熔断器最新行情（专注于熔断器领域15年）

（报告出品方/分析师：国金证券 樊志远 刘妍雪 邓小路）

一、布局于微时，十五年坚守，国内熔断器执牛耳者

1. 聚焦电力熔断器中高端市场，战略布局多个新兴产业

国内熔断器龙头，精耕细作中高端市场 15 年。公司成立于 2007 年，15 年来深耕中高端熔断器领域，拥有 77 个产品系列、8000 产品规格，主导产品为电力熔断器。

公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。2010 年公司被认定为“高新技术企业”、2016 年于新三板挂牌、2021 年入选国家级专精特新“小巨人” 企业名单，并于 7 月科创板上市。

深耕于新能源汽车等中高端市场，产品矩阵不断完善。

根据电力强弱和应用场景不同，熔断器主要分为电子熔断器和电力熔断器。

1）电力熔断器：适用于高电压、大功率电路，广泛应用于发电设备、储能设备、新能源汽 车，是公司的主导产品，2021 年营收占比高达 98%、毛利占比达 95%；

2）电子熔断器：适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，应用于电子产品、家用电器等领域，目前产能产量较少，2021 年营收占比仅为 1%；

3）激励熔断器：公司新品，应用于新能源汽车领域，可根据保护要求调整、通过接收控制信号激发保护动作，目前处于尝试应用阶段。

新产品开发 原始产品迭代升级，助力新兴市场向纵深发展。

公司聚焦电力熔断器中高端市场，不断开拓新领域，陆续进入通信、新能源光伏、轨道交通、新能源汽车市场。

1）新能源汽车：2015 年公司研发车用熔断器、2016 年与多家整车厂建立合作关系，经多年深耕，公司成长为国内新能源汽车用熔断器龙头，市场份额排名第一。2021 年公司新能源汽车市场营收、毛利占比达 52%、41%，为营收增长主驱动力。

2）风光发电及储能：公司先后开发出适用于光伏 1000V、1500V 平台的产品，与阳光电源（2021 年全球光伏逆变器出货量市占率 30%、全球第一）、宁德时代（2021 年动力锂电池装机份额超 50%）等开展合作，研发的 RSZ307-1500VDC 行业领先。2021 年此领域营收、毛利占比达 33%、30%。

3）轨道交通：公司是中国中车、纵横机电的合格供应商，2019 年通过国际轨道交通行业标准认证后与 GE Transportation、庞巴迪开展合作。

4）通信行业：早在 2007 年即进入通信行业与艾默生展开合作、2015 年与华为、中兴达成合作。

公司技术研发、产品性能、服务能力突出，客户资源卓越

技术研发：公司高度重视技术研发及自主创新，截至 2022 年 H1，公司及子公司共拥有 168 项国家专利，其中 3 项发明专利、165 项外观设计及实用新型专利。

国家专利信息中心数据显示，公司目前拥有熔断器相关的有效专利数量为 121 项、排名全国第 2，排名第一位的为国家电网有限公司（曾用名：国家电网公司）。从近年来熔断器有效专利申请趋势上来看，公司始终居于高位，2021 年以来排名全国第 1。

产品性能：与竞品相比，公司各个细分市场产品具有显著比较优势。

应用于新能源汽车的 RS309-MD-EV 系列产品额定电流 600-900A、额定电流可选择范围更大；应用于新能源储能的 RSZ307-3-RAZ 系列产品额定分断能力可达 250kA、动作时间低于 5ms，额定电压可达 DC1500V，可实现更强的分断能力、应用场景更广泛。

服务能力：新能源等新兴市场自身产品更新速度快，因此对上游供应链适配部件的开发周期有较高要求。

公司可快速跟踪新兴市场需求，实现新产品开发及原始产品迭代，可达 3-6 个月开发新品、6-12 个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。

客户资源卓越：凭借自身优势，公司在各个领域积累了优质客户群。

在新能源市场，公司熔断器产品通过宁德时代、比亚迪供应链、捷普电子等主流动力电池、电控系统及配套厂商切入新能源汽车供应链，终端用户有特斯拉、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂。

