欧元和美元前景（邵宇陈达飞欧元流通20年的实践及对亚洲一体化的启示）

作者 | 邵宇东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

作者 | 陈达飞东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管

来源 |《中国外汇》2022年第17 期

要点

欧元流通20年来，受制于制度不健全、政治考虑优先等因素制约，欧洲总体表现乏善可陈。亚洲一体化比欧洲更务实、更符合经济原则，有助于亚洲一体化行稳致远。

1999年1月1日，欧元诞生了，在澳大利亚的首个交易日的汇率为1.175美元，其后单边下行，在2000年10月跌至0.83美元的低位。经历1年多的底部震荡后，于2002年1月开始升值，12月回到1美元以上。

时隔20年，受俄乌冲突的持续影响，欧元兑美元汇率在2022年7月13日再次跌破平价关系。欧元空单还在累积。雪上加霜的是，在高通胀压力之下，欧央行不得不收紧货币政策，使欧洲的经济前景笼罩在一片阴霾之中。与欧债危机不同的是，作为“火车头”的德国恰好是这场地缘冲突引发的能源危机的中心，贸易条件的恶化很可能扭转其长期保持的贸易顺差。

欧央行能否再次挽救欧元于危局？后默克尔时代的德国会如何处理德国与欧元区利益的冲突？泛欧主义者能否抓住危中之机深化欧洲一体化改革，抑或是民族主义者掀起新一轮的反一体化浪潮？值欧元全面流通20年之际，在战后欧洲一体化进程中回顾欧元诞生的历程和20年的实践，对亚洲一体化有重要启示。

欧元诞生的历程

第二次世界大战及其之前的混乱带来了深刻的反思。这不仅体现在全球层面，也体现在欧洲内部。由货币的竞争性贬值和贸易保护主义引发的经济萧条被认为是法西斯主义的温床，故推动贸易一体化成为战后欧洲议程中的优先事项。

欧洲一体化有三次跨越：“第一次跨越”是1951年4月，欧洲六国准备正式签订《巴黎条约》，成立欧洲煤钢共同体（ECSC），首次搭建政治和经济一体化的对话机制；“第二次跨越”是1955年，煤钢共同体的6个成员国召开第二次政府会议，委托比利时外长亨利·斯帕克制定下一步计划，这一计划就是1958年1月1日正式生效的《罗马条约》的雏形。《罗马条约》决定设立两大机构——欧洲原子能共同体（Euratom）和欧洲经济共同体（EEC，简称“欧共体”），欧共体的任务是将自由贸易的范围从煤钢产品拓展到所有的商品、服务和生产要素，确立了“经济政策趋同”的目标，还专门设立了货币委员会来监督成员国经济和金融政策。“第三次跨越”是1969年的海牙会议，正式将建立经济和货币联盟作为欧共体的目标。1991年《马斯特里赫特条约》正式开始了向欧元区的过渡，制定了“趋同标准”，规定只有满足这些条件的国家，才有资格加入欧元区。概括起来，这些条件包括：低通胀水平；稳健的公共财政（赤字率低于3％，政府债务杠杆率低于60％）；加入固定汇率体系至少两年，且没有发生汇率大幅波动的情况；长期名义利率向通胀率最低的3个国家看齐。

1990—1999年，上述趋同标准逐步兑现。1999年1月1日，欧元正式诞生，但取代各主权货币行使货币职能，还经历了一个过渡期。2002年1月1日，欧元硬币和纸币开始流通，2002年3月完全取代以前的主权货币。

欧元20 年：乏善可陈

失衡问题始终困扰欧元区

从欧元诞生时起，失衡问题就困扰着欧元区。作为欧元区核心国的德国反而对边缘国家产生了“虹吸效应”。

故事缘起于2000年互联网（IT）泡沫的破裂。从1998年初到2000年3月，德国科技股指数暴涨了8.6倍，远高于纳斯达克综合指数的2倍和纳斯达克计算机指数的3.3倍。而泡沫破裂后，德国科技股指数缩水了97%，甚至超过了道琼斯指数在大萧条期间的跌幅（89%）。

IT泡沫的破裂改变了德国所有实体部门的收支状况：家庭和非金融企业部门进入去杠杆和资产负债表衰退时期，一直持续到2008年金融危机之前。政府赤字率在2003年之前持续提高，至2008年已基本回归到平衡。资本流出规模扩大的态势一直维持到2006年底。

