食醋行业报告（食醋行业研究报告）

导言

中国的食醋历史悠久，最早要追溯到2000多年前的西周时期。最早的时候，醋又称作酢或醯。中国有四大名醋，分别是山西老陈醋、镇江香醋、阆中保宁醋、福建红曲醋。经过2000多年的发展，食醋产业从最初的作坊发展到小型的生产企业，及至现代化产业，成为具有较高品牌集中度的调味品行业支柱产业（除酱油产业外的第二大产业），同时在家庭消费、餐饮市场和食品加工工业三个环节占有非常重要的作用和地位。本文主要从四个方面对食醋行业进行研究：

一、食醋行业概述

二、食醋行业产业链分析

三、具体案例分析—恒顺醋业

四、食醋行业未来发展预测及风险提示

本文共5917字，阅读大约需5分钟。

部分一 食醋行业概述

一、行业规模稳步扩大

自 2006 年起，中国食醋行业进入高速发展阶段，行业收入规模，产量和需求量均在持续上升。

2006 年中国食醋行业销售收入仅为20.49亿元， 2016 年增长至65.78亿元，十年复合增长率为12.37%。2009-2015年，食醋行业生产量和消费量由325万吨和 324.4 万吨分别增长至 410 万吨和 409.7 万吨，均保持较为稳健的上升态势，平均年增速为 3%-4%。在食品行业里许多产业已经增长乏力的背景下，食醋产业成为食品行业中增速最快的产业。

图1：2006-2016年中国食醋销售收入情况

图2：2009-2015年食醋生产量及消费量

二、行业增长潜力较大

至2017年，我国人均食醋消费仅有2.3公斤，而与我国饮食相近的日本则达到7.9公斤，美国人均消费量也达到6.5公斤。对标日本和美国，保守估计中国食醋具有两倍的增长空间，而且中国的食醋价格也远低于日本，因此从人均消费量以及吨价来看，我国食醋仍具有量价齐升的空间，主要是食醋品类增加和个性化需求带来的人均食醋消费量的提升，以及行业集中度提升和产品升级带来的单价提升。

图3：2017年中国、日本、美国人均消费量（公斤）

三、行业集中度较低

根据调味品协会的统计，2017年食醋行业销量的CR5不到20%，市场集中度仍然处于较低的水平，行业集中度亟待提升。

目前全国范围内约有6000家食醋制造企业，企业数量较多，且多数企业规模小，大企业的市场占有率有限，行业集中度低。恒顺醋业作为食醋行业龙头企业，市场占有率仅为 4%左右，前5大企业在全行业中所占市场份额不足20%，而在日本和德国的食醋行业中，前5大企业在全行业中所占市场份额达60%以上。

图4：2017年企业份额占比

目前食醋生产企业中年均产量超过 10 万吨的企业仅有恒顺、水塔、紫林三家。在 6000 多家醋企中，品牌企业产量仅占 30%，其他作坊式小企业占 70%，目前在乡镇渠道、农贸渠道流通的醋产品多为小作坊产品，质量参差不齐，行业生态仍处于混沌状态。

图5：食醋行业规模分布

图6：食醋行业企业类型分布

四、行业层次化显著

我国食醋行业可以分为两个层次，一是各区域强势品牌，以山西、福建、江浙、四川的四大名醋为主，代表性企业有恒顺醋业、山西水塔老陈醋、保宁醋、千禾味业等，这类企业产品均具地方特色，或集各特色之所长，产品质量上乘，在销售网络上已突破了单一的地方限制；二是中、小规模工厂或家庭作坊，这类企业销售覆盖半径较小，产品质量一般、价格低廉。

图7：食醋行业层次化分布

五、行业区域化明显

由于我国各地饮食文化以及习惯差异导致食醋消费区域性明显。华北地区人均每年消费食醋 4-5公斤，而长江以南地区为 2.5-4公斤。以 7 公斤为预期，根据目前华北地区（使用北京、天津、河北、山西、内蒙古五个地区）人口 1.74 亿和长江以南地区（使用上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西六个地区）人口 3.07 亿，可以计算出长江以南地区增长空间可达120万吨左右，而华北地区增长空间较少，但也可达到45万吨左右。因此，从不同区域来看，食醋行业的增长空间也十分巨大。

