盘手必须遵守的交易纪律（跨界重组玩法再遭封堵）

⊙记者 吴正懿 ○编辑 孙放

针对边界模糊、颇具争议的“三方交易式”跨界重组，证监会首次公开传递出“严管”信号。

上周五，证监会新闻发言人邓舸提及了类借壳的“三方交易”模式，并称此类跨界重组“比典型的重组上市（即借壳）更复杂多变，需要从严监管”。

“这是监管部门对‘三方交易’首次公开定调，也意味着‘三方交易’跨界重组此路不通。”有投行人士对上证报记者表示，“三方交易”重组寻求突围，必须落在同业并购或上下游整合上，并要保障上市公司控股权的长期稳定性。

实例为鉴

在重组办法修订前，以规避借壳为目的的花样重组盛行。此类重组从形式上看并不构成借壳，但实质具有借壳效果，因而颇具争议性。

在上周五新闻发布会上，证监会新闻发言人邓舸在回应有关问题时表示：“由于是否构成重组上市，在政策上有较大差异，部分上市公司或交易对象规避借壳的动机更为突出。”

邓舸表示，最近在并购重组中出现了一些新现象，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。对于此类情形，证监会依规认定其构成重组上市，目前，已有九单此类项目终止了重组。

上证报记者梳理，近期重组终止的江泉实业、宁波富邦等方案皆属此类。比如，江泉实业的重组方案中，拟收购的瑞福锂业存在突击引入新股东稀释控股方股权的情形，且上市公司控股方“杉杉系”还意图通过参与配套融资来对冲持股摊薄，避免触发上市公司实控人变更。

事实上，在颇具争议的“三方交易”模式中，往往也会嵌入锁价配套融资等“玩法”。

证监会新闻发言人邓舸提到，前段时间有四家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。“这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的第三方‘跨界’购买大体量资产，新购买的资产与（上市公司）原主业明显不属于同行业或上下游。”此即市场所称的“三方交易式”跨界重组。

上证报记者注意到，前述遭否案例应指向方大化工、南通锻压、申科股份等。这三家公司的方案皆具有“三方交易”特征，申科股份前不久终止了重组，另两家则在修订方案后再次申报。

邓舸称，通过此类方案，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在（上市公司）控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。

监管加码

根据新的重组办法，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产触及相关指标，将被认定为重组上市。

“‘三方交易’模式的争议是，重组中向第三方收购资产，并未向收购人及其关联人购买资产，形式上看并不构成借壳，但实质具有借壳效果。”资深投行人士指出，新的重组办法设置了“证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”的兜底条款，但对“三方交易”如何监管，一直未有明确界定。

其实，在重组新规发布前，“三方交易”不乏过会案例。2015年6月，升华拜克停牌期间，私募人士沈培今受让15%的股份成为控股股东，并随后主导了跨界重组，作价16亿元收购无关联的网游公司炎龙科技100%股权，并配套募资约15亿元。2016年5月，该重组二度上会获放行。

但此后，随着重组办法征求意见稿出炉，“三方交易”重组再无过会新例。在此境况下，证监会此次阐述“三方交易”模式特征，并称“比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管”，释放出明确的监管信号。

上述投行人士认为，监管层的表态显示出对“跨界”重组的忧虑，抑制的是短期套利行为，鼓励长期性的、同业或上下游的产业并购。“‘三方交易’如果能在上市公司控股权稳定、并购方向、持续经营能力等方面进行合规性把控，仍然存在通过审核的机会。”

值得关注的是，二次申报的方大化工、南通锻压的“三方交易”重组，虽然在控股权稳定方面做出诸多调整，但“跨界”标识依旧。另外，具有“三方交易”特征的三爱富，不久前收到上交所的二次问询函， 至今尚未复牌。