宏观市场分析技巧（你不了解的CRM是什么）

证券研究报告

李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

内容摘要

核心观点

2010年信用风险缓释工具CRM出台，弥补了我国信用衍生品的历史空白。CRM是上位概念，本质上，可以将CRM看作“债务工具＋保险”，通过支付一定保护费用转移风险，债项违约时获得赔款。CRM目前包括四类产品，其中CRMA和CRMW是两项核心产品。我们认为CRM不是国外CDS的中国形式，两者在交易结构、产品序列、配置风险、杠杆等方面存在较大差异。企业可以借助CRM以融资贵方式解决融资难的问题，但CRM定价仍是难点。我们认为CRM对信用扩张有一定积极作用，但贡献有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷和监管政策柔性化安排促使信用下沉。

CRM本质上是债券 保险，核心产品是CRMA和CRMW

CRM本质上是给债务工具上保险，信用保护买方与信用保护卖方之间通过CRM产品支付保费获得保障，由此分散、转移信用风险。信用风险缓释工具CRM是一个上位概念，我国借用指代信用衍生产品的一个大类，在此概念下设计具体的中国信用衍生产品。CRM是一个“2 N”的产品体系，2即2010年发布的两项核心产品为CRMA及CRMW，2016年又扩充了CDS和CLN工具。CRMA是类似于利率互换的场外衍生产品，CRMW是“集中登记、托管、清算”的、可流通交易的标准化场内有价凭证。

CRM是不是国外CDS的中国形式？本质不是但具有相似的作用和效果

我们认为，CRM与国外CDS存在本质差别。一、CRM相对简单、穿透性更强，底层资产仅一层，限制在债券、贷款等债务工具内，国外CDS底层资产多样并由此产生较复杂的衍生品。二、CRM会根据参与者风险管控能力分层配置不同风险，而国外CDS对参与者没有准入要求，易导致风险隐患出现。三、CRM市场透明度更高。四、CRM的杠杆要求更严格，杠杆倍数较低，和国外CDS的高杠杆性显著不同。但换言之，国外CDS及CRM的产品理念均来自巴塞尔协议，两者在管控银行信用风险、提升资金效率等方面发挥类似作用，效果上CRM可以看作国外CDS的中国形式。

CRM能否解决当前信用收缩问题？有一定积极影响，但效果有限

债券违约冲击信用环境，基建及社融表现低迷，扩信用是当下重点。10月19日易纲表态“推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复”。我们认为，CRM工具对扩信用有积极作用，有助于市场投资者区分优质企业，保障优质企业的融资需求，同时为民营企业提供信用增进服务可改善民企融资。但CRM扩信用作用有限，主要原因在于抬升融资成本、民企积极性不高、产品规模较低等因素掣肘，我们认为信用释放的关键在于做强做大表内信贷、债融和监管政策柔性化安排促使信用下沉。

CRM定价仍是难点，也增加了企业融资成本

国外信用衍生工具发展较快，估值定价范式更成熟，我国CRM信用风险缓释工具可参考使用的定价模型较多，以国外CDS产品为主。CRM定价原理可以分成两类——风险中性和损失模型定价原理；具体定价方法有等成本参考法、信用套利模型等等。然而，由于我国信用债和衍生品市场起步较晚，国内CRM大多数市场成员都是采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价，国际估值方法的应用受到较大限制，定价仍是难点，估值技术仍需继续升级改进。从融资成本角度来看，我们认为，CRM可以达到转移、分散、规避风险的目的，但确实会抬升企业的融资成本。