图8：不同区域消费量（万吨）

部分二 食醋行业产业链分析

食醋产品生产的主要原材料是谷物类农副产品,高粱、大米、谷糠、稻壳、麸皮等。食醋生产企业将这些原材料加工为食醋。根据不同的风味和功能来看，醋可以分为烹调型、佐餐型、保健型、饮料型等系列。尤其是保健型和饮料型醋具有较好的保健功能，目前在国内发展尚处于起步阶段,未来前景看好。目前食醋的下游销售渠道为:商店超市、便利店、餐饮服务店、电商平台。

图9：食醋行业产业链

一、产业链上游：原料和工艺特色共同决定了产品的区域差异性

食醋产品具有明显的地域特征。由于全国各地酿造工艺和消费场景的不同，形成了具有代表性的“镇江香醋”、“山西老陈醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”的中国四大名醋。

不同产地、不同品牌食醋的原材料和生产工艺均会存在差异，如镇江香醋以糯米为原料，生产流程包括酿酒、制醅、淋醋等过程。山西老陈醋以高粱、麸皮为主要原料，以稻壳和谷壳为辅料，以大麦、豌豆所制大曲作为糖化发酵剂，经酒精发酵后采用固态醋酸发酵，再经熏醅、陈酿等工艺酿制而成。四川保宁醋以大米、麸皮、小麦、玉米等为原料，经固态发酵而成。福建永春老醋则以糯米为原料，通过液态发酵制成。

图10：四大名醋的原料和工艺特色

二、产业链中游：四大类型为主细分市场众多

根据醋的功能不同，现在市场上的食醋可以细分为以下四大类型：烹调型、佐餐型、保健型、饮料型。然而，根据不同醋的具体作用不同，又可以将以上四大类型进一步细分。

烹调型食醋：酸度一般5%左右，味浓、醇香，具有解腥去膻助鲜的作用。对烹调鱼类、肉类及海味等非常适合。根据所烹调菜肴的不同，这个类型的醋又可以分为老陈醋、香醋、麸醋、红曲老醋、白醋等。

佐餐型食醋：酸度一般4%左右，味较甜，适合拌凉菜、蘸着吃。根据所调拌菜肴或所蘸菜肴的不同，这个类型的醋又可以分为米醋、海鲜醋、饺子醋等。

保健型食醋：酸度一般在3%左右，与保健品相类似的对人体具有保健作用，而非烹饪用醋。这个类型的醋又有康乐醋、纯发酵醋等。

饮料型食醋：酸度只有1%左右。这个类型的醋是指在发酵过程中加入蔗糖、水果等，形成新型的醋酸饮料。如山楂醋、苹果醋、葡萄醋、凤梨醋等。

三、产业链下游：渠道建设决定企业长期竞争力

食醋行业是一个充分竞争的市场,食醋生产企业众多,不存在个别企业能够对市场形成绝对的垄断或控制,食醋生产企业的生产情况一般根据下游经销商、商超等销售渠道的需求予以约束。因此渠道建设决定终端销售能力。

食醋产品作为消费者日常使用的调味品，具有刚性消费的特性，受国内外宏观经济环境的影响较小，不具备明显的季节性特征。同时，食醋作为一种一般性调味品，其市场稳定、分布广泛，但分布分散，从大中型城市到城镇、乡村都具有稳定的市场，企业的产品、品牌等内容需要通过市场渠道与消费者连接，因此，为了加大市场渗透率，食醋企业需要建立覆盖广泛的销售渠道，以达到尽可能覆盖足够多消费人群的目的。

部分三 具体案例分析—恒顺醋业

恒顺醋业是“四大名醋”之首镇江香醋的代表，是中国目前规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是目前国内唯一的食醋上市企业，具有较高的品牌价值。

一、企业未来收入增长空间较大

1.财务指标分析

图11：2017年各调味品公司营业收入对比（百万元）

从各调味品公司营业收入来看，恒顺醋业的企业规模在食醋行业企业中位于前列，但是与调味品行业的其他企业相比，恒顺的规模仅仅处于中游的水平，预计随着食醋行业的不断发展，恒顺醋业未来还有很大的上升空间。

