带您快速了解资管新规（资管新规正式实施对资管行业的影响分析）

（报告出品方/作者：中信建投证券，马鲲鹏、杨荣、李晨、陈翔）

一、资管新规的监管的核心导向

历经 2018-2021 三年改革，我国资管行业在打击通道业务、推动资管行业转型发展与促进市场公平竞争方面卓有成效。总的来看，资管新规的核心监管思路为推进净值化、去通道、去杠杆。

（一）净值化转型程度持续提升，回归代客理财本源业务

自 2018 年 4 月资管新规颁布，银行理财业务开始步入向净值化全面转型的新时期。2018 年末，净值型理 财产品为 6.01 万亿，占比 27.26%。过渡期内，净值型产品的规模与占比不断提升。截至 2021 年 6 月末，净值型理财产品存续规模为 20.39 万亿，相较 2018 年增幅达 239.27 个百分点；净值型理财产品占比 79.03%，相较 2018 年提高 51.77%。随着理财产品向净值化转型程度的持续提升，银行将重新回归代客理财的本源业务，降低 银行承挡的风险。

（二）消除多层嵌套与通道，提高结构性产品透明度

“去嵌套”、“去通道”导向是资管新规的核心目标之一。消除多层嵌套、减少通道业务将显著提升监管穿透性，有利于维护市场公平，提高结构性产品透明度。资管新规发布前，银行理财产品持有各类资管产品的规模为 12.02 万亿；过渡期内，银行理财嵌套投资券商、信托、基金等各类资管产品的业务规模显著下降，直至 2021 年上半年有所回升。截止 2021 年 6 月末，银行理财产品持有各类资管产品的规模为 9.49 万亿元，较资管新规发布前规模压降 21.02 个百分点。目前，随着理财业务向标准化、规范化的不断转型，理财产品持有各类 资管产品的规模及占比归于平稳。

（三）加强杠杆率控制，防范负债端风险

“去杠杆”导向同样是资管新规的核心目标之一。为了防范债市风险，资管新规对于各类资管产品的杠杆 率进行统一约束，结构化产品受到较大影响。过渡期内，理财产品杠杆率受到季度考核的影响，一直在监管范围内上下波动。2020 年末，理财产品平均杠杆率为 111%。截至 2021 年 6 月末，理财产品平均杠杆率为 110.74%， 相较 2020 年末压降 0.23 个百分点。资管新规正式落地后，理财产品的杠杆率将会大体保持稳定，在监管标准 范围内小幅波动。

二、过渡期内，对细分子行业规模的影响

（一）细分子行业呈现规模上此消彼长的特点

2018-2021 三年过渡期内，各类资管子行业的发展呈现出规模上的此消彼长的特点。具体表现为符合新规 监管方向的保险、公募基金以及私募基金得到迎来快速发展，3 年间总增幅超过 50%；而银行理财、券商资管、信托资管由于具备非净值、通道业务和加杠杆的属性，不符合资管监管新规，这些细分子行业发展速度在放缓， 规模在持续下降，行业也处于调整期。

（二）券商资管、基金专户、信托规模持续压降

过渡期内，券商资管、基金专户、信托规模持续压减，以便实现去通道、去杠杆的意图。其中券商资产规 模压降最快，其次是基金专户，最后是信托。 券商资管市场的通道业务大幅压减，其规模从 2017 年末的 16.88 万亿持续压降到 2021 年 6 月末的 8.34 万 亿，4 年间规模压降近 50%。另外，基金专户的通道业务也在持续压降，其规模从 2017 年末的 13.74 万亿压降 到 2021 年 6 月末的 7.57 万亿，4 年间规模压降近 45%。

同时，信托的通道业务和高杠杆业务也在持续压降，其规模从 2017 年末的 26.25 万亿压降到 2021 年 6 月 末的 20.64 万亿，4 年间规模降低 21%左右。

（三）银行理财规模增速持续放缓

过渡期内，银行理财向净值化全面转型过程中，规模增速持续放暖。银行理财产品为预期收益型产品，而非净值性产品，在过渡期内产品类型逐步转换为净值性产品。同时于 2021 年末，理财产品的计价方式逐步从摊 余成本法过渡到市值法，净值化比例提高，其规模从 2017 年末的 22.17 万亿逐步调整到 2021 年 6 月末的 25.8 万亿，在此期间规模增速放缓，呈现小幅增长的态势，4 年间规模增长 16%左右。

（四）公募、私募和保险资管规模持续回升

公募、私募和保险资管符合资管新规的要求，规模在持续回升。其中公募规模增长最快、其次是私募、最 后是保险资管。 公募的规模从 2017 年年末的 11.60 万亿提高到 2021 年 6 月末的 23.03 万亿，4 年间规模增长近 1 倍。另外， 私募的规模从 2017 年年末的 11.10 万亿提高到 2021 年 6 月末的 18.9 万亿，4 年间规模增长 70%。同时，保险 资管规模从 2017 年年末的 14.92 万亿提高到 2021 年 6 月末的 22.17 万亿，4 年间规模增长近 50%。

三、过渡期内，受冲击比较大的细分子行业的变化

因为在过渡期内，符合资管新规监管方向的保险资管、公募基金以及私募基金快速发展，正面影响更大； 而不符合资管监管新规的银行理财、券商资管、信托、基金专户等增速在放缓，规模在持续下降，负面影响更 大，从而下文我们分析受冲击影响比较大的细分子行业变化趋势，主要包括：银行理财、券商资管、信托。

（一）过渡期内，银行理财业务主要变化:期限在拉长、非标在压降

1.1 市场规模角度：业务规模增速放缓，理财产品发行量降低

从市场规模看，银行理财业务规模小幅增长，产品发行数量降幅明显。2018 年末，非保本银行理财业务规 模为 22.04 万亿元，产品发行数量为 154204 只。过渡期内，银行理财产品的业务规模波动，总体呈现小幅增长 的趋势，理财产品发行数量降幅明显。截止 2021 年 6 月末，非保本银行理财业务规模为 25.8 万亿元，相较 2018 年增幅 17.06 个百分点；产品发行数量为 41963 只，相较 2018 年压降超过 70%，表明银行的理财业务历经全面 整顿，这也体现出资管新规对银行理财发行产品上的负面影响。目前，随着资管新规的正式落地，银行业理财 产品整改已基本完成。

1.2 市场存量角度：股份制商业银行理财产品存量波动差异化明显

从理财产品的存续规模来看，国有商业银行理财产品存续规模更高，过渡期内理财产品整体呈现压降的趋 势。本文以工商银行和建设银行为例，2018 年末，中国工商银行理财产品存续规模为 2.58 万亿元；过渡期内， 工商银行理财产品的存续规模呈现先升后降的趋势。截止 2021 年 6 月末，工商银行理财产品存续规模为 2.37 万亿元，相较 2018 年降幅 8.86 个百分点。2018 年末，中国建设银行理财产品存续规模为 2.19 万亿元；过渡期 内，建设银行理财产品的存续规模呈现先降后升的趋势。截止 2021 年 6 月末，建设银行理财产品存续规模为 1.85 万亿元，相较 2018 年降幅 15.49 个百分点。

