服务业市场的价值（社会服务业行业中期报告）

（报告出品方/作者：国金证券，李敬雷，叶思嘉，鲍秋宇）

1、线下服务消费复苏曙光已现，关注线下场景“近场化”

1.1、短期线下复苏进行中，关注消费场景“近场化”

疫后仍呈 K 型复苏特征，短期内居民消费意愿相对下降。1Q20 以来，全 国居民可支配收入中位数增速持续高于平均数增速，反映 K 型复苏特征、 收入结构仍有较大改善空间。从央行城镇储户问卷调查结果看，1Q22 倾 向于“更多消费”的居民占比 23.7%、环比下降 1.0pct，倾向“更多投资” 的居民占比亦有下降，而倾向“更多储蓄”的居民占比为 54.7%、环比上 升 2.9pct，反映短期内居民抗风险意识上升、消费投资意愿相对回落。

本轮疫情反复涉疫省份较多，2022 年初以来主要线下消费场景客流相对承 压。通过跟踪商圈、景区、主要交通枢纽客流数据，我们发现 2022 年初 以来（尤其是 3 月以来）线下主要消费场景客流强度基本低于前两年同期， 推测主要源于本轮疫情反复涉疫省份数量多于以往。出行：异地仍有承压，本地修复迅速。2022 年前 5 个月，机场、火车站客 流强度约为 2019 年同期 35%~40%，虽然疫后交通枢纽非实际出行客流较 疫情前确有减少，但该水平仍明显低于 2021 年同期 60% 水平，反映疫情 波动背景下异地出行相对受限。而交通拥堵指数未有明显减弱，重点城市 如深圳在解封后迅速恢复，上海在端午期间也有较明显恢复，显示本地出 行仍较为旺盛。（报告来源：未来智库）

商圈：客流强度下台阶，近场社区店、街边店或有受益，餐饮在商场中引 流定位进一步增强。疫情反复叠加教育双减对商场家庭客群影响，全国商 圈客流强度从 2H21 开始下台阶，2022 年初以来各级城市基本回落至 2019 年同期 30%~45%，5 月环比略有改善。结合本地出行数据恢复较快， 我们认为中短期内线下消费场景可能出现“近场化”趋势，更便利、快捷、 实惠的社区店、街边店或有所受益，商场中带社交属性的餐饮（尤其是定 位年轻人的品牌）将更多承担“引流”职能，而服装为代表的零售店或相 对承压。

景区：整体客流强度仍待恢复，近郊周边游热度较高。疫情反复下跨省游 更为受限，2022 年初以来全国景区客流强度整体低于前两年同期，3 月为 上半年低点、约为 2019 年同期 36%，4 月开始环比改善，5 月回升至 2019 年同期约 40%，结构来看低风险地区周边游景点表现稍好于整体。 根据文旅部数据，2022 年端午节国内旅游出游人次、旅游收入分别恢复至 2019 年同期 87%、58%，恢复程度为年内高点，而隐含客单价恢复度 67%，与清明、五一持平，部分反映当前近郊短途旅行恢复较长途旅行更 好。

1.2、中长期服务类消费提量提质仍为大趋势

复盘发达国家人均 GDP 由 1 万美元向 2 万美元跃迁期间家庭消费结构变 化，整体存在以下特征：物质需求向精神需求进阶，教育、文娱消费支出占比普升。食品烟酒、衣 着、家庭设备及服务品类占比下降，住房支出除日本外占比上升，而教育、 文娱消费支出占比分别平均上升 0.42%、0.89%（平均年均复合增速约 10%）。服务消费占比普升。8 国服务消费占比均有明显上升、平均上升 5.1%，最 为受益，而商品消费中易耗品、半耐用品占比普降，耐用品占比除在加拿 大家庭消费中提升超 1%，其余国家则表现为下降。

2、酒店：国内龙头竞争格局加速改善，关注海外出行恢复机会

2.1、供给深度出清，国内行业集中度提升趋势明确

国内酒店业经营恢复仍与疫情波动强相关。本轮国内 Omicron 反复影响约 28 省，对应 4 月中国内地 RevPAR 约为 2019 年同期 44.2%，受影响程度 略高于 2021 年初、2021 年 8 月。拆解来看，ADR 在中高端化趋势中表现 相对稳定，OCC 下滑为影响 RevPAR 恢复的主要原因。