图12：恒顺醋业2010-2017营业收入情况

作为食醋行业的龙头企业，近年来恒顺的营业收入增长较快，恒顺醋业2016年营业收入1447.27百万元，2017年营业收入1541.58百万元，营业收入增长率从10.87%降低为2017年的6.52%，2016年净利润170.41百万元，2017年净利润280.90百万元，净利润增长率从2016年的-28.89%提高为64.84%，2016年的每股净收益为0.22元，2017年的每股净收益为0.36元。

表1：恒顺醋业主要财务比率

从恒顺醋业ROE与ROIC的具体数值来看，近年来恒顺醋业获利能力不断增强，预计恒顺在未来几年的利润将保持良好的增长态势；从恒顺醋业近年来的流动比率和速动比率来看，两个指标长期低于行业标准值，偿债能力较差，不利于企业长期健康发展；从恒顺醋业的应收账款周转率和应付账款周转率来看，两个指标良好，说明恒顺醋业整体营运能力较强。

2.公司股权结构分析

图13：恒顺醋业的股权结构

截至2018年6月30日，恒顺醋业的控股股东江苏恒顺集团有限公司持股44.63%，信托计划、基金等其余的股东持股比例均低于2%。恒顺醋业的股权较为集中，股权结构明晰，其最终实际控制人为江苏省镇江市国资委。

二、恒顺的竞争优势

1.树立良好品牌形象

恒顺香醋位列中国四大名醋之首，目前“百年恒顺”已经形成：色醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品，广销多个国家并长期供应我国驻外使馆。在品牌打造手段上公司求新求变，恒顺率先在行业内冠名高铁动车，并通过高铁媒体广告扩大品牌的影响力。

图14：恒顺醋业的品牌形象

2.推进产品质量提高

针对传统的食醋产品，恒顺醋业全力推动产品的升级和更新换代。在恒顺拥有明显领先优势的食醋行业中，公司目前全力优化食醋产品的分级规划，明确产品系列间的差异化和卖点。2018H1高端醋产品实现收入1.1亿元，在其整个醋业收入中占比为19%。

图15：2018H1高端醋在醋业中占比和收入情况（亿元）

图16：2013-2018高端醋收入情况（亿元）

3.扩展产品销售渠道

为扩大产品的销售，恒顺醋业采取了传统渠道与现代渠道双渠道的销售模式。首先，恒顺醋业注重传统渠道的巩固与增强，持续推进渠道下沉。传统渠道包括流通、餐饮等渠道，通过“有效资源向有效市场、有效终端倾斜”等方式，扩大销售渠道，提升了“恒顺香醋”的销量与知名度。恒顺醋业在注重传统渠道建设的同时，也十分注重建设现代渠道，以电商、产品定制等形式拓展新型业务，与“零售通”、“新通路”等电商平台紧密对接，实现渠道销售的新增长。目前，上述的一些电商平台已经上架多种恒顺的产品。

图17：恒顺醋业电商平台上架商品

从“淘数据”的数据来看，恒顺醋业的现代渠道建设成果颇丰：自 2017年7月至2018年7月的一年间，恒顺醋业旗舰店的销量和销售额都呈现出逐步上升的趋势，月销售额最高曾突破100万元。渠道的拓宽和发展为恒顺醋业进一步扩大销售、增加收入奠定了深厚的基础。

图18：2017年7月—2018年7月恒顺醋业销量及销售额

三、盈利预测与估值

1.核心假设：行业规模扩大，内外动力驱动发展

近年来恒顺醋业营业收入增长率多年保持在10%附近，因此，预计2018、2019、2020年其营业收入分别为17.4、19.4、22.0亿元，根据其近年来纯调味品收入所占比例，可得未来三年恒顺醋业调味品收入分别为15.7、18.4、21.7亿元。近年来恒顺醋业毛利率呈现不断上升的趋势，与此同时，伴随着其管理水平与销售渠道的改善，管理费用率与销售费用率预计将逐步下降。综上，预计2018、2019、2020年恒顺醋业净利润分别为2.4、3.2、4.1亿元，EPS分别为0.30、0.41、0.52元/股。

表2：恒顺醋业营业收入和净利润

2.横纵向对比：给予恒顺2019年31倍PE

横向来看，根据2018年三家企业的预测PE来看，恒顺醋业与海天味业、中炬高新等调味品企业相比PE明显偏低。随着食醋行业规模的扩大与恒顺内外部发展动力的推动，作为食醋行业的龙头，我们认为未来能够给予恒顺更高PE。

