创业投资合同重要条款（投资条款TS主要条款解读）

投资条款是投资人向融资方就初步投资意向提出的框架投资条件，投资条款是双方进一步谈判的基础，也是投资方与融资方最为关切的内容和核心交易条件，最终投资协议也是围绕投资条款条件进行调整细化的结果。投资条款本身是从美国风险投资行业引进的，因此各种安排并不为普通创业者所理解和熟知，本文谨就一些常用投资条款解读以帮助创业者理解主要条款含义。

交易结构条款

交易结构条款是投资条款的首要和核心条款，是投资方和融资方讨价还价的中心阵地，主要包括投资方式，投资价格和交割安排。

在股权投资中主要是两种方式：增资和股权转让。增资就是投资人把钱投入公司，成为公司新股东；而股权转让则是老股东将自己持有的股权转让给新股东。两者有何区别，应该如何选择？

增资方式下，发生交易的是公司、全体股东以及新股东。新股东以认购新增注册资本的方式进入公司，发生的结果是公司注册资本增加，全体股东的股权同比例稀释，所有交易价款注入公司，公司的注册资本和净资产都会增加。如果有溢价因素存在，所有股东的股权所对应的净资产和估值会提升，也就是蛋糕做大的结果，比例可能小了，但分到的蛋糕更大了。这也是通常情况下投资机构所选择的投资方式，这种方式使得资金留在公司以推动公司继续发展。

股权转让方式下就是公司部分股东将自己持有的股权转让给投资者或投资机构，投资者或投资机构通过受让方式成为公司股东。这种方式下公司不是交易主体，公司拿不到任何资金，对于公司而言只是老板发生了变化，因此不是主流。但股权转让这种形式还有很广泛的需求：第一是公司部分股东有变现的需求需要对外转让时会发生。第二在创业团队长期的奋斗中，也有让创业团队在上市变现前通过资本市场实现少量变现和退出需要。

二者之间的差异除了公司的角色外，对于交易各方还有一些具体问题值得注意：第一、增资方式下不产生交易双方的所得税税收，在股权转让模式下，可能产生转让方股东个人所得税或企业所得税。第二、股权转让模式下涉及股东优先受让权问题，也就是在既有股东不同意转让情况下，投资者希望通过受让老股进入公司可能会遇到更大的障碍。

投资价格与估值条款

在股权投资中，投资价格是投资方与被投企业关注重点，投资价格是投资额与公司整体估值的比例，也就是投资方取得相应股权所要支付的对价。投资对价的支付有多种方式，包括现金和其他资产，但无论现金或其他资产都要转换为货币计价，一般是人民币计价。在现金增资情形下，投资方通过增资投入目标公司的全部价款就是本次投资价格。但衡量投资价格高低还有一个很重要的因素就是同样金额增资款所取得的股权比例不同，实际价格也是有差异的，这就是本次投资的公司估值。例如：本轮增资1000万，公司投资后估值一亿元，则投资后取得股权比例是10%，如果投资后估值是2亿元，则相同增资价款取得股权比例是5%。因此投资价格与我们日常所讲的商品价格是有差异的，相同的投资款或者投资价格同样是有差异的。所以在股权投资交易中，投资价格是一个包含公司估值和投入资金比例的综合考量因素。

这里有一个很重要的因素就是公司估值，估值决定价格，或者从某种意义上估值就是公司价格，不被投资人接受的估值只能算是报价。公司估值方式是一个比较复杂的概念，一般是根据公司盈利能力为核心进行评估，但在公司不同阶段会发生不同的情况。在公司初创阶段公司没有盈利很难通过盈利能力进行估值；在一些投资周期较长，从财务上长期亏损但公司价值却不断提升的公司也无法用盈利数据进行估值，例如：在京东发展过程中很长时间内由于不断投入重资产，其估值并不是通过盈利情况来衡量的。

在具体投资谈判中还要区分投前估值和投后估值，不同估值标准对于同样资金投入后所获取的股权比例有差异。假设在投前估值800万情况下，增资200万，如果不考虑溢价因素，则投资方投资后占比为20%,如果是投后估值模式下，则已经考虑增资金额对于公司价值的影响，则所占比例是25%。

值得注意的是投资价格既是公司价值的反映也是整个资本市场资产价值的反映，所以实际投资中整体市场环境、所处行业情况、公司本身的资金渴求程度，投资机构除资金外可否带来其他隐含价值都是具体谈判时要综合考虑的因素。