行业已进入存量竞争阶段，疫后出现供给深度出清。从中国城镇住宿业固 定资产投资完成额看，行业新增供给已于 2015 年见顶，目前以存量物业 改造/翻牌为主，行业已进入存量竞争为主的阶段。2021 年国内酒店数量 25.2 万家，酒店客房数量 1346.9 万家，较 2019 年同期分别低 25.3%、 23.6%。我们按照 2021 年客房供给量数据测算，若全国酒店间夜需求恢复 至 2019 年同期 90%水平（考虑远程办公等中短期内需求下降），供给量缩 可为行业存量玩家带来相对 2019 年 11pct 的入住率增幅。

出清对象主要为长尾单体、小房量酒店，连锁化率加速提升。疫情之下， 需求端，消费者更倾向选择安全性更有保障的连锁酒店，出行机会相对被 压缩后亦存在单次出行时住宿消费相对升级的情况；供给端，投资人风险 偏好降低，更愿意选择有中央客源导流、品牌力较强的连锁品牌进行加盟。 根据盈蝶咨询数据，2020 年单体酒店、非酒店住宿设施数量分别-21.6%、 -37.8%，而连锁酒店 5.8%、维持正增长，酒店平均客房数同比提升加快 亦反映出清对象集中于抗风险能力较弱的行业长尾部分。2021 年按酒店数、 客房数计算的连锁化率分别为 35%/ 4pct、23%/ 3pct。

疫后龙头逆势扩张，行业马太效应不断凸显。从疫情前后（2020vs2019） 竞争格局（按客房量占比）看，本土酒店集团 CR5、CR10 分别上升 3.6pct、4.6pct，集中度上升明显，头部锦江、华住、首旅三强份额持续扩 大，格林豪泰、东呈市占率也有 0.3pct 以上提升，其中东呈于 21 年初获 得美团约 10 亿元（持股 20%）、规模超过尚美。而 OYO 模式在国内市场 基本失败，纯贴牌模式对单体/小连锁实质性赋能较小，疫情发生后对贴牌 酒店应对行业经营波动亦未表现出明显帮助，份额进一步缩小，对头部酒 店集团份额影响也在进一步减小。（报告来源：未来智库）

1Q22 行业筹开酒店不确定性增强，龙头在渠道、资金、加盟商扶持政策 等优势加持下表现相对好，未来竞争格局改善趋势将进一步明确。根据 STR，截至 2022 年 4 月，原定 2022 年开业的酒店客房总数中仅 5%已开 业，34%、36%延迟至 2022 后期、2023 年及以后开业，另有 25%在 1Q22 被终止、延缓或处于不确定状态。

1Q22 华住/锦江/首旅分别新开 303/232/190 家 ， 分 别 完 成 全 年 1500/1500/1800~2000 计划的 20.2%/15.5%/10.6%，优于行业。我们认为，头部酒店集团有 CRS 客源、 物料供应链、品牌知名度等长期优势，旗下酒店经营表现由于行业，如华 住、锦江 RevPAR 1Q22 仍有 19 年的 74.2%/ 72.6%，高于中国内地整体 10 pct；且在宏观承压之下头部集团融资渠道更多元、资金较充足，能为 加盟商提供包括管理费减免或延期、融资渠道等帮助，优势进一步显现， 看好疫情波动加速竞争格局进一步改善。此外，中长期来看，酒店业正向 规模效应较明显，连锁化率提升趋势确定性强，2020 年国内连锁化率 20% （按酒店数），相较美国、欧洲为 70%、42%仍有较大空间。

2.2、海外受疫情反复影响降低，需求复苏势头强劲

美国：OCC 受疫情波动影响回落幅度较小，RevPAR 已恢复至疫情前水 平。4Q21 开始 Omicron 造成美国新冠确诊病例攀升，但在常态化管控下 酒店经营指标下滑幅度较小（2022 年 1 月 RevPAR 仍有 2019 年同期 86.6%）、出行消费复苏势头未被打断。2022 年 3 月，美国酒店 OCC 上升 至 19 年同期 93.6%、ADR 为 2019 年同期 110.5%，叠加之下 RevPAR 为 103.3%、已超过疫情前水平。

