肉鸡养殖公司排行（黄鸡养殖大型企业）

（报告出品方/作者：国信证券 鲁家瑞 李瑞楠）

公司简介：华东区域黄羽鸡养殖龙头

立华股份成立于1997年6月，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业。

公司的主要业务为黄羽肉鸡、商品肉猪及肉鹅的养殖和销售，其中，黄羽鸡销售板块将迎合市场要求，积极转型，通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度，加快产业链向食品端延伸的速度。

2020年，公司上市优质肉鸡约3.23亿只，猪18.42万头，商品鹅126.68万只，冰鲜鸡及冻品 2.14万吨，销售总收入86.2亿元，为合作农户创收超10亿元。

发展历程：以黄羽鸡养殖为核心，布局猪鸡全产业链

公司经营黄羽鸡养殖业务起家，自主培育的当代草鸡优良品种“雪山鸡”于 1999 年投放市场，是畜牧业优良推广品种。

2005年9月公司开展少量肉鹅养殖业务，依托“公司 合作社 农户”的合作养殖模式，稳步推进鹅板块发展。

2011年，公司与君联资本合作，引进外资3000万美元，开创发展新纪元；同年，新增养猪产业板块，并于2013年1月实现首批商品猪的顺利上市，生猪业务成为公司新的利润增长点。

另外，公司正加快冰鲜鸡屠宰加工布局，提升公司黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价，力求熨平鸡周期变化带来的波动，增强公司盈利的稳健性。

公司业务集中在华东地区，正积极向各地区拓展。

从地区分布来看，公司营收集中在华东地区，近几年随着公司产能布局逐步向各个地区辐射，华东地区营收占比逐渐降低。

公司黄羽鸡业务板块在继续稳定华东市场占有率的同时，加大对西南、华南以及华中等主要消费市场的开发力度，产能持续释放，致力于成为全国布局的黄羽鸡养殖标杆企业。

公司生猪养殖业务分布于江苏宿迁、连云港、丰县，以及安徽阜阳、宿州等地，目前正在加速推进养猪子公司的设立，不断储备和扩大养猪产能，2020年已建设完成年出栏超100万头商品猪的猪场产能。

据公司公告披露，公司目前拥有能繁母猪3-4万头，且计划于2025年形成年出栏商品猪300 万头左右的产能规模。

公司治理：股权结构集中，创始人深耕黄羽鸡养殖

公司创始人程立力先生为华南农业大学动物营养专业硕士，曾供职于江苏省家禽科学研究所。程立力深耕黄鸡养殖产业，自本公司前身设立起便开始从事黄羽鸡养殖业务，并带领团队探索实施了“公司 合作社 农户”的紧密型合作养殖模式。

根据2021年三季报披露，公司实际控制人为程立力先生及其妻子沈静女士，二人通过直接及间接方式控制公司股份比例达66.72%。

近期董事长程立力先生宣布对公司定增16亿元，彰显其对公司的未来发展充满信心。

2021年10月19日，立华股份发布2021年特定对象发行股票预案，拟以22.7元/股发行数量不超过70,45.35万股，募集资金总额不超过16亿元，而公司控股股东、实际控制人程立力认购本次发行的全部股票，彰显其对公司未来发展的信心满满。

其中，在本次募集的资金中，有3.5亿元拟投入肉鸡屠宰项目建设，5.7亿元拟投入养鸡类项目建设，1.8亿元投入立华股份总部基地项目，剩余5亿元补充流动资金。

经营情况：黄羽肉鸡价格复苏，冰鲜业务有望提升盈利水平

20年营收及净利受疫情和禽价周期影响较大。

2020年公司实现营业收入86.21亿元，同比下降2.81%，近五年CAGR为13.50%；净利润为 2.54亿元，同比下降87.07%。

由于2020年初新冠疫情导致餐饮业低迷，黄羽肉鸡消费端受到巨大冲击，随着国内疫情受控，黄羽肉鸡消费逐渐复苏，但是2019年非洲猪瘟带来的替代性需求刺激了黄羽鸡产能的大幅增加，2020年全年黄羽肉鸡产能处于高位，供给端放量叠加需求端收缩，黄羽肉鸡销售价格大幅下降，2020年公司商品肉鸡销售价格为 11.54 元/公斤，同比下降 20.74%。