交易的安排和实施条款

交易条款还包括交易的具体实施，这在投资机构的投资和企业取得融资过程中是落地条款，如果不做好落地事项的安排可能影响投资完成或投资机构与被投企业的良好合作关系。

股权投资如果作为一项交易来看是投资方通过支付价款取得被投资方股权的过程，那么价款如何支付，股权如何转移确认就是双方各自最为关心的问题，这个阶段双方既是合作又有利益诉求的差异，交易的具体安排和实施就是调和差异，平衡矛盾，促进交易顺利推进和成功交割的保障。

在现金增资模式下，现金的投入往往分阶段进行以确保投资的稳健和安全。如果公司项目较好，意向投资者较多，公司可以设置一定的意向金，这个意向金是为了确保进入实质谈判和尽调的均为有诚意的机构，排除只是看看项目或者搜集项目资料的投资方。

投资尽调是投资方降低自身投资风险的必要措施和必经步骤，但对于企业方会带来不确定性，在平衡二者关系上可以就投资尽调进行必要的时间限制避免过度拖延。

在交易安排实施上投资款的支付和股权交割顺序通常是先付款后移交股权，但在目标公司存在特殊情况时投资机构可能要求股权转移得以确认后付款，两者如果陷于僵局可能不利于交易达成，此时运用共管账户等过渡措施是可以考虑的选择。

如果是非现金增资则增资方的投入资产的尽调和交割就会更加复杂，对于被投资方也有必要进行反向调查，就拟投入资产的权属，资产自然状况等基本情况进行必要调查，以确保其在达成投资协议后可以顺利交割。在投资谈判和协议中也要就拟投入资产尽调、资产交割作出妥善安排。

先决条款

股权投资是一项复杂的交易，涉及的不仅有公司、原股东和新增股东等核心交易主体，还涉及目标公司及其内设权力机构，如：股东会、董事会等，也可能涉及有权对有关交易作出决定或予以阻止的政府权利机构，同时也包括投资方内设机构，如果是私募基金可能还需投决会的决定。同时股权交易涉及的标的是公司股权，股权是一项比较抽象的资产，如何确定其价值及是否存在潜在投资风险往往需要进行详细的尽职调查。即便各项工作皆完成，往往也会在交易前需要明确进一步处理或确认的情况，例如：尽调中发现的问题要整改其中包括股东出资瑕疵、资产权属不清、业务资质瑕疵等各项可能影响本次投资或对投资者有潜在风险的情形。如果是相互换股的情况下，还存在需要进行反向尽调和各项确认的情况。

一般来说投资先决条款都会包括以下内容或者根据实际情况覆盖更多内容：

第一、协议文件签署。交易的前提是最终协议文书的签订，这里需要注意的是协议文书一定是明确表示双方最终达成增资或投资合意的协议文书，不是投资意向也不是其他任何表示双方就此进行磋商而未确定最终交易条件或交易达成的书面文件或非书面意向。因为投资过程往往比较复杂，整个过程中可能会出现各种需要双方签字的文件，这些文件在不同情况下可能会被认为具有投资协议效力。

第二、有关交易获得内部批准包括董事会股东会等核心权力机构批准；此项不仅包括应经被投方批准，也同样包括须经投资方有权机构批准，如果投资方为上市公司可能还涉及证监会等监管机构审核，例如在构成重大重组情况下；如果是私募基金等往往需要投决会等机构批准。在审批上往往还要注意交易是否需要取得政府机构的批准，例如某些情况下的投资并购可能触发反垄断审查，此时政府机构的审查与批准也成为交易可以实施的前提和先决条件。

第三、尽调已完成且有关问题得到解决。

尽调对于投资机构尤其重要，而被投企业往往不可能是完美地符合了投资机构的所有关于理想投资标的的所有要求，总是会在尽调中发现这样那样的问题，投资机构则会对其中重点关切的问题提出整改要求，这些整改措施得以完全落实也是投资可以进行的前提。

一般而言对于投资先决条件是投资机构关心和关注的问题，但投资本身也是一次交易，作为被投企业也应该重视先决条件条款，如果在以非现金资产投资情况下，投入资产的尽调和价值评估，特别是可转让性质的确问题对于投资能否完成至关重要，需要考虑在先决条款中。