2020 年公司前五大客户占比 33%，宁德时代、阳光电源分别为公司贡献营收 0.23、0.17 亿元，合计占据 18%的份额。

2. 营收、业绩稳健增长，盈利能力行业领先

新能源市场快速增长驱动公司营收、归母净利强劲增长。

得益于新能源政策激励，新能源汽车、风光发电及储能市场增长较快，2021 年分别同增 89%、93%，达 2、1.3 亿元，营收占比达 52%、33%，成为公司营收增长主驱动力。公司电力熔断器销量大幅提升至 1393 万只，同增 57%。

2021 年公司实现营收、归母净利 3.85、0.8 亿元，同增 70%、45%，2022 年前三季度公司延续强劲增长趋势，营收、归母净利达 4.8、0.95 亿 元，同增 82%、70%。相较于可比公司，公司整体规模较小，但营收增长速度较快。

新能源政策退坡导致公司毛利率下降，期间费率改善助力公司净利率提升。

1）毛利率：2017 年起，新能源补贴政策退坡进程加快，产业格局逐渐清晰，整车厂商需提供更具性价比的车型，对上游供应链降本诉求日益凸显。受此影响，公司整体毛利率自 2017 年起逐步进入下行通道。

2022 年 H1 公司新能源汽车业务毛利率降至 40.3%，较 21 年同期下降 5pct。受益于高毛利新产品销售规模扩大及占比增加，2018~2020 年风光发电及储能市场毛利率逐年上升，但由于近年来锂电池成本居高不下，下游储能玩家竞争加剧、利润承压，对于其他原材料降本诉求逐渐凸显，2022 年 H1 风光发电及储能市场毛利率为 42.5%。

行业总体承压情况下，相较于国内外熔断器龙头好利来、Littlefuse，公司毛利率始终保持相对领先，维持在 40%~50%。

2）净利率：得益于费用管控措施得当，销售及管理费率自 2017 年起大幅下降，助力净利率一路攀升，至 2020 年净利率达近年高峰，为 24%。

“专精特新”优质企业，以自主创新及技术研发驱动增长。

公司建立之初即确立“以创新为发展动力之源”的策略，培养起较强的快速产品开发能力，藉此切入多家国际整车厂商供应链体系。2010 年公司即被认定为“高新技术企业”，2021 年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。2021 年公司研发费用达 0.3 亿元、同增 87%。

相较于同行业可比公司，公司始终保持较高的研发投入，研发费率维持在 6%~7%。

二、乘新能源东风，熔断器市场快速扩容

1. 新能源开启电路保护革命，赋能熔断器百亿级增量市场

多类型电路保护元件助力新能源实现安全闭环，熔断器占据 30% 市场份额。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。

电路保护器件可对过电流/过电压/过热情形进行保护，主要包括熔断器、断路器等；电路控制器件可对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态，包括断路器、继电器等。

在新能源车应用领域中，继电器与熔断器的配合可对新能源车形成较完整的高压电路保护，在系统停止运行/开始运行时起到隔离/连接电源端与负载端、在故障时起分断电路的作用。

据 Paumanok Publications Inc 统计，2020 年全球主要电路保护器件产品中，熔断器是最主要的电路保护器件，占据 30.66%的市场份额。

高分段能力 快分段速度，过电流保护关键器件。

熔断器是对电路进行过电流保护的器件，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口、断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路进而起到电路保护的作用。

相较于微型断路器，高分断能力更高（达数百 kA，其他电路保护器件小于数十 kA）、分段速度更快（随过电流幅值增大，动作时间可减少至低于 1ms），对短路大电流保护作用不可替代。

新能源刚需配置，多个新兴领域开启新增量。

中国熔断器主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交、工控等领域。

熔断器以体积小、抗震好、分断能力强等优秀性能成为新能源汽车电路保护的核心元器件，新能源车渗透率的提升不断为熔断器打开市场空间，成为熔断器主要下游市场，2019 年占据 18%的下游份额。