股份制商业银行理财产品持有存量在新规实施后差异化较为明显。本文以招商银行、平安银行、中信银行 及民生银行为例。零售能力较强、金融科技水平较高的股份制商业银行产品存量于 2018 年末、2019 年初陷入 波谷后快速回升，近两年理财产品存量呈现快速增长的态势；其他股份制商业银行则围绕在 2018 年末的水平反 复震荡，回升趋势不明显。

2018 年，招商银行理财产品存续规模为 1.96 万亿元。过渡期内，招商银行理财产品的存续规模呈现持续增 长的态势。截止 2021 年 6 月末，招商银行理财产品存续规模为 2.59 万亿元，相较 2018 年增幅 32.14%。2018 年，平安银行理财产品存续规模为 0.62 万亿元。过渡期内，平安银行理财产品的存续规模同样呈现稳定增长的 态势。截止 2021 年 6 月末，平安银行理财产品存续规模为 0.76 万亿元，相较 2018 年增幅 21.86%。2018 年， 中信银行理财产品存续规模为 0.93 万亿元；过渡期内，中信银行理财产品的存续规模呈现先降后升的态势。截 止 2021 年 6 月末，中信银行理财产品存续规模为 1.21 万亿元，相较 2018 年增幅 30.39%。民生银行理财产品规 模降幅明显，从 2018 年的 1.44 万亿元持续压降至 2021 年 6 月末的 0.85 万亿元，3 年降幅超过四成。

1.3 产品期限结构：理财产品期限结构延长，中长期理财产品占比提升

过渡期内，理财产品期限结构被拉长，中长期理财产品的配置倾向提升。2018 年，封闭式理财产品加权平 均期限为 161 天，1 年期以上的封闭式产品存续余额占比 6.68%，90 天以内的封闭式产品存续余额占比 29.1%。 截止 2021 年 6 月末，新发行的封闭式理财产品加权平均期限为 281 天，三年过渡期总增幅达 74.53%。其中 1 年期以上的封闭式产品存续余额占比 47.75%，相较 2018 年前占比提高 6 倍以上；90 天以内的封闭式产品存续 余额占比仅为 0.40%，相较 2018 年占比压降 98.63%。

长期限产品发行量的增加和短期限产品发行量的减少，证明在监管部门和银行业金融机构持续的投资者教育下，投资者对长期限银行理财产品接受度越来越高。同时，银行理财产品的流动性风险进一步下降。

从机构分类来看，理财子公司发行的封闭式产品期限远多于银行机构发行的产品期限，理财公司资管产品 期限更长，收益率相对更高。截止 2021 年 6 月末，银行机构新发行的封闭式产品加权平均期限为 193 天，相较 2020 年末压降 2.93 个百分点；理财公司新发行的封闭式产品加权平均期限为 470 天，相较 2020 年末压降 3.53 个百分点。

1.4 产品风险结构：中低风险资金占比提高，理财募集资金注重安全性

目前，银行业将理财产品资金的风险分为五个等级，即一级（低风险）、二级（中低风险）、三级（中风险）、 四级（中高风险）和五级（高风险）。从产品风险结构看，非保本银行理财募集的资金主要来自于二级（中低风 险）的资金，其占比在逐年增加，数据表明我国银行理财募集资金的安全性越来越高。

2018 年，风险等级为中低及以下的理财产品募集资金总量为 98.45 万亿元，占全市场募集资金总量的 83.36%； 风险等级为中高及以上的理财产品募集资金量为 0.2 万亿元，占全市场募集资金总量的 0.17%。从产品风险结构 来看，非保本银行理财募集的资金主要来自于中低级风险的资金，其次为低级风险与中级风险的资金。过渡期内，除来自一级（低风险）的资金规模出现小幅增长，其他各风险等级的资金规模均被压降。从占比看，来自 中低级及以下风险的资金占比不断提高。截止 2020 年末，风险等级为中低级及以下的理财产品募集资金总量为 109.02 万亿元，占全市场募集资金总量的 87.52%，相较 2018 年增幅 4.99 个百分点。风险等级为中高及以上的 理财产品募集资金量为 0.15 万亿元，占比为 0.12%，相较 2018 年压降 29.41 个百分点。（报告来源：未来智库）

1.5 产品资金来源：公募理财产品募集资金与存续余额为绝对主导

从募集资金角度来看，公募理财产品为银行理财产品提供绝对多数的资金来源。2019 年末，公募理财产品 累计募集资金 109.73 万亿元，占全部理财产品募集资金的 98.34%；私募理财产品累计募集资金 1.86 万亿元， 占全部理财产品募集资金的 1.66%。过渡期内，公募理财产品募集资金仍占绝对主导地位，且占比保持稳定。 截止 2021 年 6 月末，公募理财产品累计募集资金 61.73 万亿元，占全部理财产品募集资金的 98.91%；私募产品 累计募集资金 0.68 万亿元，占全部理财产品募集资金的 1.09%。

从存续余额角度来看，公募理财产品占比仍处于绝对主导地位，私募理财资金供给较少。2019 年，公募理 财产品存续余额 22.33 万亿元，占全部理财产品募集资金的 95.43%；私募理财产品累计募集资金 1.07 万亿元， 占全部理财产品募集资金的 4.57%。过渡期内，公募理财产品存续余额仍占绝对主导地位，且占比保持稳定。 截至 2021 年 6 月，公募理财产品存续余额 24.63 万亿元，占全部理财产品存续余额的 95.47%；私募理财产品存 续余额为 1.17 万亿元，占全部理财产品存续余额的 4.53%。

1.6 产品运作模式：开放式产品规模与占比提升

从产品运作模式的角度看，开放式产品的规模与占比不断提升。2018 年，开放式产品累计募集资金为 100.19 万亿元，占全部理财产品募集资金的 84.83%；封闭式产品的累计募集资金为 17.91 万亿元，占全部理财产品募 集资金的 15.17%。过渡期内，开放式产品的募集资金与占比稳定提高，封闭式产品的募集资金与占比不断压降。 截止 2021 年 6 月，开放式产品累计募集资金为 125.02 万亿元，较 2018 年增幅 24.78 个百分点；占比为 93.90%， 较2018年增加了9.07%。封闭式产品累计募集资金为8.12万亿元，较2018年压降54.65个百分点；占比为6.10%， 较 2018 年下降了 9.07%。

