钢铁企业信用分析（钢铁行业国内外信用评级方法的比较与研究）

原创： 联合信用评级有限公司 工商三部 钢铁行业研究小组

一、概述

近年来随着我国债券市场的发展，钢铁企业在银行间市场及交易所发行的各类信用债券及资产证券化产品规模越来越大。但由于我国评级机构尚处于成长阶段，相关评级体系的建设以及评级方法的制定与国外主流评级机构相比仍存在一定差距。本文分别对国内外评级机构关于钢铁行业的评级方法进行横向对比梳理，在此基础上归纳得出国内钢铁行业评级方法的启示与借鉴。

本文梳理了目前国内、外的主要信用评级机构披露的钢铁行业相关评级方法，其中，国内主要评级机构均披露了钢铁行业评级方法；国际主流3大评级机构对钢铁行业评级方法的披露则详略不一。各评级机构的评级方法整体逻辑相同，除了在列举影响评级的其他因素时有一定差异外，其他部分的分析基本一致。

二、国内外评级机构对钢铁企业的定义及各自评级方法适用范围的比较

1．国内主体界定

国内各评级机构多以国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011）进行行业划分，其中钢铁行业定义为“从事黑色金属冶炼和压延加工等工业生产活动为主的工业行业，具体包括炼铁、炼钢、黑色金属铸造、钢压延加工及铁合金冶炼”。评级机构以受评企业收入构成为筛选条件，以判断企业是否适用钢铁企业评级方法。例如，有评级机构界定道：“当主体钢铁生产销售的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入钢铁行业；当主体钢铁生产销售的营业收入比重小于50%，但该业务营业收入和营业利润均在所有业务占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为钢铁行业”。此外，由于受评对象具备特殊性，因此，“可能需要依据受评对象的特性采取有针对性的分析，本方法所提及的评级要素可能并非完全适用”。

2．国外主体界定

国际三大评级机构，标普（Standard & Poor's FinancialServices）、穆迪（Moody’s InvestorsService）、惠誉（Fitch Ratings）所制定的企业评级方法适用于全球范围内的工商企业。由于各国行业界定标准不一，因此，二者并无标准的“行业分类准则”可寻。具体到钢铁行业：标普评级方法适用于长/短流程钢铁企业、钢材加工企业以及钢贸企业。穆迪评级方法适用于主要涉及钢铁（包括碳钢、不锈钢和特殊钢）生产和销售的企业。惠誉并未制定钢铁行业评级方法，但针对钢铁行业风险特征总结了核心评级要素。

三、行业风险特征

1．国内行业风险特征

国内评级机构对钢铁行业特征的梳理，一定程度上突出了国内钢铁行业特有的风险特征。例如，多数评级机构均指出国内铁矿石自给率低、议价能力较弱这一行业特征；此外，对于国内钢铁企业，政策因素也是需要考察的重要风险要素。

国内评级机构评级对行业风险特征把握较为一致，仅在表述上有所出入。大多突出了国内钢铁行业周期性，国内铁矿石自给率低以及政策对行业运营影响大这三个特征。首先，钢铁工业系基础工业，其发展高度依赖于国民经济增长，同时，钢铁上下游行业多属于周期性行业，因此钢铁行业运营呈现出极强的周期性。其次，受铁矿石品位低、开采难度大等因素影响，国内铁矿石自给能力不足，对外依赖程度高；进一步的，“依赖程度高”使得国内钢铁企业铁矿石采购议价能力弱，处于被动接受价格状态。再次，钢铁行业具备典型的“两高一资”特征，同时，受钢铁行业产能过剩问题严重、行业集中度低等因素影响，相关法律与政策变动对钢铁行业影响尤为明显。

2．国际行业风险特征

国外评级机构未单独梳理钢铁行业的特征，但都对钢铁行业特殊的风险因素进行的一定剖析。标普（Standard & Poor'sFinancial Services）认为，钢铁行业首先具备强周期性，这是钢铁企业面临的最大风险；标普评估钢铁行业具备适度高的产业风险，面临的竞争风险适中。穆迪（Moody’s InvestorsService）认为，钢铁行业具备强周期性和行业内企业收入波动性大、钢铁企业生产原材料以及产品价格波动大、钢铁企业经营受政策和监管影响大等特征，并给予钢铁行业较低的投资级至较高的投机级的行业风险度量。惠誉（Fitch Ratings）则主要关注到钢铁行业存在周期性需求变动以及原材料巨幅波动的特征，并给予钢铁行业的风险级别一般最高为“BBB”。