风险提示：经济超预期下行，中美贸易摩擦加剧，信用扩张不及预期，政策落地不及预期。

CRM是什么？

时隔两年，信用风险缓释凭证CRMW再次出现

时隔两年后信用风险缓释凭证（CRMW）再次出现。10月16日，18红狮SCP006发行结果对外披露，较为引人注意的是债项18红狮SCP006前多了一项18中债增CRMW003，全称为中债信用增进投资股份有限公司18红狮SCP006信用风险缓释凭证，债券代码021800004。信用风险缓释凭证并非第一次出现，从Wind历史数据来看，上一次还是2016年伴随16农盈1优先债出现的，向更早追溯，信用风险缓释凭证CRMW在2010年四季度较集中发行。时隔两年后CRMW再次出现，再次引起市场注意。

信用风险缓释凭证重启，凸显信用收缩环境下破局思维。年初以来，债券违约累计金额不断抬升，截至2018年10月15日，已有接近875.86亿元。信用违约冲击信用环境。基于稳增长和稳就业的考量，7月底政治局会议确认了未来积极财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，但是基建投资的向好需要信用扩张支撑。从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度看，金融机构风险偏好过低，预计短期较难改变。综合来看，当前信用扩张受阻，信用下沉仍旧较难，紧信用环境还需进一步破局。我们认为，信用缓释风险工具的重启一定程度上凸显了破局思维，通过市场化方式转移风险是实现信用下沉、降低融资成本、识别优良民企给予资金支持的良好方式，体现了破局思维。但市场对信用风险缓释工具的认知较少，信用风险缓释工具CRM到底是什么？

什么是信用风险缓释工具CRM？

中国信用风险缓释工具（CRM，Credit Risk Mitigation）缘起于2010年。为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，提高市场效率和流动性，促进市场健康发展，交易商协会于2010年10月29日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，宣布信用风险缓释工具登上历史舞台。

信用风险缓释工具CRM是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。我们认为，信用风险缓释工具CRM可从字面拆分理解，一方面，信用风险即借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务或银行贷款而违约的可能性，可能性越高风险越大；另一方面，风险缓释则是指通过风险控制措施来降低风险的损失或者影响程度；综合来看，不难理解，信用风险缓释工具CRM的实质是通过风险控制措施来转移、分散未偿债务和贷款发生的违约风险。

信用风险缓释工具是中国在世界信用衍生品市场上的重要创新，但并非独创。信用风险缓释工具是伴随着巴塞尔协议不断修正、改进而不断发展的，巴塞尔委员会在《2004年新资本协议》对信用衍生缓释工具进一步拓展，弥补《1988年资本协议》的不足，信用风险缓释工具开始占据重要地位，也逐步成为巴塞尔协议中的重要组成部分。在巴塞尔协议信用风险缓释章节中，信用衍生品只是其中一种工具，并不是唯一一种，从国际定义来看信用风险缓释工具其实是一个上位概念，我国仅仅是借用过来指代信用衍生产品的一个大类，在这个大的概念下来设计具体的中国信用衍生产品，2010年推出首批的两项核心产品：信用风险缓释合约（CRMA，Credit Risk Mitigation Agreement）及信用风险缓释凭证（CRMW，Credit Risk Mitigation Warrant）。2016年，交易商协会又推出信用违约互换、信用联结票据等CRM相关产品，进一步完善了信用风险缓释工具CRM的产品种类。

2010年，CRM工具首批推出两项核心产品：CRMA和CRMW

2010年时任交易商协会秘书长的时文朝表示，信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation, CRM）是指包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。总体来说，CRM 是CDS加中国国情，它是一个“2 N”的创新产品，其中的2即为两项核心产品：信用风险缓释合约（CRMA，Credit Risk Mitigation Agreement）及信用风险缓释凭证（CRMW，Credit Risk Mitigation Warrant）。CRMA是类似于利率互换的场外衍生产品，是非标准化的；CRMW是“集中登记、托管、清算”的、标准化的、可流通交易的场内有价凭证。

信用风险缓释合约CRMA，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。CRMA适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、清算等方面类似于利率互换等其他场外金融衍生产品。