1.7 产品风格类别：固收类配置为主，权益类配置倾向提高

过渡期内，固收类产品规模持续提高，混合类产品规模下滑，权益类配置倾向提高。从理财产品的类型结 构看，2019 年末，固定收益类理财产品存续余额为 18.27 万亿元，占全部理财产品存续余额的 78.06%；混合类 理财产品存续余额为 5.05 万亿元，占全部理财产品存续余额的 21.59%；权益类理财产品存续余额为 0.08 万亿 元，占全部理财产品存续余额的 0.34%；商品及金融衍生品类理财产品占比非常少，占全部理财产品存续余额 的 0.01%。截止 2021 年 6 月末，固定收益类理财产品存续余额为 22.75 万亿元，较 2019 年增幅 24.52 个百分点； 占比为 88.18%，较 2019 年增加 10.12%。混合类理财产品存续余额为 2.96 万亿元，较 2019 年下降 41.39 个百分 点；占比为 11.49%，较 2019 年下降 10.10%。权益类理财产品存续余额为 843 亿元，较 2019 年提升 5.38 个百 分点；占比 0.33%，较 2019 年稍有下降；商品及金融衍生品类理财产品仅为 11 亿元，占比仍然非常低。

1.8 产品投资方向：债券投资占主导，利率债投资占比提高

从资产配置方向来看，债券投资一直以来是银行理财的首选，其次是非标资产。资管新规实施后，债权类 自查配置持续提高，其中以国债、政策性金融债券为主的利率债占比提高，以商业票据、企业债券为主的信用 债占比减小；受“去通道”、“去嵌套”监管影响，非标类资产的配置也在迅速下降。可以发现，银行理财的资 产配置越来越注重安全性与流动性，资管新规实施之后，银行理财类产品的投资原则为在保证安全性、流动性 的基础上追求更高的收益。

从理财产品投资资产情况来看，债券仍为理财产品重点配置资产。2018 年，债券在非保本理财资金投资各 类资产中占比最高，为 53.35%；次高为非标资产，在非保本理财资金投资各类资产中占比 17.23%；权益类资产 以及现金及银行存款的占比分别 9.92%、5.75%。过渡期内，债券类资产的占比不断提高，非标资产受新规影响 压降明显，调整后在 2021 年上半年出现回升趋势，权益类资产仍处于调整期。至 2021 年 6 月，债券类资产在 非保本理财资金投资各类资产中占比为 67.31%，较 2018 年增加了 13.96%；非标资产占比为 13.08%，较 2018 年下降了 4.15%，未来预计保持稳定；权益类资产占比为 4.08%，较 2018 年降低一半，仍处于调整阶段；现金 及银行存款占比 9.67%，较 2018 年增幅超过六成，表明银行理财业务流动性风险大幅降低。

（二）过渡期内，券商资管业务的主要变化：头部效应，主动管理

2.1 市场规模角度：券商资管业务规模持续下降，产品发行数量先降后增

券商资管业务规模持续下降，产品发行数量先降后增。2018 年末，证券公司及其子公司资产管理业务规模 为 13.36 万亿元，产品数量为 19740 只。过渡期内，券商资管业务受监管影响较大，业务规模压降明显，其在 2018 年跌入谷底后逐渐回升，随着过渡期结束，未来券商资管业务有向上发展的空间。截至 2021Q3，证券公 司及其子公司资产管理业务规模为 8.64 万亿元，产品数量为 1.87 万只，相较 2018 年分别压降 35.31 个百分点、 5.27 个百分点。

2.2 组织机构角度：券商资管业务规模两极分化，券商头部效应明显

过渡期内，券商资管市场竞争加剧，业务规模向两极分化发展。2018 年，0-500 亿级别的券商为 44 家， 500-1000 亿级别的券商为 13 家，1000-2000 亿级别的券商有 24 家，2000 亿以上规模的券商有 17 家。过渡期内， 0-500 亿级别的券商数量和占比逐年增长，500-2000 亿级别的券商数量及占比不断减少，≥2000 亿级别的券商 数量呈现先降后升的趋势。截止 2021 年末，0-500 亿级别的券商数量为 64 家，500-1000 亿规模的数量为 16 家， 1000-200 亿规模的数量有 5 家，2000 亿以上规模的有 10 家，相较 2018 年的变化分别为：新增 20 家、新增 3 家，减少 19 家，减少 7 家。

同时，券商资管规模近两年的平均数为 873 亿元，同比上涨 12.5%，但中位数为 316 亿元，同比降低 8.14%， 表明券商资管的规模具有右偏的特征，行业具有一定的头部效应。

2.3 业务收入角度：券商资管业务收入小幅增长

虽然业务规模受到较大冲击，但是由于通道业务的管理费率较低以及其在券商资管业务收入中占比较低， 因此对于券商资管业务收入影响偏小。2018 年末，券商资产管理业务净收入为 275 亿元。过渡期内，券商资管 业务收入稳定增长。截止 2020 年末，券商资管业务净收入为 299.60 亿元，相较 2018 年增长 8.95%。

2.4 产品类型角度：单一资产管理计划遇冷，集合资产管理计划增幅过半

从产品类型角度看，单一资产管理计划规模小幅下降，集合资产计划占比增幅过半。2018 年，单一资产管 理计划规模为 10.99 万亿元，数量为 15229 只；集合资产管理计划规模为 1.92 万亿元，数量为 3694 只。过渡期 内，单一资产管理计划规模小幅下降，集合资产计划占比增幅有限。截止 2021Q3，单一资产管理计划规模为 4.88 万亿元，数量为 11463 只，相较 2018 年分别压降 55.58 个百分点、24.73 个百分点；集合资产管理计划规 模为 3.20 万亿元，数量为 6159 只，相较 2018 年分别增幅 67.19 个百分点、66.73 个百分点。

2.5 产品管理方式：通道业务受抑制严重，资产配置向主动管理业务转型

从产品管理方式看，通道业务受到抑制，2018 年以来通道业务占比不断萎缩。主要受强力监管的银证合作、 证信合作等通道业务大幅下降是通道业务缩减的关键原因。证券公司在监管下开始大力发展主动管理业务。证 券投资基金业务和 ABS 业务没有受到杠杆和嵌套等相关规定影响，成为主动管理业务的重点发展方向。其中， 债券投资占比的提高是券商主动管理业务快速发展的重要原因。

2.6 产品投资标的：固定收益类业务为主，权益类产品单笔配置提高

混合类产品规模持续压降，权益类产品规模随着投资者多元化需求增加而扩大。从产品规模来看，2019 年 末，固定收益类产品规模 7.87 万亿元，占比为 76.07%；混合类产品规模 1.88 万亿元，占比 18.21%；权益类产品规模 0.59 万亿元，占比 5.68%；商品及金融衍生品类规模为 39.15 亿元，占比 0.04%。截止 2021Q3，固定收 益类产品规模为 6.16 万亿元，相较 2019 年降幅 21.65 个百分点；占比为 76.19%，相较 2019 年增加了 0.12%。 权益类产品规模为 0.8 万亿元，相较 2019 年增幅 36.17 个百分点；占比为 9.89%，相较 2019 年增加了 4.21%。 混合类产品规模为 1.11 万亿元，相较 2019 年压降 41.16 个百分点；占比为 13.7%，相较 2019 年降低了 4.51%； 商品及金融衍生品类规模与占比依然很低。