承诺条款

投资方在实施投资前会通过各种手段对公司进行尽职调查，以发现公司存在问题；但尽职调查本身就是DUE DILIGENCE ,反义词是negligence，也就是疏忽，所以尽调的本意是尽责地完成调查，但这不足以对公司全部情况得以掌握，对所有风险能够揭示，因此客观上对于公司总有了解不到的情况或存在的潜在风险，此时要求公司、实际控制人、高管等利益相关方对有关问题作出承诺也是投资机构常用的补充风险管理措施。通常这些承诺要求会包括：

1、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；

这个条款看上去属于安慰性质，但其实也很有必要，因为有些情况可能在交易中发生变化，比如目标公司因为违法遭受处罚而失去某项重要业务资质，而这项业务资质可能正是投资机构所看中的；或者因为失去某项业务资质而根本失去了经营资格，不再觉有投资价值。

2、各项投资协议与文件，不违反任何法律法规、部门规章、行业准则以及公司章程，也不违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；

本条款的重点在行业准则、公司章程及已经签署的法律文件，相比法律法规，行业准则、公司章程和已经签署的法律文件都是目标公司更加能够掌握的信息，特别是已经签署文件是否存在冲突，除非目标公司主动披露，否则投资机构无从掌握，因此要求公司做出承诺就显得尤其必要了。

3、交易完成前，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；目标公司不进行利润分配或资本公积金转增注册资本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；

这个条款对于公司签署协议后的行为进行了限制，避免因股东滥用公司控制权给投资人造成损失，这些行为包括处置资产或设定资产限制包括抵押的。这些义务设定对于公司而言之限制，值得注意的是有些行为可能是为了公司经营的合理行为而对公司资产设定抵押，这些情况和对外设定抵押的边界应该约定清楚，避免在意见不统一时产生纠纷。

5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；

这个条款是进一步以兜底方式作出承诺，在信息披露的重点方面没有遗漏。实务操作中，值得引起公司关注的是是否确实提供了所有重要资料，如果有所遗漏是否足以构成重大遗漏，是否可能造成投资方误判以及造成重大估值偏差和决策错误损失。

6、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。

这个条款一般放最后，再次笼统对所有声明和承诺真实性予以确认。

管理权条款

管理权条款也叫治理条款，对于投资人意义重大，特别是持股比例较高的战略投资者。股东在对于公司的权力和关系来自于其投资所形成的股权，但现代公司法制度下，股东往往不直接参与公司管理，股东主要通过选举董事会组成管理层来行使管理权。在这种体制下，股东持股比例对于选举董事就至关重要了，大股东具有天然的选举优势。为了限制创始股东作为大股东的管理权优势，投资机构也发展处一些可以体现和增强自己行使管理权的手段，体现在投资条款中就是管理权条款或者公司治理条款。

作为投资者往往在公司持股比例较小，所以其管理权体现上也往往更多从反面设计，表现为其对公司决定或决议的否定权利方面，以消极方式体现或行使权利。具体手段包括：

一、董事提名与选举权。董事的提名和选举是根据股东持股比例决定的，通常投资者所持股较小，不能选出自己的董事，但通过累计投票制等制度来实现特定情况下可以决定一名董事的权利；通常在股份公司可以适用累积投票制。

二、重大事项的一票否决权。由于持股比例较小，投资人为维护自身话语权和公司事务管理权，也会设置一些具体事务的一票否决权以阻止某些对投资者不利的经营决策或具体经营管理措施。

值得注意的是这种一票否决权也是一柄双刃剑，对于投资者而言如果因为过于频繁的使用一票否决权可能导致经营管理活动难以正常展开，形成投资者股东和经营管理层以及背后的创业团队之间的矛盾，甚至形成公司僵局；因此一票否决权无论是在制度设置时还是具体行使中都要极其谨慎。被投资主体和投资机构在谈判中也要相互理解，从实际出发避免设置不必要的一票否决权影响公司发展。

三、利润分配顺序约定。

投资者还可以通过设定利润分配顺序例如取得优先分配权，定额分配权或二者相结合的方式。也就是在投资者没有分配到约定利润前，其他股东不能分配利润，这就意味着管理的决策必须以实现利润最大化为核心。这里值得注意的是如果约定一个固定利润分配回报可能触发投资或借款的分歧，被认为是不承担风险和责任的投资方式，即名为投资实为借贷。这对于投资者投资风险的体现和承担，投资者股东资格的认定都可能产生重大影响，在设计利润分配条款时要更加谨慎。