市场对信用风险缓释凭证CRMW相对陌生，CRMW是中国对于国际信用衍生产品市场的一个创新。CRMW是指由标的实体以外的第三方机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，是一种可交易流通的有价凭证。CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，有利于增强市场透明度、控制杠杆率、防范市场风险。CRMW是市场相对陌生的产品，是中国市场对国际信用衍生产品市场的一个创新贡献，CRMW与CDS存在显著的不同，两者最主要的区别在于，CRMW信用风险缓释凭证是针对特定债务而非特定实体创设的。

CRMW由第三方机构创设，实行创设备案制度，交易商协会2016年27号文《信用风险缓释凭证业务指引》中第五条明确了CRMW的机构创设条件，满足四条创设条件的机构可以向交易商协会秘书提交申报文件，申报文件要求需包含创设说明书和创设凭证的拟披露文件，创设说明书包括但不限于参考实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用事件、结算方式等；创设凭证的拟披露文件包括创设机构的信用评级报告和财务报告等。截至2018年10月10日，信用风险缓释凭证创设机构达到30家，包括政策性银行、四大商业银行、股份制银行、证券公司、增信担保机构、外资银行等机构。

2016年，CRM工具再次推出两项产品：CDS和CLN

2016年9月，交易商协会发布《信用违约互换业务指引》和《信用联结票据业务指引》，宣布CRM工具箱扩充了两项新产品——信用违约互换CDS（credit default swap）和信用联结票据CLN（Credit-linked Notes）。值得注意的是：我国的此CDS并非国际市场的CDS，存在一定差异，我国的CDS具有更“简单、透明、审慎……”等特点，体现在底层债务范围更小、杠杆要求更严、复杂程度更低等方面。

CDS是国际衍生品市场中的明星产品，自20世纪90年代推出以来，在金融市场中迅速发展并逐步推广至世界范围。2016年9月，交易商协会《信用违约互换业务指引》规定了CDS的定义：“信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。”从基础法律文件来看，CDS是信用保护卖方与信用保护买方之间签订的一个双边合同。信用保护卖方的主要权力是收取信用保护费用，主要义务是在信用事件发生后，根据约定向信用保护买方提供信用保护，具体表现形式如向买方支付保护的赔款。信用保护买方的主要权力是在上述发生信用事件的情形下，为了获得信用保护卖方的赔款需要支付一定的信用保护费用。

我国CRM框架下引入的中国CDS与国外CDS存在一定差异，具体表现在杠杆要求、基础债务范围等方面。2016年28号文《信用违约互换业务指引》明确要求：“信用违约互换应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”

后文无特殊说明情况下，我们所讨论、比较的CDS是指国外市场的CDS工具，而非我国2016年发行的CDS工具。

CLN是一种信用风险缓释凭证。同时，交易商协会2010年同期发布《信用联结票据业务指引》规定了CLN的定义：“信用联结票据指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。”

CLN可以看作是“CDS 债券”。CLN可以看作创设机构发行的内嵌CDS的债务工具，一方面具有债券的基本特征，另一方面在内嵌的CDS下，投资人担当了信用保护卖方的角色，创设机构承担了信用保护买方的角色。作为“CDS 债券”的CLN，首先表现出与一般债券的不同，CLN约定的本息是否能支付、支付多少金额是不确定的，取决于内嵌的CDS的执行结果；换言之，创设机构（信用保护买方）对CLN的本息偿付义务具有或有性，与信用联结的参考实体信用状况挂钩。如果在存续期间，参考实体没有发生信用事件，则投资人有权收回投资CLN的本金及获得约定的全部利息；如果参考实体发生了信用事件，则投资人可能仅能收回一部分本金和利息，剩余本息将作为赔款等用途。

CRM本质是债务工具加保险

信用风险缓释工具CRM是我国信用风险缓释衍生品的总称，2010年首次推出两项核心产品CRMW信用风险缓释凭证和CRMA信用风险缓释合约后，2016年又进一步拓展推出信用违约互换CDS和信用联结票据CLN。我们认为，通俗理解，我国信用风险缓释工具的实质是“债务工具 保险”。