欧洲：OCC 恢复波幅明显减小，其中法国修复更领先。欧洲酒店业恢复强 度低于美国，但受疫情反复影响的波幅也在减小。2021 年 8 月~2022 年 1 月德国入住率相比 2019 年的恢复度下降 36pct、低于 2020 年 8 月~2020 年 12 月反复期间的 49pct，法国为 19pct、较 2020 年 8 月~11 月期间 43pct 的下滑幅度明显缩小。2022 年 3 月，法国、德国酒店 OCC 已恢复 至 2019 年同期的 92%、63%。

从航线恢复看，欧洲、北美 RPK 较 2019 年恢复程度领先。全球航线 RPK（每公里乘客收入）整体呈恢复态势，2022 年 3 月全球全部航线、国 际航线分别恢复至 2019 年的 61.1%、49.9%，全部航线中欧洲（87.6%）、 北美（63.5%）、拉美（79.1%）领先，国际航线中中东（68.1%）、北美 （65.7%）、欧洲（61.5%）恢复领先，综合来看欧美航线恢复相对较好。

从周度高频数据跟踪看，欧美交通枢纽客流强度高于前两年同期。2022 年 初至 2022 年 5 月底（2022W22）欧美主要国家交通枢纽客流强度基本高 于前两年同期，反映海外出行仍维持持续恢复态势。

从洲际酒店数据看，疫后全球度假需求或引领需求恢复。随着海外疫情对 出行影响趋于缓和，从洲际酒店数据看，自 2021 年 1 月以来，休闲度假 相关收入恢复（较 2019 年）持续快于商务相关收入，2021 年全年度假相 关收入较 2019 年增长 10.0%，而商务相关收入尚未恢复至 2019 年水平， 推测与线上办公部分替代出差以及复苏过程中企业节约差旅预算相关。

2.3、重点企业分析

复星旅文：受益全球度假村回暖，国内亚特兰蒂斯

受益于海外出行恢复，复星旅文旗下 Club Med 度假村及酒店 1Q22 表现 亮眼。 Club Med 2H21 以来持续恢复，根据公司公告，1Q21 营业额（不 变汇率记，后同）约 33.7 亿元/ 506.4%、恢复至 2019 年同期的约 84.5%， 容纳能力同增 139.1%、恢复至 2019 年同期 83.0%，全球 OCC 约 62.1%/ 25.2pct、恢复至 2019 年同期 88.0%，平均美日床位价格 1724.7 元/ 61.5%、较 1Q19 增长 19.5%。得益于需求恢复、增值定价策略及成 本节约措施，公司预计 1Q22 Club Med 净利润同比大幅扭亏，且恢复至 2019 年同期大部分水平。从 2019~2021 年数据看，Club Med 40%~45% 销售额来自法国、15%~25%来自美洲，预计将持续受益美国、欧洲（尤其 是法国）需求恢复。

Club Med 直营比例高 阳光型度假村占比高，截至 4月中旬预定量已基本 恢复至 19 年同期，预计夏季旅游旺季到来后业绩弹性将持续释放。截至 2021 年底，公司共在全球运营 64 家 Club Med，其中 41 家为阳光型、52 家为租赁或管理，预计 1H22 容纳能力中四五星级占比将上升至 95.3%。 根据公司公告，截至 2022/4/16，Club Med 1H22 全球预定量同增 385.6%、 恢复至 2019 年同期（2019/4/16 时 1H19 的预定量）92.9%，2H22 全球 预定量同增 47.3%、且较 2019 年同期增长 3.0%。我们预计随着夏季海滨度假旺季来临，加上直营模式弹性更高，Club Med 业绩有望进一步上修。

三亚亚特兰蒂斯奢侈品级体验具备稀缺性，国内疫情好转后将显著受益海 南离岛免税及高端度假需求反弹。1Q22 三亚亚特兰蒂斯之营业额约 3.8 亿 元/-1.6%、接待游客约 110 万人次/-7.0%，其中 1~2 月营业额约 3.6 亿元 / 44.3%，3 月受 Omicron 爆发导致全国性旅行限制收紧、客流下降影响

