一位成熟操盘手的投资感悟（认识投资中的最大回撤）

文/华夏理财风险管理部张翎

2022年以来，A股市场震荡明显。本文认为，应理性看待产品回撤，具体情况具体分析，特别是市场正常波动导致的临时性小幅回撤，及时关注信息披露情况。虽然无法做到准确预测未来，但最基本的是需要尊重市场规律，不断提升独立思考和决策能力，以尽可能实现个人投资目标。

一、最大回撤是什么

最大回撤是衡量资管产品风险特征的关键指标之一，关乎投资者的实际持仓体验。根据Wind定义，最大回撤是指在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。作为管理人，特别是定位绝对收益策略的管理人，目标是尽可能打造一条平稳向上的净值曲线，为投资者赚取实实在在的收益，因此，控制产品回撤和实现目标收益是需要同时考虑的重要事项。管理人通过设置不同梯度的回撤目标以及控制回撤风险，给予投资者稳定预期，更好匹配投资者需求，最终形成良性互动。

二、市场回顾

2022年以来，A股市场震荡明显。从最近10年万得全A前7个月的最大回撤看，2022年1-7月最大回撤27.03%、位列第三，仅次于2015年和2016年同一时间段。6类风格指数分析，如图1所示，2022年以来回撤最大的为小盘成长指数、最大回撤34.84%。以10年周期维度，成长风格与小盘风格的波动更为剧烈，具体分年度看，小盘成长指数最大回撤幅度位列第一的次数最多、达到5次，其次分别为大盘成长（2次）和大盘价值（2次）。

图1：各风格指数近10年前7个月最大回撤走势

注：数据来源Wind巨潮指数

三、如何运用最大回撤指标

（一）不同日期区间分析。最大回撤可划分为不同日期区间，如产品成立以来、近1年、今年以来、近1月、近3月等不同区间，取决于分析目的与产品特点。通过丰富观察周期，考察不同区间产品回撤情况，并与市场指数、同类型产品比较，可更加全面体现产品回撤控制水平和应对市场波动的防御能力。

（二）最大回撤相关指标。最大回撤出现后可以考察对应的最大回撤恢复天数，既体现管理人的风险恢复能力，也影响投资者的持仓选择。此外，Calmar指标（年化收益与最大回撤之比）反映经风险调整后的收益情况，以该项指标为主要参考的产品在风险和收益把握上更为均衡，立足于控制回撤的基础上赚取更多收益。当然，关注收益回撤比的产品如遇到市场表现为明显牛市情形时，可能在业绩上不如其他主题类产品、资产配置更为极致的产品表现突出。

（三）产品回撤与波动的关系。波动率作为投资者经常看到的另外一个描述产品风险特征的术语，与产品回撤有密切关系，通过控制波动有利于整体上控制资产价格较均值的偏离，从而降低发生较大回撤的可能。换个角度看，回撤管理实际融入到对持仓资产的波动管理中，通过增配或减配组合内特定资产，达到同时管理组合波动和回撤的作用。

四、管理人控制最大回撤的常用方法

管理人为了控制回撤风险，多从宏观、行业、组合、资产等维度采取综合措施，实现风险规避、分散、对冲等效果，并根据市场状况和产品特点进行调整。

（一）市场研判。开展不同资产风险收益比研究，通过选择相对确定性更高的策略和资产、或者市场趋势形成后参与确定性更高一段时期投资的方式，净值下跌的风险相对较小，依托持续高胜率的累积以更稳健的方式运作产品。

（二）组合管理。一是均衡配置。采取分散化策略，资产配置在行业、风格、因子、资产等不同维度相对均衡，避免单一维度风险暴露过于集中。二是仓位选择。合理动态调整各类资产权重，根据不同产品特点配置相应的权益仓位。当预期市场不确定性明显增加时，阶段性降低仓位。三是投资标的。综合考虑行业、估值、市场关注度、财务状况、公司治理等，审慎选择投资标的，降低风险发生概率。

（三）相关性管理。利用不同资产间的低相关性或者负相关性，如通过股债“跷跷板”效应进行对冲，避免风险传导和共振，达到有效降低组合回撤的效果。

（四）止盈止损管理。对于出现行业景气度拐点、资产估值明显过高、资产价格大幅下跌、技术性指标破位、最大回撤超过产品事先设定预警线等情形的，经过合理评估后采取措施控制回撤，通过定量的投资纪律防止主观偏差。此外，通过及时止盈，有利于目标收益的实现。

（五）风险管理。一是风险底线管理。从绝对收益角度出发根据不同产品特征划定风险控制底线，设置最大回撤的风险预算，确保风险整体可控。二是信用风险管理。债券方面通过全流程精细化管理，及时规避因估值或违约风险导致产品出现大幅回撤。三是风险对冲。通过股指期货等衍生工具，实现风险对冲作用。

五、理性看待产品回撤

波动和回撤本身为市场运行的一部分，2007—2021年A股市场主要指数看，如图2所示，万得全A、上证综指、沪深300、中证500年度平均最大回撤分别为25%、24%、26%和29%，此外，不同年度最大回撤幅度差异较大，参与市场的时点较为重要。实际运作过程中，因为影响产品回撤的因素较多，需要根据具体情况分析。投资者可结合自身风险偏好、资金性质、投资经验等，如短期流动性管理需求还是中长期保值增值需求，风险厌恶型还是风险激进型等，关注拟投资产品定位、主要投资方向、风险提示等要素，全面了解产品信息，慎重选择符合个人特质的产品，避免与个人风险承受能力不匹配。理性看待产品回撤，具体情况具体分析，特别是市场正常波动导致的临时性小幅回撤，及时关注信息披露情况。虽然无法做到准确预测未来，但最基本的是需要尊重市场规律，不断提升独立思考和决策能力，以尽可能实现个人投资目标。

图2：市场主要指数年度最大回撤（2007-2021）

注：数据来源Wind

本文经作者授权发布，仅代表个人观点，与所在机构无关，亦不构成任何投资建议。

本文编辑：秦婷