荣盛石化投资逻辑梳理（荣盛石化分析报告）

（报告出品方/作者：国泰君安证券，孙羲昱，杨思远）

1.立足世界级炼化平台，打造新材料产业链

1.1.依托浙石化炼油平台，从一滴油到世间万物

1.1.1.民营炼化巨头崛起，持续“减油增化”

荣盛石化上市来自下而上不断完善产业链布局。公司从最初盛元化纤 “聚酯-纺丝-加弹”差别化项目到 PTA 产能扩张，再到 2015 年中金石化 项目投产将业务扩张至 PX 环节，形成“PX-PTA-聚酯-纺丝”全产业链 体系。2019 年底浙石化一期全面投产标志着公司开启“炼化-芳烃-PTA聚酯-纺丝-加弹”完整产业链布局。2022 年初浙石化 2 期投产，产业链 布局愈加完善。

公司营业收入从 2007 年的 58.58 亿元增至 2021 年的 1770.2 亿元，CAGR 为 27.57%，净利润虽然短期看随行业周期性变化呈现波动，但长期看随 着新项目投产盈利能力提升显著。2021 年底浙石化二期全面投产带动公 司收入规模大增，2022Q3 实现营收 2251 亿元，同比 74.03%，由于下 游需求疲软和原料成本，油价下滑导致原油库存损失等影响，前三季度 实现归母净利润 54.50 亿元，同比-46.15%。但未来公司千亿级别投资加 码下游精细化学品增加成长确定性，高附加值产品将增厚产业链业绩空 间。

“减油增化”路径下化工业务占比逐年提升。2020 年以前，公司营业收 入、毛利主要来自芳烃、PTA、化纤。随着 2020 年浙石化一期产能逐步 释放，公司炼油及芳烃、化工品业务营业收入、毛利率占比大幅提升。2022H1 公司化工品营收、毛利占比分别为 38.80%、41.65%。“减油增化” 助力公司实现从上游原油到下游新材料的产业链布局，增厚产业链价值， 凸显公司一体化抗周期优势。

1.1.2.大炼化平台为基，双向布局“芳烃 轻烃”产业链

浙石化具备 4000 万吨炼油、900 万吨 PX、280 万吨乙烯生产能力，在全 球范围内规模优势显著。浙石化可以为下游新材料提供大量自给原材料， 完善的上下游配套，公司新材料产业链得以实现低成本，差异化，高端 化纵横双向拓展。“芳烃链 轻烃链”是公司目前公司拓展的主要方向。 2019 年起公司围绕“从一滴油到世间万物”，在炼化一体化基础上大力 布局下游高附加值新材料产品，应用领域涵盖衣、食、住、行等领域。

全产业链布局芳烃链，具备成本优势。浙石化 900 万吨 PX 产能规模奠 定了公司高纯苯产率结构。目前公司拥有 280 万吨纯苯产能，奠定了其 在纯苯-苯乙烯（PS）-聚苯乙烯/ABS/SBS/SIS 以及纯苯-双酚 A-PC 产业 链的成本优势。目前浙石化双酚 A-PC 产业链一期产能已经投产，二期 投产后 PC产能扩大至 52万吨，成为国内少油的 PC全产业链布局公司。 此外，更下游的 SBS，SIS 等下游产能也在规划建设中，有望率先抢占 市场先机。

轻烃产业链布局多元化，高端化。聚烯烃下游应用广泛，我国是全球最 大的聚烯烃进口国，但在聚烯烃系列产品面临普通料过剩，高端聚烯烃 产品进口依赖度高的局面。根据统计中国高端聚烯烃的消费规模超过 1200 万吨,但自给率仅有 41%,进口量超 708 万吨。C2 到 C4 的轻烃下游 材料深加工是未来大势所趋，也成为公司重点布局领域。目前浙石化围 绕 C2 到 C4 的轻烃有多元化布局。乙烯下游布局材料 FDPE、HDPE、 EO/EG、DMC、EVA 等，丙烯下游布局除聚丙烯外，还包括丙烯腈、环 氧丙烷、MMA。