营业额同比下降 87.0%。1Q22 三亚亚特兰蒂斯客 ADR 约 2854 元 / 17.0%，OCC 为 62.6%/-11.6pct，叠加后 RevPAR 1787 元/-1.3%。我 们认为三亚亚特兰蒂斯占据海棠湾黄金地段，拥有国内最大天然海水水族 馆之一、超过 5000 平米娱乐空间，且 IP 运营能力强，如与泡泡玛特合作、 开拓美人鱼潜水运动、丰富新零售品牌及中免体验店，超高端服务体验拥 有奢侈品级定价能力。此外，叠加海南独特旅游资源和离岛免税政策发力， 预计下半年国内疫情好转后有望迎来快速反弹。（报告来源：未来智库）

锦江酒店：市场化改革积极推进，法国卢浮修复确定性强

市场化改革目标积极，降本增效重视度明显提升。公司过去收购活动较多， 内部锦江、维也纳、铂涛三套体系并行，一直存在中后台庞大、人员冗余、 管理成本较高问题，盈利能力与华住存在较大差距。2019 年公司于股东大 会提出未来整体费用率及利润率向华住看齐计划，目标积极；2020 年 5 月 锦江中国区成立，一中心三平台从创新、会员、采购、财务四方面为前端 品牌发展提供平台性支持，2021 年又将原来的 10 大中心简化为 5 大中心， 4 层组织架构整合为 3 层，组织架构进一步扁平化。人员配臵上进行精简 优化，截至 2021 年底公司员工人数 33162 人、较 2019 年底下降 18.7%。 管理费用率已连续两年降幅超 2.0pct，2021 年为 20.5%/-2.7pct，与可比 公司差距逐渐缩小。

2022 年 3 月 28 日，公司公告任命 CFO 沈莉同时兼任 CEO，我们认为此次人事变动同样体现公司对降本增效重视度的提升。此 外，受益于国企背景和锦江国际资源禀赋，公司直营店租金成本处于行业 较低水平，在经营环境波动之下受租金刚性支出压力影响相对较小。

法国酒店业务持续恢复，对冲境内承压。国内酒店三强中锦江、华住有较 大规模的境外酒店业务，随着欧美出行持续复苏且住宿业经营受疫情反复 波动影响下降，预计能对境内业务承压形成有效对冲。其中相比华住，预 计锦江受益海外复苏更明显：1）锦江海外业务收入占比更高，2021 年卢 浮集团实现收入 3.0 亿欧元/ 28.8%，收入占比 20.2%、高于华住 5.2pct； 2）锦江海外酒店集中于恢复更好的法国，而华住 DH 则主要在德国， 1Q22 锦江境外酒店 RevPAR 恢复至 2019 年同期 79.8%/ 25.6pct，恢复 程度领先于华住 DH 的 56.6%/ 34.7pct。随着 2021 下半年欧洲疫情影响 减弱，卢浮集团已开始减亏，1Q22 亏损 2390 万欧元、同比减亏 10.8%， 归母净利率较疫情前 6%左右水平仍有较大上修空间。

华住集团：精益增长坚持发展质量，看好 DH 整合提效落地

精益增长战略推进同时拓店速度较快，轻资产化、中高端化继续。1Q22 公司新开店/净开店同比 93/66 家、拓店同比提速，境内租赁及自有净减少 9 家、管理加盟及特许经营净增 171 家，中高端客房占比较年末 0.8pct 至 48.8%，开店仍沿轻资产化、中高端化方向推进。此外合格门店规划下， 软品牌净减少 11 家、占比降至 26.4%；1Q22 储备酒店 2271 家、环比337 家，主因对门店质量要求把控和对软品牌梳理。

华住集团：精益增长坚持发展质量，看好 DH 整合提效落地  精益增长战略推进同时拓店速度较快，轻资产化、中高端化继续。1Q22 公司新开店/净开店同比 93/66 家、拓店同比提速，境内租赁及自有净减少 9 家、管理加盟及特许经营净增 171 家，中高端客房占比较年末 0.8pct 至 48.8%，开店仍沿轻资产化、中高端化方向推进。此外合格门店规划下， 软品牌净减少 11 家、占比降至 26.4%；1Q22 储备酒店 2271 家、环比337 家，主因对门店质量要求把控和对软品牌梳理。