固收类产品数量与占比均压降，混合类与权益类产品数量增加，占比下降。从产品数量来看，2019 年，固 定收益类产品数量 10528 只，占比为 65.48%；混合类产品数量为 3292 只，占比 20.48%；权益类产品数量 2213 只，占比 13.77%；商品及金融衍生品类产品数量为 44 只，占比 0.27%。截止 2021Q3，固定收益类产品数量为 为 9408 只，相较 2019 年压降 10.64 个百分点；占比为 53.39%，相较 2019 年下降了 12.09%。权益类产品数量 为 2304 只，相较 2019 年增幅 4.11 个百分点；占比为 32.77%，相较 2019 年增加了 19%。混合类产品数量为 5774 只，相较 2019 年提升 75.39 个百分点；占比为 13.7%，相较 2019 年降低了 6.78%。商品及金融衍生品类数量与 占比依然很低。

（三）过渡期，信托业务的变化

3.1 市场规模角度：规模骤降后缓慢回调，业务仍处于调整期

信托业步入艰难转型时期，通道业务与非标业务大幅缩水，信托资产规模自 2017 年末大幅下滑。随着过渡 期结束，信托资产规模变动趋向平稳，并于 2021 年 6 月末逐渐复苏。2018 年末，信托资产规模为 22.7 万亿元。 截至 2021 年 6 月末，信托资产规模为压降至 20.64 万亿元，相较 2018 年降幅 9.07 个百分点。

3.2 产品资金来源：重心由单一资金信托向集合与管理资产信托转型

由于透明度低、资金来源单一以及通道业务占比较高，单一资金信托的规模不断收缩，信托的业务重心逐 渐转向集合资金信托以及管理财产信托转型，反映出信托公司积极谋划业务转型。2018 年末，集合资金信托规 模为 9.11 万亿元，占比 40.12%；单一资金信托规模为 9.84 万亿元，占比 43.33%；管理财产信托规模为 3.76 万 亿元，占比 16.55%。截至 2021Q3，集合资金信托规模为 10.55 万亿元，相较 2018 年增幅 15.88 个百分点;占比 为 51.63%，相较 2018 年增长 11.51%。单一资金信托规模为 5.12 万亿元，相较 2018 年压降 47.96 个百分点；占 比为 25.04%，相较 2018 年降低了 18.29%。管理财产信托规模为 4.77 万亿元，相较 2018 年分别增幅 26.98 个百 分点；占比为 23.33%，相较 2018 年增幅了 6.78%。

3.3 产品功能划分：投资类信托快速增长，积极提升主动管理能力

投资类信托规模与占比快速提高。2018 年末，投资类信托规模为 5.11 万亿元，占比 22.49%；过渡期内， 投资类信托规模与占比不断提高。截至 2021Q3，投资类信托规模增至 8.03 万亿元，相较 2018 年增长 57.33 个 百分点；占比为 39.29%，相较 2018 年增长了 16.80%。

事务管理类信托规模受通道业务承压影响持续下降。2018 年，事务管理类信托规模为 13.25 万亿元，占比 58.36%；过渡期内，事务管理类信托规模与占比不断下降。截至 2021Q3，事务管理类信托规模为 8.55 万亿元， 相较 2018 年压降 35.46 个百分点；占比为 41.83%，相较 2018 年压降了 16.53%。

融资类信托发展受政策打压，业务规模自 2020Q3 以来持续回落。2018 年，融资类信托规模为 4.35 万亿元， 占比 19.15%。过渡期内，融资类信托规模与占比不断下降。截至 2021Q3，融资类信托规模为 3.86 万亿元，相 较 2018 年压降 11.21 个百分点；占比为 18.88%，相较 2018 年下降了 0.27%。

3.4 企业投向划分：资产配置顺应国家政策，助力实体经济发展

2018 年，信托的资产配置在五大领域占比排序分别是工商企业（29.90%）、金融机构（15.99%）、基础产业 （14.59%）、房地产业（14.18%）与证券市场（11.59%）。截至 2021Q3，信托的资产配置在五大领域占比排序变 更为工商企业（29.02%）、证券市场（19.50%）、基础产业（12.52%）、房地产业（12.42%）与金融机构（12.12%）。

资金投向以实体产业为主，助力经济脱虚向实。2018 年，投向工商企业的信托余额为 5.67 万亿元，占比 29.90%。过渡期内，投向工商企业资金信托的余额与占比均小幅下降。截至 2021Q3，投向工商企业的信托余额 为 4.55 万亿元，相较 2018 年压降 19.72 个百分点。占比为 29.02%，相较 2018 年下降了 0.88%。工商企业仍然 是信托资金投向占比最高的领域。未来，信托资管将更好的服务于实体经济，助力实体企业发展。

证券市场信托小幅增长，源于投向债券资金信托产品增长。2018 年，投向证券市场的资金信托余额为 2.2 万亿元，占比 11.59%。过渡期内，投向证券市场的信托的余额与占比均大幅提高。截至 2021 年 Q3，投向证券 市场的信托余额为 3.06 万亿元，相较 2018 年增幅 39.18 个百分点；占比为 19.50%，相较 2018 年增加了 7.91%。 其中，投向股票、债券和基金的规模分别由 2018 年的 0.53 万亿元、1.42 万亿元、0.25 万亿元增长至 0.65 万亿 元、2.13 万亿元和 0.28 万亿元，增幅分别为 22.16%、50.06%和 13.11%。

基础产业受地方政府债务影响较大，新基建为未来主要转型方向。2018 年，投向基础产业的资金信托余额 为 2.76 万亿元，占比 14.59%。过渡期内，投向证券市场资金信托的余额与占比均压降。截至 2021Q3 末，投向 基础产业的资金信托余额为 1.96 万亿元，相较 2018 年压降 29.02 个百分点；占比为 12.52%，相较 2018 年下降 了 2.07%。

坚持“房住不炒”政策定位，房企资金投入下滑。2018 年，投向房地产市场的资金信托余额为 2.69 万亿元， 占比 14.18%。过渡期内，投向房地产市场资金信托的余额与占比均压降。截至 2021Q3，投向房地产业的信托 余额为 1.95 万亿元，相较 2018 年压降 27.57 个百分点；占比为 12.42%，相较 2018 年下降了 1.76%。

“两压一降”政策管控有效，金融效率提升。2018 年，投向金融机构的信托余额为 3.03 万亿元，占比 15.99%。 过渡期内，投向房地产市场资金信托的余额与占比均压降。截至 2021Q3，投向金融机构的资金信托余额为 1.90 万亿元，相较 2018 年压降 37.3 个百分点；占比为 12.12%，相较 2018 年下降了 24.20%。