新能源风光发电及储能领域中，熔断器在汇流、控制、逆变系统中的应用为其打开第二增长极，2019年占据 15%的下游份额。

未来，随新能源汽车替代需求 新能源光伏风电及储能海外市场开拓 高压系统升级，高规格、大电流产品在不断迭代升级中实现份额提升。

据 Markets&Markets 预测，2021 年全球电力熔断器市场规模将达 35 亿美元、2026 年增至 46 亿美元，2021~2026 年 CAGR 为 5.8%，其中亚太地将占据 54%的市场份额，2021~2026 年 CAGR 为 6%。

据中商产业研究院统计，2021 年中国熔断器市场规模为 23亿元，同增28%，预计2022年市场规模为 27 亿元。

熔断器格局呈外资垄断，供应链自主可控需求助力国内厂商实现突围。

根据 Paumanok Publications Inc 数据，2019 年全球熔断器市场规模为 22 亿美元，其中 Littlefuse、Bussmann、Merson、PEC、SCHURTER 合计占据近 80%的市场份额，品牌多集中于欧美日等国。

我国熔断器厂商经营规模较小、以中低端市场为主。2019 年公司以 1.9 亿元的营收在全球市场上占据 1.3%的份额，成为国内少数在部分市场领域可以与国际品牌竞争的厂商之一。

2020 年中国熔断器进出口金额分别为 5.28、3.25 亿美元，我们认为熔断器作为新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交等领域电力保护的核心器件，在供应链自主可控需求拉动下，国产替代空间广阔，以公司、好利科技为代表的国内厂商将有望实现突围。

2. 新能源汽车：新品类助力熔断器量价齐升，优质客户彰显核心竞争力

2.1 公司业务：营收增长核心驱动力，激励熔断器开启新增量

新品类激励熔断器持续打开市场空间。公司电力熔断器是新能源汽车高压保护的核心器件，依托高性能进入特斯拉、宁德时代等行业龙头供应链体系，新能源汽车用高压熔断器成为公司营收主驱动力，2021 年贡献营收 2 亿元、同增 89%。

未来随电车高压化趋势增强，对于电路保护要求进一步提升，助力大电流、高规格熔断器实现量价齐升，我们研判相较于 400V 平台，800V 平台将新增 1~2 个熔断器，新增单车价值量 33%~40%。

此外，激励熔断器正在逐步打开市场空间。相较电力熔断器的事后保护，激励熔断器可事先预期故障的发生从而主动进行保护，且动作时间更为迅速（＜2ms），对于新能源汽车的保护进一步提升，适应当前新能源汽车逐渐高压化的趋势。目前宝马、戴姆勒、特斯拉等整车厂已配置激励熔断器。

公司于 2018 年研发激励熔断器，2019 年公司研发的 500V 激励熔断器小批量生产同时进入戴姆勒供应商体系。

公司激励熔断器营收大幅增长，2020、2021 年实现营收 0.02、0.04 亿元，同增 4470%、93%。我们预计未来随新能源汽车对于安全性能提升，激励熔断器价格将进一步下探，成为新能源汽车的主流配置，助力乘用车单车价值量提升 44.5%。

高准入门槛 强客户粘性，深度绑定下游客户。

车辆对于安全质量要求较高，熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，具有高度重要性。

在定点之前，需由整车厂和电池、电控供应商共同对公司质控体系和产品性能进行长时间的测试、验证和筛选，时间周期一般持续 2~3 年，前期投入试验验证费用较高、资金、技术实力均需达标。

同时，熔断器厂商进入整车厂供应链后将保持较强粘性、不易被其他供应商替代。此外，熔断器产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，将随车型实现 5~8 年的批量供应。

优质客户群为持续增长注入“强心剂”。

2021 年公司新能源汽车大客户宁德时代、比亚迪、国轩高科合计占据我国动力锂电池市场 73%的份额。宁德时代市占率达 52%，占据半壁江山、排名第一。比亚迪、国轩高科市占率均居前列，分别达 16%、5%。

公司通过主流动力电池、电控系统一级供应商切入国内外主流新能源整车厂，2021 年终端用户特斯拉、比亚迪汽车、上汽乘用车合计占据中国新能源乘用车 34%的市场份额，同时公司正与上汽大众开展前期合作。

