最值得投资的自由现金流（价值投资三大基石系列一）

有个朋友称我的这种文章是“内容文”，颇有“水货”之意，我想起来古人说的“坐而谈不如起而行”，坐而论道，空谈大道理经常误事，魏晋时代的清谈之风经常被后人指责，我们讨论投资最好直接说代码，分析财报才是真本事，事后我仔细想想，没有标的公司，为谈而谈的风格确实很容易形而上学，言之无物，但是没有逻辑的实践也会容易竹篮打水一场空，犯下墨守成规、南辕北辙，缘木求鱼，刻舟求剑等等的经验主义错误，这就像武侠小说中的内功和招数，华山派分裂为剑宗和气宗，秦时明月中的道家分为阴阳家和道家，道家又分为人宗和七宗，纷争百年，各行其是，我觉得大师应该是可以融会贯通的，有的人由外入内，有的人见微知著，本身没有高下对错之分

赚钱，怎么赚？第一个，做的时候赚钱。第二个，经常做。也就是低买高卖和复利的叠加。低买高卖可以是单次交易的衡量，也可以是某个时间段或者某个交易集合的整体，这很重要。

行内有句话叫做“有的人负责正确，有的人负责赚钱”，意思是你判断对了未必能赚钱这是为什么？世界是不对称的，非线性的，我们应该根据期望值决策，而不是根据概率，能力强和赚钱多是两码事，既要看赔率也要看赌注。

明明看多很多优秀的文章，认识很多牛逼的大神，为什么自己就不能成功？第一，你看的文章，听的训导都是对的，但是只是真实世界的一部分，第二，每件事情，每个人都有特殊性，那个时候的经验规则这个时候不一定好用，第三，知行合一很难，不仅仅是有人的心理误差影响，理想和现实的鸿沟也是很难逾越的。

价值投资的精髓是什么？我认为有三点，分别是自由现金流的折现、企业护城河和产品竞争力，重要性依次降低，且听我为你徐徐道来。

自由现金流的折现

投资的本质是购买力通过时间媒介在不同时点的不对等交易，剔除通胀，就是用现在的钱换未来更多的钱，这种认识有效规避了市场上很多混淆视听的理论，投资人可以保持心有所定。

一份资产账面价值1000万，每年营业收入200万，计提折旧200万，没有其他费用，五年后资产报废，这个资产有投资价值吗？乍眼一看每年的利润都是0元，自然不值得投资，但是我们仔细想一想如果我们买下这份资产会得到什么：连续五年每年200万的真金白银啊，按照折现率10%，五年的折现值分别是200、181、165、150、136=827万。我自己的话是很愿意以500万以下的价格持有的。

如果我把这份资产换成长江电力，大家是不是可以明白很多？

企业的自由现金流和利润为什么不一样呢？我总结了三个原因

第一个，公司为了维持现有的竞争力，必须做新增资本投入，企业的利润不是股东可以拿到手的现金。

举个例子，餐饮业和零售业，比如海底捞和沃尔玛，如果要增加收入和利润，必须新开店面，否则原有的店面不大可能获取稳定的业绩增长。这还是主动作为，被动的比如化工，钢铁行业等重资产、同质化产品，如果不增加新的投资，竞争对手增加了，那么对手更大的规模带来更低的平均成本，自己的盈利能力逐年减弱，行业之间背叛进行一场企业规模的竞赛，事关存亡，管不了利润了，最后还是一地鸡毛，及时取得了竞争优势，也还是一刻不敢休息。我们身边的例子还有共享单车。

相反的案例有哪些呢？报纸、电商平台等，一旦取得了竞争优势，不需要进行新的投资就可以产生源源不断的现金流，稍差一点的是占地为王的企业，比如公共事业股，地方性的白酒股也是这样的。

新增资本投入就完了吗？远远不是，企业投入新的技术，对手也可能投入新的技术，从而抵消了企业取得的一点点竞争优势。

第二个原因，通过膨胀。假如有一项价值500万元的固定资产在使用5年、折旧至0被淘汰后，公司发现他们需要花600万才能买回具备同等生产能力的设备，那么这5年公司就相当于“扣留”了股东100万的利润，因通胀引起的“利润扣留”事件。

举个大家都知道的房地产例子，一个开发商拿了1个亿的地块，求爷爷告奶奶，银行、房管局等等各部门搞妥，房子也好不容易卖完，一算还不错，赚了一个亿，账户现金2个亿。老板壮志满满打算再干一场，一看隔壁同样大小的地块土地出让金2.5亿了，这干还是不干呢？例子有些夸张，数字也是我编的，但是可以反映一定的道理，如果是私企还可以洗手不干，上市的房企们没有打算把土地盖房后卖出就股东分红解散吧，企业要生存下去，就要继续拿地，周而复始，这种账面的利润就不能拿到企业的股东手里，达摩克里斯之间始终悬挂在企业的头上，只要企业还没有退出就要承担这个风险，最后的土地和房子没有出手。

第三个原因。会计政策，比如应收账款、存货、计提折旧等等，我们前面已经在案例中讲过，会计政策的变更或者不合理的会计政策，以及部分资产性质的认定，都会使得企业的自由现金流和利润存在较大的偏差，可以说企业利润表上面的利润企业是可以在相当大的范围内调整的，盯着利润表以及由此产生的损益类财务指标，比如市盈率、PEG，甚至净资产收益率，都会误导我们的投资方向。

会计政策特殊的规则缺陷带来的是扭曲，有时候是灾难，有时候却是机会，很多公司的资产是以购入价格入账的，这么多年不知道增值了多少倍，可是资产负债表没有反映，形成了企业投资的“矿区”，这也是值得投资人关注的。

有的资产还在资产负债表，却已经一文不值；有的资产不在资产负债表上，却给企业带来滚滚财源，关注企业的自由现金流就可以看破这会计的迷雾，直入投资的真谛。

追加资本投入，部分无法为公司转化为真正的盈利提升（有的可以），但它们却让原本属于股东的一部分利润被永久“扣留”，这部分被扣留的利润，巴菲特称之为“限制性盈余”。在巴菲特的投资体系中，“限制性盈余”占有非常重要的地位，他认为会计报表给出的净利润仅仅是分析的起点，而真正有意义的是股东利润（股东利润=净利润-限制性盈余）。

要想准确识别企业的投资价值，不仅需要熟练的财务知识，还要对企业有深入的了解，每家公司的结构。业务、竞争力和风险是不一样的。

当然，过度沉迷于企业的财务数据也不是好事情，不忘初心，方得始终，我们再回想一下这段老话：买股票就是买企业，本质是做生意，生意就是讲究投入和产出，总体投入产出效率高企业的竞争力强，边际投入产出效率高，企业的扩张能力强，现在我们加上一句，把企业的会计利润和股东能拿到书的自由现金流分开。