投资不确定性分析（一个投资者的反思）

作者：格隆汇·大隐于市

作为一个传统的价值投资者，安全边际往往能算得很清楚，但价值的兑现总是存在不确定性与风险，结合一个已经基本退出的投资，来聊一聊不确定性与风险。

总的来讲，PBF的投资确实有一点的运气成分，美国9月份的海啸哈维袭击了美国墨西哥湾口岸，那区域有很多炼油厂，因此导致部分炼油厂停产了2周。

这个台风事件，导致的结果是市场关注了一下炼油厂这个行业，从而产生了估值修复。美国整个Q3季度（6月-9月）其实裂解价差都还不错，但是市场一直忽视这个信息，直到哈维事件出现后，很多人开始重估炼油厂的盈利能力。台风哈维实际上对PBF Q4季度以及会产生影响，对Q3其实影响不大。因此Q3业绩的超预期，是确确实实行业好转，但是市场之前一直没有特别关注。

当时（2016年10月份）PBF的投资逻辑是这样的：

1. 炼油行业处于周期性底部，炼油行业周期很短，目前美国前四大炼油厂都已经决定减产。至于为什么行业周期短，请参看我之前的文章：《要买炼油厂股票（PSX或PBF），你要先了解美国炼油行业》。

2. 从重置成本（Replacement Cost Basis）和正常化盈利（Normalized EBIT）来看，整个公司估值是非常低的。目前EV/EBIT仅仅只有4.9倍。以过去3轮周期来看，行业恢复到正常水平，EV/EBIT应该在7-8倍，对应股价是40-50美金。其中50美金左右是必须有去除RINS催化剂，在没有这个催化剂时，40美金是个人觉得比较合适的目标价位。

3. PBF有着炼油行业最顶尖的管理团队，这支团队的CEO 是Thomas J. Nimbley 和董事会主席是Thomas D. O’Malley。O’Malley更可以称之为炼油行业的传奇。

4. 目前PBF手里有6亿美金现金，同时正在加速把3-4亿的运营资本变现，预计变现后管理层手里持有9-10亿美金现金。同时，PBF未来3年无重大债务到期。因此，PBF挺过这轮周期底部不是问题。

✦ 一、PBF的简介

PBF是一家炼油厂公司，成立于2008年，创始人是Thomas D O’Malley，由著名的私募基金黑石（Blackstone）出资创立的。毫不夸张的说，黑石主要投的也就是 Thomas D. O’Malley 这个人。通常，美国的中小型炼油厂是属于一个萝卜一个坑，守好自己的一亩三分地就好好过日子了。比如CVRR和ALDW每个季度把所有赚到的钱全部给股东分了，一分不剩，完全没打算扩张，也没打算整合。而PBF就属于一个例外。这个公司的目的不是“安稳生活”，而是一个积极向上的“有志青年”。 PBF这个公司成立的目的是：在低估时期收购其他复杂系数高的炼油厂，同时对炼油厂改造，削减管理费用，从而达到快速增长。

PBF目前有五座炼油厂：1. Toledo 2. Paulsboro 3.Delaware City 4.Chalmette 5.Torrance。这五座里前三座是2010-2011年收购的，后两座是2015-2016年收购的。这五座炼油厂里有两座位于PADD1（East Coast），一座位于PADD2（Mid continent），一座位于PADD3（Gulf Coast），一座位于PADD5（West Coast）。

目前PBF总的炼油能力是88.4万桶每天，平均的尼尔森复杂系数是12.2，是整个美国复杂系数第2高的炼油厂，仅次于巨头VLO。

✦ 二、为什么当时这个投资机会存在？

为什么市场会提供PBF这个投资机会呢？

原因如下：

1. 在2015年，由于油价暴跌，汽油需求旺盛，炼油行业达到了周期性高点，随后炼油厂一致预期2016年需求会更旺盛，所以在2015年第三季度，本应降低产量时，加大了炼油开工率，从而导致美国汽油库存达到了5年新高，因此2016年行业直接进入行业低谷。而华尔街在估值时（DCF模型）只关注短期利润（一个季度或者半年）。他们很少考虑重置成本和正常化利润。