当然，在符合章程规定的情况下，投资机构也完全可以要求不同于股权比例的利润分配权力。

四、避免关联交易、同业竞争与利益输送条款

对于投资机构而言，公司原股东、实际控制人、核心管理团队成员、技术核心等人员既是投资的目的，也是公司价值所在，如果他们在公司业务之外自己有投资其他与公司经营相同或类似业务的情况下，难免会发生利益冲突而导致公司利益受损。在另一些情况下公司管理层或股东如果同时经营上下游企业，与公司发生业务往来，那么在关联交易中难免发生损害公司利益的情况，这也是可能损害投资者利益的因素，因此在投资条款中投资人会对公司不存在相应情况作出明确的要求，公司和相关人员也需要就此作出明确的承诺。

反稀释条款

反稀释条款也是投资条款中的常备条款，往往是投资机构为了避免被不当稀释股权比例所要求的优先增资或股权补足条款。

通常情况下投资机构提出的反稀释措施主要两方面：

第一方面，同比增资以保持股权比例。投资机构通常会要求未来任何一次增资时投资机构享有优先认购权，以同样价格和持股比例认购增资注册资本，以确保其绝对占股比例不被稀释；但同时投资机构也有权放弃这种认购权，是否同价同比增资，投资机构有选择权。

第二种形式是反权益稀释。即投资要求公司不得以低于本次增资价格进行再次融资，否则可以要求股权补偿或现金补偿，又叫最低价条款，即投资机构应确保其投资为此后投资的最低价。

两种情况对于投资机构保护其自身利益都有一定的合理性，但对于创业企业而言也要根据实际情况，而不能一概接受。两类形式的反稀释都是会对公司对外融资进行一定限制，从而影响公司融资进程或进度。因此在考虑投资方提出的方案时应该进行有效谈判：

第一、如有可能尽量避免签署反稀释条款。

第二、尽量避免任何形式的最低价保证。公司融资是一个长期过程，可能经历不同的市场环境和估值模式，任何公司都难以保证对外融资过程是一帆风顺，估值永远向上的，公司和行业在资本严冬中遭遇估值大跌是大概率事件，而此时又往往是公司亟需通过市场融资续命时刻，此时对此前投资机构所做的最低价承诺可能就成了无法逾越的障碍，导致公司无法继续，创业失败。

对赌条款

对赌条款是创业者最为关注的条款，很多创业者因为对赌条款被赶出创业公司还要背负巨额债务，令人齿寒，俏江南张兰的出局就是一个知名案例。

对赌条款又叫估值调整条款，也就是投资者可以对公司经营业绩提出要求，如果没有达到约定投资人可以要求控股股东或实际控制人无偿转让一定比例股权或者进行现金补偿，以降低其初始投资估值的目的。

除了业绩要求外，另一些投资人则可能直接对公司上市或被上市公司并购等作为投资目标，在此情形下，投资机构的对赌标准则更加具体为目标公司的上市或被上市公司并购；如果在某个期限内未能达到上市或被并购目标，则投资机构谋求无亏损退出，此时就会要求由大股东或实际控制人对其持股进行回购。

对赌在中国资本市场上出现的时间并不长，最初的对赌对象往往是公司本身，如果目标公司没有达成业绩则需要返还投资款，因为投资机构投资时钱也是直接投入公司，从公司退出逻辑也很清晰。但在随后的司法实践中，法院发现如果允许作为股东的投资机构可以从公司拿走自己的投资本金和利息，无异于在公司层面上确定其投资无风险，这与公司法上股东自担投资风险，共同承担公司亏损的基本原则相背离，因此一些案例中，法院否定了以目标公司为对赌对象的对赌条款或对赌协议；进而以大股东或实际控制人为对赌对手的协议在投资界取得了一致认可，也成为目前比较通行的模式。

在创业者是否接受对赌条款的问题上值得关注的是如何选择适于项目和对赌双方的模式，对赌协议应该是用于促进企业发展，提升实际控制人和管理团队绩效的工具，而不是资本捆绑甚至打击创始团队的武器，最终成为双方撕逼的焦点，落得一地鸡毛。

从这个角度出发，在补偿条件上以温和不严重损害一方为适宜。例如在初创团队大股东和实际控制人本身经济能力有限或已经投入项目情况下，让实控人无条件回购并不是最优选项。再如上市不成就撤资的方案可能也并不能确保基金或投资机构能够全身而退。在对赌条件设定时给相对方留有余地可能也是对自己有利，当然尺度如何把握，有什么参考方案可能更像是个投资哲学问题，并无普遍适用的最优解。

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