2016年9月23日，交易商协会发布2016年25号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，第三章第十条明确规定：“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”这一条例将CRM的参考主体限定在债务工具范畴，CRM在此基础上通过不同产品达到缓释风险的作用。

CRM的实质是“债务工具 保险“。投资者对保险相对熟悉，保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担保险金责任。简言之，保险是一种合同行为，一方同意按照合同约定赔偿另外一方损失。CRM实质上是给债务工具上保险，这里不再使用“投保人和保险人”概念，而是称之为信用保护买方和信用保护卖方，以CRMA信用风险缓释合约为例，信用保护买方按照CRMA合约规定的内容向信用保护卖方支付保护费用，信用保护卖方就约定的债务工具向信用保护买方进行保障，一旦出现违约等信用风险事件，信用保护卖方则需赔付信用保护买方合约规定的金额；简单类比，这里信用保护卖方就相当于保险公司，信用保护买方就相当于投保人，通过类似“保险”的CRM合约使得债务工具达到分散转移风险的目的。

理解企业使用CRM（在债务工具上加保险）的初衷，我们可以结合企业案例来看，企业在借助债务工具融资时，由于信用违约导致信用环境收缩，出资方担心企业存在潜在的违约风险可能放弃出资，企业为获得融资主动通过“买保险”（使用CRM工具）来转移信用风险，借助CRM工具向出资人保证“即便出现违约，您（出资人）也可以获得相应的本息”。这样一来，在有保障的情况下，出资人的买“债”意愿自然会提高。

CRM是不是中国的CDS？

2009年以前，信用衍生产品在我国基本处于空白状态，而在国际上已发展多年，如果说2008年前国内对信用衍生产品还相对陌生，2008年金融危机的爆发让信用违约互换CDS顿时“声名鹊起”；2010年交易商协会推出CRM信用风险缓释工具，填补了我国信用衍生品的历史空白，但在金融危机后，由于国外CDS的“臭名昭著”将信用衍生工具的“负面作用”放大，CRM从诞生起就不可避免的与国外CDS联系在一起。我们认为，CRM和国外CDS在本质上存在较大差异，CRM不是国外CDS在中国的表现形式，但从信用风险缓释角度，发挥了较为相似的作用，因此从产品效果上看，CRM可以称作中国版CDS。

CRM与国外CDS差异明显，CRM并非国外CDS在中国的表现形式

CRM不是国外CDS在中国的表现形式，两者在交易结构、产品、参与主体、市场透明度、杠杆限制等方面表现出泾渭分明的差异。我们结合CRM的产品特点可对两者进行对比。

首先，相比CDS，CRM的产品序列及交易结构相对简单。CDS方面，国际上，国外CDS交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围内，对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护标的，因此产生了较为丰富的产品序列和如CDO平方等结构非常复杂的衍生产品，投机属性大幅提升，脱离了基础资产、信用衍生产品管理风险的本质。CRM明显不同，交易商协会2016年颁布的25号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在第三章第十条明确提出“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”CRM明确了信用保护仅仅针对特定的具体债务，且标的债务类型限制在债券、贷款或其他类似债务后，使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国外CDS更加简单明晰，体现了标的债务的“穿透性“原则。

其次，为规避CDS的潜在风险隐患，CRM通过对交易商分层来合理配置风险。CDS方面，国外CDS市场对参与者没有准入要求，也没有依据参与者的风险管理和承担能力进行分层运行，这可能导致，一些不具备相应风险管理和承担能力的机构作为风险承担主体接受了风险，这无助于化解系统性风险，反而容易埋下系统性风险隐患。2008年金融危机的爆发的教训已足够惨痛。CRM在设计之时就考虑国外CDS的弊端，通过区分核心交易商、一般交易商和非交易商的方式对市场进行分层管理，确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移。

交易商协会2010年13号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中明确提出，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易。交易商协会也在13号文中将交易商和核心交易商的达标条件予以公布。

