钛白粉龙头龙蟒佰利（钛白粉龙头龙佰集团）

（报告出品方/分析师：光大证券 赵乃迪）

1、龙佰集团：全球钛白粉龙头企业

1.1、全国最大的产业链一体化钛白粉企业

公司前身是1975年成立的焦作市化工总厂，1988年开始锐钛型钛白粉生产线的筹建，2002 年更名为河南佰利联化学股份有限公司。

2011年7月在深交所上市，2016年并购全国最大的硫酸法钛白粉生产商四川龙蟒集团，成为全国最大的钛白粉生产企业；2017年焦作基地氯化法钛白粉投产，2019年收购云南新立钛业，进军海绵钛领域；2022年启动港股 IPO 计划。

公司现有河南焦作、四川德阳、攀枝花、湖北襄阳、云南楚雄及甘肃金昌等五省六地七大生产基地，形成了从钒钛磁铁矿采选、到还原钛、高钛渣、合成金红石等原料精深加工，再到硫酸法钛白、氯化法钛白、海绵钛等产品的全产业链格局。

公司是全球钛白粉龙头，截至2022年 6 月拥有钛白粉产能 111 万吨，位列全国第一，世界第三。

其中，硫酸法钛白粉产能 65 万吨，氯化法钛白粉产能 46 万吨，公司拥有全国最大的氯化法钛白粉生产规模，是国内少数具有氯化法钛白粉生产线设计、安装、开车能力的企业之一；公司以并购的方式在海绵钛领域扩张，先后收购云南新立钛业和甘肃国钛，2022年上半年海绵钛产能达 5 万吨，位居全球第一。

公司积极谋求打开第二增长曲线，已切入新能源材料赛道，规划总产能近百万吨。

2021年起，公司积极布局磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极等锂电池材料项目，累计规划磷酸铁、磷酸铁锂、负极材料产能分别为 35、35、30 万吨，目前一期 5 万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂、2.5 万吨负极材料产能已于2022年 3 月 投产，其余产能将于2023年下半年投产。

2022年 7 月 13 日，公司公告称拟投资 35 亿元建设年产 3 万吨 V2O5创新示范工程，建设周期 31 个月，预计于2025年建成投产，钒产品将助力公司的远期发展。

公司董事长许刚持股 26.21%，为公司第一大股东；副董事长谭瑞清持股 8.29%，为公司第二大股东；李玲于2017年佰利联并购龙蟒集团时，通过定增成为公司第三大股东，定增股票已于2019年 9 月 20 日解禁，截至2022年中报李玲持股 4.99%。

同时，公司积极投资钛产业链上下游，旗下龙蟒矿冶、新立钛业等子公司有望通过一体化产业链布局，加强公司产业链上下游协同效应。

1.2、业绩随钛白粉行业景气波动，毛利率和 ROE 优势稳固

钛白粉贡献主要业绩，毛利率优势稳固。

2021年，公司主营产品钛白粉贡献了76%的营业收入。自2016年合并龙蟒钛业以来，公司积极扩充产能，提高氯化法钛白粉产量，营业收入从2017年的 102.58 亿元稳步增长至2020年的 141.08 亿元。

2021年，公司实现主营业务收入 205.66 亿元，同比增长 46%；实现归母净利润 46.8 亿元，同比大增 104%，主要系钛白粉行业景气度高企，公司钛白粉产能利用率提高，量价齐升所致；2022H1，公司实现营业收入 124 亿元，同比 26%；受上游钛矿、硫酸、石油焦以及能源价格高涨影响，净利润承压，实现归母净利润 23 亿元，同比-6.9%。

公司产业链完整，拥有自给钛精矿和高钛渣，自有钛矿的供给显著降低了公司的原材料成本，叠加技术优势、规模效应和循环经济效应，使公司拥有一定对冲行业景气度变化的能力，毛利率稳定领先行业内其他公司。

资本开支先稳后增，ROE优于其他钛白粉企业。

2017年合并龙蟒钛业以来，公司资本开支维持稳定，2017-2020年集中力量实现氯化法钛白粉的投产与产能利用率提升；2020-2021年钛白粉行业景气，公司盈利改善后有余力在2021年大幅提高资本开支，着力于扩充钛产业链和进入新能源行业。

相较其他钛白粉企业，公司盈利能力较强且资本开支稳定，使得盈利质量优于其他企业，ROE领先优势明显。

2、钛白粉：需求修复短期景气有望反转，供给过剩长期格局仍待洗牌

钛白粉是地产和汽车行业的必需原料。钛白粉，化学式为 TiO2，具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料。

TiO2颜料用于提供白度、亮度、不透明度和紫外线保护，其应用包括建筑和工业涂料、柔性和刚性塑料包装、聚氯乙烯（PVC）、用于家具和建筑材料的层压纸、涂布纸和用于包装的涂布纸板等。

钛白粉按结晶形态分为锐钛型钛白粉（简称 A 型）和金红石型钛白粉（简称 R 型）两类。锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等工业。

金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等。

短期内需求边际修复将提振钛白粉行业景气度，长期来看国内高增长的氯化法产能将重塑行业格局。

需求端，钛白粉的下游需求较为成熟，与国民经济息息相关，预计后疫情时代全球经济恢复和我国复工复产将推动钛白粉需求的边际恢复。

供给端，近年来钛白粉新增产能集中在我国，我国 2022-24 年即将迎来大型氯化法钛白粉产能的投产高峰期，将造成产能过剩。上游钛矿供应紧张，硫酸、石油焦价格高企，钛白粉行业盈利能力承压。