2.2 市场规模：乘新能源汽车东风，发展势头明朗

高性能车规级熔断器，为新能源车电路安全保驾护航。

新能源汽车采用高压直流电，电路工作环境复杂，易受机械振动、化学腐蚀、车辆碰撞等情 况影响，短路事故往往伴随 10kA 以上的短路电流，因此其过电流保护需依靠高性能熔断器在短路电流发生时快速切断回路。

以纯电动乘用车为例，一般需配备熔断器 4~8 只，位置在电控、动力电池箱或电流分配单元（PDU）、汽车空调系统，暖风系统，DC／DC 系统等附件高压回路，各回路均需串接直流高压熔断器做回路保护。

汽车用熔断器分为低压和高压两部分，当电压小于 60VDC 时，往往采用电子熔断器对车用的低压负载进行保护；当电压 为 60VDC-1500VDC 时，采用电力熔断器对主回路和辅助回路进行保护。

新能源汽车充电桩领域，缩短充电时间是提升用户体验的关键，目前高压快充方案备受车企青睐，2019 年保时捷的 Taycan 全球范围内首次推出 800V 高电压电气架构，2021 年现代、起亚、比亚迪、长城、广汽、小鹏等主机厂相继推出 800V 平台。2021 年国内 ChaoJi 充电标准发布，目前实车测试结果显示，ChaoJi 充电技术的最大充电电流可达 360A。

未来，其充电功率将高达 900kW，车辆仅需充电 5 分钟就能行驶 400km，ChaoJi 标准体系计划于今年全部完成。

新能源车渗透率有望持续攀升。

据中汽协和 EV Sales，2022 年 1~10 月中国、全球新能源汽车销量分别达 528、775 万辆，同增 108%、61%。

预计未来逐渐摆脱疫情影响后，新能源汽车渗透率将实现快速攀升。同时，截至 2021 年底，我国新能源汽车保有量为 187 万台，车桩比为 3:1，距离发改委提出的 2025 年新能源汽车车桩比要达到 1:1 仍有较大差距，随新能源汽车销量的持续突破，充电基础设施建设亟待扩大。

我们预计 2025 年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为 35 亿元，2022~2025 年 CAGR 为 28%。

全球&中国新能源乘用车渗透率预测：

1）中国：得益于我国新能源汽车免征购置税政策再度延续至 2023 年底、地方政策支持新能源汽车替代燃油车，市场新增量将持续被撬动，国金电车组预计新能源乘用车渗透率将持续提升，2022~2025 年销量分别达 635/881/1095/1285 万辆。

2）全球：得益于政策扶持与产品力驱动，全球新能源车将进入加速成长期，我们研判 2022~2025 年全球新能源乘用车销量分别达 846/1184/1579/1974 万辆。

全球&中国新能源商用车渗透率预测：

1）中国：参考 QYResearch 的预测，2022~2024 年新能源商用车渗透率将达 9%/14%/18%，2025 年参考罗兰贝格预测，渗透率预计达 20% 。

2）全球：我们预计全球商用车渗透率 2022~2025 年分别达 6%/8%/10%/12%。

熔断器单价/单车价值量趋势预测：

参考公司 2018~2020 年新能源汽车 熔断器平均单价，年均降幅为 15%，我们判断短期随竞争加剧 规模效应 降本诉求提升，熔断器单价 2022 年降幅为 10%；中长期随市场格局趋稳 市场集中度提升，叠加 800V 平台推广，高规格、大电流熔断器的应用带来价值量提升， 预计 2023~2025 年价格降幅 为 5%/3%/3%。

商用车熔断器单车价值量预测：参考公司招股说明书，2019 年新能源客车、物流车电力熔断器成本分别为 850 元/辆、500 元/辆，估算商用车单车平均熔断器成本为 675 元/辆。

2.3 竞争格局：先发优势 赛道景气，成就国内汽车熔断器自主品牌龙头

根据中国电动车百人会，2019 年公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）排名第一，占比 55%，Bussmann 和美尔森占比分别为 30%、10%。