此后，交易商协会2016年颁布的25号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》在第二章第七、第八、第九条也对参与者进行详细说明。我国将参与者分为核心交易商和一般交易商。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可以与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

第三，相比CDS，CRM市场的透明度更高。2008年前，国际CDS市场由于缺乏统一的信息披露要求，市场的透明度较低，不论是参与者还是监管机构均较难及时、准确有效地全面掌握市场的交易情况。从美国经验来看，金融危机中雷曼公司倒闭后一段时间内，没有一家机构能准确计量该公司持有的CDS头寸。相比之下，CRM就有较高的市场透明程度。此前已经说明CRM的标的范围相对明确、符合“穿透性“原则，已经较国外CDS有较高透明度，同时CRM市场由交易商协会进行“交易集中报备”和“定期披露信息”，上述措施较好的保证了CRM的透明度，为CRM市场的健康运行提供了重要保障。

第四，相比CDS，CRM对杠杆的限制更为严格。2008年金融危机的爆发与国外CDS密切相关，一方面由于国外CDS自身的复杂性为监管带来难度，另一方面凸显了信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，导致CDS市场规模不断膨胀、杠杆率过高形成了较高的系统性风险。与国外CDS市场相比，我国CRM市场从市场主体、规模等几个方面建立了风险控制指标，严格限制杠杆，从任一交易商针对单一标的债务的净买入余额、净卖出余额等方面进行限制，这有助于增强对系统性风险的有效防范，避免信用衍生品复杂化和投机性带来负面冲击。

交易商协会2010年13号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》在第六章第四十二条明确了四条杠杆限制：（1）任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净买入余额不得超过该标的债务总余额的100%。（2）任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%。（3）任何一家交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的500%。（4）针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%。

交易商协会2016年25号文《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，又在此前2010年13号文上进一步限制杠杆，第六章第三十二条明确规定：（1）任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。（2）任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。（3）专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。

从产品效果上看，CRM一定程度上可以看作中国版CDS

CRM工具虽然本质上与国外CDS不同，但从发挥的作用来看，两者具有相似的效果，因而，我们认为从产品效果上，CRM与国外CDS如同“表兄弟”一般，可以称之为中国版CDS。

首先，不论是国外CDS还是CRM，两种产品背后的信用风险缓释概念均来自巴塞尔协定。2004年，巴塞尔委员会发布《资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》，《协议》对信用衍生工具资本缓释功能进行拓展，国外监管机构在这一协议基础上相继开始增强本国信用风险缓释工具，此后CDS作为信用衍生品开始逐步进入各国市场，我国2010年引入CRM也是遵照巴塞尔协议思想、参考CDS发挥作用而进行产品设计的，CDS和CRM可以说是“表兄弟”。

其次，作为信用风险缓释产品的CRM及国外CDS，在管控银行信贷风险、增强债务工具定价有效性、提高商业银行资本使用效率等方面具有相似的作用。第一，信用衍生缓释产品（包括CDS及CRM）的核心在于转移信用风险，从对信用风险的消极管理、被动回避转向积极主动。长期以来，国内商业银行管理信用风险主要通过放贷前的信用等级分类、审查等内部控制方法进行静态管理，叠加贷款本身流动性较低，容易造成贷款发放后银行的风险控制措施较为被动，往往需要通过要求客户提前还款、增加保证的方式避免出现损失。

第二，资本充足率是商业银行的考核重点，资本金约束或资本金不足是商业银行需面对的重要问题。商业银行补充资本金的渠道一般为股本融资、税后利润计提等等，前者需考虑资本市场的实际情况，且可能因稀释股本受到原股东反对；税后利润计提的方式对资本补充的效果往往有限。根据《商业银行资本管理办法》，信用风险缓释产品能够为商业银行开辟资本金释放途径；部分学者也有实证支撑，Goeris、Marsh、Castello、Wagner（2006）等学者在《Bank Behaviour with Access to Credit Risk Transfer Markets》一文中，通过对比使用及不使用缓释工具的商业银行行为发现，使用信用风险缓释工具的银行可以通过释放资本金提供更多贷款，并更加积极的管理信贷资产。