1.2.千亿投资布局高端新材料，打开远期成长空间

2022 年 8 月浙石化二期 140 万吨乙烯以及下游化工装置项目获批，公司 轻烃布局再加码。根据公告，浙石化二期将围绕二期 140 万吨乙烯建设 包括 80 万吨/年乙二醇、27/60 万吨/年 PO/SM、40/25 万吨/年苯酚丙酮、 25 万吨/年丁二烯抽提、35 万吨/年高密度聚乙烯、38 万吨/年聚醚多元 醇、40 万吨/年 ABS、10 万吨/年 HRG 胶乳、6 万吨/年融聚丁苯&10 万 吨/年稀土顺丁橡胶、75 万吨/年裂解汽油加氢、10 万吨/年苯乙烯&3 万 吨/年乙苯抽提、30 万吨/年醋酸乙烯、60 万吨/年苯乙烯、20 万吨/年碳 酸乙烯酯(含 24 万吨/年乙二醇装置 CO2 回收)、膜袋厂等装置及配套罐 区、空分装置、地面火炬、包装及仓库、循环水场、事故水池及雨水监 测池等配套公用工程。

2022 年 8 月 17 日晚间公告披露千亿级别新材料扩产计划。控股子公司 浙石化拟以浙石化化工品为主要原料，未来两年计划投资 192 亿元投建 高性能树脂项目，641 亿元投建高端新材料项目，345 亿元投建 140 万 吨/年乙烯及下游化工装置三大项目。根据公司公告披露，上述项目建成 后每年将分别为公司带来 24.23 亿元、113.63 亿元以及 26.22 亿元，合计 每年共逾 164 亿元净利润。

三大项目对 4000 万吨/年炼化一体化项目挖潜增效，未来部分建设项目 包括 70 万吨/年 EVA、35 万吨/年α-烯烃，40 万吨/年 POE，8 万吨聚丁 烯，100 万吨/年醋酸，60 万吨/年醋酸乙烯，30 万吨/年己二酸，25 万吨 /年己二腈，28 万吨己二胺，50 万吨/年尼龙 66 盐、66 万吨/年丙烯腈、 3 万吨/年 NMP、20 万吨/年 DMC、18 万吨/年 PMMA、120 万吨/年 ABS 等装置。新建项目落地在高端新材料实现国产替代的同时大幅提升公司 产业链附加值，开启未来巨量成长空间。

1.3.光伏级EVA顺利出料，今明两年持续受益行业高景气

预计 2022 年 2023 年全球光伏级 EVA 需求达 103/133 万吨。根据 CPIA 数据，保守估计2021-2023年全球光伏新增装机分别为160/220/270GW。 假设中国光伏电池片/全球光伏需求配比为 1.2，单 GW 光伏组件使用 1000 平方米封装胶膜，光伏胶膜重量为 0.5kg/平方。EVA 胶膜中 EVA 树 脂为主要构成，假设 EVA 树脂重量比例 100%，改性剂重量忽略不计。 假设双玻组件占比以及双玻组件中共挤压 POE 胶膜（60%EVA）占比逐 年提升，考虑到树脂损耗以及国内胶膜市占率的损耗比例，预计 2021- 2023 年国内光伏级 EVA 树脂的需求量分别为 68.8/103/133 万吨。

今明两年光伏级 EVA 面临供需缺口。我国 EVA 进口依赖度较高，近 5 年进口依赖度在 50%以上。当前 EVA 新建产能多位于国内，虽然近两年 EVA 新建产能较多，但光伏级 EVA 受下游需求超预期、转产进度滞后、 转产上限等多种因素影响，预计 2023 年前仍维持供需偏紧局面。2021 年底预计国内共有斯尔邦、联泓新科、延长榆林、扬子巴斯夫等 11 家企 业合计拥有 EVA/LDPE 产能 116.3 万吨，其中光伏级 EVA 产能为 28 万 吨。

2022 年，2023 年具备新增光伏级 EVA 的企业包括浙石化，延长榆 林，扬子石化，中化泉州，天利高新，中科炼化等，理想情况下 2022 年， 2023 年国内企业可产 EVA 光伏料为 60.3/81.5 万吨，叠加48.8万吨的进 口量，即便是最保守情况下22,23年也存在-6/2.3 万吨的缺口。根据今年 上半年全球光伏新增装机 120GW，今明两年光伏新增装机大概率远超保 守预期。假设 2022/2023年新增装机为 240/340GW，则今明两年缺口为8/41.5万吨。

浙石化 30万吨 EVA装置顺利转产光伏料，未来 70万吨扩产打开增量 空间。荣盛石化 2021 年 12 月 30 日公告，控股子公司浙石化在舟山绿 色石化基地投资建设的“4000 万吨/年炼化一体化项目（二期）”年产 30 万吨 EVA 装置于 2021 年 12 月 28 日一次投料成功，目前已顺利产出光 伏料产品，VA 含量 28%，产品牌号 V6110S，生产稳定。浙石化目前具 备年产 30 万吨 EVA 装置采用利安德巴赛尔公司的管式法工艺技术，该 工艺各项技术经济指标达到国际先进水平，在 EVA 行业有显著领先优 势，具备产品质量好收率高，装置能耗低连续运行时间长等优势。当前 浙石化在建 70 万吨 EVA 产能（其中 40 万吨光伏料）。项目建成后公司 将拥有兼顾各种牌号的 100 万吨 EVA 产能，成为国内规模最大，最领先 的 EVA 粒子供应商。