另外根据公司招股说明书，从销售金额口径出发，公司在国内新能源汽车用电力熔断器市场份额约 40%、全球市场份额超 20%。

国内主要竞争对手好利科技主营业务为电子熔断器，主要下游产品为家用电器、消费电子、汽车电子，2021 年营收占比为 73%，其电力熔断器业务主要下游领域为新能源光伏风电及储能，2021 年实现营收 0.46 亿元，于近年来逐渐开启新能源汽车业务领域，目前处于与国内领先新能源汽车生产商接触阶段。

总体上在新能源汽车领域，公司凭借产品优良性能，深耕于新能源汽车中高端熔断器市场，积累了深厚的客户资源，具备明显竞争优势。

未来国际市场仍将由 Bussmann 占据，公司将依托自身核心竞争优势及优质客户群体，立足国内市场的同时积极向国际市场进军。

3. 新能源风光发电及储能市场：厚积薄发，乘风而起

3.1 公司业务：高性能产品 优质出货能力，开启营收第二增长极

高性能产品 新能源需求高增，量价齐升推动高增长。

熔断器广泛应用于新能源风光发电及储能中的汇流、逆变、储能及控制系统以对其进行电路 保护，得益于公司大电流值产品 AC690V 等的销量提升（20 年销量同增 10.8 万只、同增 114%）及大规格熔断器如 1500VDC 等产品市场需求增加，新能源风光发电及储能电力熔断器整体价值量一路拔升，2020 年销售单价同增 25%、至 25.5 元，助力该领域 2021、2022 年 H1 营收达 1.3、1.2 亿元，同增 93%、93%，未来在双碳目标积极推进下，公司高分断能 力熔断器市场需求将持续高增。

创新性产品 优质服务，深度绑定光伏及储能行业龙头。

1）光伏领域：公司 2010~2012 年开发出适用于光伏 1000VDC 平台的 RS308-PV、PV312 系列产品，开始与阳光电源、特变工电等展开合作，2015 年公司开发出适用于光伏 1500VDC 平台的产品，向更多客户拓展。

2020 年公司大客户华为及阳光电源出货量全球市占率 23%、19%，均居行业前列。据 IHS 公布的 2021 年全球光伏逆变器 TOP10 企业，阳光能源以 47GW 的出货量占据全球第一；

2）储能领域：公司积极布局储能市场，开发出 RSZ307- 1,000VDC 产品，2018 年与宁德时代开展合作，2019 年公司研发的 RSZ307-1,500VDC 系列产品分断能力大于 250kA，取得德国 TÜV、美国 UL 认证，行业领先。2020 年中国储能市场中，阳光电源以 19%的市占率再度拔得头筹。

3）风能领域：禾望电气风电变流器国内领先，自 2009 年 开始批量供货，产品覆盖 1.0KW～10.0MW 的风电变流器，公司与禾望电气于 2017 年展开合作，向其销售的熔断器主要应用于风电变流器保护。

3.2 市场规模：碳中和推动能源转型，引领清洁能源百亿级蓝海市场

2021 年受能源价格大幅上涨影响，欧洲电价高企，2022 年俄乌冲突进一步加剧能源价格上涨，凸显了欧洲地区向清洁能源转型的必要性，以减少对进口俄罗斯化石燃料的依赖。同时叠加碳中和、碳达峰目标约束及系统成本持续下降的利多因素，全球风能及光伏装机量呈稳定增长态势。

根据集邦咨询统计，2021 年全球可再生能源累计装机量约为 3064GW，过去 5 年平均增幅为 8%~10%，风能和光伏占比最高，为 88%。

中国将成为全球可再生能源发展的中流砥柱，据国际能源署预测，2022~2023 年，中国将 占据全球可再能源新增装机量的近 45%，平均每年新增可再生能源装机容量达 140GW 以上。

风电市场：据全球风能理事会统计，2021 年全球风电累计装机容量达 837GW、同增 12%，2020 年中国新增装机量同比大幅增长 180%，主要系中国陆上风电国家补贴政策于 2020 年年底到期，2021 年中国风电装机步入平价上网阶段，上网电价按各省燃煤发电基准价执行。

