驴皮有那么神吗（驴皮为何而破）

​文 | 张佳儒

你见过什么人因为什么事交智商税？有人回答，“小孩怕笨、女人怕丑、男人怕穷、老人怕死”。确实，一旦戳到上述痛点，平时再正常不过的人，都会突然智商归零。

在A股市场上，不少上市公司被认为是靠智商税实现资本神话的，包括部分医药股、保健品股，争议较大的是上市公司东阿阿胶。

“水煮驴皮”的帽子暴扣在头上一年多后，一则业绩预告又让东阿阿胶登上各大媒体头条。业绩预降近80%，12年连涨态势终结，“药中茅台”成了讽刺。

这是今年第一个蓝筹白马股大雷，相信不会只有一个。一直以来，白马股是业绩优良、高成长、低风险股票的代名词，具备较高的投资价值，一般都获机构重仓。

来源：视觉中国

那么，东阿阿胶这只白马股为什么就突然“黑化”了？暴雷前有哪些特征？什么样的股票还可能暴雷？

一、业绩“伪增长”

传统企业获得业绩有两种方式，一是通过直营渠道将产品卖到消费者手中，获得回款确认收入。二是将产品卖给经销商，确认收入，经销商再卖给消费者获利。

东阿阿胶采用的是第二种销售方式，好处是可以提前确认收入，在大环境不好的能“调节”业绩；坏处是透支未来的营收和利润，并且，一旦经销商消减库存，公司业绩会遭受负面影响。

东阿阿胶就将业绩下滑归咎于下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。说白了就是现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率。囤货获利的游戏玩不下去了。

7月16日，东阿阿胶在深交所互动易上承认渠道靠囤货盈利，“渠道原本靠囤货来盈利，我们涨价所有渠道商都盈利，因为阿胶保质期是五年，如果经销商囤货，差价收益就比较大。”

把半条命交给经销商的还有格力电器，2018年，格力电器为了完成2000亿销售目标，向经销商大幅压货，导致一季度经销商疲于消化库存，公司业绩增速大幅下滑。

这样看来，上市公司的产品是卖出去了，业绩增长了，但还得看看是卖给谁了，以及渠道是否靠谱。

二、涨价“很凶猛”

东阿阿胶业绩遭遇滑铁卢，很多人认为屡次提价是罪魁祸首。

有机构统计,2001年到2016年 ,其阿胶产品零售价从每公斤130元涨到5400元, 涨幅超过40倍,如果囤积方式可行，收益超过房地产、茅台。

为啥要涨价呢？东阿阿胶声称因为驴皮紧张，价格上涨。资料显示，不仅国内的驴不够东阿阿胶熬胶用，连非洲一些国家的驴都快收灭绝了。

在驴皮压缩利润的情况下，东阿阿胶在财计上动了脑筋，宣布种驴提起精神，再多战斗5年。去年3月，种驴的折旧年限由之前的5年拓展到10年，要知道，种驴配种10年后，寿命相当于人的60-70岁，如此高龄仍持续战斗，还每年为公司带来670万账面净利润，实在精神可嘉。

图片来源：东阿阿胶2018年报

现在看来，依靠提价来提高利润无异于杀鸡取卵，是典型的割韭菜思维。健康的商业模式是控制利润率，尽量普惠客户，从而获得更多的客户，也就是雷军常说的“厚道”。

但也有一个特殊案例“茅台”，有人就说了，茅台业绩的增长不也是通过涨价来的吗？为什么阿胶涨价就行不通了？

历史原因，茅台已经超越白酒的范畴，变成了具有社交属性的“奢侈品”，但吃阿胶的场景太少，相信没有多少人在饭桌上或约会的时候装上几块阿胶。

还有人认为，经销商们的囤货涨价的动机也不一样，一个是为了涨价，渠道商故意囤货，营造供不应求的假象；一个是本就供不应求，价格不断涨，渠道商舍不得卖而囤货。

A股上有很多智商税类产品，即不算药品又不算奢侈品，实际功效还饱受质疑，一旦集体智商提高，企业就难有未来。

三、效果很“模糊”

传说，清咸丰年间，懿贵妃失血难产，因服用东阿阿胶顺利产下一子。中医学中，阿胶是滋阴补血、安胎、治疗经产病的妇科良药。在科学年代，东阿阿胶的神秘功效遭到质疑。

卫计委官方公益热线曾说，东阿阿胶就是“水煮驴皮”，人民日报也曾在官微辟谣阿胶没有补血补铁功能。而“补血补铁”正是东阿阿胶的主要卖点。

为什么别的动物的皮熬了叫皮冻，驴皮熬了就是阿胶？其实，最初的阿胶也不是驴皮熬出来的。《神农本草经》曾记载：阿胶“生东平郡，煮牛皮作之，出东珂。”可见，阿胶最初是用牛皮熬制的。到了唐代，律法规定牛不可以随意宰杀，驴逐渐得到重用。

对于阿胶功效的质疑，东阿阿胶方面曾回应，“阿胶和其他中药一样，在按照特定工艺炮制过程中，药材之间相互作用，可以产生许多新的物质，从而具备相应的功效。”

总之，阿胶的效果一直是公说公有理，婆说婆有理。除了阿胶，中国不少产品永远无法说清楚科学依据，效果还神奇得很，比如包治百病的某茅药酒、中药里面加西药的某某白药。

且不说东阿阿胶产品效果，随着科技和医药学的发展，阿胶本身的替代品会越来越多，一旦产品经不起科学推敲，迟早也会走下神坛。

四、机构“提前跑”

对于白马股，资金的敏感度很强。

一旦业绩不达预期，就可能引起资金的警惕。公募、私募等机构均设有自己的风控体系，当股价触发止损条件或者公司基本面出现恶化，机构都会主动撤离。

比如，东阿阿胶去年净利润增速降至个位数，到了年底，基金合计持有2703.15万股，券商持有997.38万股。到今年一季度末，基金持股仅217.92万股，券商清仓，减持明显。

相反，像白酒股五粮液、贵州茅台，基金持股比例变动很小，业绩爆雷的可能性较小。

巴菲特、芒格的老师格雷厄姆的理念之一是“买股票就是买公司”，一家好公司、好产品，一定是有口碑的、人人都会用的，同时愿意分享给家人、同事亲朋好友。

老百姓的眼睛是雪亮的，有时候要比各种机构的分析靠谱。看一家股票的前景，先问问自己身边的人买不买他家的产品吧。