德国国内生产总值（GDP）增速从2000年初不断下滑，至2002年二季度出现负增长。随后开启复苏。如果是在封闭经济状态，德国经济的衰退将会延续至2005年底，因为从2001年三季度至2005年三季度，内需在75%的时间里对GDP增长的贡献都为负。所以，德国经济从收缩到扩张的唯一解释就是外需的拉动。从2000年到2008年，净出口对德国GDP的贡献仅在2003年为负。

按地区分解德国的贸易顺差可知，对欧元区国家贸易顺差的扩大是2008年金融危机之前德国净出口增加的主要因素。从2000年至2008年二季度，欧元区对德国贸易顺差季度平均值为150亿美元，平均贡献率为37%。

贸易顺差的扩大与德国国内消费率和投资率的下降相对应。2000年IT泡沫破裂之后，德国便进入资产负债表衰退区间。虽然欧元区外围国家受到的负面冲击较小，但德国的衰退迫使欧洲央行不得不降息。从2000年4月至2003年6月，主要再融资利率从4.75%降到了2.5%。即使如此，德国私营部门仍在去杠杆和以债务最小化为目标，跨境资本持续净流出。

与之相反，欧元区其他国家呈现出相反的资产负债表周期。以非金融企业部门为例，从2003年底开始，德国非金融企业盈余继续扩大，至2006年底达到峰值，欧元区其他国家非金融企业开始加杠杆，直到2008年金融危机爆发。此间，德国非金融企业杠杆率下降了6个百分点，欧元区（不包括德国）非金融企业杠杆率上升了12.3个百分点。在后来发生欧债危机的国家中，爱尔兰非金融企业杠杆率从76%上升到146%，增加了70个百分点，西班牙增加了46个百分点（从83%到增长到129%），意大利、葡萄牙和希腊分别增加了19、17和16个百分点。

与之对应的是家庭部门。IT泡沫之后，德国家庭部门进入资产负债表衰退周期，盈余比率显著提升，杠杆率持续下行。至2005年底，净金融投资占GDP的比重已从2000年初的2%提升至4%。2008年金融危机之后进一步提升，至2019年底已经增加至6%。家庭杠杆率则从2000年初的70%降到金融危机前夕的60%，至2019年底，又降低到了54%。其它欧元区国家家庭部门从2002年中开始与德国背离，盈余比例不断下降，至2005年底转为负值，债务杠杆率不断提升。2000年初，“欧猪五国”家庭部门杠杆率均低于德国，到2010年底，除意大利外，其他四国均超过了德国，也正是在爱尔兰、西班牙和希腊等国，出现了房地产泡沫。

“只有一场危机能带来真正的变革。”2009年希腊债务问题开始暴露，2010年欧债危机全面爆发，也突出了欧元区制度的弊病。一方面，相比美联储，欧央行可用的工具极其匮乏，在“通胀本位”之下行动更为迟缓；另一方面，2010年5月，欧元区内部意识到财政协同的重要性，决定推动“财政一体化”（Fiscal Consolidation），并于2012年达成财政条约（Fiscal Compact），将德国的债务刹车（Debt Break）机制扩大至整个欧元区。条约规定，在几乎任何情况下，欧元区各国政府都应该保持财政收支平衡，发行公共债务需征得其他国家的同意，违反规定的国家将受到惩罚。此后，欧元区国家财政赤字率不断降低，2018年已经降低到-1%以内，欧债危机的始作俑者希腊甚至在2016年就转为盈余。

2017年底以来，欧元区GDP增速开始放缓，原因之一是净出口的显著下降，作为缓冲，政府部门扩大了逆周期调节的力度，德国政府盈余规模收窄，其他欧元区国家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的冲击，外需和国内私人部门需求骤降，欧盟委员会通过7500亿欧元一揽子财政刺激方案，提振了市场对欧洲经济复苏的预期，也为未来财政等一体化前景打开了想象空间。

欧债危机后，经过连续近10年的去杠杆、调结构和再平衡，国家信用实现了二次收敛（见图1），欧元区私人非金融部门资产负债表质量显著改善，家庭持续盈余，非企业收支基本平衡，资产负债表衰退有所缓解，财政政策空间明显提升，欧元区内部国际收支结构也更加均衡——2008年之前，欧元区的国际收支状况整体上是平衡的，但内部结构基本上是德国的盈余被欧债危机发生国的赤字所抵消。2008年之后，德国的盈余总额稍有减少，更重要的是盈余的来源已经从欧元区转移到美国。也就是说，欧洲内部的再平衡是以全球的失衡为代价的。