综合考虑，我们认为钛白粉进入行业下行期，但是短期内需求边际恢复机会仍存，长期供给过剩环境中，具有成本优势的龙头或将受益。

2.1、20-22 年钛白粉价格复盘：需求筑基，供给和上游引领行业景气上行

为了探究影响钛白粉行业景气度的因素，我们对本轮钛白粉景气周期进行了复盘，整体而言，需求上行是钛白粉行业景气的基础，而供给紧缩和上游提价分别在景气前期和后期主导行业景气度的变化。

钛白粉自 2020 年 9 月至 2021 年 6 月迎来了一年的上行期，价格和价差均达到两年以来高位。

2020年上半年，受疫情影响，钛白粉价格下调明显；随着国内疫情初步控制，复工复产带动钛白粉需求恢复，叠加海外疫情影响下生产收缩，我国钛白粉出口需求旺盛，2021年 7 月起，钛矿供给紧张，钛白粉价格在成本支撑下，体现出“淡季不淡”的特征。

进入2022年，需求端低迷叠加上游钛矿维持高价，在支撑钛白粉价格的同时，使钛白粉毛利承压。

随着国内复工复产的推进，钛白粉需求迎来修复，行业景气度将重新具备上行的基础性因素。

2020 年国内外需求好转为钛白粉景气奠定基础。

2020 年 1-3 月，疫情期间全国停工停产，钛白粉需求不振，钛白粉市场初现弱势；至 4 月份海外疫情扩散，外需骤减，出口受阻，多数厂家出口转内销，厂家库存高位堆积；随着疫情大规模封控的结束，国内需求于 6、7 月间恢复，海外需求于 9 月后恢复，2020年 6 月起钛白粉库存迅速消化，消费量大幅上升，至2021年 5 月增至 22.8 万吨/月，创2016年以来最高水平；出口亦保持旺盛，2020年钛白粉出口量为 121.4 万吨，同比增长 21%。

20-21 年钛白粉供给端新增产能有限，供给态势紧张。

根据百川盈孚统计，2019/2020/2021年，国内钛白粉总产能分别为425.9/434.4/451.1万吨，2020、2021年钛白粉产能分别同比增长 0.59%、5.4%；2021年，国内新增规模以上装置较少，仅有中核钛白 5 万吨/年、天原股份 5 万吨/年和胜威福全 7 万吨/年投产，缺乏大型装置的投产使行业的产能增长在 2021 年陷入停滞。

供给紧张格局下，钛白粉开工率维持高位，2021年产量、开工率较 2019、2020年均有提高，但仍难满足高涨的下游需求，供给紧张成为本轮钛白粉景气周期的核心驱动力。

上游提价与钛白粉价格互为支撑，景气周期尾部钛矿价格冲高。

钛白粉的主要原料是钛精矿，而约 90%的钛精矿用于制造钛白粉，二者互为单向供需，价 格紧密相关，价格敏感度和接受度都较高。

2020年 9 月钛白粉景气周期开启，几乎同一时间钛矿提价开始，国内钛矿价格于2021年 6 月涨至 2438 元/吨，同比增长 89%；进口钛矿价格呈震荡态势，于2021年 9 月涨至 390 美元/吨，并于 2022 年仍不断上行。

在成本端的支撑下，一方面钛白粉企业得以维持高报价，钛白粉价格呈现“淡季不淡”的特征；另一方面高企的原材料价格严重压降钛白粉企业的毛利率，钛矿价格冲至高位标志着本轮钛白粉景气周期达到尾部。

2.2、 国内钛白粉消费探底，出口高增有望改善需求

涂料是钛白粉最重要的应用领域，2021年需求量占比58%，而涂料尤以建筑涂料、包装涂料和汽车涂料为重，分别占涂料用钛白粉需求量的24%、17% 和 8%，下游主要为地产、基建行业。

建筑业、涂料行业景气不振，国内钛白粉消费触底。

受疫情和“三道红线”政策影响，房地产行业流动性不足，2022年国内建筑业景气度下滑，开工承压，2022年1-6月，全国房屋竣工面积同比下降15.3%；受地产产业链影响，我国涂料行业开工率持续下滑，2022年7月第二周开工率仅为35%，位于2017年以来低位。

需求下行使钛白粉消费量降低，2022年1-7月国内钛白粉表观消费量同比降低14.94%。

钛白粉出口保持高增长，海外需求增量空间仍存。

由于海外钛白粉巨头供给增长停滞，我国钛白粉出口量逐年增长，从2011年的40万吨增至2021年的131万吨，年均增速达12.7%。

海外下游需求方面，美国新建私人住宅自2021年以来维持10%左右的增速，海外疫情管控已彻底放开，我们预计美国建筑业将持续恢复，带来海外钛白粉需求的稳健增长。

东南亚国家基建高速增长，成为钛白粉需求的新增量。

从我国钛白粉出口结构来看，2022年1-8月，印度、越南、印尼分别占我国钛白粉出口量的 12%、 5%和 4%，东南亚已成为我国钛白粉出口的主要目的地之一。

近年来东南亚基础设施建设工程发展迅速，越南基建相关投资从2011年的293万亿越南盾增长至 2020 年的 704 万亿越南盾，CAGR为9.2%；根据《“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2021）》计算的基建指数，东南亚地区指数得分居于首位，领跑七个区域。预计东南亚地区高速增长的基建需求将成为全球钛白粉需求新的支撑。