目前盈利能力主要受 DH 拖累，看好下半年 DH 降本增效措施逐渐落地。 2021 年 Legacy-huazhu、Huazhu-DH 分别实现净利润 1.5 亿元、-6.2 亿 元，公司整体亏损主要受 2020 年并表的德意志酒店（DH）拖累。随着欧 美出行强度恢复及德国于 2 月中旬开放旅游政策，4 月 DH RevPAR 恢复 至 2019 年同期 80%、较 1Q22 的 56.6%有明显提升。公司 2022 年对 DH 更注重降本增效，措施包括效率提升、租金减免谈判和员工成本优化等， 预计人员精简将从 2H22 开始落地，随着欧洲恢复及华住整合措施落地， 预计 DH有望大幅减亏。

3、餐饮：把握变与不变，锤炼内功静待复苏

3.1、餐饮经营环境变化波动，核心竞争要素不变

餐饮仍受疫情反复时间超预期影响，叠加扩张节奏失当，部分品牌面临增 收不增利、规模关店挑战。从 2022 年社零餐饮当月增速看，1~2 月跑赢社 零整体 2.2pct、表现较好，而 3、4 月受疫情影响分别-16.4%、-22.7%， 分别低于社零整体 12.9pct、11.6pct，行业经营仍受疫情扰动。我们统计 了餐饮行业上市公司整体财务数据，疫情前收入、利润近乎同步变化。而 2021 年上市餐饮公司整体出现营收 22.9%、净利-110.7%的增收不增利情 况。主要源于部分龙头品牌在疫情后采取逆势扩张策略，但因新冠疫情持 续时间超预期及品牌自身存在开店节奏、加密选址失当问题，于 2021 年 下半年出现大规模关店，尤其部分采用直营模式、客单价较高的品牌，面 临商场客流下滑、消费需求短期疲软之下租金、人工、折摊刚性成本压力 仍在而跌破盈亏平衡线问题，如海底捞、呷哺呷哺等。

我们认为相对酒店行业，餐饮龙头疫后整体逆势扩张逻辑偏弱，叠加商圈 自然流量下滑，布局餐饮疫后复苏仍应更多着眼于公司成长阶段和能力。 区别于酒店行业，我们认为餐饮（尤其是直营品牌）逆势扩张逻辑偏弱， 主要源于：1）较酒店行业更高的人工依赖度，而人工占比高一般意味着非 标准化程度更高；2）餐饮消费对新鲜感要求更高、各地口味差异较大，扩 张中涉及更多的变量需要微调；3）目前上市品牌餐饮轻资产化程度较酒店 更低，面临更高经营杠杆风险。因此，我们认为当下看餐饮品牌扩张应主 要考虑 2 点：1）成长阶段，一方面考虑品牌距离达到理论开店空间还有多 远，另一方面考虑对当下需求端的动态适应性；2）能力边界，从单店模型 标准化程度、盈亏平衡线高低、供应链支撑能力、管理能力等方面综合考 虑。

经营环境波动之下，核心竞争要素重要性凸显，从微观层面出发寻找抗风 险能力、成长能力突出的餐饮品牌。1）抗风险能力，对于经营杠杆高的直 营品牌，关注单店模型效率，通过计算各品牌 2021 年成熟门店翻台（座） 率/日均订单量与门店盈亏平衡线相比的富余空间，我们发现奈雪的茶标准 店（124%）、海伦司（101%）、九毛九旗下太二（82%）居前，预计抗风 险能力仍较强。2）成长能力，综合对比港股餐饮品牌门店增速和 SSSG， 2021 年海伦司、太二门店数同增 122.8%、50.2%，SSSG 为 8.2%、5.7% 仍处于成长期，奈雪的茶标准店存在场景局限，2021 年标准店净减少 39 家，新开店主要为 Pro 店，新模型降本增效和复制能力待持续观察，但疫 情恢复过程中自提便利、外卖占比高、客群集中于年轻人或较为受益；海 底捞、呷哺呷哺品牌战略收缩、深度调整，期待改革中长期成效释放。

