上海国际机场估值分析（超百亿资产重组完成）

8月9日晚间，据上海机场集团官方微信公众号披露，历时一年多，上海机场涉及超百亿资产规模的重组工作终于完成。8月10日，上海机场开盘后股价经历小幅上涨后有所下跌。截至收盘，上海机场报收55.89元/股，市值约为1320亿元。

图/上海机场集团官方微信公号截图

解决同业竞争问题，上海机场重组完成

上海机场重大资产重组是指将上海机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权以及浦东第四跑道注入上海机场。

2021年6月9日，上海机场集团全面启动资产重组工作，历时近半年制订完成了资产重组方案，当年12月16日重组主议案在股份公司股东大会上获得中小股东94.5%的赞成率高票通过。今年4月25日，上海机场重大资产重组获中国证监会审批通过，并于7月21日完成资产交割。8月8日，股份公司股东大会选举产生了股份公司新一届董事会、监事会。经董事会审议通过，聘任了新一届经营班子。

本次重组涉及两场客货运业务超百亿的资产规模，业务范围广、合规性要求高、政策沟通难度大，是一场内部管理优化和资本市场重组并行的重大改革。上海机场集团党委书记、董事长秦云指出，重组工作将虹桥机场公司、物流公司、浦东机场第四跑道注入上市公司，实现上海两场航空主业的竞争性业务和资产上市。此次重组工作的完成，突破了近20年来的重大瓶颈问题，兑现了近20年的资本市场历史承诺，圆满解决了同业竞争问题，进一步优化了航空资源配置，畅通了多元化融资渠道，为进一步提升上海国际航空枢纽综合竞争力创造了有利条件。

新京报贝壳财经此前曾报道，浦东机场和虹桥机场的同业竞争，是上海机场集团与上海机场致力于解决的问题。上海机场在1998年上市初期运营的主要资产即为虹桥机场，2004年，上海机场与上海机场集团签订《资产置换协议》，置出虹桥机场相关资产并置入浦东机场相关资产。资产置换完成后，形成了上海两家主体客运业务民用机场由上海机场和上海机场集团分别经营的局面。

2006年，上海机场实行股权分置改革，上海机场集团明确承诺“上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产”。但此后上海机场集团并未兑现承诺。在国有企业改制上市大力推动、疫情持续冲击航空业务的背景下，上海机场在2021年的重大资产重组公告中表示，选择进行资产重组有解决同业竞争、贯彻国企改革的用意，也有抗击疫情冲击、提升公司盈利能力的目的，同时有利于优化上海两场航线航班的统一资源配置，根据市场需求统筹调整航线结构，有利于提升上市公司盈利能力和核心竞争力。

上海机场之于免税的核心渠道价值仍在

长期以来，上海两大机场中，浦东机场以运营国际航线为主，虹桥机场则主要运营境内航班。基于国际旅客占比、质量以及免税运营商经营效益，疫情前运营浦东机场的上海机场盈利结构弹性最优。

受疫情影响，浦东机场的国际旅客吞吐量断崖式下滑，经济效益受挫。上海机场发布的业绩预告显示，受疫情反复冲击，浦东机场主要业务量低位运行等因素影响，预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润将亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-12.9亿元至-12.3亿元。而虹桥机场方面，随着国内疫情有效控制逐渐恢复正常运营，航空货运业务在疫情影响下仍旧保持增长。

多家券商分析师认为，虹桥机场等资产的注入对上海机场的业绩是利好的。浙商证券分析认为，基于核心假设2023年国际航班恢复到疫情前5成、国内航班恢复到疫情前9成，2024年完全恢复。考虑虹桥机场、物流公司、第四跑道资产注入，预计2022年至2025年，上海机场净利润分别约-20亿元、35亿元、70亿元、100亿元。

谈及虹桥机场资产的注入可增厚上海业绩之时，对上海机场估值有重要影响力的免税业务不容忽视。

机场业务主要分为航空性业务、非航业务两部分，其中非航业务中的免税、有税零售、餐饮、广告均为特许经营形式收入，规模取决于流量变现能力，弹性较大，支撑机场利润。受众为出入境旅客的免税业务是上海机场的核心利润来源。多年来，免税业务也是上海机场估值的加持点。2021年上半年，受与中国中免重签免税协议等的影响，上海机场股价表现不佳，一度跌出千亿市值。

上海机场董事长莘澍钧在2020年年度业绩说明会上曾表示，受到海南离岛免税、市内免税店以及跨境电商、进口关税持续下降等多重因素影响，机场口岸免税消费的购买力发生了变化，浦东机场此前的免税红利难以为继。

但在近期的券商研报中，新京报贝壳财经记者注意到，多家券商分析师认为上海机场的核心渠道价值仍在，若重新就免税协议谈判或保持良好盈利能力。浙商证券指出，虽然疫情后海南离岛免税市场崛起，但机场仍然是免税运营商必争之地。2020年后的机场免税经营权招标信息显示，免税运营商对于机场渠道仍然非常重视。作为国内最大国际航空枢纽，上海机场仍将是中免长期发展布局的重要码头。若就免税协议重新谈判，机场免税业务弹性将有所提升，如可以在当前租金计算模式基础上，根据销售额收取一定比例的超额提成。安信证券则指出，未来随着全球疫情逐步得到控制，国际航班客流量将逐步恢复，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。

新京报贝壳财经记者 王真真 编辑 徐超 校对 柳宝庆