2.3、短期供给增速或低于预期，长期产能过剩格局仍待重整

2.3.1、高污染的硫酸法遭遇限产，氯化法为我国钛白粉的发展方向

钛白粉的生产工艺主要有硫酸法和氯化法两种。

硫酸法钛白粉始于1918年，是生产钛白粉的传统工艺。硫酸法的主要原料为二氧化钛（TiO2）含量 46%的钛精矿，将原矿粉碎后使用 98%浓硫酸酸解形成含硫酸氧钛（TiOSO4）的钛液，经还原钛还原、浓缩结晶后可得副产物硫酸亚铁（FeSO4）。

浓缩后的钛液经水解生成偏钛酸（H2TiO3）沉淀，再经洗涤、漂白、煅烧脱水脱硫得到二氧化钛粗品，最后包膜、闪蒸干燥、气流粉碎后得到纯度 93%的钛白粉成品。

氯化法是较为先进的钛白粉生产工艺，1951年由杜邦公司发明。

氯化法对原料的要求比硫酸法苛刻，以富钛料为原料，要求 TiO2含量在 90%以上，实际生产中多用由钛精矿制备得来的高钛渣、氯化钛渣等。

富钛料同石油焦、氯气送入氯化炉，在高温下生成含四氯化钛（TiCl4）蒸汽，分馏得到四氯化钛粗品；四氯化钛粗品进入精制工段，用矿物油将四氯化钛粗品中的五价钒（VOCl3）还原为四价（VOCl2）变成固渣，分馏得到精制四氯化钛。

随后，在氧化反应器内，高温下用热氧置换四氯化钛中的氯，利用氯化铝和氯化钾做晶型转化剂，得到钛白粉粉末初品，经打浆脱氯、包膜水洗、闪蒸和气粉包装得到纯度不低于96% 的金红石型钛白粉成品。

氧化是氯化法的核心环节，也是技术难点。

首先，在高温下四氯化钛腐蚀性很强，在1000℃以上的温度下对所有材料的强度、耐温、耐腐蚀性能要求很严格；其次，TiCl4、O2、AlCl3不仅混合要均匀，而且混合喷入的速度很快，这样高速混合的工艺和设备难度很大；而要在几毫秒内利用控制反应物的停留时间来调整TiO2的晶粒大小非常困难；另外，氧化系统必须严密正压操作，整个氯化-氧化生产过程闭路联动循环，生产环节紧紧相扣又互相制约，有一处出问题就会影响全局。

硫酸法原料易得、设备廉价、产品便宜，为国内主流工艺

我国钛白粉工业自 1956 年生产搪瓷和电焊条钛白粉起步，到现在已有 60 多年历史。20 世纪 80 年代中期，利用“攀枝花钒钛磁铁矿资源综合利用”科技攻关中取得的硫酸法钛白粉开发成果，生产装置和技术水平有所提高, 产品品种转为以生产涂料用颜料级钛白粉为主。

80 年代和 90 年代，全国各地兴建钛白粉厂，但由于生产规模小、工艺技术落后、产品质量差等原因，发展较为缓慢。

2000 年以后我国钛白粉工业才得以迅速发展，进入国际钛白粉市场竞争。硫酸法对钛源的含钛量要求较低，辅料硫酸供应充足，设备投资少，关键工艺步骤技术要求低；氯化法因生产技术先进，产能大，工艺过程简单，能耗低，是海外钛白粉生产企业采用的主要工艺，但是，氯化法对原料要求非常严格，尤其是对杂质含量要求较高。

我国钛矿以钛铁矿岩矿为主，而 90％以上钛铁矿岩矿资源集中在攀西地区。

攀西地区钛铁矿结构致密，钛精矿中钙、镁、硅等杂质含量高，粒度细但酸溶性好，较为适合硫酸法钛白粉生产；氯化法所需的富钛料依赖进口，若由钛精矿制备，对钛矿的杂质含量要求同样很严苛，国内钛矿很难满足要求。

硫酸法吨均投资约 9000 万元，相比之下氯化法吨均投资高达 2 亿元。

原料禀赋和设备成本方面的低壁垒使得硫酸法在钛白粉产业大规模发展较晚的我国成为主流工艺，产品亦较氯化法便宜 1000-3000 元/吨。

氯化法产品质量更高，硫酸法高污染遭环保监管限制

对比硫酸法和氯化法钛白粉的产品成品，氯化法工艺钛白粉因其生产过程中工艺流程短、自动化程度高、因此产品质量更稳定；氯化法钛白粉粒径分布往往很窄，比硫酸法钛白粉遮盖力更强，具有高耐候性和高耐白性。

不过，氯化法产品都是金红石型钛白粉，不能生产锐钛型钛白粉，而有些行业只能使用锐钛型钛白粉，所以氯化法钛白粉在应用领域上目前还不能完全取代硫酸法，硫酸法工艺钛白粉因可生产如油墨、脱硝、钛酸锂等性能优异的专用钛白粉而具有优势。

然而，硫酸法生产过程中的“三废”（废水、废气、废渣）排放远高于氯化法。

以行业龙头龙佰集团为例，公司位于河南焦作基地的硫酸法钛白粉生产线生产每万吨钛白粉废物达80497t/a，而同一地区的氯化法钛白粉生产线生产每万吨钛白粉排废仅为 471t/a；另外，硫酸法钛白粉吨均消耗天然气 744 Nm3，而氯化法钛白粉仅为 210 Nm3。

