大宗交易背后的逻辑（大宗交易的死亡与新生）

红刊财经 惠凯

“‘5·27减持新规’出来后，不少大宗接盘机构都关门大吉了。关门的都是曾经的小型私募类接盘机构，留下的都是资金实力强的大机构和券商”。”知名大宗接盘机构上海雎才基金的潘先生对《红周刊》说，“3月底，在大宗交易的圈子内就传言证监会正在研讨新的减持办法，修改内容就包括‘90天内集中竞价减持不得超总股本1%’。幸亏我们及早主动削减了大宗业务板块业务，公司才没有受到重创。后续我们只会给自己参与直投的项目做大宗交易对手方”。

“5·27减持新规”后，传统的大宗交易受到重创，新的打法基本把小机构排除在外。留下来的大宗交易接盘机构都是通过提高折价率等方式应对时间和成本的风险。在调查中，《红周刊》记者发现，“买入转售”业务模式或将成为日后大宗业务的主流模式，这个曾经在券商等大型机构中占比微乎其微的业务，在“减持新规”出台后，正在被多家券商高音宣传，未来有望在大宗业务中切下更大的蛋糕。

时间和资金成本提高 小接盘机构生存压力剧增

“传统意义上的大宗交易已经死了。”这是此次采访中大宗交易圈对《红周刊》记者感慨最多的。

5月27日，证监会发布了修订后的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，新规要求，大股东/特定股东采取集中竞价，90天内减持股份不得超过公司总股本1%；通过大宗交易减持IPO前发行股份、非公开发行股份，90日内减持股份不得超过总股本2%，且受让方需锁定6个月；董监高离职后半年内不得转让股份；新规还对协议转让作出了限制。

一位北京的私募基金经理向《红周刊》透露，以往大宗交易模式下接盘机构往往接盘后T 1日即卖出，通常持股周期不超过一个星期，而新模式下，6个月内股价走势难以把握，一旦跌破大宗接盘价就会出现浮亏被套。6个月无法卖出，也意味着接盘机构支付给减持方的减持资金无法及时回笼，严重占用账面资金。“之前大宗机构事先在资金拆借市场上以日息0.1%甚至0.2%的成本拿到接盘资金，隔天倒手将股票卖出资金就能回笼，这种模式已经难以为继。未来大宗接盘市场上唱主角的将是资金实力雄厚的券商。”

减持需求 大宗交易减持寻找新主角

按照5·27减持新规，90天为一个减持周期，理论上，上市公司大股东/董监高通过集中竞价每年最多仅能减持总股本4%，通过大宗交易最多能减持8%。根据这些数字可以发现，大宗交易作为主要减持手段的地位依旧难以撼动，关键在于如何克服6个月锁定期带来的股价下跌风险和资金占用问题。

一家上海大宗接盘机构的资深人士告知《红周刊》记者，此前减持方可选择的时间自由度比较大，但减持新规中新增了“提前15天预披露”和“接盘后锁定6个月”的规定，“A股的熊市还未结束，反而会催促一些股东和董监高提前减持；新规限制了总的减持规模，对于持股比例较高的股东来说，尽早减持才是上策”。这位人士还表示，A股经历了连续4个月的阴跌，大量个股创出新低，“而近期证监会释放了多个大利好，‘股灾4.0’已告一段落，预计后期会有一波反弹，此时机构低位接盘、未来6个月内浮亏风险也要小一些”。

此外，一位银河证券员工称，新规中6个月锁定期的存在，导致6月份成了一个非常重要的时间窗口，6月份的减持计划真正回款将在12月份，减持收入恰好可以并入年度报表。简单计算得知，只要减持规模低于3%，都可以在第181天完成减持并回款。

对冲工具不完善 高折价和质押难从根本化解风险

“新规下大宗交易玩法还是很多的，比如接盘机构可以在锁定期内将大宗交易获得的股票质押先套出一部分资金，部分缓解了现金流不足”。来自券商的人士对《红周刊》记者说。但潘先生认为，质押并不能从根本上解决资金占用难题，如果质押期间股价持续下挫，还会带来更大的风险。

5·27新规后，《红周刊》记者发现大宗交易案例中，出现了不少高折价减持的现象，其中超过10%的高折价现象不在少数。以合纵科技为例，6月9日，合纵科技发生一笔成交价为16.34元/股的大宗交易，相比当天收盘价18.77元/股，折价率达13%。另外华测检测、美锦网络也在近期出现过折价率达13%的大宗交易，而江化微、完美世界的大宗交易的折价率更是达到了14%。

多位业内人士向记者表示，由于“股价折价率越高即接盘价格越低，接盘机构承担的风险就越小”，为避免接盘后被套，大宗交易机构在与减持方的沟通中，会将提高大宗成交价的折价率作为重点。