图1欧元区国家信用的二次收敛:“欧猪五国”与德国国债利差

数据来源：欧盟，ECB，CEIC，东方证券财富研究

2008年后欧洲的失落甚于日本，原因在于欧元区的制度不健全，以及政治考虑凌驾于经济之上

横向比较看，在美、欧、日三大经济体中，欧洲在2007年后的表现乏善可陈，欧洲的失落甚于日本。将日本1991年后和美欧2007年后的经济绩效（实际GDP、就业人口人均实际GDP、每工作小时实际GDP）作比较可知，后危机时代的欧洲的复苏是最缓慢的（见图2）。除了固有的人口老龄化、技术进步的停滞和教育的落后等原因之外，学界还经常将2007年后美欧经济绩效的差距部分归因于美联储和欧洲央行行动上的差异，例如2008年，美联储和英格兰银行等都在降息，而欧央行却为了抵抗通胀而加息；再比如量化宽松，欧央行直到2015年才实施，而此时的美联储已经启动货币正常化进程，美国经济也已基本复苏到金融危机之前。归根到底，还是欧元区的制度不健全，以及政治考虑凌驾于经济之上。

图2日本、美国和欧盟实际GDP指数的比较

来源：OECD，CEIC，东方证券财富研究

注：日本“T 0”为1991年，美国和欧盟为2007年

单一货币计划要得到有效的执行，不仅要满足所谓的“趋同标准”，还要求经济活跃的国家向经济低迷的国家进行资金转移，除了市场化的资金，还包括财政性资金的援助。没有彻底的财政一体化，欧元就是不完整的。可以想象，在美国，如果联邦政府没有足够的财政支出空间，如果财政部与美联储之间没有协同，美联储的非常规政策也无法很好地实施。所以，1998年，在欧元即将启动之际，时任德国社民党领导人格哈德•施罗德就提议过暂停，原因是一些国家很难满足趋同标准。他称欧元为“病弱的早产婴儿”。

欧债危机之后欧元区内部的再平衡是通过压抑债务国内需的方式实现的，在欧洲大陆激起了反对一体化的民族主义情绪。希腊债务处置问题的话语权基本掌握在德法手里，甚至包括国家元首或核心的内阁成员。在《房间里的成年人》这本书里，希腊前财政部长雅尼斯•瓦鲁法克斯揭示了欧央行、欧盟委员会等机构加诸于希腊的束缚“有多么骇人”。可以轻而易举地感受到瓦鲁法克斯内心的愤愤不平：“不，击败我们的不是他们的铁拳。我们本来是可以取胜的。可惜，我们队伍的不团结成了我们内部最现实的敌人”。

不止在边缘国，连德国和法国这两个核心国家也出现了较强烈的离心力量。法国自始至终都不缺乏反一体化的群众基础。1992年公投中，法国民众几乎否决了《马斯特里赫特条约》和欧洲单一货币计划。由于经济上的长期疲顿，法国现在已经成为“南方国家”中的一员，国内的民族主义情绪在欧债危机之后甚嚣尘上，右翼政党国民阵线的领袖马丽娜•勒庞在2017年法国总统大选中进行到了最后一轮，输给了时年39岁的马克龙。

马克龙是以泛欧主义的身份参选的。但与其说选民支持马克龙的竞选纲领，还不如说他们更不支持勒庞好勇斗狠的民族主义。成功连任的马克龙还在坚持“民主大会”“重塑欧洲”的理想，但当下欧洲的离心力或许比他刚上任的时候更强，恐怕连德国这个“中心国”也要乱了阵脚。在政治上，2012年后，以反对欧元运动而发展起来的另类选择党受到越来越多民众的支持。在贸易上，德国经济已经与欧洲脱嵌，这也将影响其对欧盟的支持。深受地缘冲突和能源危机困扰的德国，更加不会以自身的力量去纾困边缘国。当下，从加入欧元区时就是脆弱环节的意大利，很可能成为欧元区的“搅局者”。市场还在加码欧央行加息预期，意大利的国债利率正在飙升。欧洲央行持有的主要是希腊等边缘国的国债。第一个20年过去了，欧洲仍缺乏一个强有力的和中心化的财政机构。欧央行独木难支。