3.5 产品投资方向：市场投资方向以组合投资和二级市场投资为主导

证券投资信托的投资规模历经先下降再快速回升的过程。2018 年证券投资信托的规模为 2.59 万亿元，2019 年证券投资信托规模压降至 2.33 万亿元，2020 年再度回升至 2.59 万亿元。截止 2021Q3，证券投资基金规模为 3.66 万亿，相较 2018 年增长 41.34%。

分投资方向来看，组合投资与二级市场投资仍是证券投资信托最为主要的两个投资方向，组合投资占比有 进一步上升的趋势，二级市场投资占比有小幅下降的趋势。2018 年，组合投资信托余额为 1.57 万亿元，占比 60.75%；二级市场投资信托余额为 0.79 万亿元，占比 30.52%。截止 2021Q3，组合投资信托余额为 2.41 万亿元， 相较 2018 年增幅 53.28 个百分点；占比 65.88%，相较 2018 年增加了 5.13%。二级市场投资信托余额为 1 万亿 元，相较 2018 年增幅 25.95 个百分点；占比 27.2%，相较 2018 年下降了 3.32%。同时，基金信托余额从 2018 年的 0.08 万亿元攀升至 2021Q3 的 0.15 万亿元，增幅高达 93.57%，占比从 2.91%增加至 3.98%。而一级市场信 托余额从 2018 年的 0.15 万亿压降至 2021Q3 的 0.11 万亿，降幅 28.59%，占比从 5.83%压降至 2.94%，降幅接近 五成。未来，基金市场有望成为证券投资信托资金投向的主流方向。

3.6 资金运用方式：资金主要运用于贷款业务，项目占比显著下降

从资金的运用方式来看，贷款为信托资金的主要运用方式。2018 年，资金运用于贷款的信托规模为 7.67 万亿元，占比 40.47%；交易性金融资产投资规模 2.15 万亿元，占比 11.36%。过渡期内，贷款业务规模不断降 低，交易性金融资产投资小幅增长。截止 2021Q3，贷款规模为 4.70 万亿，相较 2018 年压降 38.71 个百分点； 占比 29.99%，相较 2018 年下降 10.48%；交易性金融资产规模为 3.29 万亿，相较 2018 年提升 52.79 个百分点； 占比 20.97%，相较 2018 年提高 9.61%。数据显示，未来信托资金的主要运用方式将从贷款业务转向交易性金融 资产，提高信托资金的流动性，降低平均期限。

（四）过渡期内，银行理财、券商及信托的影响总结

2018-2021 三年的过渡期内，券商资管与信托资管的总体规模均处于压降的趋势，银行理财业务规模增速 放缓。具体来看：

过渡期内，非保本银行理财的业务规模增速放缓，理财产品发行量降低。大型银行理财产品存续规模总体呈现压降的趋势，股份制商业银行表现则分化明显；从期限结构看，理财产品期限结构延长，中长期理财产品 配置比例提升；从风险结构看，中低风险资金占比提高，理财募集资金注重安全性；从资金来源看，公募理财 产品募集资金与存续余额仍为绝对主导，占比较为稳定；从运作模式看，开放式产品规模与占比提升；从类型 结构看，固收类配置仍为主且占比增加，权益类配置倾向提高；从投资方向看，债券投资仍占主导且占比提高， 利率债投资占比提高。

过渡期内，券商资管业务规模与产品发行数量持续下降。从组织机构看，券商资管业务规模两极分化，券 商头部效应明显；从业务收入看，券商资管业务收入受新规影响不大，业务收入稳定增长；从产品类型看，单 一资产管理计划遇冷，集合资产管理计划增幅过半；从管理方式看，通道业务受抑制严重，资产配置向主动管 理业务转型；从投资标的看，固定收益类业务仍为主导，权益类产品单笔配置提高。

过渡期内，信托资管规模骤降后缓慢回调，业务仍处于调整期。从资金来源看，业务重心由单一资金信托 向集合与管理资金信托转移；从产品功能看，投资类信托快速增长，融资类与事务管理类信托规模持续下降， 信托主动管理能力提高；从企业投向看，资产配置以实体产业为主，新基建为未来主要转型方向，同时“房住 不炒”与“两压一降”政策管控加码，资金投入持续收紧；从投资方向看，市场投资方向以组合投资和二级市 场投资为主导，未来基金市场有望成为证券投资信托资金投向的主流方向；从资金运用看，贷款业务仍为主要 运用方向，未来信托资金的主要运用方式将从贷款业务转向交易性金融资产，提高信托资金的流动性，降低平 均期限。

四、资管新规正式实施的总体影响

（一）估值方法切换：由成本法切换为市值法

1.1 资管新规对于估值方法的规定

资管新规明确“金融资产坚持公允价值计量原则”，鼓励各类资管产品采用市值法计量，未来摊余成本法的 空间将持续收紧。过渡期内，封闭式产品所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或所投金融资 产在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值时可采用摊余成本法计量。另外，对于封闭 期在半年以上的定期开放式资产管理产品，在其投资以收取合同现金流量为目的且持有到期的债券时，可以采 用摊余成本法计量，但是其久期不得长于封闭期的 1.5 倍。未来，资管产品的估值方法将逐渐转型更加市场化 的市值法，市值法计价同净值化的监管要求保持一致。

相较于每日收益平滑的摊余成本法，市值法计算的产品价格随投资标的净值上下波动，更加贴近市场的真 实反映，有利于提高市场定价效率，提高资本市场的有效性，充分向投资者展示产品的净值风险。

1.2 估值方法调整对于资管行业的影响

第一，摊余成本法使用空间减小，资管产品计量方法变更。资管新规正式落地后，未来新发行产品将以市 值法为主，产品定价更贴近市场真实价值。

第二，理财产品向净值化转型，短期内净值波动或增加。资管新规正式落地后，银行理财产品不再具有“刚 性兑付”的优势，过去采取摊余成本法来平滑产品收益率的优势不再，永续债与二级市场资本债等原本采用摊 余成本法计价的产品未来面临短期浮亏压力。

第三，风险较大的底层资产配置比例或将降低。银行理财产品的投资方向将转向期限结构较短、流动性风 险更小的利率债和 AA 级以上等级的信用债，对较长期限结构的品种偏好下降。未来，债券的期限利差或将进 一步扩大，债券收益率敏感度增加。

第四，银行将更重视流动性风险管理，产品类型布局多元化。银行及其理财子公司将进一步完善银行系统 内部流动性风险管理体系，全方面加强对理财产品认购与赎回的管理，做好全流程的监督、管控，保护投资者 的合法权益。同时，为了分散流动性风险，未来理财产品的布局将进一步向多元化发展。

第五，市场竞争加剧，加速资管机构优胜劣汰。估值方法的调整将提高资管产品定价有效性，促进资源的 有效配置，同时加剧市场中各类资管机构的竞争，增强头部效应，加速优胜劣汰。