2021 年中国占据全球陆上、海上新增装机容量的 42%、48%，均居全球第一，预计未来随碳达峰及碳中和目标的持续推进，中国风电市场发展将进一步提速。

光伏市场：受惠于低碳减排政策驱动，我国光伏产业发展速度提升，2021 年我国光伏发电新增装机容量为 30656 万千瓦、同增 21%，占据全球份额为 36%，2022 年 1~11 月新增装机容量为 6571 万千瓦。据观研天下预测，随双碳目标推进，2030 年我国光伏新增装机容量将达 117GW。

储能市场：储能是解决随风光发电装机量的增加、弃风弃光及调频调峰的有效途径。

据集邦咨询统计及预测，2021 年全球新增储能装机规模为 29.6GWh，同增 72%，预计 2025 年新增装机量约为 362GWh。同时，集邦咨询预测中国储能市场受惠于政策驱动、发展速度将反超欧美，2025 年中国储能市场将突破 100GWh。

我们预计 2025 年全球新增风光发电及储能用熔断器市场规模为 32 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 37%。

全球新增光伏装机量预测：双碳目标下需求加速，叠加光伏产业链价格松动加速，行业量利齐升态势明显，我们预计 2022~2025 年全球新增光伏装机量增速为 33%/52%/23%/20%。

全球新增风电装机量预测：双碳大背景下，风机大型化趋势下风电经济性凸显，全球风电需求呈上升趋势，国金电新预计全球 2022~2025 年新增风电装机分别为 106/144/165/196GW；国内 2021 年陆风进入平价时代，随大型化降本推进，风电装机正式由周期性走向成长性，国金电新预计国内 2022~2025 年风电装机分别为 50/80/88/100GW。

全球新增储能装机量预测：参考 BloombergNEF 的预测，2025 年全球新增储能装机量将达 33.6GW，2021~2025 年 CAGR 为 31%。

熔断器价值量预测：参考公司招股说明书，2019 年新能源风光储市场熔断器单 GW 价值量分别为 2857/4800/1200 万元，我们判断短期随竞争加剧 规模效应 降本诉求提升，熔断器单价 2020~2022 年降幅为 10%；中长期随市场格局趋稳 市场集中度提升，叠加 1500VDC 系统升级，高规格、大电流熔断器的应用带来价值量提升，预计 2023~2025 年价格降幅为 5%/3%/3%。

光伏装机量 1500VDC 占比：根据 IHS，2020 年全球 1500VDC 系统占比约 84%，相较传统 1000V 系统，1500V 系统将节约 0.1 元/W 的 系统成本，我们判断未来 1500V 跃居主流，2021 年占比升至 90%，同时 2022~2025 年维持 90%。

3.3 竞争格局：2021 年全球市占率达 13%

相较外资知名厂商，公司成立时间较晚，在发展较早的成熟市场中外资厂商认可度和市占率较高，新兴市场中公司与外资厂商起点接近，随产品迭代、技术水平发展进步、公司市场份额将逐渐赶超外资厂商。

光伏、风能领域产能主要集中于公司、Bussmann、Merson 等厂商，在国内市场已形成对外资厂商的竞争优势，但国际市场的开拓及知名度仍与外资品牌存在差距。根据公司招股说明书，2019 年公司在新能源发电及储能全球市占率约为 5%。

受益于下游宁德时代、阳光电源等大客户装机量持续攀升，我们测算，近年来公司在新能源风光发电及储能用熔断器市场占有率持续攀升，2021 年全球市占率达 13%，较去年同期增长 6pct。

我们看好公司依托优质产品 出货能力持续领先国内市场、开拓国际市场，市占率持续攀升。

4. 通信&轨交市场：绑定行业标杆客户 快速响应，国产化浪潮率先受益

4.1 通信市场：产品迭代 技术升级，优质客户凸显核心竞争力

2008 年公司自主研发的 RT16 系列产品进入通信市场、与艾默生开展合作。伴随 3G 时代来临，2009 年公司自主研发出与 3G 通信系统配套应用的 RT302 和 RT303 系列产品，其中 RT302 产品于 2016 年通过验收、成为中国通信电源标配并出口海外。

2014 年是 4G 开局之年，公司加快战略布局，2015 年与华为（2021 年移动通信市占率达 30%、全球第 1）、中兴（2021 年市占率为 4%、全球第 5）。