总体看，全世界范围内，钢铁工业的生产经营模式已高度成熟，因此，各钢铁企业所面临高度相似的风险因素。国内评级机构总结的钢铁行业面临的主要风险表现为：行业周期性强、产品和原材料价格波动明显、产品结构有待调整、行业运行受政策影响大等方面。国际评级机构总结的钢铁行业面临风险与国内趋同。由于发展阶段不同，国际评级机构并未将产品结构作为行业风险点进行讨论。但国外评级机构均对钢铁行业本身的风险水平给出了判断，进而有助于确定行业内企业信用等级的中枢。

四、评级思路

1．国内评级思路

钢铁行业风险的分析主要集中在政策变动及原材料价格变动方面。国内钢铁行业运行受政策影响较大，一方面，表现在政策对钢铁企业并购重组、安全环保、产能限制方面；另一方面，表现在我国对宏观经济调控，即对建筑、交通、装备制造业等钢铁下游行业调控，进一步的影响市场对钢材的需求。钢材价格方面，上游铁矿石价格波动较大，而钢铁行业价格向下游传导能力不强；成本波动压力大部分需要钢铁企业内部消化，对钢铁企业的资金以及盈利产生有较大影响。

经营规模是决定钢铁企业抗周期性波动风险的重要素质。规模较大的钢铁企业在抵御行业周期性波动、获得相对稳定的原材料供应及保持相对稳定的市场竞争力等方面具有较强的优势。铁矿石自给能力强的钢铁企业具备更低的信用风险。国内评级机构还认为铁矿石自给能力的提高可规避原材料市场价格的不利波动，增强成本控制力、稳定原材料供应。此外，企业产品结构、产品竞争力也是决定企业抗风险能力的重要因素。目前，国内钢铁行业板带比较低，高端板材进口量较大，在相当一段时间内提高板带比是国内钢铁企业提升竞争力的关键，生产高端产品的企业抗风险能力和获利能力一般比较强；同时产品结构多元化也能够起到重要风险分散作用，而相对完整的产品链也有助于企业均衡生产和保持整体经营的平稳性。钢铁企业的盈利能力是评判其信用品质的依据。盈利能力是钢铁企业生产方式、产品结构、原材料控制能力与能耗水平的综合反映，盈利能力强弱决定着企业能否持续经营。盈利能力较强的钢铁企业在行业低谷期能够保持相对较好的竞争地位，相反持续亏损将会对企业的现金流及权益资本实力构成冲击。由于钢铁企业的存货和应收账款占比较高，加之钢铁企业固定资产规模较大，日常运营对资金需求量较多，资产流动性不足往往会导致企业资金周转困难，提高经营效率有助于改善钢铁企业资产流动性。除上述因素外，母公司、股东和政府等外部支持对企业信用质量的提升作用；特别的，考虑到经济体制以及钢铁企业在地方经济发展中承担重要职能，政府支持的性质、类型和力度对于钢铁企业信用水平起到较大的支持作用。

总体看，钢铁行业的发展高度成熟，因此，钢铁行业经营素质整体受企业规模和产品竞争力影响较大。国内评级机构重点关注钢铁企业的经营规模，并认为经营规模是决定钢铁企业抗周期性波动风险的重要素质。国内评级机构同时也关注产品结构、产品竞争力对钢铁企业信用品质带来的提升。最后，由于经济体制以及钢铁企业在地方经济发展中承担重要职能，国内评级机构认为，政府支持的性质、类型和力度对于钢铁企业信用水平起到较大的支持作用。

2．标普评级思路

标普评级思路大致可以归纳为三个步。首先，标普分别对企业基本面和财务状况的评级要素进行评估，通过查找信用等级二维矩阵获得其映射的初始指示性评级结果。然后，标普对影响企业风险的其他有利或不利要素进行考虑，得出指示性评级结果。最后，标普综合考虑国家主权风险、政府支持、适用的其他评级方法（如政府相关实体），确定受评主体的最终信用级别。