在第二个20年的开局，欧元区一边要处理欧债危机的遗留问题，一边又要应对地缘冲突、通货膨胀和全球能源变局的新问题。未来，欧元区很可能面临不进则退，要么突破一体化中的瓶颈，实实在在地落实财政一体化，而不只是停留在口号上。要么是做减法，如同英国脱欧一样，引入欧元区成员国强制退出机制，以防止整体性的崩塌。法国仍是最积极的一体化倡导者，但或许已经没有了上个世纪的雄心壮志。德国自始至终都是“身在曹营心在汉”，21世纪的领导人大多没有了战争的负罪感，民众更是如此。

对亚洲一体化的启示

融合与分化是二战后欧洲大陆经济社会发展的一对关键词。在一体化的次序上，政治因素始终居于主导地位，核心国期望以经济和货币的融合推动政治上的协同，以期达到内部制衡和外部平衡的结果。

设立欧元区一直被认为是一种政治行为，但其正常运转不能仅靠政治意愿。协议要求成员国保持生产要素和产品的完全自由流动，这就要求成员国在物价、财政赤字、债务杠杆和长期利率等经济指标的收敛。然而，实践证明，一体化有其内在的运行机制，超国家的单一货币不能在强有力的超国家的行政、立法或财政机构长期缺位的体系中有效运行。欧洲一体化的未尽事项还有很多，不仅包括财政政策的协同，如财产税、工资税等，甚至于社会保障、环境保护和就业保障都会影响欧元区能否均衡发展，因为任何影响消费、储蓄和投资关系的政策都会体现在国际收支上。

从价值链贸易的结构上，全球有三大循环：一是以美国为核心的美洲循环；二是以中国为核心的亚洲循环；三是以德国为核心的欧洲循环。全球化的本质是三个区域化的加总。在区域一体化方面，欧洲走在了前列，但正如前文所说的，或许是过于超前了，才使得欧洲在过去20年里，先是经历了边缘国的泡沫化，后又经历了长达10年的主权债务重组。

无论是在贸易，还是在资本流动方面，亚洲一体化进程也取得了长足的进步。区域内贸易份额的占比稳步提升，这都是在一项项多边协议框架内实现的。2022年1月1日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式生效，标志着全球人口最多、经贸规模最大的自由贸易区正式运行。其中，区域内价值链贸易排名前五的行业分别是：电气与机械、原油与化学品、金属、纺织与服装、运输工具。其中，在电气与机械行业，RCEP贡献了全球的35%（在全球价值链贸易中，该行业占比24%，在RCEP占比37%）。这五大产业链还贡献了区域内的50%的绿地投资项目。基于东盟的经验，RECP成员国之间的贸易份额占比将转跌为升。贸易对资本流动会形成辐射效应，从而促进区域内的跨境直接投资，也会进一步夯实贸易网络。

相比欧洲，亚洲一体化进程显得迟缓，既没有全要素自由流通，也没有统一货币，更没有超主权的权力机构。或许正因为如此，亚洲才能成为过去20年全球增长的主要贡献者，也将是下一个20年经济最活跃的区域。亚洲一体化比欧洲更符合经济原则，没有被政治因素裹挟着向前冒进，也没有因为政治因素而止步不前。这倒更符合哈耶克提倡的“自发秩序”原理。

2001年，在上海APEC会议期间，“欧元之父”罗伯特·蒙代尔认为，未来十年，世界会出现三大货币区：欧元区、美元区和亚元区。当时，欧元区的构想已成为现实，蒙代尔的乐观情绪是能理解的。20多年后回头看，欧元不仅没能成为美元的有力竞争者，还成了欧洲经济的“绊脚石”。上一次，面临主权债务问题，欧央行前行长德拉吉几乎是凭一己之力拯救了欧元。这一次，面临滞胀难题，拉加德领导的欧央行能否带领欧洲经济突破重围尚未可知。2016年特朗普当选美国总统之后，中日韩自贸区建设提速，货币互换安排落地，“亚元区”初具雏形，但构建单一货币的“亚元区”尚未成为一体化议程中的优先事项。这种更加务实的态度更有助于亚洲一体化行稳致远。