2019 年公司顺应 5G 发展趋势，研 发出适用于 5G 微基站、数据中心保护的电子类熔断器。依托快速响应 优质产品，2019 年公司通信市场市占率约为 30%~35%。

5G 基站开启通信市场新增量，中国速度领跑全球。

2021 年，全国移动基站总数及 4G 基站总数达 996、590 万个。2020 年是 5G 基站规模建设的开局之年，达 72 万个、同比大幅增长 452%，截至 2022 年 H1，我国已建成 5G 基站 185.4 万个、占全球份额的 60%以上。目前 5G 基站建设高峰期已过，我们预计 2022~2024 年 5G 基站建设增速每年下滑 10%。

4.2 轨道交通业务：高壁垒 好格局，优质企业大有作为

行业龙头合格供应商，强者恒强格局激发强劲生命力。

由于质量安全标准、技术准入壁垒等限制，轨道交通行业呈高度集中性，国内整车制造商中国中车拥有绝对市场份额，2020 年全球轨交装备市占率达 53%，公司自 2010 年即陆续通过中国中车旗下多家企业合格供应商资质。

自 2019 年公司通过 ISO/TS22163 轨道交通行业质量体系认证后，与国际轨交行业龙头庞巴迪（2020 年市占率达 11%）、GE Transportation 建立合作。公司轨交业务 2021 年实现营收 900 万元、同比大幅增长 170%。

高性能熔断器乃轨交电路安全核心器件，车上 车下双重应用大有作为。

轨道交通车辆用电功率很大，城际路网需通过交流高压供电线路对车辆供电、从而实现城际跨越，城市路网需通过交流高压供电到站点，经整流后由低压直流供电线路对车辆供电。轨道交通领域，熔断器的应用可对车上和车下供电系统进行保护。

轨交行业高速发展，市场规模持续扩大。

截至 2021 年末，我国铁路、高铁营业里程达 15、4 万 km，城轨运营里程达 8708km，轨交装备制造市场规模随之高增，根据中商产业研究院统计及预测，2020 年市场规模达 7766 亿元、同增 8%，预计 2021、2022 年将达 8842、9637 亿元。

我们研判随轨交行业巨额市场规模的稳健增长，上游熔断器作为轨交系统电路安全的核心器件，同样保持高增速。

高成本 长验证周期，打造强者恒强好格局。

轨道交通行业高度规范、安全性要求极高，熔断器厂商进入轨交市场需经数年时间通过多重环节验证，在完成合格供应商资质认定后，产品还需要通过 2~3 年的小批量试装、试跑才能够实现最终批量供应。

此外，外资厂商还要求企业通过 ISO/TS22163 轨道交通行业质量体系认证，2019 年公司即通过此认证，与国际轨道交通行业龙头企业 GE Transportation（Wabtec）、庞巴迪建立合作。

目前，轨道交通市场用熔断器市场竞争者数量有限、格局稳定，公司目前仅与 Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争，是国内少数具有供应商资质的优质企业。

零部件产品一旦进入供应链不易被轻易更换，助力领先者巩固和扩大优势。

三、盈利预测与估值

1. 盈利预测：预计公司 2022~2024 年归母净利为 1.5、2.3、3.2 亿元

预测 2022-2024 年公司分别实现营收 7.3、11.9、16.8 亿元，同比增长 92%、62%、41%。

电力熔断器-新能源汽车：受惠于新能源补贴政策再度延续至 2023 年底，新能源车需求高增延续，同时我们看好新能源车及充电桩高压化趋势下电子元器件单车增量需求显著提升，叠加激励熔断器装配带来的单车价值量提升，我们估算 2025 年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为 35 亿元，2022~2025 年 CAGR 为 28%。

公司客户涵盖全球电池龙头宁德时代、国轩高科，电控行业龙头捷普电子、汇川技术、麦格米特，整车龙头特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车等。

我们预计公司新能源汽车电力熔断器 2022~2024 年营收达 3.9、5.6、6.8 亿元，同增 98%、43%、21%。

我们研判整车厂降本诉求下，公司毛利率提升难度较大，但智能电气化项目产能逐步释放、规模效应凸显，同时叠加主要原材料铜、银制品原材料价格下跌，从而在一定程度上平抑毛利率降幅，研判 2022~2024 年公司新能源汽车电力熔断器毛利率将为 38%、38%、36%。