2.华尔街的分析师对PBF管理层在行业低谷时收购其他炼油厂的行为存疑，认为这样抬高了负债。

3. 新收购的炼油厂之一：Torrance，在2014年发生了爆炸，同时这个炼油厂在埃克森美孚手里表现一般，华尔街分析师对PBF能否整合好Torrance和Chalmette这两座新收的炼油厂存疑。

4. PBF新收购了两座炼油厂，产量大幅度提高，面临更高的环保费用（RIN）。

✦ 三、相比市场，有什么不同观点？

先说一下普遍卖方是如何对PBF估值的。

大多数卖方，比如摩根大通以及高盛等，对PBF这样的炼油厂都使用的是EBITDA（息税折旧前利润）的倍数，一般是给4-5倍。

上图是摩根大通给PBF的估值方法。首先是对炼油部分推算出一个EBITDA，然后给这个EBITDA乘以一个倍数（4-5倍，图里是4.7倍）。得出来炼油厂的价值，然后再算上一起股票等等，最后得到目标价。

这个估值体系中，问题出在哪呢？

最大的问题其实是EBITDA到底怎么得到，以及估值倍数到底应该给4倍还是5倍。

EBITDA的推测，主要是根据Crack Spread（裂解价差）和管理层的Guidance获取（管理层一般只给出一些运营数据上的Guidance）。而裂解价差是一个几乎没有人可以预测准确的东西。以过去10年的历史来看，裂解价差几乎是一个不可预测的数字。这就是为什么这个行业的股票波动性会非常大，因为它要不然是严重miss预期，要不然是严重超预期。

炼油厂是一个高度不确定性的行业。

以上图为例，这是摩根大通对PBF的投资评级和股价走势相关性的图。其中N代表中性评级，OW代表超配。以过去3年为例，大行的投资评级几乎和真实股价走势是完全相反的。在摩根大通进行超配评级时，股价基本上都见顶了。这本质上也说明了卖方分析的模型存在严重瑕疵。

那么估值倍数到底怎么给比较合适呢？

卖方分析师给估值倍数时，最简单的策略就是随大流。

如果PBF出现负面消息，那么给4倍比较好。得出来的股价都是偏低估的。

如果PBF出现正面消息，那么给的倍数靠近5倍比较好，因此可以得到一个上调的目标价。

在整个卖方分析师的分析里，其实存在两个致命的漏洞。

1. 没有人考虑重置成本，这种炼油厂行业最本质的估值方法。重置成本是炼油厂行业里的极限估值法，对应的也是极限价值，属于安全性很高的一个数字。

2.没有人考虑管理层的质量。PBF的管理层是这个行业里最顶级的管理层。

✦ 四、在分析PBF上，你可能获得的竞争优势

基于上述原因，在分析PBF上，你最可能获得竞争优势有以下几点：

1. 信息优势，大多数人没有选择相信管理层，但是基于过去历史来看，管理层高度指的信赖。这就是为什么我自己始终相信Torrance炼油厂的整合不会出问题，因为管理层收购这样的炼油已经不下10座了，经验值早就Max了。从Q3来看，Torrance炼油厂的整合基本没什么问题了。

2. 分析优势。与单纯的使用EBITDA倍数的估值方法来看，使用重置成本和使用管理层给的长期正常化利润更优。

3. 心理优势。股票波动很剧烈，对波动不敏感的人，可能拿到更好的筹码。

这里加单说一下PBF的估值。更详细的估值细节，可以看下我以前的文章。（以下只是回顾了一下PBF的重置成本估值，原文里还有Normalized Earning Power的估值）

企业价值=市值 优先股 长期负债 目前要还的长期负债 少数股东权益-现金和现金等价物

PBF的市值是21亿美金（以PBF股价为20.65美金来计算,现在股价是19.83美金），长期负债22.28亿美金，优先股为0，少数股东权益为4.85亿美金，目前要还的长期负债是1.36亿美金，现金和现金等价物是4.15亿美金。

因此，PBF的企业价值是45.34亿美金。

PBF的资产可以分为以下几块：

1.5个炼油厂

2.54%的PBFX的股权

3.运营资产

4.运输管道等其他资产

a. PBFX的股权价值

先来计算价值最确定的资产：PBFX的股权。

PBFX是PBF拆分出来的运输公司，其拥有5个炼油厂周围的管道，火车等运输设施。，目前PBFX的市值是8.21亿美金。也就是说，目前，这54%的PBFX的股权价值4.43亿美金。

