中信建投软件行业研究院（中信建投研究周知）

全新改版上线！中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾8月7日-8月13日深受投资者青睐的精品研究报告。

目 录

策略：中小盘为什么这么强——大小盘风格轮动方法论

策略：情绪释放，逢低加码

宏观：【政策深度】中概股系列报告（三）：追本溯源——全球中概股赴海外上市原因与风险分析

宏观：【政策深度】金融监管系列报告（二）：西学东渐——从欧洲单一处置基金看金融稳定保障体系

宏观：滞胀与衰退系列（4）：输出通缩，出口新的竞争力

固收：高质量支持实体经济，聚焦下半年通胀风险——2022年二季度货币政策执行报告解读

电新：电池:述往事，思来者：电池科技前瞻集萃

电新：仿人机器人：赋予机器“生命”，机器替人不再是想象

金属新材料：锂深度一：资源为王，供给难言宽松

社服商贸：餐饮护城河框架关注私域运营红利期及管理核心能力，估值更趋理性后格局优质细分赛道发力

海外：走游戏全球化之路，筑VR元宇宙之梦 —字节跳动系列研究之三（游戏篇）

汽车：乘用车:决赛圈的到来—新能源车：属性变迁、圈层模糊、马太效应、集中度提升

No.1 策略

中小盘为什么这么强——大小盘风格轮动方法论

在短暂的全面牛市或全面熊市之外，A股大多数时间处于结构性行情之中。大盘强势还是小盘占优是投资者长期关注的问题。我们在去年下半年率先提出成长中期主线向中小盘延伸，年底的年度策略展望指出“把握时代主线，看好景气中小盘”；今年5月中期策略展望提出逢低布局，重申市场最强方向是景气中小盘，近期中小盘的强势表现再次引发市场关注。

从A股大小盘风格演绎的历史上看，A股大小盘风格变化具有周期性，周期为4年。从大小盘相对强弱指标来看，当前的小盘股行情已经获得确认。2013年以来的A股大小风格切换中，利好大盘（小盘）风格的逻辑往往在分阶段占据主导。不只是A股，美股同样存在类似的大小盘风格轮动现象。

相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格。大小风格切换的核心是相对业绩强弱变化，大小盘业绩对经济环境弹性不同产生相对业绩强弱，风格强弱取决于业绩的边际变化而非绝对景气；科技周期下，市占率和渗透率交替占优影响大小盘风格，当前大量产品渗透率接近爆发阈值，未来成长空间值得期待；股价弹性差异下，外延式增长对于大小盘的利好不同，并购重组政策宽松期间中小盘表现较好，预计2022年并购重组触底回升；流动性方面，利率高低与大小盘表现不直接相关，评估市场流动性对大小盘风格的影响，信用利差是更好的指标，近期信用利差持续收窄有利于中小盘走强；资金面上，外资公募偏好大盘股，私募和个人投资者偏好中小盘股，未来个人投资者与私募可能仍将是重要的增量资金来源，中证1000长期来看将吸引资金流入，利好中小盘走强；大小盘股的市场关注存在差异，市场更关注大公司，大小盘关注差与相对估值变化密切相关，大小盘轮动下相对低估值更容易占优，中小盘风格持续一年半后，估值仍有性价比，投资中小盘安全边际仍然在。

我们不是笼统看好中小盘整体，而是看好能够受益于新兴行业的快速发展，业绩能够维持高速增长的景气中小盘方向。中小盘市场风格内部依然会存在分化现象，未来看好景气中小盘。景气中小盘看好渗透率逻辑占优的新兴成长方向，对于外延增长逻辑需要注重质量。

风险提示：中小盘业绩不及预期，政策大幅转向

2022.8.9

陈果,夏凡捷

No.2 策略

情绪释放，逢低加码

本周，市场对中美关系的担忧情绪逐步释放，A股主要股指先跌后涨。展望后市，我们认为短期的地缘政治冲击正在逐步消退，对市场的情绪冲击衰减，流动性上：银行间利率长期低位，十年期国债收益率降至2.72%的阶段性低点，但基本面预期依然疲弱。

前期我们提出市场在“黄金坑”修复行情后将转入震荡格局，成长仍是主线。相对收益者可考虑均衡配置成长，绝对收益者控制在中性仓位，伺机逢低布局。近期市场也确实出现了一轮震荡回调，金融地产及消费等板块相继回落，近期新能源板块的核心公司也出现了一些调整。

我们依然将“景气第一、估值第二、拥挤度第三”作为中期配置核心原则，我们在近期报告中也强调了部分赛道正面临着拥挤度过高带来的高波动问题，这会带来短期交易层面的变化，但未必是中期趋势的拐点，投资者对此应有充分的预期和准备。