（1）行业风险评价

基于钢铁行业周期性风险高、竞争风险适度以及钢铁行业具备的成长性，标普评估钢铁行业具备适度高的产业风险。相比于国内评级机构，标普的评级方法以钢铁行业适度高风险作为切入点，特别的，标普的评级思路围绕着钢铁行业的周期性作为展开。

钢铁行业的周期性风险体现在行业中企业收入和利润的周期性波动上。通常情况下，特定行业的盈利水平的周期性越强，该行业内企业的信用风险越大。但是，标普认为考察行业的周期性不能一概而论，行业的竞争环境和所处经济体的成长性，也应该纳入考察。标普认为在衡量周期性风险时，应当注意钢铁企业所处经济体的发展阶段；在成熟经济体中，行业周期性会相对明显；在发展中经济体中，由于经济体本身具备较强增长性，因此，此环境下的钢铁企业具备较高的稳定性。

由于钢铁行业首先是高度资本密集，其次，设厂时间周期长、新开矿山、环保监管、终端品控、用户认可度都加大了新建厂区的难度。此外，钢铁企业的设立还面临监管或经营许可的审批等问题。因此，钢铁行业具备一定的进入壁垒。受供需不平衡、原材料价格波动影响，钢铁行业的盈利边际是持续下滑的。虽然钢材产品的替代产品不断涌现，但这个过程是渐进的；同时，由于钢材的终端应用广泛，钢铁企业面临的被替代风险很低。钢铁行业销售收入增速在经济扩张阶段高于GDP增速，在经济衰退阶段大幅回落；但整体看，钢铁行业中长期的销售收入增速与名义GDP的增速相近。

国别风险因素对企业的信用质量影响程度很大，其中风险因素主要包括在特定国家开展业务时面临的经济、制度、金融市场和法律监管等相关风险。标普通过判断企业固定资产、收入取得情况，以评估钢铁企业受到的国别风险影响。

（2）企业竞争地位

标普认为，工商企业的竞争地位主要体现为：竞争优势，规模、机遇和分散化，经营效率，盈利能力；其中盈利能力又可以划分为盈利水平和盈利波动性。

生产竞争对手不生产或很难以进口的特殊钢材产品的钢铁企业具备很强的竞争优势。因为，这样有助于钢铁企业与重点客户（例如：宇航局和航空公司）取得长期合同；同时，这样有助于钢铁企业的产品具备较低的价格敏感性。此外，合理的定价策略、区域内的保护政策、固定资产和R&D的在投资均有利于钢铁企业提升自身的竞争优势。

虽然钢铁企业的规模并非一个明确的评级要素，但规模所带来的经营范围的拓展、规模经济都会给企业带来更多的盈利机会。中小钢铁企业则受到产品、市场份额低和分散化能力弱的约束；跨国钢铁企业通常会取得更有竞争力和多的产品品种。品种多样性则主要体现在分散特定产品价格波动对企业收入的冲击；钢铁企业若仅仅是产品多样化，而非终端市场的丰富程度，则仍会受到经济周期的冲击。进一步的，标普更着力于评估钢铁企业面临的是量价稳定的市场，还是面临量价波动较大的市场。通常情况下，若钢铁企业销售给供销商，更有可能弱化为市场价格接受者，因此价格通常是反复无常的；若钢铁企业销售给固定的终端客户，更有可能取得稳定的销量和售价。

钢铁企业是否能够获取具备成本竞争力的原材料系钢铁企业成本控制的关键。对于长流程的钢铁生产企业，这意味着获得低廉优质的铁矿石和煤炭供应。通过外采而取得原材料的钢铁企业将暴露在原材料价格波动中，具有高度垂直整合能力的钢铁企业能够获得自己的低成本原材料。值得注意的是，能够整合铁矿石和喷吹煤对于钢铁企业并非绝对的优势；除非资源优势能有效的转化为成本优势，否则维持资源禀赋所导致的资本支出反而会对钢铁企业造成不利影响。对于短流程钢铁企业来说，获取低成本的废钢是增加成本控制能力的关键。虽然废钢是国际贸易中流通的商品，但受高昂的运输成本影响，取得废钢供应亦是成本竞争的关键。通常来说，废钢最易在老工业区获取。在考察产能利用率时，钢铁企业在产量水平和固定成本结构方面的灵活性。在需求低迷的时期，压缩产量和成本对于钢铁企业来说至关重要。