而且我认为PBFX也是一个被低估的企业，其目前的股息率有9%，而这个公司本身利润的波动性很小，只要PBF不遭受重大打击，目前的盈利能力有较大概率是可持续的。

b.运营资本价值

接下来计算价值比较容易确定的资产：运营资本。

在这里，运营资本=存货 应收账款 递延所得税资产 预付款-应付账款-递延所得税负债-应计负债

其中PBF的存货是石油，按照油价是50美金的价格来计算，这部分存货价值17亿美金。

把数字带入进去之后，你会发现目前PBF的运营资本是11.02亿美金。这意味着，直接把这个公司关门了，PBF的运营资本大概值11.02亿美金。

c.运输管道等其他资产

PBF从Torrance手里收走了价值3.5亿美金的输油管道，这些管道有一半是由PBFX收走了，一半是PBF买走了。

除此之外，PBF还有大概30英里长的输油管道，保守估计价值1亿美金。

另外，PBF还有4个terminal，以及4000万桶的石油储备能力。这些资产因为无法精确计算，所以暂时忽略不计。

因此，输油管道等其他资产价值3亿美金。

d.5个炼油厂（以下开始都是最新的估值内容）

前面的资产价值都很好计算，关键是这5座炼油厂值多少钱。

PBF目前的每日炼油能力是88.4万桶，尼尔森复杂系数是12.2。

下面先来看下，目前市场给PBF炼油厂的估值。

根据目前PBF的企业价值来估算，市场认为单位每日炼油能力价值是3047美金，单位的Per Barrel of Complexity是249.8美金。

简单解释下3047美金是什么意思。假设一座炼油厂每天炼化1桶石油，你愿意为这一桶石油的炼化能力支付多少钱？ 这就是单位每日炼油能力的价值。当你要收购一个炼油厂的时候，你考虑的是单位每日炼油能力的价值。

那么3047美金和239.8美金是个什么概念呢？

在这里就需要考虑重置成本（Replacement Cost）。重置成本指的是，我现在在原地重新建立一个一样的，新的炼油厂要支付的价钱。这个成本是决定炼油厂长期价值最重要的指标。

由于环境问题，美国现在已经不再重新建造任何的炼油厂了。一般在考虑炼油厂的重置成本时，有两种选择：

第一种是Greenfield replacement cost,指的是绿地重置成本。在绿地上重建炼油厂的成本非常高，因为要考虑到对周边居民和环境的影响。

上面这个图是我翻了N份EIA的报告，找到的一张在2013年在Greenfield上重建炼油厂的成本。这份报告里，EIA假设重建一座每日炼油能力是250，000的炼油厂，来估算重建这样一座炼油厂要花费的金额。

要特别强调的是，这个重置成本的可信度是非常高的，因为这个是美国能源信息署（EIA）提供的.

在这个图里，EIA假设建立2种炼油厂，第一种是加工重质石油的，第二种是加工轻质石油的。在Greenfield上，重建一个加工重质石油炼油厂的重置成本是24，570美金单位每日炼油能力，重建一个加工轻质石油炼油厂的重置成本是16，490美金单位每日炼油能力。

毫无疑问，PBF是一座加工重质石油的炼油厂，其对应的Greenfield重置成本是24，570美金，目前这个数字远远高于市场给PBF的单位每日炼油能力—3047美金。

但是呢，Greenfield 的重置成本是没有任何实际价值的。因为在美国，你如果考虑重置炼油厂的话，一个精明的商人一定会选择Brownfield而不是Greenfield。

在这里介绍Greenfield主要是告诉大家一种思维方式，以及避免一个陷阱。

第二种是，Brownfield replacement cost，指的是在无环境要求的地区的重置成本。

Brownfield 指的是在不需要考虑环境要求的地区（一般是已经有环境污染或者工业工地等地区）。在这个地区重建一座炼油厂的价格要远远低于Greenfield。因此，Brownfield Replacement cost是决定一座炼油厂长期真实价值最重要的指标。