21Q1-Q3收入稳步增长，业绩受禽价及饲料原材料价格波动影响下滑。

2021Q1-Q3公司营业收入为79.76亿元，同比上升36.13%；净利润为-6.05亿元，同比下降596.35%，主要系今年二季度开始鸡价走低，以及饲料原材料成本上涨过快，公司养鸡利润由此收窄。

21Q1-Q3毛利率同比增长，未来冰鲜业务将打开盈利增长空间。

2020年受疫情和行业低迷影响，公司毛利率为8.58%，同比下降19.33pct，2021Q1-Q3毛利率受鸡价下滑和原材料价格上涨影响，继续下滑至6.29%，同比下降约18.63pct。

随着全国逐步推行限制活禽交易的政策，公司的黄羽肉鸡业务正在向冰鲜、冰冻加工品销售转型。

2021年公司继续加快黄羽鸡屠宰加工产能布局，目前已在扬州、合肥、安庆、泰安、安顺、徐州、潍坊、自贡新成立 8 家冰鲜鸡屠宰加工子公司，有望形成占总公司出栏量50%的鲜禽加工能力；同时，公司通过与综合商超及盒马鲜生等新零售、电商平台建立合作，并在苏南、上海等中大城市探索生鲜门店模式，开拓线上线下生鲜销售渠道。

2021上半年，公司销售冰鲜鸡及冻品1.11万吨，同比增长17.63%，冰鲜业务增速较2020全年的12.42%取得进一步成长。

从冰鲜黄羽鸡龙头湘佳股份的毛利率来看，冰鲜业务的毛利率显著高于活禽，其2020年冰鲜业务及活禽业务毛利率分别为38.22%和-4.52%。

我们认为公司率先在冰鲜业务上积极布局，依托自有“雪山鸡”、“苏禽黄”等国家级黄羽鸡品种配套系，有望持续提升公司黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价，打通产业链；同时通过提高具备高毛利的冰鲜产品占比，抵御行业波动带来的影响，助力公司未来盈利能力增长。

行业情况：养殖周期明年上行，冰鲜市场蓬勃发展

禽业：养殖周期明年景气向上，优质企业市占率仍有提升空间

黄羽鸡品种多样，市场加快向北方延伸我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡和淘汰蛋鸡。

白羽肉鸡属于快大型肉鸡，与黄羽肉鸡相比，其特点是生长速度快、料肉比较低、产肉量 多，适合工业规模化生产，但是口感欠佳。

黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种，具有品种多、生长周期长、抗病能力强等特点，其肉质口感鲜美，更符合我国传统的烹调习惯。

黄羽肉鸡按照生长速度可分为快速、中速、慢速三种类型。

2016-2020年，快速和中速型黄羽鸡占比下降，具体来看，快速型（65天以内出栏）占比由 33.50%下降至30.32%；中速型（65-95天以内出栏）占比由26.50%下降至24.02%，慢速型（95天以上出栏）占比由40.00%上升至45.65%。

其中，中速型是冰鲜产品的最佳原料，慢速型养殖成本更高，口感更佳，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，部分用于加工领域，立华的雪山鸡属于典型的慢速型黄羽鸡品种。

我们预计，未来随着冰鲜市场渗透率提高以及国民消费升级，中速型和慢速型黄羽肉鸡占比会进一步上升。

黄羽肉鸡养殖与消费分布区域性特征明显。

在生产端，黄羽肉鸡生产加工代表企业主要集中在南方，其中广东省是我国黄羽鸡主产地，每年出栏9-10亿只，约占全国上市量的20%。

黄羽肉鸡的消费市场也主要集中在我国南方和港澳地区：两广地区以消费慢速型黄羽鸡为主，江苏、浙江和安徽也是快速型和中速型黄羽鸡主要的消费区，由于饮食习惯差异等因素，北方食用黄羽鸡较少。

随着电商、物流行业的快速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业将其市场向北逐渐铺开，通过设立子公司以及开发适应北方养殖环境和消费习惯的品种，积极拓展北方市场，扩大生产规模。

我国是世界鸡肉消费第二大国，人均消费量仍有较大提升空间

根据USDA统计，2019年我国鸡肉消费量为1400万吨，占世界鸡肉消费量的14.36%，仅次于美国，是鸡肉消费第二大国。

但是从人均鸡肉消费量来看，2019年中国人均鸡肉消费量为12.1公斤，对比美国、巴西人均鸡肉消费量超40公斤，处于较低水平。

我们认为，相比其他国家，禽肉在我国居民肉类消费中占比较低，禽肉占比约20%，远小于猪肉的60%，而每生产1千克牛肉、猪肉和鸡肉，分别需要消耗7千克、4千克和2千克谷物，牛、猪和鸡将植物蛋白质转化为动物蛋白质的效率分别为6%、9%和 18%。