3.2、重点企业分析

九毛九：平台型餐企初露锋芒，品牌打造、精细化管理能力强

品牌聚焦年轻潮酷客群，疫情后需求恢复预计较快。短期内商圈自然客流 仍相对承压，餐饮品牌自身引流能力重要性进一步上升，公司太二、怂火 锅等品牌聚焦年轻客群、提供特色服务，输出“潮酷”、“快乐”等文化， 品牌吸引力较强，符合年轻人社交、聚餐需求，需求有望更快恢复。

高效运营 供应链 组织管理综合竞争力强。1）精简菜单 流水操作 快速 培训打造高效易扩张的单店模型，核心品牌太二疫情前餐厅层面经营利润 率、翻座率 27%、4.8 次，疫情期间不亏损，2021 全年回升至 21.8%、 3.4 次（翻座率低于疫情前除 2021 下半年疫情反复外还有增加外卖业务、 新开店爬坡、向下沉市场扩张等原因），餐厅盈利能力高于以标准化著称的 西式餐饮头部品牌肯德基、必胜客，翻座效率领先同业。2）2012 年即布 局中央厨房，2021 年佛山新建全国供应链基地，完工后中央厨房年产能较 目前提升 63%，与鲈鱼供应商设立合资公司，加强原材料布局、降低原材 料价格波动影响。3）“品牌经理 总部轮值经理”架构体现平台型餐企思路， 怂、赖美丽新品牌经理均为 90 后，授予品牌团队股权、设立 10 年期股权 激励计划激发团队动能。

太二拓店仍有翻倍以上空间，怂火锅或成为第三增长曲线，疫情对门店经 营、开店节奏存在短期扰动，但不改公司精细化管理和复制扩张能力。太 二理论开店空间约 1086 家，开拓新城市、填补空白商圈、加大下沉比例 规划下预计未来三年可维持每年百家以上开店速度，至 2024E 预计门店总 数达 720 家；我们仍看好公司成长为平台型餐企的潜力，新品牌怂火锅 2022 年将继续打磨单店模型并迈入 10 至 N阶段，预计至 2024E 对公司收 入贡献超过 15%。根据品牌微信公众号，截至 2022 年 5 月末，太二门店 总数约 366 家、较 2021 年末净增 16 家，开店速度低于预期主要源于疫情 扰动，4 月下旬以后开店速度已有所加快（太二 4.20~5.15 新开 10 家店， 怂火锅 5 月珠海新店开张），预计随着 6 月以后疫情进一步好转，开店速度 将有所提升。

海伦司：持续拓店 高效单店打造高性价比夜间社交平台

价格优势与社交属性推动收入高增长，门店升级，尝试“小酒馆 大排档” 新模式。高性价比产品、特色服务体验、精准营销活动匹配年轻客群需求， 交友属性打造场景壁垒，2021 年公司 2020/2019/2018 及以前开业的门店 单店日销 11.0%/ 20.4%/-1.6%，扩张过程中老店已培育出专属顾客群， 客流粘性较强。（报告来源：未来智库）

2022 年 5 月 19 日，海伦司·越全国首店于湖北恩施开业， 采用“大排档 小酒馆”新模式，越启川夜市营业时间为 17:00-2:00，我们认 为门店升级能为客户带来新鲜感，新模式延伸夜间吃喝社交场景，后续表 现值得期待。截至 5 月下旬公司已开业约 880 家门店、较 2021 年末净增 约 98 家，另有 93 家门店筹备中，疫情之下拓店速度领先，五一期间同店 预计已恢复至 2019 年同期 80% 。我们预计海伦司理论门店空间 2677 家， 考虑疫情反复谨慎预期 2022~2024E 每年净开店约 300 ，新开店将秉承 下沉策略、主要集中于二线及以下市场。

高度标准化运营打造高效 UE，利润端有望较快修复。1）原材料，高比例 自有酒水（2021 占比 78.5%/ 10.2pct）、精简菜单之下原材料成本占收入 比低于可比餐企；2）人力成本，后厨轻盈、人员精简，预计 2022 年底店 均员工将由 13 人降低至约 9 人，人力成本占收入比有望回落至约 22.0%； 3）前期投入，门店前期投入约 100~120 万元，每年折旧摊销压力相对不 高；4）租金成本，选择一流商圈二流地段合理控制租金率，知名度提升后 作为商圈引流品牌有望获得一定租金优惠；5）数字化持续推进。2021 年 海伦司一/二/三线及以下经营利润率分别为//经调整净利率 5.5%/-3.8pct， 预计在剔除非经常项目影响、储备员工随开店就位后，净利率有望较快修 复。