（二）产品类型转换：净值性产品比例持续提高

自资管新规颁布以来，银行理财业务开始步入向净值化转型的新时期。2018年净值型理财产品为6.01万亿， 占比 27.26%。截至 2021 年 6 月末，净值型理财产品存续规模为 20.39 万亿，相较于 2018 年增幅高达 239.27%， 提升近两倍；净值型理财产品占比增长至 79.03%。资管新规正式实施后，理财的净值化比例将持续提升，而且 净值型产品将成为常态和稳态。（报告来源：未来智库）

（三）风险切换：投资者风险自担

投资者的专业素质与风险承受能力将受考验。我国的理财市场以个人投资者为主，机构投资者占比较少。 截至 2021 年6 月末，我国持有理财产品的个人投资者总数达 6114.09 万人，占比为 99.61%，总金额占比为 88.84%； 持有理财产品的机构投资者总数达 23.64 万个，占比仅为 0.39%，总金额占比为 11.16%。数据表明，个人投资 者的力量仍占据我国理财市场的主导地位。

另外，我国理财产品投资者的投资风格主要由稳健性风格和平衡型构成，风险厌恶程度普遍较高。截止 2021 年 6 月末，风险偏好为二级（稳健型）和三级（平衡型）的投资者占比分别为 32.49%和 33.14%。

个人投资者相对机构投资者专业素养低，风险承受能力不足，估值方法的转变对个人投资者的专业素养与风险承受能力将承受较大的考验。

（四）资管产品收益端的波动率增强

理财产品的收益率走势波动加剧，与无风险利率差距收紧。随着资管新规的实施，理财产品的定价更加市 场化，资管市场的定价有效性提高，产品的收益率也与无风险收益率走势更加贴近，银行理财收益率曲线与 10 年期中债国债收益率曲线差距逐步收紧。

从宏观经济来看，我国货币政策释放宽松的信号，市场利率面临下行压力，带动无风险利率并行下行。同 时，债市收益率下降。同时，由于银行理财产品主要投资于债券市场，且配置比例不断提高，因此理财产品的 收益率也随之下行，与国债收益率差距缩紧。

从行业情况来看，资管新规引导银行趋向于配置流动性更强、安全级别更高的资产，减少配置高风险、高 收益类型的资产，资产配置比例的调整导致银行理财产品收益率随之变化，整体趋于小幅下行后再回升。

从估值方法来看，理财产品的计价方法切换为市值法，产品配置的资产净值会跟随市场走势波动。理财产 品收益端的不确定性增强，波动率增加。

从长期看，资管新规将促进资管市场健康发展，资管机构的投研体系更加健全，风险防范机制更加完善， 或将推动理财产品收益率上行。目前，银行理财产品类别主要以“固收 ”类为主，未来若市场流动性收紧，银 行理财产品收益率也会受影响向上浮动。

五、资管新规正式实施对细分子行业的影响

资管新规的出台加强市场价格发现功能、提高市场定价效率、降低实体经济融资成本，同时，促进我国的 资管市场进一步向高质量转型发展。

总的来看，大资管各类细分子行业的规模将从“此消彼长”转变为“共同成长”。历经过渡期的整改后，各 类细分子行业的整改基本结束，达到新规的要求。过渡期内，规模下降的细分子行业预计未来规模将稳步增长， 而过渡期内规模快速增长的行业预计未来规模的增速将有所放缓，将呈现共同成长的格局。

我们预计，如果未来大资管行业每年规模增长在 10%左右，公募、私募和保险资管的成长性会有所放缓， 或低于行业平均增速；而银行理财、券商资管、信托的规模成长性将提高，或将高于行业平均增速。而这种规 模增速上的变化背后的驱动力来自资产管理能力上的较量以及收益率上的变化，预计未来银行理财、券商资管 的投研能力和主动管理能力都将提升，从而收益率有望回升。

（一）资管新规正式实施对银行理财的影响

随着资管业务正式落地，银行业资管业务过渡期整改任务基本完成，实现了回归本源、结构优化、提质增 效的良好改革效果。未来，银行理财产品的期限结构延长、权益类资产配置倾向提高、开放式产品占比不断提 高。新规正式落地后，银行理财产品数量可能将继续延续小幅压降的趋势，预计未来理财产品的发行数量将逐 步趋于稳定。同时，未来“固收 ”类占比有望进一步提高。另外，随着投资者金融素养的提高与风险防范意识 的加强，预计权益类与混合类理财产品的规模提高。

1.1 组织机构转变：牌照制监管，理财子公司迎来快速发展

银行的理财业务转型为部门化和子公司化两种经营模式。至此，目前已有 29 家银行理财子公司获批筹建， 理财子队伍日益扩大。其中国有大行 6 家、股份行 11 家、城商行 7 家、农商行 1 家、合资 4 家；已经开业的理 财子公司有 23 家。不同类型的理财公司在产品结构、投资资产等方面呈现不同特点。未来会有更多银行申请成 立理财子公司，逐步走完从申请到获批筹建再到正式开业旅程。不能获得理财子公司牌照银行，主要通过资产 管理部运营理财业务。预计未来理财子牌照的申请主题主要是中小城农商行。

1.2 风险隔离机制的建立：切断隐性风险

银行母行和理财子之间建立起有效风险隔离机制。之前，银行母行除了承担表内贷款相关的信用风险外， 也需要承担理财的相关风险。通过成立理财子公司，30 万亿理财的风险全部由客户自己承担，相关的连带责任 风险也逐步迁移到理财子公司中去，银行母行无需再承担理财相关的风险。理财产品的净值化转型使理财业务 回归“受人之托、代客理财”的本源，投资者自己承担投资风险，同时也享受投资可能带来的高额收益，有利 于金融体系的健康、稳定发展。

1.3 理财产品类型更丰富，银行理财子直接投资股票规模提升

之前，银行理财产品类型单一，非标投资与通道业务占比居多。银行成立理财子后，产品类型更加丰富， 逐步转变为全产品体系、全资产配置。理财子可以投资一级和二级权益、理财子非标投资只有上限管理、通道 业务压缩。在权益市场投资方面，银行资产管理部只能通过投资公募基金和 FOF 形式间接参与股票市场，而银 行理财子如果只是间接参与的话，理财子牌照的价值就在弱化，因此资管新规正式实施后，银行理财子直接投资二级股票的比例与规模将显著提高。

1.4 理财产品收益率分化：期限利差与收益利差震荡扩大

从银行理财产品的年化收益率来看，银行理财产品收益率经历先小幅下滑，再快速回升的阶段。银行未来 会将更多的资金配置于权益类资产，银行理财将成为兼顾高收益和高安全性的资产，其收益率将持续回升。

从期限利差来看，自 2020 年 5 月开始，不同期限理财产品收益率持续分化，证明市场定价有效性开始显现。 未来理财产品的风险和收益会更加匹配，期限更长的理财产品会获得流动性风险溢价。银行发行的理财产品的 期限在持续拉长，期限利差会更加明显，收益率分化更大。