在Brownfield加工重油炼油厂的重置成本：

同样的，我找到了EIA预计的在Brownfield地区重建一座每日炼油能力是250，000桶的重质石油炼油厂的支出。

把整个重建项目的成本相加在一起（红色框数字全部加在一起），你可以得出整个项目的成本是3，420MM（34.2亿美金）。因为炼油能力是25万桶每天，所以用34.2亿除以25万桶得到单位每日炼油能力的重置成本。

这个重油炼油厂的重置成本是：13，680美金单位每日炼油能力（不计入项目利息）。

在Brownfield上加工轻质石油的重置成本：

如果这是一个轻质石油炼油厂，那么则不需要Vacuum crude distillation, hydrocracking, 和delayed coker units这三个工序，因此可以降低8.8亿美金的成本。

同时，由于轻质石油里的含硫量很低，所以对Integrated sulfur removal（除硫设备）的需求会很低，这里的成本又可以下降2.4亿美金。

另外，由于使用了轻质石油，炼油厂可以降低 fluidcatalytic cracking unit的容量，由此可以降低1亿美金的成本。

因此，在Brownfield 上重建一个轻质炼油厂的成本是22亿美金—8800美金单位每日炼油能力（不计入项目利息）。

毫无疑问，无论是8800美金还是13，680美金，都远远大于PBF的3047美金。也就是说，目前市场给PBF炼油厂的估值远远小于了炼油厂行业的重置成本（Replacement Cost）。

如果一个炼油厂的单位炼油能力价格大幅度小于了其重置成本，意味着这是一个潜在的被收购的对象，因为对任何想进入炼油行业的人来讲，在Brownfield重建一个炼油厂不如直接收购了PBF。

从最近的一起收购我们就可以看到，已经有新进入者通过收购现有炼油厂来进入这个行业了。在1个月前，LyondellBasell(NYSE:LBY)宣布出售1座炼油厂给沙特阿拉伯国家石油公司，这座炼油厂的炼油能力是每日27万桶，复杂系数是12.5。专家预计的成交价格是在13.75亿-15亿美金之间。13.75亿美金对应的是5100美金单位每日炼油能力。这是在行业低谷时期的收购价格。显然对沙特阿拉伯国家石油公司来讲，收购比重建划算太多了。

✦ 五、如何理解PBF的不确定性和风险

站在2016年11月份，PBF是一个不确定性非常高的股票。我也并不知道它的业绩是会在2017年或者2018年改善。客观来讲，我对裂解价差的未来一无所知。

高度确定的股票，只要价格合理，毫无疑问是好的投资机会。

但是很多人没有想明白的是，不确定性非常高的股票，可能也是一种极好的投资机会。

大多数人把风险和不确定性彻底搞混了。

举一个最简单的例子：

假设我现在给了你一张，中奖概率十万分之一。你拿到这张之后，中奖与否的不确定性非常高，但是你的潜在风险其实很低。原因是，你是免费拿到这张的，因此即使没中奖，你也没什么损失（风险是0）。

再换一种假设，如果你自己买了1张，那么你就面临高不确定性以及高风险了。因为你自己为这张付钱了，你面临损失的可能。

这个简单的例子说明了，不确定性和风险完全不是一回事。但是在大多数投资者眼里，这两者往往是对等的。有很多很多种情形，不确定性极其高，但是风险却出奇的低。

举一个雷曼兄弟的例子，2008年金融危机时，雷曼兄弟的债券价格有长达几周时间都是以8美分的价格在交易（票面价格是100）。雷曼倒闭已经是必然的了，但是债券最终以什么样的价格赎回，什么时间赎回是高度不确定的。然后美国的一个知名价值投资者，以8美分的价格买了非常多的雷曼债券。他的思考很简单，在最差最差的情况下，雷曼的债券也值22美分，乐观一点可能价值40美分，因此虽然不确定性很高，但是风险其实很低。最终雷曼的债券几个月后，以41美分的价格赎回。上述的例子就是不确定性极其高，但是风险极低的例子。

PBF显然和上面的雷曼兄弟有很多相似。未来的裂解价差，高度不确定，但是这个公司有个极好的管理层，同时资产负债表还很健康，还要一个极限估值:重置成本。对PBF这种公司而言，虽然不确定性很高，但是只要你支付的价格是合适的，高不确定性就不是风险，反而可能成为机会。

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