从短期来看，新能源方向高景气趋势未见拐点，但短期面临淡季景气不再加速、核心主流标的估值基本修复至较高分位且拥挤度依旧较高等顾虑。目前估值处于历史相对低位但景气有催化预期的板块可以适度关注，：一是对于军工板块应给予战略性重视，其超越经济周期的行业景气具备一定确定性，且未来国企改革深入有利于业绩提升和体现；二是有着长逻辑的自主可控在近期事件催化下市场关注度上升，另一方面由于全球半导体周期仍处下行通道，基本面或至23H1触底，因此板块整体上以交易性机会为主。

另一方面，我们认为，对于Q4仍有景气向好预期的新能源板块而言，考虑明年估值并不极致，当前拥挤度为短期交易层面压制因素，大概率不是中期趋势拐点，但也需要注意“β转α”，4月底到6月底的核心β行情已经过去，后续板块表现大概率迎来更多分化。

行业重点关注：军工、风电、光伏、储能、半导体、医美、食品饮料等。主题重点关注：自主可控等。

风险提示：中美关系恶化、疫情反复、地产爆雷、欧美经济硬着陆

2022.8.7

陈果,夏凡捷

No.3 宏观

【政策深度】中概股系列报告（三）：追本溯源——全球中概股赴海外上市原因与风险分析

承接中概股系列报告前两篇的内容，我们首先对全球中概股的内容进行了回顾。中概股对于我国经济健康发展的支持作用不容小觑，值此中美监管谈判的关键窗口期，受政策不确定性的影响，中概股经历了较大幅度的回撤。经过比对分析，我们认为《外国公司问责法案》的政策影响因素在中概股回撤的成分中占据了较大的影响因素。由于头部中概股公司在国际市场上知名度较高，其股价短时间内急跌暴跌将影响国际投资者对我国经济的信心，也一定程度上对我开放形象产生负外溢性。因此，积极稳妥处理好当前“中概股危机”，不仅仅关系这280余家中概股企业，更关乎我国的改革发展稳定大局。

虽然当前中美双方均致力于达成审计监管合作协议，但理论上也不能完全排除由于中美政治环境急剧恶化，2023年底前达不成一致，美国中概股集体退市的风险。因此，我们应坚持底线思维，主动出击，对极端情形提前做好准备。我们总结了中概股赴海外上市的根本原因，从契合企业自身发展需要和监管环境差异两方面着手，剖析中概股海外上市的动力，尝试找到中概股能否顺利回归上市的逻辑基础。接着我们分析了中概股面临的风险与存在的问题，系统梳理了历史上包括财务造假、VIE架构风险、审计监管风险、做空风险等方面的内容，论证中概股赴海外上市遭遇的困难和阻碍，也为下一步可能的回归安排提供支撑性的分析。最后，我们从公司质量发展、中美谈判进展和回归路径分析三个方面对中概股回归相关的政策进行展望。

风险分析

政策落地不及预期；中美审计监管谈判破裂；地缘政治影响等。

2022.8.12

黄文涛，冯天泽（研究助理）

No.4 宏观

【政策深度】金融监管系列报告（二）：西学东渐——从欧洲单一处置基金看金融稳定保障体系

政策背景

金融危机后，发达国家寻求对“太大而不能倒”金融机构的替代性风险处置机制，以减少对公共财政的依赖和维护金融系统稳定。2014年，欧洲银行联盟建立单一处置机制（SRM），设立单一处置基金（SRF），以应对重大金融风险。SRF的经验对于我国设立金融稳定保障基金，具有重要借鉴意义。

SRF的制度组成

SRM是处置重大金融风险的一揽子机制，与欧洲单一监管机制（SSM）、欧洲存款保险计划（EDIS）共同成为欧洲银行业监管的三根支柱，旨在确保欧洲的银行联盟更加安全。SRM由单一执行董事会（SRB）和国家处置机构（NRA）构成，SRF是SRB下辖应对重大金融风险的储备资金。

SRF的运营

在2023年底，SRF的资金规模必须达到所有参与国金融机构担保存款额的1%，预计为800亿欧元。SRF的资金来自银行联盟21个参与国所属的2896家信贷机构和投资公司，采用比例收费和风险调整相结合的方式确定每年收取的金额。SRF主要投资于安全性高、流动性好、收益稳定的资产。

SRF的救助

SRF的救助对象包括：在成员国设立的信贷机构；受欧洲央行监管的母公司及其在成员国境内设立的金融控股公司、混合金融控股公司、投资公司和金融机构。SRF有严格的救助流程，在动用SRF资金前必须经过恢复计划、穷尽私人措施、公共利益评估等过程。