随着消费升级和国民对健康、环保的重视，具有“一高三低”（高蛋白质性价比、低脂肪、低热能、低胆固醇）和低碳排放等优点的鸡肉在未来我国居民饮食结构中有极大的提升空间。

父母代存栏处于低位，预计养殖盈利明年好转

从禽业分会监测数据来看，行业自2019年以来，黄羽肉鸡祖代及父母代存栏量增加趋势明显，2020年上半年种鸡规模创历史最高水平，严重过剩，之后行业开始去产能，目前父母代产能处于历史较低水平，且去化趋势仍在加速。

截止2021年10月24日，国内祖代鸡存栏（在产 后备）253万套，同比减少4.21%；父母代存栏（在产 后备）2248万套，同比下降7.80%。

中国饲料工业协会统计数据显示，全国2021年1-9月，蛋禽饲料产量2360万吨，同比下降8.56%；肉禽饲料产量6695万吨，同比下降3.64%。

我们认为，黄羽肉鸡市场在经历一年多价格低迷行情后，目前父母代种鸡存栏处于历史较低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计2022年起养殖盈利有望开始好转。

我国禽养殖 CR10 合计约 40%，优质企业仍有成长空间

我国禽养殖行业较为集中，黄羽鸡行业呈现以温氏股份和立华股份两大头部公司为主的“两超多强”局面，根据新牧网的预测，2020年全国黄羽鸡养殖 CR10 合计约 40%，CR5 合计约 36%，出栏量前 2 名的温氏股份与立华股份市占率分别约为23.7%、7.3%。

而与美国的鸡肉行业对比来看，据泰森食品官网披露，2019年美国鸡肉行业CR5达61%。

由此可见，我国头部优质企业仍有市占率成长空间。同时，近年来随着环保整治力度和土地资源管理力度的加强，禽养殖的市场准入门槛已经在提高，中小散户的进入门槛在提升，行业环境更加利好优质企业成长。

冰鲜：黄鸡冰鲜化趋势加速，头部积极布局把握先机

市场空间广阔，多因素加强冰鲜化逻辑

我国冰鲜黄羽鸡市场空间远期有望达731亿元，上涨动力充足。根据中国禽业发展报告（2014），目前我国的黄羽肉鸡以活禽交易为主，占比达85%，冰鲜鸡产品只占5%左右，剩下10%为冻鸡、礼盒及深加工类产品。

近几年，冰鲜黄鸡市场快速发展，据 Sullivan 测算，2019年冰鲜黄鸡市场规模达139亿元，同比增速达45%，我们测算得出我国冰鲜黄羽鸡市场远期规模有望达731亿元，行业将迎来黄金发展期。

我们看好冰鲜黄羽鸡赛道新机会的主要逻辑如下：未来在宏观政策上，政府将陆续施行限制活禽交易政策，推行冰鲜和冷冻肉类上市；在技术发展上，冷链物流市场的蓬勃发展有力地保障了冰鲜产业继续向好；在消费习惯上，与内陆饮食习惯类似的香港地区的成功经验也证明了黄鸡冰鲜化的可行性，诸多利好因素将持续推动我国冰鲜黄羽鸡市场规模上涨。

取消活禽市场交易，政策推动禽类冰鲜上市

农贸市场包括批发市场是城市食品供应的重要渠道，70%以上的畜禽肉、水产品、蔬菜水果均通过农贸市场、批发市场进入市场流通。

近些年随着禽流感疫情频发，消费者更加注重禽类食品安全，同时传统的饲养方式和活禽市场交易模式的弊端也暴露出来。

2020年新冠疫情的爆发，引起各地政府高度重视，纷纷出台政策关闭活禽经营市场，大大加快了全国各地“集中屠宰、冰鲜上市”的步伐。

冷链物流市场蓬勃发展，食品安全保障能力增强

近年来，我国肉类冷链物流水平显著提高，运输、仓储、监控三大环节技术不断发展，食品安全保障能力显著增强。

根据中物联冷链委相关数据，目前我国水果、蔬菜、肉类、水产品流通腐损率分别达到11%左右、20%以上、8%、10%，在发达国家，果蔬损失率一般控制在5%以下。

相比英美韩等其他发达国家，近几年我国冷库容量、冷链车保有量和冷链物流市场规模增速明显，处于快速发展阶段。

我国冷链物流系统的进一步完善将进一步降低农产品流通腐损率，扩大冷链配送范围，保证冰鲜产品准时高效送达。

参考香港成功经验，我国冰鲜鸡渗透率有望提升

随着我国经济迅速发展，国民收入水平和消费意识的提高，购买较高价格且安全优质的产品逐渐成为一种消费习惯。

从香港地区经验来看，2008年开始，香港实施街市活鸡日日清的政策，规定街市档口和可售买活鸡的新鲜粮食点必须于每天结束营业前将所有家禽全部屠宰，所有活禽都不能留过夜。

