5分钟缺口会回补吗（梁博谈一谈隔夜拆借破1）

流动资金太充裕，对于银行来说并不是个好消息。

然而近期，反映流动性供给水平的两大指标DR001、Shibor双双走低，意味着银行账上有大量的资金冗余：

7月末，我国银行间隔夜质押式回购利率DR001加权平均利率首次跌破1%，隔夜资金利率创18月新低。

8月5日，Shibor（上海银行间人民币同业隔夜拆借利率）均创今年以来新低1.01%，接近1%，这个数值远低于金融危机后的2009年。

DR001、Shibor的持续下降主要提示了三大信息：

（1）银行流动性供给充足——货币政策宽松，比如央行存款准备金利率足够低，所以很多银行账上都有充足的钱；

（2）银行间流动性需求不足——虽然有钱，但是银行既不需要向别的银行借钱，也没有银行来找它们借钱。

（3）市场流动性需求不足——银行贷款业务不济，企业、居民部门纷纷降杠杆。

总体而言，拆借利率史低，但上游宽松、下游收紧，银行有钱却无用武之地。

这个局面是如何产生的呢？

01 某种程度上，拆借利率真实反映了银行的手头松紧程度

银行的手头紧不紧，可以重点参考Shibor、DR001两项指标，一般来说，这两项指标越低，表明银行的流动性供给越充足。

首先看看Shibor，

Shibor（Shanghai Interbank Offered Rate，上海银行间同业拆放利率），指的是银行之间相互借钱的利息水平。国际上知名的银行同业拆借利率还有FFR（美国联邦基金利率）、Libor（伦敦银行同业拆借利率）等。

同业拆借利率主要是由信用等级较高的银行自主报价并作算术平均所得，比如Shibor的报价银行就有中国四大行、招商银行、中心银行等共18家商业银行。Shibor根据期限也包括隔夜、1周、2周等品种，不同期限利率会有所差别。银行手头松动，会主动报低一点的拆借利率，好吸引更多同行来短期拆借；银行手头紧，自然就会报高利率，抬高资金出借门槛，目的只有一个——获得更多的利息收益。

当前，我国Shibor隔夜利率来看，隔夜拆借利率达到14年来同期最低，眼看就要跌破1%：

而且已经松动一段时间了：

从上图可以发现，7、8月，Shibor总体呈波动下降趋势。其中，7月29日突然暴增，8月1日又开始暴跌、连跌，8月5日跌至1.01%。这就意味着，7月末出现的高峰可能是“季度末常规拆借高峰”导致，也就是季度末，很多企业需要短期融资（拆东墙），用以偿还上一期的贷款（补西墙），同时也要新增一笔贷款（维持经营），这就使得银行出现了大批的资金缺口，引导银行拆借行为。换句话说，这种规律性的拆借高峰所产生的流动性并不是特别积极、正向。

再来看看DR001，

DR001全称为“银行与银行间以利率债为质押物的隔夜回购加权平均利率”，它统计的银行种类比Shibor更多一些，包括政策性银行、大型商业银行、农村信用联社、城市商业银行、外资银行等存款机构；其中的利率债主要有国债、央行票据、政策性金融债，抵押品风险基本为0。也就是说，银行之间通过回购这些0风险的质押物来释放流动性，比如A银行向B银行回购一定数额的10年期国债，B银行付出国债获得流动资金，B银行向A银行支付一定的利息。

和Shibor一样，DR001也是主要反映银行间相互借钱的利息水平。但DR001是基于真实交易统计的，比银行自己报价的Shibor更客观、真实。

从DR001的走势来看，近期也已经接近1%的水平：

综合Shibor、DR001来看，当前，银行间互相借钱的利息报价一天比一天低，可见，银行手头足够宽松，有充足的流动性供给，奈何无人问津。

02 拆借利率为什么会持续下降？

DR001、Shibor反映了银行资金的流动性充裕程度，主要受到上游央行货币政策、下游货币需求的影响。DR001、Shibor越低，表明银行资金越充足，并且非常愿意出借；相反，一旦银行不愿意出借资金了，DR001、Shibor立马上涨。

其中，央行根据经济状态来决定货币政策的松紧，货币政策变动又会进一步影响银行的流动性供给。当货币政策持续宽松时，市场上就有了大量便宜的资金可用，此时非银行部门就可以利用这部分资金扩大生产、投资，推动经济发展。现代社会中，最健康的金融体系大致如此：

但是现在，拆借利率已经持续地低走一段时间了，说明银行资金非常充裕，资金成本也很低，但就是借不出去——央行想要释放的流动性没有达到该有的效果，非银行部门不买账。

我认为造成这种情况的主要原因有两个：上游持续宽松，下游持续萎靡。

（1）上游持续宽松——主要目的是降低企业融资成本

在正常的经济发展阶段，人人都喜欢宽松的货币政策：企业大胆借钱，个人放肆买房，实体经济也会因此欣欣向荣，股市债市也会更有想象空间。

一般来说，宽松的货币政策由央行推动，主要体现在“存款准备金率”上：存款准备金率下降，市场流动性供给就会增加。不管是中国央行还是美联储，存款准备金率都是重要的流动性工具。

近2年，为了稳住物价、保住民生，我国央行通过各种手段维持了相对低水平的存款准备金率，目的就是给银行留更大的资金空间，向社会释放流动性：

不过，下调准备金率只是开始，宽松的货币政策能不能正向传导到经济中，还要看流动性是否供需平衡，从这次拆借利率持续走低的趋势来看，流动性需求有持续萎靡的迹象。

（2）下游持续萎靡——主要原因是房地产业低迷、营商环境不明朗

虽然上游政策开了大口子，提高了“资金补给”的规模和速度，但反而给银行带来了巨大的流动性管理压力，这是因为非银行部门（比如企业、居民）对未来预期不佳，一直在降杠杆（不敢贷款）。所以，虚弱的下游市场并没有消耗掉当前充足的流动性供给。