1.4.区位优势凸显，具备成为新材料平台型公司潜质

荣盛石化以及其主要子公司/控股子公司多位于长三角地区，长三角地区 作为全球制造业中心，与公司化工产品紧密契合。公司占据明显的市场、 人才、技术优势，区位优势明显。浙石化项目是浙江自贸区舟山绿色石 化基地的标杆项目，政府在政策方面给予大力支持。浙石化立足舟山， 面向全球，享有原油进出口资质。

公司新材料产业布局与浙石化构建全面协同，有望催生世界级石化新材 料产业集群。2021年舟山市政府与浙江荣盛控股集团签订金塘新材料园 区项目签约仪式。金塘新材料园区位于金塘岛北部围垦区，是舟山绿色 石化基地整合提升区块的一部分。金塘新材料园区规划面积约 7.13 平方 公里，分为东、西两片区。根据规划，公司计划投资 7 条化工产业链项 目以及配套工程，预计总产品产能超过 450 万吨，总投资 500 亿元，利 用外资不低于 8 亿美元，年产值超 700 亿元。项目将充分舟山绿色石化 基地 4000 万吨/年的炼化能力，布局 PBAT、尼龙 66、PMMA、特种聚 酯、环氧乙烷、特种橡胶弹性体等多个新材料项目。未来公司有望在下游产品不断衍生拓展，通过做深，做长产业链实现产品升级，增厚盈利。

2.预计炼油化工行业景气度将迎来改善，较海外行业更具竞争力

2.1.行业景气度此前处于历史较低水平，预计国内炼化景气度将逐渐改善

截至 2022 年 7 月，国内原油加工量同比下滑 8.8%，较 4 月及 5 月份的 10.5%-10.9%有所好转。其中主营炼厂的开工率 5 月份以来持续回升至 70%以上，而山东独立炼厂的开工率则在 8 月份小幅下滑至 62.4%。受公共卫生事件等影响山东地炼 2022 年 4-6 月利润处于较低状态，同比 2020-2021 年大幅下滑，7 月出现回升迹象。

从月度消费量数据观察看，汽油 3-7 月消费量同比下滑。柴油消费量在 8 月份环比改善，下滑幅度收窄。炼化企业成品油端的盈利情况在 4 月6 月受公共卫生事件影响回落，但参考历史看，4-6 月利润水平在历史上处于底部；同时随着国内疫情的好转我们预计未来汽柴油消费都将持续 改善。

炼化企业的化工品烯烃端的盈利 4 月以来同样承压，以石脑油制乙烯 工艺为例，2022 年 4 月中以来处于亏损状态。但是 7 月底以来利润触 底回升，国内乙烯产能的开工率考虑到未来需求景气改善预计也将提 升。同样，我们预计丙烯产业链利润当前处于历史较低水平，未来景 气将持续改善。根据卓创资讯数据，某样本石化企业的 PE 库存出现 下降。

尽管成品油和烯烃链相对偏弱，但 2022 年 PXN 加工费持续处于上涨 状态。当前 PXN 仍处于 400 美元/吨的较高水平。MX 调油相比生产 PX 更具备经济性，因此 PX 供应较市场预期更紧张 (尽管国内完全依 靠外采 MX 生产 PX 的装置占比较小，但是实际生产中仍有部分工厂 需要外采部分 MX 才能保证满负荷运行。而在此情况下，此部分工厂 外采 MX 来提升负荷的积极性就明显受到限制。)我们预计 2022 年 PXN 维持较好水平的情况将持续。

总体来看，我们认为未来成品油端，化工品端行业景气度都将逐渐改 善，当前炼化利润处于历史较低水平但已经出现了改善迹象，我们认 为炼化盈利未来将好于市场预期。

2.2.国内炼厂较海外炼厂更具竞争优势,长期看全球产能占比将提升

从全球炼化产能占比来看，除了亚洲外，北美和欧洲是炼化产能最大 的地区。但是北美与欧洲炼厂的炼厂产能大多在 20 世纪投产，尤其是 欧洲炼厂的年限更长，而亚太地区尤其是国内的一体化炼厂多在2015- 2021 年投产；具备后发优势。 从规模来看，根据 ENI 数据，2020 年全球炼厂共 866 家，对应一次加 工能力为 51.8 亿吨/年。平均炼油厂的规模为 600 万吨/年左右。北美 地区炼厂的平均加工规模为 654 万吨/年。一般炼化产能以尼尔森系数 以及,炼厂催化裂化能力（FCC eqv.）来衡量炼厂装置复杂程度的重要 指标。一般指标越高，意味着炼厂装置越复杂，越具备更高的竞争力。 当前亚太地区已经成为除北美外炼厂最具竞争力的地区。而近年来国 内投产的一体化炼厂更是具备最强的竞争力。