盈利水平方面，标普的评估通不仅仅依赖于历史数据。通常情况下，衡量盈利水平的EBITDA利润率是五年均值（分别为T-2、T-1、T 0、T 1、T 2均值）。此外，如果历史数据不可靠，标普会赋予预期数据更大的权重。另一方面，标普利用通过回归标准误（SER）以确定盈利的波动性。具体来看，使用至少7年的EBITDA（或ROC）历史数据来测算SER，并将测算结果分为“好（稳定）”和“坏（波动）”；如果没有足够的历史信息来计算SER，标普采用“工商企业评级方法”中的判定准则来确定盈利的波动性。

（3）财务风险度量

财务风险分析方面，钢铁企业的财务分析与其他行业的工商企业财务评级方法相同。标普认为，财务报表的准确性审查应该以至于行业内的竞争对手进行比较，因此，标普在进行财务分析时会对公司的审计报告做定量调整。

钢铁企业现金流量的评估方法与其他行业工商企业的评级方法相同，在评估企业现金流/杠杆时，制定了六个等级，依次为“最小”、“适度”、“中等”、“显著”、“激进”和“高杠杆”。在指标设置方面，标普设置了两大核心比率和五大补充比率（包括补充覆盖率和补充回报率）。其中，核心比率包括营运现金流/全部债务（FFO/DEBT）和全部债务/EBITDA（DEBT/EBITDA）；补充覆盖率包括经营现金流/现金利息（FFO/cash interest）、EBITDA/利息（EBITDA/Interest）；补充回报率包括经营现金流/全部债务（CFO/DEBT）、自由经营现金流/全部债务（FOCF/DEBT）和可支配现金流/全部债务（DCF/DEBT）。

（4）其他调整

最后，考虑到每个企业均具备特殊性，标普还在公司经营战略、债务风险、经营活力和资金流动性以及发行主体独立信用情况等方面设置调整项，对企业的信用等级进行调整。标普采用公司债务风险、债务集中到期风险、与债务相关的利率风险、投资这四个指标对企业的资本结构进行评估。流动性评估主要是依据其对企业现金流的来源及应用情况进行考量。该指标体现了当企业的EBITDA下滑时，企业债务违约的可能性。财务政策方面，主要对股东或管理层的经营策略、以及通过财务政策体现的偿债意愿进行评估，比如企业是否倾向于举债经营、或是否更加优先考虑债权人的利益。若企业的财务政策表现为积极的，则体现为其财务政策可在长期内对企业的信用带来积极影响，并可以此为依据对企业的经营以及现金流稳健性有乐观的预期。企业管理层的战略能力、组织有效性、风险管理和治理实践可影响企业在市场上的竞争力、其财务风险管理的强度、以及其治理的稳健性。若企业加强对重要战略和金融风险的管理，可以提高其信用评级。最后，标普采用“独立的信用分析”方法（SACP）进行可比评级分析，即不考虑外部支持（包括股东支持、政府支持或来自某些第三方的资金支持等因素）的情况下，发行人的信用等级情况。

总体看，标普对钢铁企业信用等级的评定主要依据经营风险和财务风险做出。此外，有别于国内评级机构，标普对钢铁企业的评级有如下重点关注的要点：①由于发展中经济体本身具备较强增长性，因此，发展中经济体中得钢铁企业具备较高的稳定性；②从价格敏感程度和客户黏性层面出发，钢材产品的竞争力是钢铁企业竞争力的重要影响因素；③仅仅注重产品结构的多样性，而非终端市场的丰富程度，仍将导致钢铁企业受到经济周期的冲击；④能够整合铁矿石和喷吹煤对于钢铁企业并非绝对的优势；除非资源优势能有效的转化为成本优势，否则维持资源禀赋所导致的资本支出反而会对钢铁企业造成不利影响。

