纸浆基本面分析（从雨露均沾到结构分化）

（报告出品方/作者：民生证券，徐皓亮）

根据 wind 数据，截至 2022 年 10 月，针叶/阔叶浆报价分别为 966/860 美元/ 吨，处于历史高位（近 5 年价格中枢分别为 823/720 美元/吨），基本面方面 1） 全球整体用浆需求持续承压；2）行业新投产能逐步释放，我们预计远期纸浆价格 存在明显调整空间。

此外我们更多探讨：未来浆价若大幅下行，所观察的 Trigger 来源于何？复盘浆 价大幅下行窗口（备注：参考 19Q1/15Q4/14Q2/08Q4），高浆自给率或低浆自 给率纸企存在普涨行情？从半年视角，什么样的企业才能跑出相对竞争优势？主 要结论为： 1）纸浆需求锚定消费品，需求波动不大，新产能大幅投产是带动浆价下行的关键； 2）纸浆作为后周期品，其下跌时点通常处于商品周期的尾声（滞后于如铁矿石、 铝锭等强周期性商品下跌），并伴随流动性拐点出现，资金因素是驱动普涨行情的 关键； 3）半年维度纸企走势存在分化，盈利稳定性和成长持续性是关键，反之若浆价下 行后纸价跟跌，纸企股价随之调整。

分类目：木浆下游以消费品为主，跟全球消费景气度挂钩。2019 年我国针叶浆/阔 叶浆下游需求中生活用纸分别占比 42%/43%。相比于其他周期品，造纸整体需求 直接或间接锚定消费：除了生活纸直接面向消费外，2021 年瓦楞纸下游前五名分 别是电子/饮料/食品/日化/快递，分别占比为 26%/21%/20%/13%/13%；2020 年双铜纸下游需求主要来自画册、单页和教材教辅，合计占比为 56%。

分国别：纸浆是全球性商品，中国需求占比仅 35%左右。2021 年中国商品针叶浆 /阔叶浆需求分别为 818.9/1397.4 万吨，占全球商品针叶浆/阔叶浆需求的 33%/38%，是全球最大的商品纸浆需求国。除了中国外，如西欧/北美对商品纸浆 亦有较大需求，分别商品针叶浆和阔叶浆总需求的 22%/17%和 23%/9%。纸浆 作为全球需求的大宗商品，且下游需求和经济紧密相关，我们看到浆价和全球 PMI 存在明显关联关系。

2.1 海外疫后复苏叠加流动性宽松，纸浆需求阶段性向好

欧美市场，疫后复苏叠加经济刺激，需求高景气。1）欧美市场放开带来线下消费 景气上行：2022 年 6 月美国疫情管控放开、2022 年 1 月欧洲取消新冠限制，前 期疫情对需求的压制逐步消除。2）欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计已经 发放了 10 万亿以上美元；3）海外流动性进入宽松周期，如 10 年期美债收益率在 2020-2021 年持续处于 2000 年以来低位，受此推动，欧美需求持续上行并推动 PMI 处于高位。

中国市场相对稳定。国内市场虽受疫情影响阶段性承压，不过受益于出口高景气， 2022 年国内 PMI 维持在 50 分位线上下波动；国内纸浆需求维持相对稳定水平。

2.2 新产能投建不及预期带来行业被动补库

中国林木资源相对匮乏，纸浆供给关注海外产能投建。截至 2022 年 9 月，北欧/ 美国/加拿大/东欧/西欧商品针叶浆产能分别为 839/741/588/202/152 万吨，分 别占全球商品针叶浆产能的 30%/26%/21%/7%/5%；另外截至 2022 年 9 月， 拉美商品阔叶浆产能为 2470 万吨，占全球商品阔叶浆产能的 63%，中国不生产 商品浆，故纸浆供给更多关注海外产能变化。（备注：纸浆产能为商品浆产能，不 考虑自用浆）