从收益利差来看，资管新规的落地使理财产品的收益率与企业债、银行存款的收益率持续扩大，有利于基 准利率作用的发挥以及投资者的决策。

1.5 财富管理业务未来方向：私人银行业务成为财富管理业务的发展核心

银行私行业务规模有望加速增长。随着我国经济的飞速发展，居民财富快速积累，理财意识不断提高，私 人银行的发展已经成为资管行业变革的重要赛道。私人银行的资产差异化配置能力将成为银行理财业务发展的 关键。随着理财业务逐步剥离到理财子后，银行母行体系内唯一留存财富管理的业务类型是私行业务，预计未 来私行业务将成为财富管理业务的核心重中枢，银行母行将加快发展此类业务。

（二）资管新规正式实施对券商资管的影响

从市场规模来看，券商资管业务规模或将在小幅下滑后进入稳定期，未来以高于行业平均增速的趋势迅速 回升。原因如下：

第一，通道业务规模进一步受限，主动管理业务规模成长性提高。随着券商投研能力的加强与风险管理体 系的完善，未来券商主动管理业务的规模将不断提高。同时，证券投资基金业务和 ABS 业务没有受到杠杆和嵌 套等相关规定影响，成为主动管理业务的重点发展方向，规模有望提到进一步提高。

第二，券商资管申请获得公募牌照将成为重要方向。随着监管政策的逐渐放松，券商申请获得公募牌照的步伐加速，券商参公的主要途径是建立资产管理子公司的方式。随着资管新规的颁布，多家券商资管子公司获 批成立，监管或将逐步放开券商资管参公，加速券商资管子公司向公募化转型。截至 2021 年末，券商资管申请 公募化转型的总规模突破千亿。

（三）资管新规正式实施对信托的影响

信托行业正在符合监管导向下，着力优化业务结构，积极提升主动管理能力。信托规模增长预计将在 1 年 左右的时间逐步触底后保持稳定。未来：1）非标融资类产品发展受限，传统信托业务亟待转型。随着“两压一 降”等政策持续加码，非标融资类项目与通道业务受限严重，集合信托市场规模在短期内面临紧缩压力，传统 信托行业非标业务亟待转型；2）证券市场信托规模或将提升。随着股市表现逐渐回暖，未来信托业将呈现标准 化证券投资的趋势，资金信托主要流向利率债与 AA 级以上的高等级信用债方向；3）投资类信托规模将延续 增长态势，规模有望追平并赶超事务管理类信托。

第一，信托的风险尚在释放过程中，信托收益率将继续下降。由于信托非标投资主要在地方融资平台和房 地产，这两个领域的风险在稳步提升，随着这两个领域风险的稳步释放，信托的投资收益率也将继续下降；

第二，信托需求在减少。货币政策持续宽松，利率处于低位，传统的融资方式能够满足融资主体的需求， 非标需求在下降，信托需求将持续萎缩；

第三，信托的类型调整，投资类信托、事务管理类信托在继续保持增长，但是融资类信托将继续压缩；

第四，在宽信用实现的过程中，表外融资的需求将继续压减，信托贷款预计在未来 1 年内依然维持负增长。

（四）资管新规正式实施对保险资管、公募及私募的影响

一方面，这三个细分行业完全符合大资管新规的要求，正式落地对其没有太大的直接影响，其规模历经过 渡期的快速增长，未来增速或将放缓。 由于居民可支配收入的增长与理财需求的提高，公募基金的市场规模预计持续攀升，规模增速或将保持稳 定。同时，由于随着银行现金管理类产品规模的压降，这部分需求将逐步转移到具备流动性强、风险较低、安 全性较高的货币市场基金中，未来规模有望实现加速扩张。

另一方面，这三个细分行业可能会受到其他细分子行业的间接冲击。 保险资管、公募与私募资管业务在过渡期内实现规模快速扩容，最低增幅 50%以上。预计资管新规正式落 地后，随着理财、券商资管恢复正增长，将对其规模扩展带来间接冲击。

一方面，银行理财子规模增速将逐步恢复常态化增长，主要受益于渠道优势、客户优势、资管端配置范围 扩大、私行业务的发展。比如：银行理财子权益资产配置占比提升后，银行理财子和保险资管的收益端的差异 性将逐步缩小，银行更加侧重对理财产品的代销弱化保险的代销，这也将对保险资管的自然增长带来间接冲击。 再比如：公募和私募之前服务较多地高净值客户，但是随着银行私行业务发展更快更加成熟，高净客户将逐步 转向银行私行。

另一方面，券商资管的规模也将恢复正增长，主要受益于买方投顾逐步走向成熟，对财富管理客户和高净客户的服务更上层楼，券商资管公募化等。这也将对公募和私募规模的自然增长带来冲击。

六、资管新规正式实施对银行理财子的影响

（一）理财子设立放缓，头部效应加强

1.1 理财子设立存在门槛，批筹和开业进度有所放缓，中小银行理财业务受到影响

《商业银行理财子公司管理办法》对银行理财子的设立提出了一些硬性要求。比如：注册资本应当为一次 性实缴货币资本，最低金额为 10 亿元人民币或等值自由兑换货币。另外，《商业银行理财子公司净资本管理办 法（试行）》还对理财子净资本提出要求：1)净资本不得低于 5 亿元人民币，且不得低于净资产的 40%；2)净资 本不得低于风险资本。

除以上硬性要求外，目前理财子批筹和设立进展放缓，我们推测监管层对理财子设立条件可能存在隐性的 标准：（1）理财规模和成长性。从已获批设立理财子的商业银行来看，其获批时的理财规模均超过 1000 亿元。 这意味着设立理财子在存量理财规模上可能存在门槛。同时资管新规正式实施后，大资管行业竞争在加剧、理 财子之间在规模客户人才等维度也有竞争，从而对设立理财子公司的银行有规模上要求也有其合理性，确保其 市场竞争力的保持，避免理财业务被出局。

（2）公司治理。根据监管要求，理财子公司应遵循公司治理、风险管理、内部控制、从业人员和管理信息 系统等其他准入条件。据此可推测，公司治理良好，系统建设成熟的银行更有可能获批设立理财子。

（3）净值化程度。净值化转型是银行理财业务的重要改革方向，净值化转型进度也在一定程度上反应银行 经营管理能力。因此监管层在审批时，可能倾向于净值化转型程度高的银行。

1.2 理财子头部效应加强

理财市场体量持续扩张，再结合理财子设立门槛可知，蛋糕在变大，但是机构数量既定。这意味着市场变 化将聚焦于存量资源分配，资源向优质和大型理财子集中，理财子头部效应加强。