氯化法的污染物排放更少，能源消耗更低，在环境可持续发展方面具有优势。

国家限制硫酸法产能建设、鼓励氯化法发展的产业政策出台已近十年。

2011 年发改委发布《产业结构调整指导目录》，将“新建硫酸法钛白粉”列入限制类，将“单线产能 3 万吨/年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90％的富钛料（人造金红石、天然金红石、高钛渣）为原料的氯化法钛白粉生产”列入鼓励类政策；2013 年工业和信息化部制定《钛白粉行业准入条件》，规定新建钛白粉企业年产能力必须达到 5 万吨及以上(硫酸法)和 6 万吨及以上(氯化法)；现有年综合生产能力在 2 万吨(硫酸法)，单体装置 1.5 万吨 (氯化法)以下的钛白粉生产装置及无完善的三废处理装置或处理装置运行不正常的，2015 年底以前，必须依法淘汰。

地方亦出台政策，加强对硫酸法钛白粉生产的监管，江苏省、四川省分别于2013、2014年禁止新上传统硫酸法钛白粉生产线。

2.3.2、22年新增产能百万吨，但氯化法产能爬坡较慢有望缓和供给过剩局面

海外供给稳定，新增产能有限近年来全球新增钛白粉产能主要源自我国。随着我国经济发展和工业水平的提高，我国钛白粉产能自 21 世纪初开始高速增长，从2005年的 50 万吨快速增长至2021年的 400 万吨，2021年占全球产能比例约 48%。

海外钛白粉市场集中度较高，但扩产意愿低。

2021 年海外前四大钛白粉厂商 Chemours、Tronox、Venator 、Kronos 产能占全世界总产能的 42%，其中氯化法约占其总产能的 82%。但是，2015 年至今，四大巨头的产能增加非常有限。

巨头间唯一大规模的产能增加事件是 2019 年 Tronox 并购另一家巨头 Cristal 从而成为世界第二大钛白粉生产企业，进一步加剧了行业寡头垄断的特征。预计四大巨头未来两年内不会有大的产能扩充计划。

氯化法投产高峰将至，长期产能过剩

目前国内共有 42 家全流程钛白粉企业，钛白粉产能约 407 万吨，其中拥有氯化法产能的企业仅有四家，总产能仅 53.5 万吨，占比为 13.14%。2021 年我国共生产钛白粉 379 万吨，其中氯化法钛白粉 37.6 万吨，占比为 9.9%。

硫酸法钛白粉产能增量有限。

2000年以后，我国硫酸法钛白粉产能快速扩张，从2000年的 3 万吨以惊人的速度增至 2011 年的 188 万吨。

2011年以后，钛白粉行业政策落地，环保监管趋严，在政策限产背景下，2015-2019年我国硫酸法钛白粉产能增速缓慢，从2015年的 282 万吨增至2019年的 287 万吨，长期来看硫酸法钛白粉产能的大规模扩张已经结束。

但是，采用硫酸法技术的企业仍在国内占据主导地位，未来规模以上硫酸法已过审项目产能将于2022-2025年逐渐落地，仍有一定增量空间。

22年国内氯化法钛白粉产能将新增 100 万吨，22-24 年国内迎来氯化法钛白粉投产高峰。2020年以后，随着钛白粉市场景气度上行，国内钛白粉产能建设进入了新一轮周期。存量的硫酸法产能和新增的氯化法产能纷纷上马，目前大多处于建设后期，预计于2022-2024年迎来一波投产高峰。

2021年初-22 年 4 月，国内有 34 万吨氯化法钛白粉产能建成投产,2022 年下半年预计另有 48 万吨钛白粉产能投产，其中氯化法 36 万吨；预计2023-24年，国内另有130万吨钛白粉产能投产，其中氯化法 50 万吨。

我国钛白粉行业集中度逐渐提高，氯化法或将进一步提高行业集中度。2013 年以后，随着我国环保政策的推行，小型硫酸法项目遭到闲置，氯化法和规模以上硫酸法的推广提高了行业集中度，目前全国 42 家钛白粉企业中，产能达到 10 万吨/年以上的有 12 家，截至 2022 年 8 月行业 CR4 为 52%。

由于氯化法需要较高的技术水平和投资额，产能规模也较大，大型钛白粉企业拥有更强的氯化法项目建设和生产能力，未来我国新增钛白粉产能以氯化法为主，有望进一步催动行业集中度的提高。

新增氯化法投产进度可能低于预期，22-23 年供需有望保持平衡

由于氯化法钛白粉工艺精细，掌握困难，新增产能爬坡进度可能低于预期。相比落后产能硫酸法，较为先进的氯化法虽受政策支持，然而其高昂的原料和投资成本、海外巨头垄断的技术壁垒、较高的产品价格导致竞争优势丧失，长期令国内企业望而却步。2011 年以来，国内有数家企业试图进行氯化法的技术创新尝试，但是在技术引进初期、生产线运行初期往往碰壁，氯化法在中国存在“水土不服”问题。

2020年以前，国内运行过规模以上氯化法生产线的企业有以下四家：

（1）中信钛业：国内氯化法钛白粉的先驱，1994 年引进杜邦公司技术，建成了国内第一套年产 1.5 万吨氯化法钛白粉生产线。现拥有氯化法钛白粉产能 6 万吨/年，第二条 6 万吨/年生产线于 2022 年 1 月试车成功。

（2）漯河兴茂：2015 年投产 20 万吨/年氯化法产能，一度完整掌握了氯化法钛白粉生产工艺体系，拥有独立的自主知识产权，部分指标优于国际同行标准。然而，因生产管控不善，先后发生多起环保和安全生产事故，其中 4 次四氯化钛泄漏事故对当地居民和农作物造成严重损害，2019 年 8 月公司破产。

（3）新立钛业：2011 年建成 6 万吨/年氯化法产能，配套 8 万吨/年高钛渣原料，因经营恶化，于 2017 年起停产两年有余，2019年被龙佰集团收购，在龙佰集团的资金、人员大力支持下实现复产。