3．穆迪评级思路

穆迪对钢铁企业的评级方法可分为五个步骤。第一步是识别关键评级要素，其中，每大类评级要素又可以进一步分为若干子要素；第二步是采用定性与定量分析相结合的方法来度量关键评级要素；第三步是根据对每个子要素的度量与分析，确定各个子要素对应的等级（Aaa/Aa/A/Baa/Ba/B/Caa/Ca）；第四步是确定受评主体的打分表映射等级，为了确定打分表映射等级，首先要确定各个子要素级别对应的分值，将各子要素的分值与权重相乘，加总后得到总分数，然后查表确定受评对象的打分表映射等级；第五步是分析调整要素的影响，对初始打分级别进行调整，从而得到受评对象的最终级别。此外，穆迪认为，打分表是一种参考工具，但并不包括所有评级要素，打分表中要素的权重表示其对评级决策的重要性的近似值，但实际重要性可能会有很大差异。

（1）规模

穆迪认为，基于钢铁行业的周期性和价格波动特征，规模更大的钢铁企业能够更加灵活的应对需求和价格冲击。更大规模的钢铁企业能够有效的摊薄原材料采购和企业运营所带来的融资、法务、税务以及会计成本；由于现金流充裕，更大规模的钢铁企业能够更好的应付资本支出以及债务压缩等问题。此外，更大规模的钢铁企业往往具备更多的融资渠道，以便于其降低融资成本。

（2）基础素质

穆迪将那些能够影响钢铁企业获利能力、经营现金流的因素，以及能够影响上述因素可持续性和稳定性的因素，统一纳入“基础素质”进行考量。对于一个钢铁企业来说，核心的基础素质包括：市场地位、成本竞争能力、产品以及产品终端市场多样化的能力、应对区域政治事件的能力等等。

市场地位很大程度上决定了钢铁企业短期内对抗波动和长期内维持稳定经营的能力。进一步来看，产品质量、生产技术、产品工艺和客户服务对钢铁企业的市场地位产生极大的影响，上述品质有助于钢铁企业维护良好的客户关系、获取更强的价格谈判能力以及锁定长期合同。

主要钢材产品很难做到差异化，钢铁企业之间价格竞争较为激烈；因此，穆迪认为，成本压缩的能力决定了钢铁业的竞争地位。进一步的，由于原材料价格在完全成本中占比很高，因此，钢铁企业控制原材料价格的能力尤为重要。

生产基地的合理布局，产品和终端市场的合理分散也很重要，否则钢铁企业将面临过产品单一或对单一市场产生依赖的问题。通过生产区域的多样化，罢工、设备故障、停电以及其他原因导致能操作风险能够得到一定程度的缓解。此外，地域多样性有助于钢铁企业减轻贸易壁垒和关税对其出口的冲击。由于钢铁工业产业链遍及全球性，因此，地缘政治亦是深刻影响钢铁企业经营的重要因素。一个地区铁矿石和煤炭生产的终端会严重冲击另一个地区钢铁企业的生产。政府若主导去产能行为或通过环保来扼制本地钢铁企业的发展，那么，收益的一定是国外生产企业。相反的，进口限制、关税、反倾销条款则可以保护本地钢铁企业，但这又会波及到其他产品市场。

（3）盈利能力和经营效率

穆迪认为，只有盈利才能为钢铁企业提供持续的现金流，同时帮助钢铁企业取得优势性的竞争地位（包括市场营销、研究充分的再投资，设施和人力资本）。维持高利润率通常是衡量经营效率和钢铁企业实质性竞争优势的有力指标，如果结合企业所具备的稳定或增长的市场份额。

（4）杠杆水平和偿债能力

杠杆和现金流覆盖倍数能够很好衡量钢铁企业愿意承担的财务风险水平，同时，该指标也衡量了钢铁企业维持其竞争地位、在投资以及偿债的能力。相比于其他行业，钢铁行业现金流的稳定性一般、产品价格波动较大，因此，钢铁企业承受过高财务杠杆的能力相对较差。保持较低杠杆率的钢铁企业在经营和经济条件发生变化时，具备更大的灵活性，并通过有机增长或收购来投资企业。