从规模上看，国有银行和部分股份制银行理财子占据头部位置。中报显示，截至 2021 年二季度末，有 4 家理财子产品余额超万亿。招银理财以 2.64 万亿的产品规模，超过国有大行理财子位居榜首，兴银理财、工银 理财以及农银理财产品规模也超万亿元，分别为 1.61 万亿、1.25 万亿以及 1.12 万亿。国有大行理财子中，建信 理财、中邮理财产品规模分别为 9462.66 亿元以及 9360.80 亿元，逼近万亿规模，而中银理财和交银理财规模分 别为 8679.99 亿元以及 7982.71 亿元。城商行和农商行理财子中，苏银理财和南银理财产品规模较大，分别为 3708.00 亿元以及 2895.39 亿元，而徽银理财和青银理财产品规模较小，分别为 666.86 亿元以及 488.65 亿元。

从资源上看，母行对理财子的支持发挥举足轻重的作用。首先，理财子需要承接母行转型之后的符合资管 新规的净值型产品；其次，理财子公司可以充分利用母行的客群基础和客户信任度，依托母行部门力量及分支 机构进行客户资源开拓，对与母行业务部门有往来的客户，通过公私业务联动，以对公和零售业务带动资产管 理业务的拓展，以资产管理业务促进对公和零售业务的挖掘。再次，金融科技在理财领域的运用也在逐步深化， 需要母行赋能理财子。

（二）权益投资比重将提高

2.1 理财子发行权益产品的优劣势

对于权益投资，资管新规的规定主要有：1）公募产品可直接投资股票；2）公募产品只可投资持牌金融机 构发行的产品，但可引进合格私募作为投资顾问，而私募产品可投资公募和私募基金；3）私募权益产品可分级， 但分级比例不超过 1:1 且总资产/净资产不超过 140%。

与银行理财相比，理财子公司发行权益产品存在两点优势：

第一，可以直接投资股票。由于银行理财需要嵌套其他资管产品实现对股票的投资，因此理财子直接投资 可以省去过去理财产品权益投资时的间接投资通道费，变相提升净收益水平。

第二，理财子公司权益产品销售更灵活。主要体现在 3 个方面：一是没有销售起点。银行公募理财的销售 起点为 1 万元，而理财子的理财产品和公募基金一样没有销售起点，目前现实情况下均为 1 元起售，销售起点 的降低拉低了投资者门槛，提升了投资者范围和投资灵活度。二是不强制要求个人投资者首次购买理财产品进 行面签。三是理财子发行的理财产品可以通过银行业金融机构代销，也可以通过银保监会认可的其他机构代销。

相较于公募基金，理财子公司除了可以投资其他资管产品的优势外，对投资集中度的要求较少，针对权益 投资，理财子新规仅要求“同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得 超过该上市公司可流通股票的 15%”。针对投资标的基金的集中度，理财子新规并不存在限制。而公募基金持有 其他基金的比例不能超过 10%（FOF 放宽到 20%）。

相较于私募基金，银行理财子公司的优势在于投资门槛更低。根据《证券期货经营机构私募资产管理计划 运作管理规定》关于合格投资者的相关规定，自然人需满足具有 2 年以上投资经历，且满足下列三项条件之一 的自然人：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。法人单位需满足最近 1 年末净资产不低于 1000 万元。同时，该规定对合格投资者的最低投资金额也 做出相关规定，其中合格投资者投资于单只固收类资管计划和单只混合类资管计划的最低金额为 30 万元和 40 万元；投资于权益类、商品及金融衍生品类、和非标资产的资产管理计划的金额均不低于 100 万元。因此较高 的投资门槛使得私募基金在募集上相较于银行子公司存在显著的难度。

同时，理财子发展权益产品的劣势在于投研能力较弱，经验不足。在投研实力和经验上，银行本身的投研 优势在于固收类资产，而权益类投资过去主要以委外为主，没有必要建立庞大的权益研究体系，导致目前自身 权益板块的投研体系、经验和能力均处于培育阶段。从理财子的招聘信息来看，目前权益板块主要招聘的为风 控、宏观、策略、大类资产配置、FOF/MOM 等岗位，在具体行业研究上的招聘较少。（报告来源：未来智库）

2.2 理财子权益类产品比重将提升

展望未来，我们预计银行理财子产品中权益类产品数量和混合类产品中权益类资产投资占比均将有所提升， 但趋势将会是循序渐进式的增长。主要原因有 3 点：

其一，增加权益投资是利率下行的有效对冲手段。理财产品收益率自 2018 年以来持续下行。同时，资管新 规和理财新规的实施，使得高收益非标资产的供给下行，而理财产品缺少了一种高收益资产投放来源。叠加利 率下行趋势，固定收益类产品对投资者的吸引力逐渐下降，而权益类产品的关注点将逐渐提高。通过增加权益投资，可以帮助客户和银行本身自营部门提升资金收益率，对冲利率下行带来的利息收入下滑影响。

其二，权益类产品管理费是银行提升中间业务收入的有力工具。资金池模式的消失和净值化产品转型，使 得银行在资管板块的收入模式由息差模式转变为管理费模式。一般情况下，权益类产品的管理费比例要远高于 固收类产品，通过加大权益类产品开发，可以有效提升银行整体管理费率，从而提升银行中间业务收入。

其三，权益类产品转型循序渐进。在客户端，银行的资管客户天然比基金的资管客户更加风险厌恶，在过 去持续刚兑的预期下，银行对其资管客户需要进行长期持续的投资者教育，转变并培养客户正确的长期投资理 念。在银行端，整套投资体系的建立并不随着理财子公司的成立和人员的引进就水到渠成。银行需要在制度上， 流程上，人力资源上，部门协同上做好相关工作。同时，银行相对于其他资管机构具有的客户优势，资源优质， 固收和非标投资优势等禀赋需要经历长期的探索，才能更好的与理财子的权益投资结合，形成具有银行特色的 权益投资产品体系。

（三）交叉代销格局进一步强化

资管新规后，代销行业出现渠道变革，主要产生以下变化：1）打破本行只能销售本行旗下理财子发行产品 的局面；2）渠道建设、代销费用等朝着市场化方向推进；3）理财产品的运作模式以开放式居多。各家代销渠 道被打开，理财子公司支付的渠道费用增加，若发行产品为封闭式，其利润难以支撑渠道费等成本。

目前，代销已经成为重要的理财产品销售方式。2021 年上半年，全市场代销产品 2775 只，代销总额 14840.49 亿元。从代销机构来看，股份制银行和国有银行代销金额占比分别为 43.71%和 20.13%，处于市场领先地位。从 发行机构来看，城商行和农村金融机构合计占比达 72.83%，是产品发行的主要力量。

在理财子牌照受限的情况下，未能设立理财子的商业银行将加速发展代销，而已设立的理财子也会看重这 些银行的渠道价值而加强合作。同时，理财子之间也将通过互相代销的方式进行合作，实现互利共赢。因此， 交叉代销的格局将进一步强化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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