（4）龙佰集团：2012 年引进德国钛康技术，建设 6 万吨/年氯化法钛白粉生产线，2015 年试车失败，合作终止。经自主攻关，2017 年起产能顺利释放。

近年来，氯化法钛白粉的新入场企业亦遭遇困难：攀钢钒钛取消了 10 万吨氯化法产能建设计划，仅保留 1.5 万吨试验装置；鲁北化工 6 万吨产能投产时间较原计划推迟一年左右。

我们认为，考虑到技术原因有可能导致氯化法产能投产和产能爬坡速度低于预期，2022-23 年钛白粉行业供给增量或将小于纸面产能数据，供需有望保持平衡；但长期来看，氯化法钛白粉的大量投产仍将造成行业产能过剩。

2.4、 上游钛矿供给偏紧，成本成为竞争核心因素

我国钛矿产量逐年上升，但进口依存度仍较高。我国钛铁矿储量丰富但品位不高，2004年以后，随着我国钛白粉产能的大幅扩充，我国钛矿进口量快速增加，进口依存度逐渐上升，至 2017 年达到 78%；近年来我国钛矿产量增长明显，叠加钛白粉产能增速放缓，钛矿进口依存度下降，但 2021 年依然高达 56%。

全球钛矿产储量增长有限，国际供给偏紧。

受国际钛矿开采品位和储量下滑以及各国环保政策趋严影响，2018 年以来全球钛矿产量增速下滑，2021 年钛矿产量同比增速仅为 5%。

全球高品位钛资源稀缺属性日益显现，诸如澳大利亚的 WesternAustralia 和 MurrayBasin 矿已枯竭、肯尼亚的 Kwale 矿和澳大利亚的 Ginkgo-Crayfish-SnapperMines 矿即将枯竭。钛矿从投入资本开支到投产，需要 3-5 年的时间，预计 2022-24 年钛矿供给持续偏紧。

今年以来海外钛矿价格上行，钛白粉毛利承压，自有资源的钛白粉企业竞争优势显著。

今年以来，受钛白粉需求提振和国际钛矿供给不足的影响，钛矿价格持续上行，成本上涨造成国内钛白粉价差承压，价差自去年四季度的高点下降约3000元/吨。

钛矿从投入资本开支到投产，需要 3-5 年的时间，预计 2022-24 年钛矿供给持续偏紧，上游资源价格高企，自有资源的钛白粉企业将获得较大竞争优势。

3、公司钛白粉规模、产业链和成本优势稳固，第一曲线稳中求进

3.1、国内钛白粉领军企业，规模优势不可撼动

公司钛白粉产能规模111万吨，稳居国内第一，22年下半年将新增投产20万吨氯化法钛白粉产能。

公司位于焦作基地的第一条 6 万吨/年氯化法生产线于2017年顺利投产，随后自筹资金建设二期 20 万吨/年氯化法产能，2019年投产，2020年产能释放；2019年公司收购拥有自主氯化法技术和配套钛渣的云南新立钛业，于2020年 1 月复产。

公司正在建设新立钛业20万吨/年氯化法项目，预 计2022年末，公司氯化法钛白粉产能可达 66万吨/年。考虑未来投产产能，公司在钛白粉领域的规模优势不可撼动。

公司完全具备20万吨/年单套硫酸法和10万吨/年单套氯化法钛白粉生产线的设计、安装和开车能力，目前在建的新立钛业20万吨氯化法生产线是我国规模最大的在建钛白粉生产线。完整的生产线建设能力为公司未来的产能扩充带来较强的稳定性。

我们预计，在未来钛白粉产能投产过程中，公司在建20万吨产能的建设、调试、产能爬坡进度均将快于同业，将获得先发优势。

3.2、 产业链一体化布局完整，自有钛矿降低原料价格风险

公司钛产业链完整，持续布局产业链纵向延伸。公司掌握优质矿产资源及深加工能力，产品贯通钛全产业链。2016年，公司并购四川龙蟒钛业，从此拥有自己的钛矿资源；2019年收购新立钛业和甘肃国钛，进军海绵钛领域，提高钛产品的附加值。

目前，公司云南国钛年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目、甘肃国钛3万吨/年转子级海绵钛技术提升改造项目处于建设后期，建成后将提升公司海绵钛产能至8万吨/年，进一步扩大公司的高附加值产品规模。

公司加强自有钛矿原料供应，对冲国际原材料价格风险。

硫酸法原料方面，公司下属子公司四川龙蟒矿冶自有矿山，使用钒钛磁铁矿为原料，年产钛精矿 90 万吨；公司目前拥有硫酸法产能65万吨，需要钛精矿153.4万吨/年，硫酸法原料自给率达到 60%；公司700万吨绿色高效选矿项目将于2023年初投产，投产后可新增钛精矿产能 40 万吨，公司硫酸法原料理论自给率可提升至85%。

氯化法原料方面，公司攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程于2021年5月投产，正处于产能爬坡期，达到满产后，预计年产氯化钛渣基料 30 万吨、高品质铁16万吨。

相比于可以使用 46%钛精矿的硫酸法，氯化法需要含钛 90% 以上的富钛料做原料，对钛原料品位要求更高。目前，我国氯化法钛白粉厂商所需的高钛渣、富钛料等依赖进口。

