均久期，久期缺口是用来衡量资产负债的利率风险，如果久期缺口=0，则市场价值不受利率风险影响，相反若为正，市场价值跟利率成反向关系，若为负，市场价值跟利率成同向关系。寿险属于负债久期，目前我国保险业平均负债久期为13.19年，资产久期为5.76年，也就是说险资总体是“长钱短配”特征。长期资金配置需求无法得到有效满足，目前超过10年的产品主要是国债，但目前收益率太低了，基本覆盖不了负债端成本。

但是，即便中国十年期国债收益率长期维持在2.5%左右，寿险公司依然能获得3-4.5%的资产收益率。中国寿险业产生利差损的风险不大。寿险公司还可以通过加大销售保障型保单和降低运营成本，用死差益和费差益去抵消可能的利差损。

人类与生俱来的从众和迷信权威基因是非理性泡沫的最大成因。

A股从来没有便宜过。即使是熊市阶段，A股80%的公司仍处于高估状态，这是由半行政半市场的历史原因造成的。A股有太多的上市公司一年的税后净利润不足2000万元，但我们却几乎没有几家10亿元市值以下的公司，截至20210506中午收盘，两市总市值低于10亿元的为26家，而刚刚上月底公布完的2020年扣非净利润低于2000万元公司有1184家。

面对股票市场的非理性泡沫，人们需要做的就是坚守“原则”。2013年创业板在非理性的亢奋中暴涨82.8%，我持有的万科和茅台却连续下跌了13个月。对创业板泡沫的不理解，对万科和茅台股价下跌的失望，让我常常感到全身无力，而且无可奈何。2020年中国股市又开启了新的一轮非理性繁荣的泡沫模式。

股价短期是投票器，长期是称重机。投机者看的是股价，投资者看的是内在价值，这是两个完全不同的思考方向。

伟大的博弈。股票市场对人最大的考验不是对企业的定量和定性分析，而是对人性的挑战。人类祖先遗传下来的动物基因决定了人们在股票市场很难有耐心，面对股价的波动又常常表现出贪婪和恐惧。人性中的从众特点又加重了整个市场的疯狂和恐慌。牛市中的人们总是把一切想得那么阳光灿烂，但曾经乐观向上的人们在熊市中会马上变得如此脆弱，脆弱到不堪一击。资本市场是人性大博弈的一个角斗场，只有极少数人才能够在残酷的股价波动中保持平静，只有极少数人才能够在这场伟大的人性博弈中生存下来。

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