目前香港地区的冰鲜消费占比已达到禽肉消费占比的90%以上，因此在政策扶持等多重因素催化下，中国内地的冰鲜鸡渗透率有望实现大幅提升。

但考虑到国内热鲜消费习惯，我们认为黄鸡冰鲜化过程会按活禽消费-屠宰后热鲜-冰鲜消费循序渐进。

竞争格局优，率先布局的企业有望抢占先机

香港市场经过十余年发展已经较为成熟，竞争格局呈现寡头垄断形式，其中，温氏股份每年供港冰鲜冻鸡、熟鸡约1700万只，占香港市场 40%的份额。

国内尚未出现全国性的冰鲜鸡企业，2019年冰鲜鸡行业销量前三的公司分别是温氏股份、湘佳股份和立华股份，市占率分别是 28.7%、7.6%和 3.3%。

但温氏主要以餐饮连锁、配餐公司等 B 端订单客户为主，湘佳是面向 C 端的冰鲜鸡行业龙头，2020年市占率仅 11.2%，因此，冰鲜鸡行业头部公司仍有较大成长空间。

综合来看，冰鲜黄羽鸡行业是典型的“大行业 渗透率低 龙头市占率低”行业，容易诞生大市值的企业，率先布局冰鲜黄羽鸡的企业将抢占市场份额，占据一定优势。

公司看点：养殖业务壁垒高筑，冰鲜业务前景看好

黄羽鸡销量稳健增长，市占率全国第二

黄羽肉鸡是公司的主要产品，其收入占公司总营收的90%左右。

公司的黄羽鸡业务起步早，自1997年公司成立起即从事黄鸡养殖，1999年“雪山草鸡”问世，发展至今已有 20 年历史。

“雪山草鸡”是公司自主培育出的当代草鸡优良品种，先后通过了江苏省畜牧品种审定委员会和国家畜禽遗传资源委员会审定，成为畜禽新品种（配套系）中的一员，是畜牧业优良推广品种。

公司黄羽鸡产品主要包括商品鸡、淘汰种鸡、鸡苗、蛋品、冻品等，近几年热鲜、冰鲜、冰冻肉鸡产品的比例稳步提升。

在黄羽鸡养殖模式上，公司从2000年开始实行“公司 农户”的运行模式，2002年组建合作社，并异地创办子公司，大力推行“公司 合作社 农户”的发展模式，带动广大农民致富。

目前公司已经形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与养殖、饲料生产、商品鸡屠宰的完整产业链。

公司黄羽鸡销量稳健增长，市占率有望继续提升。

2015-2020年公司黄羽鸡出栏量分别为1.93、2.32、2.55、2.61、2.89和3.23亿羽，相比行业市占率第一的温氏企业，近 5 年公司黄羽鸡出栏量增速基本高于温氏，公司养鸡规模扩张态势强劲。

与此同时，公司市占率从2015年的 5.17%逐步上升至2020年的7.29%，稳坐全国第二，竞争优势持续增强。

未来公司计划在黄羽鸡业务板块，一方面，继续稳定华东市场占有率，另一方面，加大对西南、华南以及华中等主要黄鸡消费市场的开发力度，产能将持续释放。

养殖成本优势领先，巩固公司发展护城河

我们将公司与黄羽鸡养殖行业市占率第一的温氏股份进行对比，从2015-2020年毛利率来看，2020年公司黄羽鸡毛利率为8.39%，比温氏的毛利率水平高出 8 pct，毛利率显著高于温氏，盈利水平表现优异。

从养殖成本端看，公司黄羽鸡养殖成本控制优秀，2015-2020年公司单只黄羽鸡养殖成本从 17.02元/只逐步增加至20.61元/只，虽然养殖成本逐年提升，但是2019年起立华股份和温氏股份的成本差距逐步拉大，进一步证明公司的养殖成本优势领先，构筑公司发展高壁垒，在行业中具有明显的竞争优势。