SRF面临的问题和挑战

SRF面临着作用有限、处置跨地区经营的危机银行、缺乏统一的清算制度、数字技术及金融科技发展等问题和挑战。

SRF对我国金融稳定保障基金的启示

我国金融稳定保障基金可以在事前评估恢复和处置计划、设定MREL水平、与地方政府的关系、资金规模等方面借鉴SRF的经验。

风险分析

政策落地不及预期；经济基本面及资本市场波动加大。

2022.8.10

黄文涛，冯天泽（研究助理）

No.5 宏观

滞胀与衰退系列（4）：输出通缩，出口新的竞争力

衰退大山下，出口强势有没有新的逻辑？高通胀或是线索之一。

（一）滞胀背景下：输出通缩的能力对出口的重要性上升

海外实际需求边确实在边际走弱，表现在我国出口数量明显跑输出口金额。因此，目前出口主要矛盾在“胀”的部分，而并非“滞”。贸易对价格的敏感度大幅上升，哪国出口商品的成本控制更优，竞争力则更强。

中国和东盟均处于通胀的洼地和贸易顺差的高地，欧美则陷入高通胀和逆差扩大的困境，可能并不是巧合，输出“通缩”的能力是现阶段保持强势出口的竞争力之一。今年以来我国和东盟出口至美国商品的涨价幅度远低于其他地区和美国本土。

全球各国PPI涨幅差异小，但CPI分化大，输出通缩能力主要来自对PPI冲击的抵御好坏。国内上中游行业价格存在管制和补贴，供应链、运输和人力成本被极大压缩，终端制造业得以消化涨价压力，对抗海外能源冲击。东南亚国家出口产业链大量依赖中国的成品油、中间品等，间接享受压价红利。

（二）能源危机中：欧洲产能进一步耗损，中国进行替代

7月对欧盟的出口增速大幅改善，欧洲能源和生产矛盾可能促使对中国进口的依赖度上升。欧洲各国对俄罗斯的能源依赖度非常高，一旦天然气断供，德国等工业生产将出现毁灭性的打击。叠加我国港口运营在二季度曾受疫情干扰，不排除欧洲提前下单，对冲潜在的下半年的供应风险。

（三）衰退预期内：消费会是最后倒下，商品贸易有韧性

衰退停留在预期和领先指标，高通胀的负反馈集中对联储加息更敏感的地产、汽车、投资等部门，美国消费仍有韧性，这样的经济结构特征对于商品贸易不算差。

（四）传统框架里：中国制造业的竞争力仍不输越南等国

中国在机电产品、家具家居等传统优势部门的贸易竞争力持续加强。越南在产业链上是中国的延伸和补充，集中在低附加值环节，且大量依靠中国制造业为其提供原材料和资本。

（五）结论和启示：出口走势轻逻辑重数据，国内政策有定力

衰退大方向明确，出口迟早回落，但短期在非常规利好支撑下有韧性，精确判断拐点非常困难，建议下半年以跟踪数据为主，逻辑演绎为辅。出口强势继续为内需蓄力争取时间，预计政策更加有定力，下半年刺激力度不宜高估。市场方面，不同于传统周期下的逻辑，出口短期强势或更利好债券。

2022.8.8

黄文涛,钱伟

No.6 固收

高质量支持实体经济，聚焦下半年通胀风险——2022年二季度货币政策执行报告解读

货币政策：合理充裕，重在落实

2022年二季度，在疫情超预期扰动下，我国坚持“动态清零”总方针，在疫情管控基本稳定后，中央和各部委密集出台稳增长政策，市场预期有所修复。中央定调下半年经济工作应实事求是，争取最好结果，保持宏观政策连续性针对性，既精准有力又合理适度。人民银行通过降准、结构性政策工具向市场注入流动性，同时引导五年期LPR下行。

2022年二季度货币政策执行报告有三个方面的变化值得我们注意。一是货币政策思路表述略趋中性，支持实体重在落实，在上半年GDP增速放缓、下半年经济争取最好结果的背景下，下半年货币供应量和社会融资规模增速或仍将快于名义GDP增速，同时宏观杠杆率有继续上行空间；央行管好货币闸门，在争取全年经济发展达到较好水平的同时，避免因流动性淤积加剧资金空转风险。二是金融支持实体应秉持市场化和审慎经营原则，“量”“效”并重，避免在经济复苏存在压力的背景下，金融机构乱铺摊子，仅仅为满足考核目标却形成后续过重的不良负担，也有利于对当前银行间过于充裕的资金形成管控抓手。三是结构性货币政策工具首提“聚焦重点、合理适度、有进有退”，意在甄别流动性真实需求，发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用，而不是将其单纯作为降准的替代工具使用。