（5）财务和管理政策

管理层和董事会对财务风险的容忍程度是反应企业信用等级的重要因素，因为它直接体现为企业的债务水平、信用等级以及当企业的财务和资本结构发生不利变化时面临的潜在风险。穆迪首先通过评估企业预期的资本结构和信用水平、历史投融资活动以及其对公司整体规划的贯彻性来考核公司的财务政策指标。穆迪也十分关注管理者的经营表现，以及在不同的经济周期下对现金流的灵活运用。此外，穆迪还关注管理层对关键事件的反应，比如信贷市场和流动性环境的变化、相应的法律法规的调整、来自行业内竞争者挑战和监管压力等。

总体看，穆迪的评级思路也通过结合企业经营素质和财务风险完成。此外，有别于国内评级机构，穆迪对钢铁企业的评级有如下重点关注的要点：①因为钢铁行业的周期性和价格波动特征，而规模更大的钢铁企业能够灵活的应对需求和价格冲击，所以受评对象的规模应赋予较高的考虑权重；②由于主要产品差异化难度大，因此成本压缩的能力决定了受评对象的竞争地位；③钢铁行业现金流的稳定性一般，因此钢铁企业承受过高财务杠杆的能力相对较差。

4．惠誉评级思路

惠誉很重视对评级对象进行可比性分析，即通过对该评级对象所属行业与（或）评级分类中的同类企业相关的情况进行比较，对评级对象级别进行判断。在惠誉的评级体系中，同行业的不同个体之间、同一个体在不同时间点上的定性和定量因素的加权值都不一样。一般情况下，显著的较弱的因素往往会被赋予更大权重。

（1）定性分析

惠誉主要评级因素主要包括行业风险、区域风险、公司管理战略和公司治理、所有权和集团因素和经营情况。

行业风险方面，惠誉认为处于衰退期、竞争激烈、资本密集、周期性或波动性的行业的内在风险要显著高于竞争对手少、进入壁垒高、国家主导和需求可测的稳定行业。考虑到行业的产能过剩会直接导致价格压力，削弱企业盈利能力，惠誉把评级对象所在的行业所处周期以及产品的成熟度作为行业风险分析的重要考量因素。惠誉会对不同行业设置级别区间，即使某个行业内的某个企业财务和经营表现要明显高于一般水准，都不太可能获得高于相关行业评级范围上限两个等级的级别。

区域风险方面，惠誉主要考察运营环境和转让和折算风险。对于运营环境，惠誉认为，运营环境是一个非对称的考虑因素，因为无论是在最适宜还是较为恶劣的环境，公司都能成功；但是一个高风险的环境会约束公司的潜力。因此，在大多数情况下，运营环境对信用级别并不是一个正面的增量因素。

公司管理战略和公司治理方面，对于管理战略，惠誉从是否能创造健康的业务组合的能力、能否保持经营效率、能否加强评级对象的市场地位几方面考量管理战略的优劣。对于公司治理，惠誉主要考察是否存在管理层侵占股东或债权人权益和大股东侵占小股东或债权人权益的现象。

经营情况方面，惠誉主要考察评级对象在关键市场中的地位、产品的主导地位、影响价格的能力、产品的多样性、销售区域的扩大、主要客户和供应商的多样化以及成本的控制能力。如果评级对象的规模对其在经营效率、财务灵活性和竞争地位方面都有重大的影响，那么公司规模可以列为评级因素。但是，公司规模并不意味着高级别。例如，在大宗商品行业，由于单一参与者不太可能影响全球商品价格水平，所以对该行业来说，规模远不如成本控制能力重要。

（2）定量分析

惠誉主要考察评级对象的财务状况及其利用内部和外部资源来偿还债务的能力，该评估一方面是从实际历史数据出发，但更重要的是对评级对象未来偿债能力和筹资能力进行预测，一般这种预测周期是不少于未来12个月。

（3）钢铁行业特殊风险要素

由于全球经济以及产品市场供需的周期性波动会导致产品价格的波动，因此，给予钢铁行业的风险级别一般最高为“BBB”，是为了反映出钢铁行业信用风险受产品价格周期性波动冲击较大的特征。具体到公司，受区域和产品多样化程度不同、成本控制能力不同、对原材料掌控能力不同等因素影响，钢铁企业的级别可能为“BBB ”或偶尔达到“A-”。由此，可以看出惠誉的侧重点在于多样化、成本控制和原材料掌控。