公司力推氯化法钛原料自主供应，目前拥有年产 30 万吨金红石、38 万吨富钛料项目，攀西项目投产后新增 30 万吨氯化钛渣项目。

公司目前拥有 36 万吨/年的氯化法钛白粉产能，需要富钛料 42.5 万吨/年，公司氯化法钛白粉原料理论自给率超过 100%。

3.3、加强资源利用与技术创新，共筑成本护城河

公司成本长期低于行业，优势显著。

2017-2021年，据百川盈孚统计，国内钛白粉行业吨均成本长期位于 12000-14000 元/吨的区间，而公司吨均成本位于 8000-10000 元/吨，较行业平均水平有 40%左右的成本优势；与其他上市钛白粉企业比，公司硫酸法钛白粉吨均成本亦为最优。

2019 年后，公司氯化法钛白粉产量占比逐渐上升，造成吨均成本逐渐上升，但是公司成本较可比公司依然具备强大竞争力。

决定钛白粉成本的最关键因素是钛矿成本。

以公司口径来看，钛白粉的成本主要包括原材料、能源、人工、折旧四项。2017 年以后原材料成本占比均在 60% 以上，而随着公司氯化法钛白粉产量的提升，能耗和折旧成本快速上升。降低原材料成本、能源单耗和项目投资强度是降低钛白粉成本的关键。

公司利用钛矿资源优势、技术优势和资源综合利用来降低公司硫酸法钛白粉原料成本。

（1）钛矿资源方面，公司自有矿山为公司提供了钛矿资源的战略保证，在钛矿价格高企时期能显著降低公司的生产成本；

（2）技术方面，公司使用品位较低的 46%钛矿，避免使用 50-51%高品位钛矿；

（3）资源综合利用方面，公司通过废物回收、副产物制金红石等方式提高原料利用率，降低生产成本。

公司硫酸法钛白粉的竞争优势已经得到了验证，而我们认为国内氯化法钛白粉投产高峰来临后，公司作为行业领军企业，成本仍将保持在第一梯队。

（1）作为国内氯化法巨头，公司的氯化法原料供应具有技术优势。

公司率先开发了利用我国攀西低品位高杂质钛精矿生产富钛料的产业化工艺，利用碱浸、酸浸、氧化还原焙烧等工序除去钛矿中的 Ca、Si 等杂质，获得可供大型沸腾氯化炉氯化的富钛料，一举摆脱对进口高品质钛精矿的依赖，近年来又开发了利用低品质钛中矿生产富钛料的技术，作为公司的技术储备，进一步降低原材料风险。

公司氯化法钛白粉使用人工合成金红石和攀西国产钛矿制钛渣做原料，成本显著低于其他氯化法企业使用的进口高钛渣等钛源。

（2）单耗和能耗方面，公司大型氯化法装置历经多年运行，在氯化法设备改进和国产化方面已积累 50 余项专利，涉及原料供应、气液分离、核心的氯化和氧化等多个环节，原材料和能源单耗持续降低。

（3）公司通过一体化经营，加强废物回收利用率，同时规模优势也对公司氯化法钛白粉的成本有一定降低作用。

4、布局新能源材料赛道，开启第二成长曲线

4.1、依托“钛锂耦合”，新能源材料项目投产迅速

利用“钛锂耦合”，开启第二成长曲线。

公司钛白粉生产过程中，硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁、氯化法钛白粉副产物氢气制双氧水后均可用于磷酸铁的生产。

公司现有硫酸法钛白粉产能 65 万吨，按每吨硫酸法钛白粉副产 2.89 吨硫酸亚铁计算，公司硫酸法钛白粉可副产硫酸亚铁 188 万吨，可支持 104 万吨磷酸铁的生产。

公司目前已投产磷酸铁、磷酸铁锂产能各 5 万吨，石墨负极产能 2.5 万吨，投产迅速。

2021 年 8 月起，公司陆续公告新能源材料项目建设方案，至 2022 年 3 月，公司发布公告称，公司年产 20 万吨锂离子电池材料产业化项目一期（年产 5 万吨）生产线和年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目一期（年产 2.5 万吨）生产线已具备投产条件。

公司另有 30 万吨磷酸铁、30 万吨磷酸铁锂和 27.5 万吨石墨负极产能在建，预计 2023 年建成投产，新能源材料产品将成为公司业绩新的增长点。

4.2、新能源汽车行业高景气有望持续，磷酸铁锂重回锂电正极材料主流

政策、需求双轮驱动，新能源汽车行业高景气有望延续国家政策大力支持新能源汽车行业的发展。

近年来我国政府密集出台了多项鼓励新能源汽车的相关政策，从降低车企准入门槛、鼓励相关基础设施建设、延长补贴政策实施期限等多个维度推动汽车产业转型升级。

继前轮补贴政策退坡后，2020 年 4 月新一轮的新能源汽车补贴政策出台，将新能源汽车财政补贴延长至 2022 年底。

2021 年底，国家财政部、工信部、科技部和发展改革委共同发布《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，在保持补贴门槛要求不变的情况下，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，且新能源汽车的购置补贴政策将于 2022 年年底结束。补贴的退坡虽会使新能源汽车行业重新洗牌，倒逼车企进行转型升级，但同时能够进一步刺激短期市场需求。

与此同时，随着新能源汽车的各项技术快速发展，在电池、电机、电控几个方面实现了核心技术的自主可控、配套设施普及度提升等，新能源汽车性价比持续提升。

政策、需求双轮驱动行业发展，因此我国新能源汽车市场高景气度有望延续，未来仍将保持高速发展态势，市场前景较为广阔。

2020 年 10 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中指出，到 2025 年新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的 20%左 右。

根据中汽协数据，2020 年，我国汽车销量达到 2531 万辆，新能源汽车销量达到 136.7 万辆，新能源车占乘用车销量的 5.4%；2021 年新能源汽车销量延续高速增长的势头，中国汽车销量为 2627.5 万辆，同比增长 3.8%，其中，新能源汽车销量达到 352.1 万辆，同比增长接近 160%，渗透率为 13.4%。