2020 年-2021 年由于全球新冠疫情，装置老化缺乏竞争力，碳中和等因 素；欧美大量炼化产能被淘汰。由于装置年限较长，缺乏竞争力等因素； 我们认为长期看这一趋势将持续。尤其是欧洲天然气价格的快速上升带 动欧洲炼厂天然气制氢，电价等能源成本上升，使欧洲炼厂约高于北美 炼厂 7-10 美元/桶的加工成本；制约了欧洲炼厂的竞争力。长期来看，我 们认为国内一体化炼厂的强竞争力将带动在全球产能占比的提升，拥有 更强的市场话语权。

2.3.减油增化增加轻质组分是炼厂发展的大趋势

于国内炼厂不能再走扩张规模的粗放路线，以及对安全环保等需求； 未来炼厂转型一体化以及减油增化是大方向。我们认为存量产能长期看 将出现格局优化。根据永安期货观点，传统的拔顶型炼厂构型简单，大 量生产未完全处理的油品，高度依赖市场环境。从传统的拔顶型炼厂向复杂化工炼厂转型是大趋势。背后是轻质化需求的提升，要求炼厂将重 质组分向轻质组分的转变。而其中炼厂的加氢能力尤为重要。

3.碳中和背景下民营炼化龙头充分受益

3.1.顶层框架要求下化工行业加速转型升级

2020 年 9 月 22 日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将 提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力 争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。在此背景下， 低碳转型升级成为化工行业的共识。根据文件内容，双碳目标下石化行 业面临两方面转型：（1）上游能源结构调整；（2）中游化工生产节能降 碳。 2020 年全国能源相关 CO2 排放约 113 亿吨（含工业过程排放），煤炭、 石油、天然气对应碳排放占比分别为 66%，16%，6%，电力、钢铁、水 泥、交通等是重点排放部门。根据能源结构调整目标，2025 年非化石能源消费占比由 2016 年 16%提升至 20%左右，2030 年达到 25%左右， 2060 年达到 80%以上。煤炭转型升级，保持石油消费处于合理区间，有 序引导天然气消费成为清洁利用化石能源三大方向。

为推动石化重点行业绿色低碳转型，国家发改委发布《石化化工重点行 业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，提出到 2025 年，炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到能耗标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平显著提升，碳排放强度明显下降。

3.2.民营大炼化：穿越周期，充分受益碳中和

碳中和背景下，上游石化行业面临新一轮供给侧改革。而以恒力石化、 浙石化为代表的民营大炼化 2019 年陆续投产后，已经用自身的规模效 应、一体化整合能力以及高效管理能力证明自身的成本优势以及双向拓展能力。放长周期看，碳中和背景下一线炼化龙头拥有资本开支的稀缺 性、进一步延伸产业链带来的成长性、以及高附加值产品增强抵御周期 波动的能力。 从市场横向来看，民营大炼化企业由于出色的氢气平衡和成本控制手段 将淘汰一批落后传统炼化企业产能。从市场纵向来看，民营大炼化企业 参股或控股下游高附加值细分行业有望实现产业链条延伸和新材料产 品加速落地。此外，民营大炼化的一体化装置也有助于最大化实现氢气 平衡，控制整体单耗和碳排放并实现产品销售和成本转移，拥有更好的 抗周期性和成本转嫁能力。

4.盈利预测

我们维持公司 2022-2024年EPS 为0.7/1.07/1.32元，增速-44%/51%/24%。 我们基于以下核心假设进行盈利预测： ① 浙石化二期项目 2022 年初投放后满负荷允许，2022 年一期、二期项 目均为满负荷运行； ② 化纤板块受需求不振影响销量受到影响，考虑到原油涨价带动的 PTA 价格上涨，长丝价差回落。 ③ 浙石化 30 万吨 EVA 贡献 2022 年全年业绩。未来 3 年公司炼油、 PTA、化纤业务规模基本保持稳定。收入增量主要来自新建下游新材 料项目，其将在 2023,2024 年陆续贡献收入、释放业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

,