2020-2021 年行业无大型产能投产，多因素影响纸浆产能释放。 针叶浆：加拿大受到极端天气影响，国家铁路运输产生中断，在此情况下， 2022 年 1-8 月加拿大出口中国的针叶浆累计同比下降 25.2%；芬兰工人罢 工时间不断延长，原定于 2022 年 4 月新投放的 120 万吨针叶浆产能临时取 消；俄罗斯受俄乌冲突的影响，在 2022 年 7 月份停止了对中国的针叶浆出 口。 阔叶浆：Arauco MAPA 项目因为疫情以及智利卡车司机的罢工三次推迟开 机投产，而 UPM 在乌拉圭的阔叶浆生产基地也因为疫情的原因推迟到 23 年 Q1 投产，两个公司合计影响了 366 万吨阔叶浆产能。

库存：预期纸浆产线即将投产，库存量下降。从 2021 年欧洲漂针木浆库存量一路 向下，截至 2022 年 8 月库存量为 23 万吨，相比前期高点（2020Q4）下降 16%， 主因市场预期 Arauco 新产能落地在即，主动降低库存储备。

2.3 浆价处历史高位，浆企盈利高企

供给紧张背景下，纸浆企业盈利水平达到历史高位。Suzano 是全球最大浆企之一， 公司自 2019 年合并鹦鹉纸浆（Fibria）后纸浆产能超过 1000 万吨，纸张产能为 140 万吨。2021 年公司营业收入/归属净利润为 73.48/15.47 亿美元，净利润处 于过去 20 年以来最高点；2022H1 公司净利润更是达到 20 亿美元，高于历史任 何一年的全年利润，年化 ROE 为 107%。高额盈利下，我们看到全球纸浆正快速 立项，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。

3.1 全球经济景气承压，不过不构成纸浆下跌关键逻辑

美国存在衰退可能，消费者信心下降。根据美国密歇根大学消费者信心指数来看， 目前美国消费者展现出了极大的恐慌，美国核心通胀率达到 6.61%已经是近 20 年 最高点，远超 2008 年金融危机时期。根据德意志银行报告数据，预计美国物价压 力持续升高，并在五年内徘徊在这一水平附近。

美联储 6 次加息，美国内部消费疲软，经济增长承压。在经历 2022 年美联储 6 次 加息以后，目前联邦基金利率目标区间为 3.75%-4.00%，在此影响下 2022Q1/Q2， 美国 GDP 分别下滑 1.6%/0.6%，而 Q3 GDP 虽然增加了 2.6%，但是 GDP 增长 结构并不健康，出口扩张和进口下降对美国三季度 GDP 的贡献分别高达 1.6 和 1.1 个百分点，合计超过了三季度 GDP 增长，暴露美国内部服务/商品消费以及个 人投资的疲软。

受俄乌冲突影响，能源推动纸价大幅上行，并对欧洲纸浆需求造成抑制。2022 年 2 月俄乌正式开战以来，欧洲制裁俄罗斯导致欧洲地区能源涨价。欧洲领先的瓦楞 包装巨头 Smurfit Kappa 也宣布在 2022 年 8 月减产约 3-5 万吨的生产。

美联储加息导致欧洲衰退。欧元对美元汇率持续下跌，今年 9 月曾创下近 20 年新 低，部分成员国政府债券收益率上升，增加了欧洲政府的借贷成本。欧盟统计局 10 月 31 日公布的初步数据显示，欧元区 10 月通胀率达 10.7%，再次创下历史新高。 虽然欧洲已经三度加息，但是并不能阻挡资本外流，同时欧元区核心 CPI 增长较 快，物价上升压力较大，随着欧元贬值居民实际消费力不断降低。

受疫情影响，国内需求阶段性承压。受全球疫情影响，我国经济增速放缓，2022 年前三季度我国 GDP 仅增长 3%，目前处于疫后复苏周期，但受制于我国动态清零政策，经济增长受到一定掣肘，预计较难给纸浆需求造成一定弹性。

值得注意的是：纸浆需求是渐进式变化，而供给是脉冲式投放。目前纸浆终端需求 逐月承压，不过因纸浆更多锚定消费端，变化相对缓慢，故无法构成浆价下行的核 心因素；脉冲式投放的新产能对于压制浆价更为及时，若当期无新产能投放，预计 纸浆在顶部停留周期会相对较长。