第三，信用风险缓释产品可以增强信贷资产定价有效性。信用风险缓释产品将金融资产的信用风险与其他风险分离，对信用风险单独定价与交易；这一特点与商业银行信贷资产的信用风险流通需要不谋而合，为盘活银行信贷资产提供了市场化工具和手段；同时，通过信用风险缓释产品之间的交易，可以缓解信息不对称，促进市场信息公开化，有助于商业银行提高资产定价能力。

CRM能否解决当前信用收缩的问题？

债券违约冲击信用环境，基建与社融表现依旧低迷，扩信用是当下重点。7月底政治局会议确认了未来的基本政策方向，积极的财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，但基建投资的向好需要信用扩张支撑；从信贷投放、信用债购买角度来看，金融机构的风险偏好仍然较低，预计短期难以改变。从三季度经济数据来看，三季度基建增量及社融增量数据仍表现低迷，主要原因在于表外融资受制于金融去杠杆和去通道导致快速下行，我们认为，改善信用收缩问题的关键还是在于做强做大表内信贷和债券融资。债券融资方面，信用违约事件的大量增加冲击机构配债积极性和风险偏好，需要出台针对性工具及政策来化解债券违约风险，帮助信用逐渐释放。

10月16日，随着18红狮SCP006采用的信用风险缓释凭证CRMW时隔两年后重启，信用缓释工具再度引起市场注意。10月18日，中债金融估值中心称：“为满足市场成员对信用风险缓释工具（CRM）的估值需求，本日期开始为近期新发行的信用风险缓释工具（CRM）提供估值服务。”随后10月22日，上交所推出五大有效改革措施，明确“积极研究推出债券信用风险缓释工具，充分发挥交易所优势，联合各方力量积极化解信用债券违约风险。”

更重要的信号来自于易纲行长，10月19日易纲行长就近期股市表现接受采访时，明确提到人民银行正在研究出台针对性措施，主要有三项，其中第一项是推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复。

CRM会对扩信用有一定作用。虽然CRM包含不同的产品形式（CRMW、CRMA、CLN、CDS等），但CRM自始至终的核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段。当前，我们认为，信用较难释放一定程度上导致政策难以兑现，CRM工具一定程度上可以缓解紧信用环境。首先，CRM有助于市场投资者区分优质企业。CRM可以看作“债务工具 保险”的一种组合，使用CRM工具有助于优质企业主动进行“信号发送”，与其他风险较高的企业主动隔离，“帮助”投资者分辨出优质企业，促进优质企业进行融资，保障市场中优质企业的融资需求。其次，CRM工具对民营企业的利好更大。考虑国有企业的融资优势、隐形担保等因素，民营企业融资通过CRM工具的信息增进服务对企业融资进行提升的效果会更好，易纲行长提到“通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复”的作用也在于此。

CRM是信用扩张可供选择的一种工具，有积极作用但效果有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷、债券融资和监管政策柔性化安排促使信用下沉。我们认为，CRM对信用扩张有一定作用，但效果可能较小。由于CRM的产品特点，发债主体中民营企业的积极性明显高于国有企业，而民营企业中通过发债进行融资的本就在少数，债券融资金额更大幅度低于国企，民企中真正使用CRM工具的更是很少。截至2018年10月22日，信用债发债企业中仅23.8%为民营企业，发债企业债务余额中仅8.6%属于民营企业。

同时，使用CRM工具会提高企业的融资成本，在外部贸易环境恶化、国内经济存在下行压力的情况下，主要分布在中下游的民营企业利润有所收缩，用融资贵去解决融资难的问题对民营企业并不是一个择优选项。