宏观经济：经济稳中向好，关注国内外通胀趋势

高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等影响，世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”的风险值得关注。

国内经济恢复基础尚需稳固。我国历经二季度疫情超预期扰动后，总体复苏态势良好且持续，消费边际改善，投资持续增长，进出口增长较快，通胀问题引起关注。一方面我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件，预计今年有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标；另一方面短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹。

风险提示：疫情超预期、海外紧缩、地缘冲突、宽信用加速

2022.8.11

曾羽，刘瑞丰（研究助理）

No.7 电新

电池:述往事，思来者：电池科技前瞻集萃

从需求看二次电池载流子的“第一性”，锂电池脱颖而出

储能技术归根到底是面向需求的技术，其评价指标体系涵盖能量指标、功率指标、规模指标、寿命指标、效率指标、自放率指标、成本指标、环境影响指标等等。从其细分门类二次电池所需要的能量、倍率、寿命等高权重指标出发分析，锂离子荷质比高、半径适宜；锂负极理论比容量、容量密度高。所以锂电池在电池中脱颖而出，半个多世纪以来一直位居舞台中央。

锂电池材料各具科技进步空间，电池性能提升进行时

从电池能量密度视角出发：正极材料方面，应用于中等截止电压的高镍三元材料和应用于高电压的中等镍含量三元材料是高性能的代表，富锂锰基正极可能进一步推高能量密度，磷酸铁锰锂、尖晶石镍锰酸锂分别作为磷酸铁锂、锰酸锂的优化版存在；石墨负极成熟度高，硅基负极、锂金属负极研究逐步发力；高性能电解液和固体电解质始终是研究热点；预锂化技术和导电剂等也具备相当关注度。

除能量密度提升之外，锂电池的材料体系也在倍率性能、寿命等等方面的不断取得研究进展。多种电池材料的体相/电池材料之间界面的深入研究在进行中。

我们预计，短中期，超级高镍/较高电压三元正极、磷酸铁锰锂正极，较高硅含量负极，预锂化技术，成分更优综合性能更佳的电解液、导电剂等等，把现有体系的锂离子电池引向“N专多能”的境界。中长期，尖晶石镍锰酸锂正极、富锂锰基正极，锂金属负极，高性能电解液、高性能固体电解质等也有实现科技突破的可能性。高性能锂电池将持续成为高科学、工程门槛的尖端产品。

锂电池的挑战者，钠离子电池及其他

钠离子电池、（钒）液流电池等可能在不同场景下成为除了锂离子电池之外的合理选择。前者需要依托于和磷酸铁锂电池接近的性能以及未来更低的单Wh成本，后者需要依托于水体系的高度安全性和长循环寿命。镁、铝、锌等离子电池不同程度存在待解决的关键材料问题，技术成熟度尚较低。

投资评价和建议

建议投资者关注在锂离子电池（及钠离子电池等其他类型电池）方面进行深度技术布局，产品性能出色、研发前瞻性强的电池和电池材料企业。鉴于锂电池仍然极大概率是综合性能最优的电池，也建议关注锂资源企业。

风险分析

电池相关基础原理科学探索进度不及预期，材料和单体综合性能表现不及预期，前瞻性产品规模化进展不及预期，高性能对应的成本竞争力不及预期，行业信息不对称程度超预期。

2022.8.12

朱玥,张亦弛,马天一

No.8 电新

仿人机器人：赋予机器“生命”，机器替人不再是想象

当下市场对仿人机器人的认知仍有重大偏差：目前市场简单复刻工业机器人的硬件构成和技术要求对其供应链进行分析，认为仿人机器人与工业机器人在供应链上相差无几。我们认为，无论是从研发设计角度，还是规模量产角度，仿人机器人与工业机器人差异非常大，在结构设计、硬件构成、控制算法、核心性能要求以及零部件选择上都有很大的差异。

仿人机器人技术壁垒极高，非普通机器人厂家可短期转型。仿人机器人涉及工程学和控制科学，汇集电子、机械、自动化控制及计算机等领域的研究成果，并非简单买来零部件组装就可实现仿人功能。仿人机器人核心设计要求也与普通机器人不同，哪怕是国际领先的工业机器人厂家也很难短期切入。

仿人机器人赋予机器“生命”，高度渗透各行业应用场景，未来市场空间非常广阔。海外高校及研究机构从上世纪70年代开始研发仿人机器人，经过多年技术的探索与积累，仿人机器人可以实现稳步行走，上下楼梯，跳跃，快速奔跑等功能，应用于野外探查，灾区救援，科技展示，人机相互等场景，未来市场空间非常广阔。