但业内认识表示，股权质押和高折价都无法从根本上化解未来股价下跌的风险，惟有完善对冲机制，才能真正解决这个问题。

一位私募机构人士向《红周刊》记者表示，或许目前对冲方式不足的局面要到股指期权上市才能改观。此前，证监会副主席方星海曾在5月底表示，证监会将推进股指期权上市准备。对此，中银国际证券评论称，方星海此番表态是股灾后监管层关于股指期权的首次发声，意味着相关工作重回正轨。

买入转售走向前台 有望成大宗交易减持主流

不过在对冲工具蹩脚，质押或者提高折价率都无法真正抵御风险时，一种“买入转售”模式从幕后走向前台。银河证券武汉某营业部的张先生对《红周刊》记者说，这是券商面向大宗交易市场推出的一项业务模式。这种“买入转售”模式已存在多年，但在大宗交易市场上占比并不高，5·27减持新规后，不少券商正在加强对该业务模式的推广。

打个比方，券商从减持股东方手中以9元/股的价格接下100万股股票，但暂时只付给减持股东7折资金630万元，待6个月锁定期满后，假设此时券商将接盘股份释放到二级市场上的价格为9.5元/股，则券商再将剩余的270万元 50万元二级市场溢价=320万元，扣除成本后支付给减持方。

以银河证券的“买入转售”为例，首先上市公司大股东/董监高将减持股份通过大宗交易平台过户给银河证券，银河证券将按照接盘价格计算的减持资金的50%~70%打给客户，其余30%~50%暂时存管在银河证券账户上，待半年后把过了锁定期的股票卖出后，银河证券依据卖出价格的高低将剩余款项拨给减持方，多退少补。除了银河证券，《红周刊》记者还知悉，中投证券也在试水类似的业务模式，其推荐信息称“可提前6个月零成本融资市值的7折资金，股价上升后再减持获取剩余资金”。

“这种模式将以往的‘一锤子买卖’改成先服务后收费，有望成为未来大宗交易市场的主流模式。”雎才基金的潘先生解释称，“新规后的大宗接盘业务可以说已经不再叫‘大宗接盘’了。5·27新规下，由于6个月锁定期的存在，接盘机构相当于替减持股东/董监高做了半年代持方。作为对代持期间资金占用成本的补偿，接盘机构需收取一定利息，大致是年化8%~12%；此外，减持方还需将一定比例的资金打给接盘机构,作为股价下跌的风险保证金”。

潘先生评价称，以往转手倒卖的商业模式已被颠覆，未来大宗交易将成为一种“类固收”的模式，接盘机构的利润将来自于两部分——固定收益 后端分成。

也许是因为“买入转售”模式的存在，尽管5月27日以来高折价大宗交易案例频出，但总体折价率并未出现预期中走高的情形。《红周刊》记者依据wind数据计算后发现，年初至5月27日，大宗交易平均折价率接近4%，5月27日-6月14日大宗交易的平均折价率降至1.47%。

新的模式还在摸索 抑制减持乱象应标本兼治

由于“5·27减持新规”出台不久，尽管新的大宗业务模式已经在探索和推广中，但就细节而言还远未成熟。雎才基金的潘先生也称，“就说‘买入转售’模式，如果锁定期内股价下跌到一定程度，作为减持方的大股东/董监高需要向接盘机构补缴保证金，双方一旦处理不好就容易引发纠纷；另外，接盘机构锁定期过后抛盘如果盈利，那么如何分成也是一个问题。总之，由于新规出台时间不长，新的游戏规则怎么玩儿，行业内还在摸索中。”

此外，《红周刊》记者也了解到，券商还在抛售过程中采用了程序化交易，在熊市中市场流动性不足的局面下，将减持股份化整为零，在多个交易日内完成减持。减持价格也不一味追求过高溢价，而力求与当日成交均价保持一致。不过，北京某私募基金的林经理向记者评论称，程序化交易尽管不占用人手，但减持周期太长，效率上还不如优秀的操盘手团队。

深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞向《红周刊》记者表示，“减持本应是上市公司大股东/董监高的合法权益，但如此多的大股东/董监高急于减持，是由于A股目前相当一部分股票估值太高，尤其是一些小盘股、缺乏业绩支撑的垃圾股”。陈绍霞建议，应从推进IPO市场化改革和加强监管出发，一方面打击虚假重组、打击壳公司过高的估值，另一方面抬高上市公司股东/董监高的违法成本，让A股估值回归到正常水平，才能从根本上抑制大股东/董监高群体的减持冲动，这样才能标本兼治。

陈绍霞建议，可以将上市公司业绩与大股东/董监高的减持行为挂钩，比如以净资产收益率作为考核指标，最近3年内净资产收益率低于8%、则禁止减持。