此外，我们认为，使用CRM工具有助于优质民营企业进行“信号表达”，借此体现自身企业的经营质量优于其他企业从而获得投资者的青睐，但优质的民营企业持续使用缓释工具的积极性不高，随着信用环境改善、信贷可得性降低时，对CRM工具的诉求必然下行。

因此，我们认为，若希望通过缓释工具来大幅改善民营企业的融资问题显然不现实，但不可否认CRM利用风险转移对扩信用有一定积极作用。

我们认为，信用释放的关键在于做强做大表内信贷和监管政策柔性化安排促使信用下沉；表内信贷难以释放在于银行负债端压力较大和资本不足问题，近期定向降准一定程度上能体现央行解决信用收缩的积极态度,有助于缓解商业银行负债端压力，未来配合基建等稳增长政策共同发力，信用收缩可能才得以改善。同时，政治局会议明确未来政策的核心在于“六个稳字”，与之不符的其他政策应进行相应调整，资管新规、理财细则等监管政策落地时也做出柔性化处理，有助于信用释放。

CRM能否科学定价？是否增加了企业成本？

国外可参考定价范式不少，但我国应用较难，CRM定价仍是难点

我国信用风险缓释工具可参考使用的定价模型较多，估值方法主要参考发达国家信用衍生品（主要是国外CDS）的定价模型。总体来看，信用防风险缓释工具的定价原理可以分成两类，风险中性定价原理和损失模型定价原理。具体的定价方法有等成本参考法、基于信用利差的方法、信用套利模型、DCF现金流折现模型及基于评级的违约率方法等。CRM的定价方法也是在权衡各种应用条件后确定适当方式。由于估值定价的方法并不是本文的核心，我们简要介绍一下主要风险缓释衍生工具估值定价的方法及原理。

我国信用风险缓释工具CRM的定价依旧是难点。理论上讲，参照其他金融衍生产品，对于不含期权的信用衍生产品，定价的基本原理是未来的现金流进行折现，NPV即为价格。参照国际CDS市场，准确计量违约概率和违约后的债务回收率是定价的关键考量因素，并可以使用风险中性定价原理和损失模型定价原理可以进行估值。

然而，我国的信用债券和信用衍生产品市场起步较晚，与信用风险相关的基础数据累积时间也不长，信息涵盖面也较窄，国际估值方法的应用受到较大限制。

因而，从CRM的市场报价来看，大多数市场成员都是依托现有的信用债收益率曲线，采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价。例如，以与CRM标的债务同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础，在对流动性溢价进行相应调整后，用无风险利率贴现进行定价。

信用利差法和二叉树法具有简单易用的特点，但仍需进一步改进。信用债与金融债或国债收益率曲线的利差包含了信用风险溢价、流动性溢价等多种因素，在这些因素影响下，如何剔除不相关因素直接影响定价准确性，如何准确地将标的实体与信用保护卖方之间的双重违约概率反映到CRM价格中去，这些问题都需要进一步化解。同时，从2010年四季度至今，信用风险缓释凭证CRMW产品发布频度很低，较低的交易及产品频度也为定价带来了难度。

CRM提升了企业融资成本

CRM作为信用风险缓释工具，在分散、转移风险的同时提升了企业的融资成本。CRM是在原有债务工具基础上，为该债务工具不发生违约附加了一个“保险”，这意味着企业的融资成本不仅仅是债务工具本身，还包括了保障自身信用风险的保险费，虽然达到了转移、分散、规避风险的目的，但融资成本也相应走高。我们以10交行CRMW001（交通银行股份有限公司2010年度第一期信用风险缓释凭证）为例，2010年12月24日，交通银行发布2010年度第一期信用风险缓释凭证创设公告，其中明确凭证创设价格为每百元0.35元，相当于0.35%的利率，该信用风险缓释凭证的名义本金为5000万元，则凭证创设价格为17.5万元。

风险提示：经济超预期下行，中美贸易摩擦加剧，信用扩张不及预期，政策落地不及预期。

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