3.2 新增产能只会迟到不会缺席，浆价回调可期

Arauco 产能投放在即，有望缓解纸浆供给压力。2020 年疫情推迟动工导致 2021 第一季度 Arauco 扩产计划第一次延期，并且在同年四季度因为卡车司机罢工第 二次延期，2022Q1 因建筑公司拖延施工第三次延期。据智利当地媒体 10 月份报 道，Arauco 当地新建产能已取得 97.5%的进展，我们预计 Arauco MAPA 项目 在 2022 年年底或 2023 年年初投产。 UPM 新纸浆产线有望在 2023Q1 投产。其新纸浆厂规划投产超过 210 万吨桉木 纸浆的产能。据乌拉圭交通和公共工程部长赫维尔得知原本通过铁路运输纸浆到 港口的方式将由陆运替代，新纸浆厂极有可能提前一个季度投产，我们预计 UPM 在乌拉圭未来的桉木浆年产量将达到 340 万吨左右。

2023Q1 双产线投产，提振纸浆供给侧。预计明年一季度 UPM 以及 Arauco 新产线投产，将向市场投入 366 万吨木浆产能，几乎占目前阔叶浆总产能的 10%，届 时将加大改善木浆供给不足的情况，我们预计在 22 年年底或 23 年初纸浆价格将 逐渐下行。

我们选取晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/仙鹤股份历史走势进行复盘。主因：1、其 分别为纸浆下游重点纸品中的龙头；2、太阳纸业/晨鸣纸业有较高的纸浆自给率而 中顺洁柔/仙鹤股份基本没有自给纸浆。另外我们选取 2008~2009 年、2011 年 底、2014~2015 年、2018~2019 年共四个浆价下行窗口，探讨浆价、纸企盈利、 纸企市值的演绎。主要结论为： 1、纸企盈利变化滞后浆价变化 6 个月；2、浆价下行第一阶段，造纸企业存在普 涨行情（涨幅和浆自给率关联不大）；3、半年维度纸企走势存在分化，盈利稳定性 和成长持续性是关键。

2008/11~2009/1：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为 20%/44%。 流动性情况：2008/10/30 美债迎来拐点，到 2008/12/31 下降 1.76 pct，同期国 债利率下行 0.32pct； 毛利率情况：2009Q2 晨鸣纸业/太阳纸业毛利率同比分别变化-2.8/ 4.6pct。 普涨区间：2008/11~2008/12，晨鸣纸业/太阳纸业/沪深 300/造纸指数分别上涨 42%/54%/24%/40%。 回 调 区 间 ： 2008/12 ， 晨 鸣 纸 业 纸 业 / 沪 深 300/ 造 纸 指 数 分 别 下 滑 18%/23%/10%/16%。 总结：2008 年 10 月底美债出现拐点，纸浆价格于 11 月应声下调，与此同时造纸 行业进入普涨区间，在经历 1 个多月的牛市后纸企股价开始回调，但股价仍然高 于上涨前的最低点。

2011/6~2011/11：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为 23.7%/25.6%。 流动性情况：2011/6/30 美债出现拐点，到 2011/09/30 期间下降 1.26pct，同期 国债利率下行 0.03pct。 毛利率情况：2012Q2 晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔毛利率分别同比变化-1.1/- 5.0/ 2.9pct。 普涨区间：2011/10~2011/11，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深 300/造纸指 数分别上涨 6%/7%/11%/9%/10%。 回调区间：2011/11~2012/01，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深 300/造纸指 数分别下降 17%/20%/10%/9%/20%。 阶段总结：2010 年~2012 年为行业扩产周期，造纸企业资本支出普遍到达顶部， 这一时间段为行业的筑底周期，因此我们注意到在这一波浆价下跌行情中，上市纸 企股价回调后大多创阶段新低。