对公司的养殖成本构成进行拆解后发现，立华股份的黄羽鸡养殖成本优势主要来源于以下几个方面：

（1）饲料原料费用较低：

在立华股份2020年商品鸡成本的构成中，饲料成本占比为 74.70%。

与温氏对比来看，2019年公司单只黄羽鸡的饲料原料价格为13.58元，略低于温氏的13.65 元。

饲料成本受玉米、豆粕、小麦等市场价格影响较大，公司靠近我国玉米、小麦等原料主产区，具有近距离采购优势。

根据招股说明书，2015年起公司超过 90%的饲料源于自产，自产饲料的成本明显低于外购成品饲料，随着公司募投项目“自贡立华年产18万吨鸡饲料加工项目”与“阜阳立华年产36万吨饲料加工项目”在2021年和2022年达到预定可使用状态，公司饲料成本优势将更加明显。

此外，饲料禁抗令推行后，预计行业整体的饲料成本抬升10%，公司针对国家饲料禁抗要求，根据过去 6 年减替抗试验，采取了酶 酸 精油的替抗方案，开发了小鸡专用饲料，全面实现无抗饲料生产。

此外，立华本身的雪山草地鸡品质优良，用抗生素较少，受饲料禁抗令的影响也较小。

（2）单位人工及农户养殖费用更低：

除饲料外，农户养殖费用占立华股份养殖成本的比重最高，2020年占比15.38%。

公司的单只黄羽鸡的农户养殖费用明显低于温氏的委托养殖费用，且逐年改善。

一方面，公司户均养殖规模持续扩大，规模效益明显提升，据公司招股说明书披露，2015-2017年，户均养殖规模从4.61万只上升到4.92万只。

另一方面，公司在信息化和物联网化领域取得较大进展，在合作农户养殖端的智慧管理、畜禽生长内环境参数、采购和销售等上下游环节逐步实行实时动态管理，提升了农户养殖效率，使单位农户养殖费用进一步降低。

（3）育种优势领先，兼顾效率和品质：

在黄羽鸡育种领域，公司建立了公鸡精液的精子密度、活率、活力、畸形率等各项指标数据库，制定出一套合理的种公鸡精液质量评价标准，并拥有成熟的种母鸡持续受精能力选育技术等，技术储备非常丰富。

公司历史上先后培育出了特有的“雪山”系列优质黄羽鸡和“江南白鹅”，其中，“雪山”鸡已经在江浙沪等地建立了较强的品牌知名度，公司在黄羽鸡育种方面已经积累了丰富的行业经验。

黄羽鸡产能稳步扩张，冰鲜业务有望熨平周期波动

现有业务：IPO 叠加可转债募投，助力产能持续扩张公司2019年上市时拟募集资金用于建设安庆立华年出栏1750万羽一体化养鸡建设项目、扬州立华年出栏1750万羽一体化养鸡建设项目，项目达产后将直接新增商品代黄羽鸡产能3500万只。

近年随着居民消费水平提高，美味、健康成为居民对食物的更高需求，黄羽鸡肉历来是我国居民公认的滋补、美味肉类。

作为健康型肉类消费品之一，黄羽鸡市场份额仍将进一步提升。

因此，为了满足市场日益扩大的黄羽鸡需求，公司2021年拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金用于投资项目，项目包括徐州立华、湘潭立华和安顺立华各年出栏3500万羽一体化养鸡建设项目。

随着新建产能不断释放和成熟产能管理优化，未来几年公司黄羽鸡板块将继续保持目前的增长势头。

未来发展：屠宰加工业务加快布局，有望增强公司盈利稳定性

以往我国黄羽鸡主要以活鸡交易为主，但受H7N9流感以及新冠疫情的影响，各地政府陆续出台限制活禽交易政策，推行“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市”政策。

我们认为，在政策的支持下，随着消费者对产品品质要求的提高和冷链物流技术的发展，我国黄羽鸡将更多的以冰鲜和冷冻肉类的形式上市。

为了抓住冰鲜鸡的市场机遇，公司加快下游黄羽鸡屠宰加工业务，积极拓展生鲜销售渠道。在屠宰加工产能布局方面，公司已在扬州、合肥、安庆、泰安、安顺、徐州、潍坊、自贡新成立 8 家冰鲜鸡屠宰加工子公司。