仿人机器人的巨大市场蓝海能否兑现，核心还要看产品量产和成本控制。由于结构复杂，控制性能要求高，仿人机器人成本非常昂贵，现实情况是超过百万人民币，在保证性能的前提下，同时能实现量产降低成本，将成为打开市场的关键。

电机、减速器、结构件等硬件环节具备产业链机会，目前芯片以海外为主，软件算法为机器人核心技术，绝大部分公司选择自主研发。1）电机：我们认为仿人机器人50%以上的成本来自于关节，其关节数量一般为25-50个（甚至更多），远超工业机器人（通常3-6个）。如用电机驱动，一个关节使用一个电机，电机用量非常可观，国内电机厂商在性能上与海外厂商差距不大；2）减速器：仿人机器人需要控制自重，更多使用谐波减速器，从性能上来看，部分国内厂商基本可以满足；3）结构件：机构件成本占比为20%左右，仅次于关节，需根据仿人机器人的设计进行定制化生产，作为传统机加工技术，国内厂商可以满足要求。

投资建议：

仿人机器人关节数量多（一般约25-50个），成本占比高（50% ），价值量大，电机作为关节里的核心驱动部件，影响关节的输出力大小和运动性能。区别于工业机器人，仿人机器人需控制整体质量和体积，要求电机性能更高，质量更轻。仿人机器人的规模量产带动电机需求快速爆发，新增电机市场规模有望近千亿元，建议关注国内电机龙头企业；

减速器作为仿人机器人关节里的另一核心部件，作为精密的动力传达机构，将电机的转速减速到所需的转速，实现扭矩的增加，直接影响关节的输出力矩和精度。在精度要求较高的关节里，通常选择谐波减速器，随着仿人机器人的规模量产，新增谐波减速器的市场规模将远超工业机器人，建议关注国内龙头企业；

结构件作为仿人机器人的“骨骼”，形成机器人的内在基本架构，连接全身结构于一体，承受负载和支撑全身，影响机器人结构的刚度，以及负载大小。我们预计结构件成本占比约20%，需按照机器人结构进行定制化生产，大部分国内机加工企业可满足加工要求；

区别于工业机器人，每台仿人机器人需要配置至少一块电池或一套电池模组，电池容量将直接影响机器人正常运行时长。建议关注国内电池性能良好、性价比高的龙头企业；

传感器是实现仿人机器人环境感知与交互功能的核心部件，其使用数量或将是工业机器人的几倍，甚至十倍以上。通常一台机器人配置一套机器视觉系统，选择性配置一套语音系统，但每个关节都可能配置位置、角速度、力矩传感器等内部传感器，其市场需求也将迎来高速增长，建议关注国内传感器、机器视觉龙头企业；

机器人壳体作为“皮肤”，覆盖面积较大，将影响其工作场景和环境适应能力，需使用例如硅胶、碳纤维等质量轻、性能好的柔性材料，建议关注国内柔性材料企业。

风险提示：机器人成本控制不及预期，仿人机器人开发进度推迟，应用场景开发不及预期。

2022.8.11

朱玥,张亦弛

No.9 金属新材料

锂深度一：资源为王，供给难言宽松

供给增长受制约，产量增长大概率低于预期

全球锂资源总量丰富，但不等于即期产能充裕，前期资本开支不足导致产能兑现较慢，加上资源开发存在天然壁垒和约束，多重因素导致产能释放难度大，资源开发项目进度“不及预期”才是最“符合预期”之事。2022年锂资源供应的增长以停产项目的复产和在产项目的扩建为主，进展较快、确定性较高，但从2023年开始，产能增长路径将逐步转向新建项目，不确定性将大大增加，锂供应增长规模的预期或将面临市场重估。

供给弹性向下，消费弹性向上

由于供给的释放存在较多不确定性，因此供给向下弹性较大。但锂消费增长迅猛，2015年-2020年年均复合增速达到15%，目前新能源汽车渗透率已经进入S型增长曲线的加速期，预计2021年-2025年锂消费的年均复合增速将进一步加快至30%左右，如果考虑新型市场模式对锂消费的带动，如换电模式、电池租赁模式等，锂的消费向上弹性将放大。供给弹性向下，消费弹性向上，供应紧张或是常态化，供需矛盾在2023年之后会逐步缓和，但很难根本扭转。

