金融危机的成因分析及对策 金融危机的内涵

原创 朱宁

近日，全球财富管理论坛(GAMF)举办“金融危机的经验教训与未来应对”专题研讨会，邀请中外专家学者、市场机构代表、相关政府部门领导共同交流探讨，为当前形势下的外部风险形势研判和应对策略提供决策参考。

上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁出席会议并进行主题发言。

朱宁认为，随着实体经济的金融化趋势不断加强，金融危机的内涵已不再局限于资产价格的急剧下跌，“资产”概念本身已发生重大变化，预防危机变得非常困难。朱宁指出，本轮潜在危机将具备很多新的特征：比如劳动力的整体紧张和物价水平的螺旋上升，导致通胀水平居高不下；长期低利率环境下养老金不断加杠杆投资高风险资产，导致流动性枯竭；金融危机泛化、扩大化，以经济危机或政治危机的形式呈现等等。信心、预期和风险偏好是影响金融市场与经济运行的重要因素。为稳定金融行业信心，朱宁建议：一是要在危机平稳后进行结构性改革；二是要防范道德风险；三是要关注金融危机传导机制的变化，通过沙盒实验等方式，尽可能提出稳健的应对措施和调整方案。

一、什么是金融危机？

过去二、三十年，经济危机和金融危机的界限越来越模糊。一个很重要的原因，是整个实体经济的金融化趋势。过去提到金融危机，都会想到1929~1933年美国大萧条。但日本上世纪九十年代股市和楼市的双双崩盘，让我们看到危机不只局限在股票市场。2008年金融危机，则说明危机还可能进一步蔓延到衍生品市场。

今年情况比较特别，很多主要经济体货币都在贬值。其中日元贬值近30%，韩币贬值约30%，英镑贬值25%。有人开玩笑说：英国经过300多年的努力，终于把自己变成了一个新兴市场国家。因为最近一段时间，英国国债利率基本达到与新兴市场国家相近的水平。外汇整体下跌不仅会影响国内的进出口情况，而且会对国内资产端、特别是资产端币种存在错配的国家带来很大风险。

我对当前形势持相对悲观态度。根据先验主义或索罗斯的“反身性”理论，危机一定会在大家没有想到的领域发生。因为如果提前想到，我们就会把基础夯实、把篱笆扎牢，危机也就不太可能发生。换句话说，金融危机的发生远比你想象得晚；但发生后的演进速度却往往比预想得快。从本质上看，金融危机很难预测，无法预防。

Charles P. Kindleberger的著作《疯狂、惊恐与崩溃：金融危机史》，就是对市场信心的反映。金融危机之所以可怕，一是因为有连接性，二是因为有传染性。两者相关但不完全相同。连接性指一个问题会引发另一个问题。尽管两件事本身都存在问题，但如果没有第一件事的诱发，第二件事也不会出现风险。传染性指的是本来很健康的国家，但由于整个市场的流动性枯竭或信心衰退，致使国家经济出现了问题。

《金融时报》发表了一篇题为“金融危机的慢动作”的文章，指出房地产是中国经济“房间里的大象”，谈到金融，很难不讲房地产。某种程度上，金融危机的内涵已不仅局限于资产价格的急剧下跌，甚至“资产”本身的概念都发生了很大变化。正是因为这种变化，预防危机变得非常困难。

二、当前国际金融危机有何特点？

当前的通货膨胀是近二、三十年以来最为严重的一次。高通胀改变了很多事情，不仅影响了投资和企业，而且改变了居民家庭的一些基本假设。其复杂之处在于，本次通货膨胀是多种因素交织的结果。首先是过去10年史无前例的量化宽松政策。其次是中美贸易摩擦后全球产业链的波动。此外，新冠疫情导致整个外贸出口供给发生动摇。乌克兰危机还导致国际原油和大宗商品价格的大幅波动。

但国内较少关注的一点，是当前劳动力的整体紧张和物价水平的螺旋上升。这是上世纪七十年代滞胀时大家非常担心的问题，也一定程度上解释了为何美联储要采取非常激进的加息策略。高通胀不仅是新冠疫情背景下西方福利国家向居民直接发放现金的结果，还有过去两年全球资产价格（包括股市和楼市）大幅上涨后造成的财富效应。

欧洲和美国很明显的一个变化是，灵活办公导致整个市场的劳动力极度紧缺。比如某人在纽约上班，但居住在纽约郊区甚至是西海岸，他就会采取灵活方式上班。这样既占用了工作职位，生产效率又没有提升。与此同时，整个企业又不得不为生产方式的调整做更多准备，这对通胀的影响非常大。因为在长期低利率环境下，公众普遍对上世纪七十年代发生过的滞胀没有概念，这导致大家对通胀的长期深远影响并不清楚。一旦高通胀发生，就会对投资者、企业和居民家庭形成非常大的冲击。

目前，英国正面临两个非常严重的现实危机。一是养老金的危机。作为国家养老金机构，居然会加杠杆投资高风险资产，这在十几年前是很难想象的，因为这种高风险投资方式可能会对养老金的流动性和资金安全产生非常大的威胁。二是英国经济受到沉重打击。英国几乎所有住房贷款利率都是浮动利率。本次美联储加息引发全球利率上升，对各国居民的家庭生活都带来了很大压力。这一点集中表现为上一任英国首相特拉斯45天的史上最短任期。由此可见，当下的金融危机往往会通过经济或政治危机的方式表现出来。

总结来看，本轮西方发生的很多危机都具有特殊性，这是过去三、四十年没有出现过的。各国政府也采取了一些非常规的手段，这些手段也是过去一段时间未曾见到过的。

三、如何缓解金融危机的影响？

2015年股灾时，有些专家主张“救市不问动作”，对此我十分赞同。因为信心比黄金更重要。从行为金融的角度看，人的信心、预期和风险偏好，对整个金融市场和经济运行有特别重要的影响。

关于稳定金融业信心，三个问题十分重要。

一是要在危机企稳后进行结构性改革。回过头看，2008年的金融危机存在一些遗憾。俗话说“不要浪费任何一次危机”，意思就是要在危机后进行结构性改革。但2008年以后全球结构性改革的进程都比较缓慢。

二是要防范道德风险。政府越强势，监管越严格，兜底的意愿越强烈，诱发的道德风险就越强烈，下一次产生危机的可能性就会越大，这一问题值得高度关注。

三是研究危机传导的机制。金融危机传导机制在过去十几年间发生了非常大的改变。国内有很多金融创新，相应地也带来了一些风险敞口。目前来看，本轮房地产市场调整引发的只是局部风险，可以参考沙盒实验的方式，尽可能提出一些稳健的应对措施和调整方案。

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文字整理：默渊

责任编辑：杨斯博