中汽协预计，2022 年中国汽车市场将继续保持增长，新能源汽车渗透率将进一步提升。具体来说，2022 年我国汽车总销量预计达到 2750 万辆，同比增长 5%左右。其中，新能源汽车将达到 500 万辆，同比增长 42%，渗透率有望超过 18%。

锂离子动力电池需求高增，磷酸铁锂电池再受市场关注新能源汽车行业的蓬勃发展带动了锂离子动力电池的需求高增。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2020 年国内动力电池装机量 62.85GWh，同 比微增 1%；2021 年国内动力电池装机量 154.5GWh，同比增长 142.8%，已在逐步发力。 磷酸铁锂动力电池重获市场青睐，装机占比稳步提升。

近几年，由于新能源汽车锂电池自燃事故多发，三元锂电池的安全性受到质疑。

相比之下，磷酸铁锂电池所用的橄榄石结构磷酸铁锂不会析出氧气，热稳定性高，具有优异的安全性，且循环寿命长。

此外，随着新能源汽车补贴的进一步退坡，降本增效成为关键，磷酸铁锂电池不需要稀有金属、成本较低的优势显现。

同时，伴随着比亚迪刀片电池技术、宁德时代 CTP 技术等新技术产业化应用的出现，磷酸铁锂电池性能得以大幅提升，能量密度将有所提高，成本优势进一步凸显，不仅缩小了与三元锂电池的差距，而且达到了补贴标准，因此磷酸铁锂电池在性价比上重新占据优势，市场规模快速增长，未来具有广阔的发展空间。

2021 年来磷酸铁锂电池的装机量和渗透率均明显提升。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据统计，在产销量方面，2021年，我国动力电池产量为 219.7GWh，同比增长163.4%。其中磷酸铁锂电池产量125.4GWh，占总产量57.1%，同比增长 262.9%。

2021年，中国动力电池销量达 186.0GWh，同比增长182.3%。其中，磷酸铁锂电池销售106.0GWh，同比增长 245.0%。

在装机量方面，2020年 10 月，磷酸铁锂动力电池的装机量占比达 41%，首次反超三元锂动力电池的装机量。

2021年我国动力电池装机量 154.5GWh，同比增长 143%；其中磷酸铁锂电池装机量 79.9GWh，占总装机量的 51.7%，同比增长 228%。

锂电池能量密度指标要求出台，利好龙头磷酸铁锂动力电池厂家磷酸铁锂电池能量密度指标要求门槛较高，低端产能扩产将受到限制。

2021年 11 月 18 日工信部电子信息司对《锂离子电池行业规范条件》征求意见（以下简称“《意见》”），对新建设的锂离子电池产业布局和项目设立提出了系列指标要求。

在能量密度方面，要求新建设的动力电池项目能量型电池能量密度≥ 180Wh/kg，电池组能量密度≥120Wh/kg；功率型电池功率密度≥700W/kg，电池组功率密度≥500W/kg。循环寿命≥1000 次且容量保持率≥80%。

在正极 材料方面，要求磷酸铁锂比容量≥150Ah/kg。《意见》对磷酸铁锂电池的能量密度要求紧随头部电池企业的技术水平，门槛较高，其他企业的低端产能扩张将受到限制，龙头电池厂商的市场份额和盈利能力有望进一步巩固。

4.3、磷酸铁工艺优势明显，中短期内供需仍将偏紧

依托固相法，磷酸铁工艺有望成为主流磷酸铁锂生产工艺。

目前磷酸铁锂的合成工艺已基本完善，主要有固相法和液相法两大类。同时根据工艺路线的不同，不同的工艺路线还需配以诸如双氧水、葡萄糖、氨水、氢氧化钠、炭黑等辅料。

其中固相法反应采用磷酸铁作为原料，反应条件更宽松，可控性更强，生产设备简单，工艺壁垒低，可利用湿化学方法对结构和形貌精确调控，由于固相法操作简单、技术壁垒不高、成本较低，是大多数磷酸铁锂企业的选择。

而在固相法合成工艺中，磷酸铁作为重要前驱体，其产品品质将直接影响最终产品磷酸铁锂的品质与性能，磷酸铁工艺有望成为主流磷酸铁锂生产工艺。

国内磷酸铁锂大幅扩产，多家厂商参与竞争。

市场竞争格局方面，目前国内 较大的磷酸铁锂供应商约有 10 家，其中根据产能口径，德方纳米占据最多的市场份额，多家磷酸铁锂生产厂商大幅扩产，叠加部分磷化工和钛白粉企业的跨界布局，供给将过剩，根据鑫椤资讯统计，2022Q2 至 Q4，国内新增磷酸铁锂产能将达 159万吨；根据百川盈孚统计，目前确定的 23-24 年磷酸铁锂远期新增产能已达 129 万吨。

考虑达产进度和产能爬坡，中短期磷酸铁供给偏紧。

面对下游磷酸铁锂需求的持续旺盛，川恒股份、云天化、川发龙蟒、兴发集团、天赐材料等多家企业都发布了磷酸铁的建设项目规划或扩产规划，总规划产能高达 684 万吨/年。预计 至 2025 年，国内磷酸铁的建成产能将达 459 万吨/年。

考虑到能评、安评等审批通过的不确定性，实际建成磷酸铁产能将有可能低于规划产能。同时，磷酸铁产能建成后至产能达产存在有一定的产能爬坡周期，产能建成初期相关产能利用 率较低。因此，中短期来看，磷酸铁供需仍将偏紧，但长期来看供给将会过剩。