锂盐产能走向充裕，产业链利润加速向上游转移

上游扩产速度慢于下游，供应瓶颈在上游，因此价格从上自下传导，锂盐价格上涨带来的产业链利润绝大部分落入锂矿和锂盐加工环节。过去锂需求爆发，锂盐产能同样短缺，因此加工环节获取可观利润，但随着锂盐产能逐步走向充裕，供给瓶颈愈发集中在具有硬性制约的资源环节，产业链利润整体加速向上游矿山端转移，并且利润集中在资源端是长期趋势。资源-锂盐加工环节的利润占比从2021年的20%:80%逐步变为目前的60%:40%，这一比例正在持续扩大。

资源为王逻辑落地兑现，持续关注资源标的，资源自给率为核心指标

单一资源企业或单一锂盐企业目前均无法实现产业链利润的最大化，当前重点关注资源属性标的，既有资源又有锂盐产能的企业可以实现产业链利润最大化，为优中选优，其中资源自给率是这类企业的核心指标。

重点推荐标的：

拥有世界级优质资产Greenbushes并不断扩张、资源自给率始终高于100%的天齐锂业，国内云母提锂龙头、资源完全自给的永兴材料，规划资源项目正在落地未来资源完全自给的融捷股份和中矿资源；盐湖方面，建议关注天铁股份、西藏珠峰、西藏矿业等。

2022.8.11

王介超

No.10 社服商贸

餐饮护城河框架关注私域运营红利期及管理核心能力，估值更趋理性后格局优质细分赛道发力

对比海外，国内餐饮业仍具充足空间和细分赛道活力

对比美国、欧洲、日本等发达国家和地区餐饮发展历程，普遍在上世纪末餐饮规模达到稳定增长期和成熟期，全球化模式下龙头餐饮差异化缩减，但龙头品牌在整体规模稳定后仍可挖掘发展空间，提升渗透率。规模成熟后精细化和个性化趋势明显，且城市周边的连锁化率较高。国内餐饮结构更复杂，当前发展阶段仍不成熟，供给新增和流动性较强，赛道进一步细分下创新和发展活力仍具，对比美国各因素，预计国内餐饮长期规模超10万亿元，且下沉市场的连锁化率仍有较大成长空间。全球餐饮龙头的发展上限拓展至全球，而国内餐饮品牌也需要持续拓展上限。

餐饮护城河框架：重视管理稳定性和存量大趋势下私域红利

我们构建并持续完善餐饮护城河框架，传统餐饮核心壁垒在于供应链能力和控制力、门店管理和员工激励、管理层赛道认知和稳定性。在流量逐步由增量向存量特征转移情况下，过往发展程度偏低的私域流量运营边际效应非常突出，未来几年将快速发展，且数字化等基础设施和工具重塑。当前国内餐饮市场新品牌入局和流动性较高，导致高频创新迭代成“标配”，但高频创新易产生定位漂移困局。餐饮护城河更多在细节迭代形成的综合壁垒。

疫后新趋势助力优质格局赛道破局发展

例如我们看好中式快餐赛道具备后发优势 管理层认知完善 与数字化基础设施变革的周期契合 更适应本土化 加盟模式运用和监督更顺畅等优势，望逐步迎来千店万店时代，资本化程度逐步提升；宴会大酒楼赛道高度分散长尾，区域具规模的品牌龙头效应强，全国扩张议价能力较强，且凭借如餐饮 客房综合体品牌输出等模式，在外资撤退 地产红利渐消退 内外资品牌餐饮核心能力都较稀缺的市场，有望承接和借鉴国内连锁酒店业的发展路径。婚宴和大宴会专业化也带来更具差异化和竞争优势产品。

餐饮业估值需结合发展潜力和制约因素，资本化完善后更趋理性

餐饮业估值时，需要从短中长期逻辑宏观判断赛道和标的发展阶段，也需要结合各护城河因素和业绩CAGR、副牌或新模式等看边际情况，随着未来几年上市企业快速增加估值将逐步理性，但长短期逻辑皆顺畅且竞争格局较好的品牌仍有望享有较高估值。

投资建议：建议关注多品牌逻辑顺畅、主品牌经营效率优质、综合能力突出且业绩持续释放的九毛九；宴会餐饮细分赛道格局优质且成长空间大，竞争能力强，多业务增长的同庆楼；数字化及性价比优势突出，模式渐转型的海伦司；中式快餐龙头品牌，持续优化管理且拟IPO的老乡鸡等品牌。