图19：2018年三大企业PE对比

纵向来看，图表展示了2016-2018年期间恒顺醋业的PE水平。与历史水平相比，目前恒顺的PE处于较低水平,综合行业整体发展与恒顺醋业自身发展，应给予恒顺醋业更高的估值，我们认为给予恒顺醋业2019年31倍PE的估值较为合适。

图20：2016—2018年恒顺醋业PE（TTM）

部分四 食醋行业未来发展预测及风险提示

一、行业未来发展预测

1.行业更加集中

从行业集中度来看，目前食醋行业 CR5 不足20%，远低于日本与德国的60%-80%，未来还有极为广阔的提升空间。

一方面，中国调味品行业竞争格局较为稳定，短时间内行业龙头难以发生显著变化，行业“强者恒强”的马太效应明显；另一方面，随着我国居民收入水平的不断提高，人们在选择食醋产品时，会更多地关注食醋的食品安全性和产品品质，因此具有品牌优势、销售渠道优势和资本优势的食醋生产企业会不断发展壮大，这也将进一步提升食醋行业的集中度。

2.产品更加细分

目前，食醋行业产品同质化较为严重。整个行业内各个企业所具备的工艺特点不明显、生产技术偏低、片面地跟风模仿、一味追求产值和产量，使得同类产品差异化程度不强，即使一些老字号与新品牌之间也无太大的差异，这样就造成了企业之间无序竞争、恶性竞争愈演愈烈。

未来，食醋行业产品将更加趋向于细分化。为了满足各层次消费者的核心需求，创新将成为食醋企业产品细分化的内在驱动力。食醋行业的产品细分将主要体现在以下三个方面：一是产品功能细分化，主要指未来食醋行业产品将不仅只满足调味品需求，也将逐渐具备保健品、日常饮品等的功效；二是产品包装细分化，主要指未来食醋行业将针对不同的用户群体推出不同包装材质、不同包装净含量的食醋产品；三是消费人群细分化，主要指未来食醋行业将针对不同年龄阶段、地域差异性明显的用户群体开发出更多更加细化的食醋产品。

3.生产更加智能

我国《国家科学和技术中长期发展规划纲要》将生物技术列为前沿技术，生物技术产业也被确定为七大战略性新兴产业之一，我国传统食醋行业正在抢抓“互联网 ”机遇，未来该行业将会加快传统食醋产业技术装备、工艺水平向信息化、智能化、精细化创新发展的步伐。

未来的食醋行业智能制造，是基于大数据的创新驱动，而非单纯的“机械手 传感器“。以基于固态分层发酵制醋工艺生产为例，未来食醋行业装备智能化不仅能优化菌种筛选，还能进行相关机理研究以及自动化作业。比如，以前必须人工进行翻醅，但是未来翻醅的时机、温度均可通过数据的积累找出最佳节点，实现自动化。因此，食醋行业智能化生产会在很大程度上增加各类食醋产品的产量并有效提高其产品品质。

二、未来影响行业发展的不利因素

1、行业整体管理水平不高

食醋行业在整体发展过程中存在管理理念落后、专业管理人员匮乏、管理技术水平低下等诸多问题，大多数食醋生产企业并未建立完善的现代化企业管理体系，这对食醋行业的创新和有序发展造成了一定的障碍。

2、整体行业集中度较低

从全国来看，食醋行业呈现出企业数量多、企业规模小的特点，缺乏占据市场绝对份额的行业领头羊，造成了该行业无法形成较为统一的产品标准，各类企业生产出的食醋产品良莠不齐，成为制约食醋行业长远健康发展的重要不利因素。

3、产品研发创新能力较低

目前，我国食醋生产企业受到大额资金投入成本的限制，在产品研发水平和创新能力上普遍不足，难以引进国外先进生产设备和先进管理人才，导致该行业产品推陈出新的速度较慢，一定程度上阻碍了食醋行业未来的发展。

三、风险提示

1.食醋市场需求低于预期的风险。

2.食品安全问题。如果公司生产的调味品出现食品安全问题，则会对消费者的消费意愿产生

较大的负面影响，进而影响整个行业的收入与利润增长。

3.外部发展受阻。如国家加大对于调味品行业的监管力度，提高调味品行业的整体卫生安全标准。

4.内部改善不及预期。如食醋行业生产技术水平难以提高，管理体制落后。

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