巴比食品：早餐店需求刚需高频、行业整合空间大，内生 外延加快扩张

早餐场景高频刚需，连锁店效率优势突出，行业整合空间大。生活节奏加 快、懒人便利需求增加情况下，外食早餐消费频率高、粘性强，根据英敏 特数据，我国早餐外食市场规模约 2 万亿元、早餐外食比率约 40%，而在 众多外食早餐选择中，早餐店的消费频次最高，超过 60%调查人群每周至 少有一次早餐店消费记录。目前供给端传统早餐店从业辛苦，年轻人参与 意愿较弱，叠加需求端快捷要求上升，预计未来个体早餐店进一步减少， 拥有供应链优势的连锁品牌优势突出。根据窄门餐眼数据统计，截至 2022 年 5 月 5 日，全国包子品牌共有 339 个，其中 287 家品牌的门店在 100 家以下，占比 85%；48 家品牌的门店在 100-1000 家之间，占比 14%， 且多数品牌门店在 100-200 家之间；仅 4 家品牌的门店突破 1000 家，占 比仅 1%，包子店竞争格局极为分散、未来行业整合空间大。

供应链与管理护航，规模效应下占据优质点位，打造高效单店模型。1） 供应链稳定，研发端产品推新速度快，采购端规模采购 合约锁价 实时囤 货稳定供应价格，生产端自设中央工厂、冷冻面团技术降低开店难度，物 流端日配体系效率高。2）加盟商运营管理制度较为完备，信息化系统加持 助力运营管理效率的提升。

3）规模效应下公司以先发优势占据优质点位， 目前上海市场门店数量达 1300 家，密集开店壁垒更深。单店模型优质， 加盟店前期投资约 12 万、门槛较低，投资回收期仅 8-12 个月，单店净利率约 13%，老店续约意愿强，回报率对新加盟商吸引力较强。得益于 “S2B2C”模式稳健性，以及自身供应链、门店管理能力，公司扣非净利 率持续维持在 10%以上、1Q22 为 12.5%，高于三全等速冻食品制造企业， 也高于一鸣、煌上煌等加盟模式、街边店为主的餐饮品牌，1Q22 疫情波 动下品类刚需属性体现、盈利能力超过卤味龙头绝味食品。

内生 外延、加盟 团餐驱动扩张加速。截至 1Q22，公司共有 19 家直营店 和 4177 家 加盟 门 店， 加 盟店 中华 东 /华 北/ 华 南/ 华中 分 别 2990/ 367/144/676 家，其中华中通过收购当地连锁品牌好礼客、早宜点实现异 地快速扩张。团餐业务为公司新增长点、与餐饮门店业务形成协同，占比 从 2017 年 6.0%提升至 1Q22 年 20.8%，2017~2021 年收入 CAGR 42.4%，目前客户包括团体客户（如大润发）、连锁便利店（如十足）、生 鲜电商（如盒马鲜生、叮咚买菜）等。目前上海二期、广州、天津工厂产 能持续爬坡上升，南京制造中心一期、二期预计分别于 2023 年、2024 年 先后投产，预计至上海松江、武汉巴比食品智能制造中心项目已分别于 2021 年 7 月、2022 年 4 月取得土地使用权，建设进度稳步推进，预计 2H22 完工并投产，将缓解公司局部产能紧张、支撑业务全国化扩张。

短期看，公司作为保供单位受冲击相对小，已锁定街边、社区优质点位， 复工复产后受益线下消费近场化趋势。短期疫情反复之下，公司作为保供 单位，加上产品刚需属性，预计受上半年上海疫情反复冲击程度小于一般 餐饮企业。同时早餐店较高比例为社区街边商铺，即买即走、方便快捷， 受益于疫后复苏过程中近场化趋势，预计恢复速度较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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