风险提示：疫情扰动；管理与战略不匹配；创新及副牌不及预期。

2022.8.9

陈如练,刘乐文

No.11 海外

走游戏全球化之路，筑VR元宇宙之梦 —字节跳动系列研究之三（游戏篇）

游戏业务：研发实力不断增强，全球化拓展可期

进军游戏行业是字节跳动从“流量运营”迈向“内容运营”的重要一步，其游戏业务具备全球化基因。在国内互联网流量红利见顶的大前提下，对于坐拥国内7亿左右月活的字节来说，尝试高ARPU的业务是必然之举。字节跳动以强大的推荐算法起家，在流量的运营变现方面居于业内领先水平。其通过不断并购扩大游戏业务版图，而旗下并购的重要项目如沐瞳科技、友爱互娱等诞生之初已经具备全球化基因，未来在Tiktok流量加持、云计算业务协同、海外运营经验借鉴之下，游戏的全球化进军之路或将越行越稳。在国内互联网流量红利见顶的大前提下，想要突破增长困境，字节必然要在用户价值的深度挖掘与ARPU的提升上发力，而游戏业务正是互联网公司内容运营实力的试金石。

从内容端来看，字节游戏以轻度休闲游戏起步，通过并购投资等方式快速进军中重度游戏，品类不断拓展，研发实力不断增强。对于轻度游戏来说，主要采用“流量 数量”的流水线模式发展，但是在版号受限情况下国内业务受到一定影响。字节游戏旗下Ohayoo、朝夕光年分别负责轻度休闲游戏、中重度游戏的研发，同时朝夕光年、沐瞳科技、友爱互娱、止于至善负责海外业务发展。对于休闲游戏业务来说，其更具备“量产”的特点，游戏数量众多，普遍生命周期不长，充满创意，吸金能力较强。由于其门槛相对较低，流量则成为轻度游戏的主要驱动因素，但是随着国内版号的限制，IAA模式难以为继，轻游戏的“流水线”模式在国内版号限制下受到一定影响，而国外几乎不受影响。对于中重度游戏来说，尽管流量具备一定助力的作用，但是核心研发实力才是核心。字节跳动通过并购沐瞳科技、友爱互娱等企业逐步进军中重度游戏。根据Sensor Tower数据，目前流水数据居前的仍然是已经发行的如《Mobile Legends》、《放置少女》等作品。但是我们认为，尽管游戏研究发行存在经验累积和学习路径，但是会随着游戏业务的发展逐步缩小。且流量具备很好的加持效果。纵观腾讯游戏《王者荣耀》、《和平精英》的发展，正是在微信流量加持下迅速占领市场，直到今天仍然是生命力旺盛的“现金牛”；我们认为，未来随着字节在自研游戏的实力不断增长，叠加在抖音、头条、Tiktok等方面的流量加持，有望继续创造《Mobile Legends》这类的爆款。

从市场端来看，国内游戏市场竞争激烈，字节通过收购专业的出海游戏商大举推进海外业务，收效显著。目前字节在东南亚MOBA和日本放置类游戏市场已经有了较高的壁垒。相比国内，出海手游整体增速更高，且国产游戏在海外的渗透仍处于起步阶段。字节游戏通过沐瞳、朝夕、友爱三驾齐驱，共同促进海外游戏快速发展。沐瞳在2016年瞄准竞争较小的东南亚市场进行大力度推广，成功占领东南亚多国MOBA市场，友爱的《放置少女》在日本市场根基稳固，运营至第五年，根据Sensor Tower数据，目前《放置少女》月度流水仍在近两千万美元级别。朝夕光年2021年代理的首款海外市场MMO游戏《仙境传说RO：新世代的诞生》横扫东南亚和港澳台市场，五个季度累计流水26.82亿元，2022年还将新增发行地区。

VR业务：Pico内容生态不断扩容，多维度发力对标Meta

收购Pico进行VR平台的生态建设，或许是字节跳动领军下一代互联网的契机。2021年VR全球出货量大幅增长、突破千万，随着产品性能的升级和成本的降低，VR或将迎来指数级增长。Meta的Quest在海外已经形成绝对优势，在环境较为封闭的大陆市场，Pico则是最有希望领军行业的品牌。

Pico已经在销售渠道、硬件实力和内容生态上形成领先优势。（1）在销售端：线上线下齐发力，不断进军以欧美为代表的海外市场。国内市场类似定位的产品中，Pico的Neo3定价最低，销量最高；内容与渠道方面有字节的资源加持。同时通过赞助节目、达人合作、直播带货等多种方式带动销量增长。根据VR陀螺数据，Pico22年上半年销量为37万台，期待下半年Pico销量表现。（2）在内容端：近期以视频为切入，内外发力持续为生态扩容，通过“创作者激励”计划等促进生态正循环。在内部，通过迁移抖音2D短视频、与汪峰等明星合作开启直播、虚拟人合作、创建集合众多3D&全景内容的Pico视频等方式增强用户体验；在外部，通过国外影视版权、精品游戏等内容的引进；国内与爱优腾哔站等视频平台、VR游戏公司等持续合作方式持续为生态扩容。并在SIF上展示了“创作者激励”激励计划，通过对VR技术公司、内容制作机构、内容创作达人的扶持有望持续推动生态正循环。（3）在硬件端：技术迭代改进用户体验，最新机型体验有望大幅提升。目前Pico旗下VR一体机包括Neo系列和小怪兽G系列，机型在用户体验上处于国内领先，但是随着已经发行产品在Mirco-LED、Pancake光学方案的逐渐应用，整体用户体验得到很大提升。后续VR设备有望在体积、重量、光学镜头等方面得到很大改善，Pico Neo4或将进行相关迭代，持续提升用户体验。