一方面，营商环境不明确。国际局势严峻、经济危机、疫情反复，大宗商品价格持续上涨，对于一些传统企业而言，原材料不断涨价，利润空间越来越小，同时下游需求得不到保障，出于风险考虑，很多企业主就不愿意扩大再生产、增加投资搞研发，一个创新意愿不强的营商环境是迷茫的。

另一方面，房地产业低迷。房地产业低迷可能是目前流动性需求不足的主要原因。我国单是房地产业、建筑业两个行业的GDP占比就已经超过10%，2021年全年达到13.79%。

更可况，房地产业链牵连甚广，一家大房企出问题，会拖垮很多其他行业企业（近一点的如建筑、建材、物业、园林、设计，远一点的如水泥、砂石、装修、中介、数据服务、城市配套等等），房地产业低迷，这其中就吞没了一大部分的流动性需求。

再者，我国正在经历深度改革，经济阵痛还未消除，再加上通货膨胀隐性上升，老百姓、企业主没有信心上杠杆也是情理之中，从我国近期LPR明显的下降趋势可以看到，杠杆成本一降再降，然而，利息再低也暂时没有对低迷的涉房企业形成良好的刺激效用。

从7月份的制造业PMI指数可见一斑。其中，生产指数环比下降3%，新订单指数同比下降1.9%，可见，今年以来，我国制造业投入确实不够理想，这里面涉房产业的影响不容小觑。

总的来说，为了让企业发挥刺激经济的主体作用，上游持续宽松；然而，由于营商环境和涉房产业低迷，下游需求萎靡。二者叠加导致拆借利率持续下降。

03 流动性“供大于求”的问题何时才会解决？

好不容易迎来了资金足够便宜的时代，大家却不敢轻易上杠杆。这种现象如果持续，将会对经济带来重大打击。目前，对于我国来说，要解决流动性“供大于求”的问题，必须大力挽救萎靡的下游市场。

为了刺激实体经济，稳就业、促发展，我国政府再一次发挥了重大作用——近1年来重投了一批基建项目，采取大规模新基建、以工代赈的手段刺激经济、稳住就业。

“根据中国信息通信研究院测算，“十四五”期间我国新基建投资将达到10.6万亿，占全社会基础设施投资10％左右；2021-2023年，数据中心产业投资或达1.4万亿元；2020-2025年，5G网络建设投资累计将达到1.2万亿元，带动产业链上下游以及各行业应用投资超过3.5万亿元。”

必须承认，政府的新基建投资项目将会在一定程度上挽救低迷的下游市场。但是，不得不说，政府的大规模参与并不是长久之策。兰德尔.雷在《现代货币理论》中指出，在健康的经济发展中，政府支出理应受到限制，主要有5点理由：

①过度支出会导致通货膨胀；

②过度指出会增加对汇率的压力；

③过度指出可能会损害私营部门利益；

④政府不应承担所有事情——可能会导致不当激励；

⑤财政预算时管理和评估政府项目的一种手段。

如果市场上全都是政府的基建项目，尤其是新能源、大数据、生态环保、冷链物流、人工智能和工业互联网这些代表未来的新兴产业，那么市场上优秀的中小型企业可能就会被挤出。而现代社会中，经济要健康、长久地发展，必须坚决保护创新。

我认为，此次拆借利率史低所暗示的流动性问题要得到解决，可以关注以下几个信号：

第一，制造业PMI指数有没有持续上升。

PMI指数在一定程度上反映了社会生产的投入活跃度，尤其是制造业PMI指数。从趋势图也可以看到，制造业PMI指数和DR指数具有一定的相关性。所以，如果有各行业数据表明PMI总体向好，意味着“流动性供大于求”的问题可能会尽快得到解决。

第二，通货膨胀率有没有持续上涨。

宽松的货币政策虽然受欢迎，但持续的宽松可能会导致通货膨胀大幅上涨，一般来说，通胀过热，货币政策就会收紧，此时会伤害流动性。但目前为止，我国财政政策通过其他手段暂时稳住了物价，还没有对流动性供给造成打击。而一旦这些手段效果变差了，通胀上涨过快，此时流动性供给可能会回撤，最终拆借利率回升。

第三，大基建项目有没有高效执行。

事实上，我国在2008年金融危机后，也经历了大半年 “流动性供大于求”的问题。为了刺激经济，我国于2009年投入了10 万亿元的银行信贷，但到了22010年的时候，经济过热，又不得不采取更激进的紧缩性货币政策加以控制。几年间频繁变动的政策调控对但当时的银行信贷产生了十分不利的影响。

虽然此次大基建以新兴产业为重点具有较大的想象空间，但也颇具研发风险。所以，如果这一次的大基建项目得到了高效执行并且结果喜人，意味着过剩的流动性能被广泛消耗掉，还能带来持续增长，这对于实体经济而言是有暂时性利好的。

全文总结：

（1）DR001、Shibor新低，银行流动性供给过剩。

（2）隔夜拆借利率走低的主要原因是：房地产业低迷、企业营商环境不理想。

（3）解决“银行流动性供大于求”的问题，可参考三个信号：PMI信号增强、通胀率稳定、大基建项目落地。

本文主要参考了以下资料：

[1]兰德尔.雷：《现代货币理论》

[2]格里高利.曼昆：《宏观经济学》

[3]国家统计局网站

[4]CEIC官网

[5]http://finance.people.com.cn/money/n/2013/0702/c218900-22043992.html

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