惠誉强调，产业链向上游原材料的延伸可以使钢铁企业从容面对价格周期性波动的影响，原材料和产品价格能形成一定对冲，并产生更高、更稳定的利润率。产品结构和所处区位的多样性使钢铁企业能够应对某一细分市场（无论是指某区域或某产品条线）疲软时的对冲。此外，钢铁企业可以通过粗钢的进一步加工而提升产品的附加值，高附加值产品通常可以产生较高的利润率，同时，建立客户黏性，从而减少因产品的需求波动对企业的影响。

总体看，惠誉的评级方法建立在工商企业评级方法总论之上，对于各个行业，惠誉增加了行业风险要素作为补充。相较于国内评级机构，惠誉重视评级对象的可比性分析，受评对象的级别要以同行业企业之间对比作为依据；对表现较弱的评级要素赋予更大权重，即考虑短板效应。具体到钢铁行业，惠誉将受评对象所属行业的生命周期以及产品的成熟度作为行业风险分析的重要衡量依据；同时，惠誉突出行业的周期性是导致行业内受评对象信用风险较高的主要原因；对于钢铁企业，区域和产品多样化的程度、成本控制能力的高低、对原材料掌控能力差异是评价受评对象信用等级的重要因素。

五、评级要素

1．国内评级要素

国内评级机构对钢铁企业的分析要素基本一致，均包括对钢铁行业、钢铁企业运营及财务的分析。除上述常见评级要素外，国内各评级机构均有自身独到的观察要点，如大公国际额外关注了钢铁行业的金融市场信用环境；新世纪考虑了影响企业的偶发性特殊因素等。

2．国外评级要素

如下表所示，标普、穆迪、惠誉行业评级方法的要素覆盖面相对较小，但仍对影响企业偿债能力的风险要素做出了详尽的展示。未对相关指标进行量化、赋以权重或者进行级别映射。值得注意的是，标普和穆迪的评级标准全球适用。钢铁企业的评级要素主要涵盖经营风险、财务风险和级别调整项三方面。

六、总结与启示

通过对国内、外各评级机构的评级逻辑和评级方法的梳理，我们发现：

1．评级思路方面，国内和国外分析框架类似，基本都围绕宏观经济、行业、所处地区环境、业务经营、财务实力、公司治理及其他考虑因素展开分析。其中定量分析方面，各机构普遍特别重视现金流、盈利能力和流动性的相关分析。

2．以钢铁行业为例，标普、穆迪、惠誉均认为钢铁行业具备较高风险；其中，标普将钢铁行业风险等级确定为“适度的高风险性”，穆迪认为钢铁行业内企业的信用等级应在较低的投资级至较高的投机级范围内，惠誉则给予钢铁行业的风险级别一般最高为“BBB”。对于行业整体风险的评定，有助于确定行业内企业信用等级的中枢。进一步的，这种处理方式对不同行业间受评企业的信用等级的可比性打下基础。

3．以钢铁行业为例，标普、穆迪、惠誉均重视财务政策的评估。股东或管理层的偿债意愿不同、对风险容忍程度不同导致的偿债能力不同，都会在长期内对企业的信用水平构成影响。股东或管理层对财务政策的许诺以及过往承诺执行情况，都被纳入到财务政策的评估当中。股东或管理层的偿债意愿和行动导致的偿债能力，虽然是一种较为主观判断的指标，但也直接影响受评企业的信用等级。

4．钢铁行业风险识别方面，标普、穆迪、惠誉也在不同方面有深刻的值得借鉴的洞见。例如：“由于钢材产品差异化难度大，因此，成本压缩的能力决定了受评对象的竞争地位”；“钢铁行业现金流的稳定性一般，因此钢铁企业承受过高财务杠杆的能力相对较差”；“仅仅注重产品结构的多样性，而非终端市场的丰富程度，仍将导致钢铁企业受到经济周期的冲击”；“能够整合铁矿石和喷吹煤对于钢铁企业并非绝对的优势；除非资源优势能有效的转化为成本优势，否则维持资源禀赋所导致的资本支出反而会对钢铁企业造成不利影响”等等。由于不同国家/地区行业性质不同，国家/地区所处的发展阶段不同，对于行业关注要点的认识自然也不尽相同。国际评级机构对于行业的认识值得借鉴，但不能作为生搬硬套的依据。

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