对比国外Steam等平台6000 应用，国内Pico200 应用相对发展不足，但是随着用户增多、创作者门槛降低等多种因素推动下，生态有望不断形成正循环。我们认为，国内在内容生产端已经具备技术支持，但是目前阶段投入回报比难以吸引企业大规模投入，国内目前内容变现，用户不足，生态无法形成正循环仍然是内容生产不足的主要问题。国外Oculus生态正循环正逐步形成，Quest平台累计销量最高的VR游戏仍是《Beat saber》，截至今年6 月其单平台收入已经达到1.19亿美元。目前来看国内生态发展尚有一定差距，但是随着Pico多维度发力，国内生态循环有望逐渐打通。

与国外市场相比，国内的VR生态端发展还未到爆发时机。内容生产主要靠PCG模式，且因为VR一体机用户规模尚小，导致内容生态尚未形成良好的循环生态。国内在游戏、影视、文旅等应用方面与国外存在较大差距。但是随着VR用户增多，以字节等平台型公司发力较低创作门槛，提供扶持计划等多重因素助力，有望不断打通良好的内容变现模式及生态正循环。共同助力VR世界的大发展。

风险提示：互联网监管风险；海外市场竞争加剧；游戏本地化运营风险，新游戏流水不及预期。Pico销量不及预期，VR技术发展不及预期，VR商业化不及预期。Pico视频受众及内容不及预期。

2022.8.8

孙晓磊,于伯韬,崔世峰

No.12 汽车

乘用车:决赛圈的到来—新能源车：属性变迁、圈层模糊、马太效应、集中度提升

属性迁移：从工业品到消费品，汽车属性的变迁

21年起自主品牌前所未有的市占率分化，背后体现出厂商对行业变化的应对分化以及战略差异。背景是汽车属性逐渐从制造过渡到消费兼科技（电动智能），品牌力越来越由消费卖点决定。中期维度对于厂商提升份额而言，按权重是：市场需求把控能力（研究用户的能力）、电动化能力（插混＞纯电）、制造端能力、供应体系把控能力、渠道营销力、智能化建设能力。

竞品模糊：产品定义从硬到软刻度、消费者购车弹性放大、电车体验感减弱

主机厂在产品定义时，随着市场需求把控能力的延伸，陆续开始从以前的物理维度向其他维度拓展，软实力使得竞争更上一个台阶。电车体验感差异缩小，以价格划分竞品的方式或失效。电车有别于排量等物理属性，当下1）市场需求模糊化、品牌溢价重新构筑，2）产品层面，电动智能无法定量区分产品，长期看有望重复手机的同质化竞争。

马太效应：同质化竞争下，破局者出现，门槛提高，集中度快速提升

自主品牌充分把握消费属性，增量赛道集中在外观、交互、体验等场景，如车灯、外饰件、车机、座椅等配置的堆砌。需求模糊、卖点被动增加，最终进入大而全的同质化竞争。充分同质化竞争后，规模效应成为胜负手。与此同时，2023年新能源补贴退坡将放大规模效应，加速尾部玩家倒闭，集中度远超燃油车。相比与燃油车，电池刚性成本，削弱了规模效应，并且新能源车企对资本开支的门槛更高，盈亏平衡点对应的销量规模更大，企业被迫高端化。

双龙会：对标苹果的理想(大单品）与对标三星的比亚迪（一体化）

理想的产品违背正常品牌逻辑，战略上对标苹果，全系标配，主打一个价格产品，放大规模优势。同时，精准卡位家庭细分市场，跨阶层上攻，后续用高价位配置打低价位。比亚迪的核心逻辑是对燃油车的替代，汉的成功托举比亚迪品牌向上，产品线得以跳出拥挤的中低端市场。产业链的垂直一体化建立其他厂商不具备的成本优势，其规模效应随其销量规模增长不断放大。当前的智能化短板有望在23年扭转市场认知，加速提升。比亚迪头部优势确立，进入良性循环。

2022.8.7

程似骐,何俊艺,杨耀先,陈怀山,陶亦然

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