电力熔断器-新能源风光发电及储能：双碳时代来临 欧洲能源危机，清洁能源转型大势所趋，我们预计 2022~2025 年中国风电、光伏、储能系统装机量将达 50/80/88/100、90/140/175/210、8/15/27/48GW，因此被广泛应用于储能、逆变及控制系统的电力熔断器销量将稳步提升，同时得益于风光发电及储能系统由 1000VDC 向 1500VDC 升级，对高分断能力产品需求上升，公司 1500VDC/AC690V 产品（高毛利新产品）销售规模及占比逐年上升，从而带动产品价值量提升，我们预计 2022~2024 年公司新能源风光发电及储能电力熔断器营收同增 90%、80%、50%，达 2.4、4.4、6.8 亿元。

考虑光伏熔断器竞争加剧，预计毛利率将降至 44%、43%、42%。

电力熔断器-通信：公司通过与华为、中兴等全球移动技术龙头建立合作关系赢得下游市场，考虑到我国 5G 基站建设高峰期已过，整体节奏呈现加速后回落态势，我们预计 2022~2024 年通信市场电力熔断器营收同降 10%、10%、10%，2022~2024 年毛利率为 21%、20%、20%。

电力熔断器-轨道交通：高成本 长验证周期造就“强者恒强”格局，公司自 2010 年起即通过中国中车合格供应商资质验证，是少数能与 Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争的国内厂商，受益于轨交行业的稳步增长，预计 2022~2024 年公司轨交电力熔断器同增 15%、15%、15%，考虑公司作为轨交行业龙头的稳定供应商，预计 2022~2024 年毛利率在 62%的高水平。

激励熔断器：激励熔断器可对故障进行主动保护且作用时间更短，在汽车高压化趋势下将加速渗透，我们研判公司 2022~2024 年激励熔断器营收达 0.2、1、2 亿元、同增 400%、400%、100%，同时考虑到大规模应用必然伴随降本诉求，促使毛利率降至 45%。

预测 2022-2024 年公司分别实现归母净利 1.5、2.3、3.2 亿元，同比增长 92%、46%、42 %。得益于智能电气化项目即将落地，规模效应凸显，叠加费用管理措施得当，考虑公司股权激励计划（2023、2024 年摊销的总费用为 0.58、0.34），预计公司 2023 年费用率略增，2024 年费用率略降。预计公司研发费率略增，分别达 7%/8%/7.5%，管理费率分别为 5%/6.5%/6%，销售费率分别为 5%/6%/5.5%。

2. 估值：给予公司目标价 193 元/股

采取 PE 估值法，给予公司目标价 188 元/股。我们选取行业可比公司好利科技、宏发股份、良信股份、瑞可达、国力股份。

考虑公司新能源占比高、竞争格局佳，成长的弹性和确定性更好，给予公司 2024 年 40 倍 PE 估值、目标市值 128 亿元，对应目标价为 193 元/股。

四、风险提示

行业竞争加剧风险：目前熔断器行业市场化程度较高，公司经营规模较小，品牌影响力不足，市场竞争加剧或对公司业绩造成负面冲击。

新能源车、光伏风电及储能需求不及预期风险：公司熔断器主要下游领域为新能源市场，如若下游渗透率不及预期将会影响公司营收。

股东减持风险：2022 年 8 月 26 日，公司公告监事贾均凯先生拟减持不超过公司股权的 0.12%，减持数量不超过 80000 股；公司于 2022 年 9 月 26 日公告已减持数量过半，继续减持或导致公司股价波动。

高管窗口期违规减持风险：2022 年 11 月 3 日，公司董事石晓光先生于 10 月 29 日（三季报披露窗口期内）通过集中竞价交易方式减持 2 万股股票（占总股本比例 0.03%），成交金额 379.50 万元，窗口期内减持易造成股价波动。

限售股解禁风险：2022 年 7 月 15 日，公司首次公开发行前已发行的部分股份 0.24 亿股（占公司总股本的 36.97%）解除限售，可能会造成股价波动的风险。

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