公司从2020年起积极开拓政企合作项目，由于禽肉产业链项目能有效带动当地农业产业升级，促进生产增效及农民增收，公司禽肉食品项目发展获得多地政府的青睐与支持。

公司已分别于2020年 6 月与安顺市人民政府签约“年养殖加工 6 万吨禽肉及冷链物流项目”，于2020年 11 月与安丘市人民政府签约“2000万羽肉鸡冰鲜冷链和深加工项目”，于2020年 11 月与自贡市大安区政府签约“3 万吨冷鲜禽肉加工及配套冷链物流项目”等等。

另外，扬州阳雪项目已于2020年 12 月正式开工，建设进入实质性的阶段，项目建成后，可年产优质冷鲜、冷冻黄羽鸡 5 万吨，内脏0.8万吨,调理品0.3万吨。在当地政府的支持下，预计未来公司的禽肉产业链项目将顺利推进，看好公司食品业务发展前景。

生猪养殖稳步发展，目标2025年出栏300万头

公司自2011年起开始发展生猪养殖业务，2013年1月实现首批商品猪上市，建立了一体化生猪养殖体系，覆盖祖代及父母代种猪养殖、商品代繁育、饲料生产等生猪产业链环节。

公司在生猪业务上主要采取“公司 基地 农户”的合作养殖模式，一方面，公司通过对参与合作的养殖户按其养殖成绩分配相应的收入，提高了农户养殖积极性与责任心；另一方面，公司通过自建商品猪养殖基地，对农户进行统一的封闭管理，并进行消毒免疫工作，实时监控农户养殖操作，极大地降低了农户违规养殖的风险。

另外，公司也在积极探索楼房养猪等特色养殖模式。截止2021年6月，公司位于常州新北孟河、武进遥观的楼房养猪项目完工投产，实现自动化、智能化、标准化运营管理，有望进一步提升土地利用率空间。

据公司公告披露，截至2020年底，公司已建设完成年出栏超100万头商品猪的猪场产能。

截至2021年10月，拥有能繁母猪3-4万头，并计划在2025年完成300万头的生猪出栏目标。

考虑到公司在生猪养殖业务上布局多年，已建立起初具规模的一体化养殖模式，未来产能有望稳步上量，生猪业务或将成为公司未来新的业绩增长点。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：黄羽鸡养殖业务：2020年，受禽业低迷影响，黄羽鸡业务营收同比减少7%。

公司 IPO 募集资金建设的 2 个黄羽鸡一体化养殖项目，预计2021年投产，将新增3500万羽商品代黄羽鸡产能。

2020年，公司注册成立了 3 家一体化养鸡子公司，规划总产能为年出栏9,000万只商品肉鸡，随着新建公司产能的不断释放和成熟公司的进一步发展，未来几年公司黄羽鸡板块将保持增长。

我们预计2021-2023年公司黄羽鸡养殖业务收入增速分别为12%、11%和8%。

生猪养殖业务：

2020年，公司加速推进安徽、山东、苏北等地的原有生猪基地建设的同时，在常州、宿州、扬州、南京、菏泽、亳州等地设立养猪子公司，不断储备和扩大养猪产能。

截至2020年末公司已建设完成年出栏超100万头商品猪的猪场产能，公司计划到2025年形成年出栏商品猪300万头左右的产能规模。

我们预计2021-2023年公司生猪养殖业务收入增速由于猪价下跌，增速将低于2020年，分别为65%、55%和50%。

鹅养殖业务：

公司将继续稳步推进鹅板块发展，提升鹅板块核心竞争力。我们预计公司2021-2023年鹅养殖业务收入增速分别为60%、35%和30%。

食品业务：

考虑到公司加速屠宰加工项目布局，持续延伸产业链，增强品牌溢价，我们预计公司2021-2023年食品业务收入增速分别为50%、50%和40%。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 36-37 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

3、相对估值时我们给予公司估值溢价，假如公司后续业绩增长或者产能释放不及预期，可能会造成估值下修的风险。

盈利预测的风险

对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年食品业务增速的预测、生猪养殖业务营收增速的预测，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司黄羽鸡养殖的毛利率估计偏乐观，导致未来黄羽鸡养殖业务利润增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险；

2、可能由于对公司冰鲜业务的布局进展估计偏乐观，导致未来冰鲜业务收入增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险。

不可控疫情等系统性风险若爆发大规模不可控禽流感等禽疫病，会影响公司活禽及冰鲜业务的经营，导致公司盈利受损。

经营风险

养殖场的建设会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。

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