美的并购小天鹅花了10年（美的并购小天鹅）

弱市之下，美的集团换股吸并小天鹅的案例，似乎没有引起市场足够关注。

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事实上，这是A股市场上，A股公司换股吸并“A B”股的尝鲜者。换股吸并完成后，美的系将放弃一个壳资源，整合资源成一个更强大的美的集团。

这笔交易划算吗？有套利机会吗？豹哥今天就跟大伙说道说道。

“价格双轨制”的换股吸并

美的集团与小天鹅停牌后，市场传出两种猜测：一是将美的洗衣机相关业务全部整合到小天鹅；二是小天鹅注销，被吸并后资产整体装入美的集团。

美的系最终选择了后者——这意味着，美的甘愿放弃一个壳资源，来完成一个深度的整合！

美的和小天鹅发布重组停牌公告时，美的集团市值2678亿，小天鹅市值273亿，二者市值合计2951亿。

根据公告，美的集团将发行股份，换股吸收合并小天鹅除美的集团及TITONI 外所有股东的股票，交易作价合计143.83亿元，对应的小天鹅市值303.85亿元。交易完成后，小天鹅全部股票将被注销，进而退市。

这意味着，美的、小天鹅双上市平台的现状将结束，美的集团将只保留一个A股上市平台，集团内的业务将得到进一步整合。

按照预案，美的集团拟以发行A股方式，换股吸收合并小天鹅，即美的集团向除美的集团及TITONI外的其他所有小天鹅的换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A股及B股股票。

换股价格方面，美的集团的换股价格为定价基准日前20日均价，即42.04元/股。小天鹅A股的换股价格以定价基准日前20日均价为基础，并在此基础上给予10%的溢价率确定，即50.91元/股。小天鹅B股的换股价则较基础溢价30%，为48.41港元/股。

同为小天鹅股份，A和B为何同股不同价？原因是，A股B股估值体系不一样，目前股价差异也较大。所以，复牌日10月29日，美的集团股价跌停；小天鹅A下跌7.87%，但小天鹅B上涨5.61%。但30日，小天鹅B又跌了5个点。

所以，从市场反馈看，这个方案似乎并不被看好。

豹哥认为，该方案不受待见，主要还是前期停牌的补跌因素。加上近期消费类白马股普遍出现大幅调整，美的和小天鹅也难逃此劫。

杀招——调价机制

换股吸并是一种“你死我活”的并购策略，实际上包涵的博弈因子非常多。从决定因素看，关乎双方公司股东利益的核心还不是价格，而是换股比例。

通俗地说，小天鹅的中小股东会盘算，我手里的小天鹅股份能折算多少股美的集团股票呢？据方案，美的集团与小天鹅A的换股比例为1:1.2110，即每1股小天鹅A股股票可以换得1.2110股美的集团股票；美的集团与小天鹅B的换股比例为1:1.0007

这个交易公不公平，股东接不接受？这就是股东需要考量的因素。

当然，不同意者也有退出通道——美的集团、小天鹅均设置了对异议股东的收购请求权。就是说，不认可的股东可以按照一定条件，最终兑换为现金退出。

本次方案给予美的集团、小天鹅异议股东的收购请求权价格，均为定价基准日前一个交易日收盘价的90%。其中，美的集团异议股东收购请求权价格为36.27元/股；小天鹅A股、B股异议股东的收购请求权价格，分别为41.85元/股和32.55港元/股。

为啥换股给溢价，换现金得折价？嘿嘿，这就是借助利差来鼓励股东们换股啊！

豹哥要重点说的是，美的吸并小天鹅的方案罕见地设置了异议股东收购请求权调价机制，若深证综指、申万白色家电指数及两公司股价，相对于设定的基准线出现20%幅度的下跌，美的集团或小天鹅董事会任意一方，都可按设定的调整方案，对异议股东收购请求权价格进行一次调整。

设置与大盘指数及行业指数挂钩的调价机制，是为了排除大盘系统性下跌对于交易的潜在影响，使方案设计更加合理，更好保护交易的有序推进。

投行朋友告诉豹哥，如果市场出现大幅下跌，原本赞成吸并的股东可能会为了规避风险，为取得异议股东收购请求权作为备选，而对方案投出反对票。所以，调价机制实际上就是为了压缩套利空间，鼓励小天鹅股东参与换股。

另外，异议股东收购请求权的行使条件异常苛刻，包括：在股东大会上就相关议案均投出反对票；自股东大会的股权登记日起，持续持有代表该反对权利的股票直至收购请求权实施日等。

要知道，从股东大会通过到证监会核准再实施，有半年以上的周期，连续持有实际上是挺难的，况且还可能下调收购请求权的价格。

总的来说，就是希望小天鹅股东们积极换股，不要反对啦！

博弈的关键因素

吸并方案只是万里长征第一步，接下去，美的集团和小天鹅两家公司需分别召开二次董事会出炉草案，再经双方股东大会通过，再向监管部门申报，核准后方可实施。

参照以往案例，这个过程在6个月—12个月之间。作为吸并发起方，美的集团股东大会通过几乎没有悬念。关键在小天鹅——由于大股东美的集团相关方需回避表决，小天鹅中小股东的意愿，是左右本次吸并结果的关键性因素。

小天鹅是A股主业最专一的上市公司，也是国内唯一从上世纪70年代至今一直聚焦于洗衣机业务的企业。2008年，美的获得小天鹅控制权，小天鹅由国企转变为民企。随后，美的又通过认购小天鹅非公开发行股份及要约收购等方式，进一步获得小天鹅股权，至今，美的集团合计持有小天鹅52.67%的股份。

但有必要说一个插曲：2014年6月，美的集团曾决定溢价15%收购小天鹅20%股份。但8月1日要约期满，预受股份数量未达目标，仅占目标数的六成。虽然要约最终实施了，但也表明有些股东似乎更愿意坚守小天鹅。万一，这次吸并失败了，会不会影响美的的士气呢？

不过，时过境迁。在家电行业整体增速放缓的背景下，家电行业已经由增量竞争时代进入了存量博弈时代以及结构调整时代。存量博弈的明显特征就是此消彼长，赢家通吃，龙头垄断效应及精细化运营将成为企业核心竞争力。

2018年，美的集团启动新一轮转型，转型的核心就是以用户为核心，重构价值链、企业机构和企业文化，改善用户体验，为用户创造价值。这次吸并，是美的重构价值链的最大动作。

由于设置了异议股东现金选择权下调机制，豹哥认为方案本身没啥套利空间。主要的股价走势还是取决于两大因素——美的和小天鹅吸并价值的认同度，以及大盘及家电板块的走势。

那么，如果你是小天鹅的股东，愿意将筹码变换为美的集团的股票吗？

本文转载自 公子豹资本圈

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