2014/4~2014/6：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为 6.0%/20.5%。 流动性情况：2014/9/30 美债出现拐点，到 2015/01/31 期间下降 0.84pct，同期 国债利率下降 0.48pct。 毛利率情况：2015Q3 晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔毛利率分别同比提升 9.6/2.7/2.6pct。 普涨区间：2014/6~2014/7，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深 300/造纸指数 分别上涨 4%/9%/3%/0.5%/7%。 回调区间：2014/7，晨鸣纸业/太阳纸业/中顺洁柔/沪深 300/造纸指数分别下滑 2%/6%/1%/1%/2%。

2018/11~2019/10：针叶浆/阔叶浆价格期间降幅为 28.7%/44.8%。 流动性情况：2018/10/31 美债出现拐点，到 2019/06/30 期间下降 1.15pct，同 期国债利率下降 0.28pct。 毛利率情况：2020Q1 晨鸣纸业/仙鹤股份/太阳纸业/中顺洁柔毛利率分别同比提 升 5.2/12.4/6.9/11.1pct。 普涨区间：2018/11~2019/4，晨鸣纸业/仙鹤股份/太阳纸业/中顺洁柔/沪深 300/ 造纸指数分别上涨 27%/24%/29%/23%/27%/32%。 回调区间：2019/4~2019/5，晨鸣纸业/仙鹤股份/太阳纸业/沪深 300/造纸指数 分别下滑 29%/24%/21%/10%/18%，中顺洁柔未出现回调，股价同期上涨 6%。 阶段总结：我们注意到该区间内中顺洁柔在回调区间内仍然保持上涨，我们认为中 顺洁柔产品主要为生活用纸，刚性需求叠加扩产逻辑保证了公司盈利稳定增长，因 此在普涨阶段之后建议关注盈利稳定向上纸企。

盈利韧性&持续成长性，带动当期公司显著α。造纸行业经历 2018 年底普涨行情 后，纸企在 2019 年 4 月份迎来回调，但是中顺洁柔股价同期继续上涨 6%，我们 认为公司能跑赢市场主因为：从 2019Q1 开始持续两年净利润的高速增长，产品 本身的刚需性以及持续的扩产计划为公司股价提供良好支撑，对比另外三家纸企 公司展现了良好的盈利稳定性。

总结：通过复盘 08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 这四个纸浆 大幅下行时间窗口，在浆价大幅下行周期，无论浆自给率高低均有明显涨幅，主因 纸浆作为弱周期产品，每一轮商品下行周期中普遍在滞后于其他商品，故我们看到 有趣的现象：在纸浆大幅下行周期，CRB 指数和 PPI 已经出现明显回落并伴随流 动性出现拐点；我们认为纸浆下行周期，纸企股价第一波上涨的驱动力为市场流动 性。不过在经济景气周期下行背景下，浆价下跌同时会伴随纸价跟跌，故收益持续 性被证伪后通常会紧跟一轮回调；除了部分品类：如 14 年和 18 年的中顺洁柔， 其凭借持续成长性和终端价格韧性，回调幅度较小甚至没有回调。从中期看，纸企 更大的机会多来自浆纸双底后的顺周期行情。

纸浆供需错配逐步扭转，优先选择兼具盈利韧性和成长性的造纸龙头： 供给方面：Arauco 的 156 万吨智利产能原先规划 2021H2 投产，其后因疫 情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察到变化：1）UPM 的 210 万吨 新建产能提前到 2023 年 3 月投产；2）Arauco 当地新建产能已取得 97.5%的进 展，或在 11 月投产。虽然 Arauco 投产不排除继续延期，不过竞争对手产能将在 23Q1 投放，无论出于市场抢占还是获取高额盈利考量，我们预计行业在未来 2 个 季度或有接近 400 万吨阔叶浆产能投放（备注：2021 年全球商品阔叶浆约 3600 万吨）。 需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美 PMI 数据逐月下行， 根据卓创数据，截至 2022 年 10 月 20 日，铜版纸/双胶纸/白卡纸开工率为 70%/67%/70%；反观纸浆盈利，目前浆企盈利处于历史高位，根据 2022Q1 Suzano 公司公告表明，其阔叶浆成本为 545 美元/吨，另外在 CFR 外盘报价中， 2022 年 11 月其价格为 860 美元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」