5、盈利预测和估值

5.1、关键假设和盈利预测

钛白粉

（1）产能与产销量：2021 年，公司拥有硫酸法钛白粉产能 65 万吨，氯化法钛白粉产能 36 万吨，2022 年上半年公司焦作 10 万吨氯化法钛白粉已投产，新立 20 万吨氯化法钛白粉将于三、四季度逐渐投产，我们预计公司 2022-2024 年钛白粉产能分别为 131/131/131 万吨；我们预计旧钛白粉产能维持 2021 年的开工 率，焦作 10 万吨、新立 20 万吨氯化法钛白粉产能利用率逐渐爬坡，预计公司 2022-2024 年钛白粉产量分别为 106/115/124 万吨；假设公司所有产品产销率 为 100%，则公司 22-24 年钛白粉销量为分别为 106/115/124 万吨。

（2）价格：22 年 1-6 月公司硫酸法钛白粉平均报价为 21784 元/吨，氯化法钛白粉平均报价为 22784 元/吨。

钛白粉 22 年以后将进入供给过剩期，但我们预计钛白粉价格受到上游原料价格高企和下游需求边际恢复的支撑，将从高位慢速下降，预计 2022-24 年公司硫酸法、氯化法钛白粉价格分别为 21000/20000/19000、23000/22000/21000 元/吨。

（3）毛利率：公司自有钛矿能缓冲钛矿价格高企带来的影响，但是由于 2023-24 年钛白粉产能过剩，以及硫酸、石油焦、能源价格位于高位，我们预计公司钛白粉毛利率将下滑，预计 2022-24 年公司硫酸法、氯化法钛白粉毛利率分别为 33%/27%/25%、37%/31%/24%。

为方便计算，我们假设 23-24 年公司 700 万 吨绿色高效选矿项目新增的钛矿产量全部用于硫酸法钛白粉，从而硫酸法钛白粉相较氯化法钛白粉享有更多上游产业链资源，因此 22-24 年硫酸法钛白粉毛利率下降速度慢于氯化法钛白粉。

新能源材料由于公司磷酸铁、磷酸铁锂产能规划完全配套，且投产进度一致，我们将磷酸铁算作磷酸铁锂的中间体，只考虑磷酸铁锂、负极材料对公司业绩的影响。

（1）产能与产销量：

公司现有磷酸铁、磷酸铁锂、负极材料产能分别为 5/5/2.5 万吨，公司在建磷酸铁、磷酸铁锂、负极材料产能分别为 30/30/27.5 万吨，预计 2022 年三季度末建成 5 万吨石墨负极产能，四季度末建成 5 万吨磷酸铁锂产能，2023 年磷酸铁、磷酸铁锂、负极材料产能将分别达到 35/35/30 万吨。

我 们不考虑 22 年四季度末新增磷酸铁锂产能对 2022 年公司生产经营的影响，则 公司 2022 年磷酸铁、磷酸铁锂、负极材料产能分别为 5/5/7.5 万吨，23-24 年 为 35/35/30 万吨。

保守估计公司 22-24 年磷酸铁、磷酸铁锂项目开工率分别为 50%/35%/80%，负极材料项目开工率为 20%/35%/80%，预计公司 22-24 年磷酸铁锂产量分别为 2.5/12/28 万吨，负极材料产量分别为 1.5/10.5/24 万吨。假设公司所有产品产销率为100%，则公司22-24年磷酸铁锂销量分别为2.5/12/28 万吨，负极材料销量分别为 1.5/10.5/24 万吨。

（2）价格：

2022 年，磷酸铁锂价格受到上游锂矿价格高企和需求持续增长的支 撑，1-6 月磷酸铁锂、石墨负极均价分别为 15.31、5.21 万元/吨。

我们预计由于新增产能大量投产缓解供给紧张，磷酸铁锂 23 年价格回归常态，负极材料价格 从 2022 年上半年水平缓慢下滑，预计 22-24 年磷酸铁锂价格分别为 150000/60000/50000 元/吨，石墨负极价格分别为 50000/45000/40000 元/吨。

（3）毛利率：

公司未披露新能源材料项目生产细则，我们根据公司在投资者公开交流会上提供的毛利率指引，预计 22-24 年磷酸铁锂、负极材料业务的毛利率为 25%/25%/25%。

公司钛白粉业务受到行业景气度下行的影响将承压，但是新能源材料项目投产顺利，将开启第二增长曲线，因此我们维持公司 22-24 年盈利预测，预计公司 22-24 年营业收入分别为 290/395/521 亿元，分别同比增长 41%/37%/32%;毛利率分别为 34.7%/31.1%/28.4%；归母净利润分别为 54.29/60.29/67.68 亿元，对应 EPS 分别为 2.27/2.52/2.83 元/股。

5.2、相对估值

我们采用 PE 估值进行相对估值分析。

公司为钛白粉行业龙头，行业内上市公司有中核钛白、金浦钛业、安纳达、攀钢钒钛等，除攀钢钒钛外均无 Wind 一致预测，因此我们与公司自身历史 PE 比较进行相对估值。截至 2022 年 9 月 29 日，公司 PE-TTM 为 8.4 倍，与公司历史上在钛白粉行业下行周期时的 PE 接近。

考虑到 2023 年公司新能源材料项目即将放量，公司盈利能力仍有上行空间，我们给予公司 2023 年 8.5 倍 PE，对应目标价为 21.44 元。

另外，我们补充公司与其他化工行业龙头公司的估值对比，选取行业领先的综合性化工龙头万华化学、华鲁恒升和单一产品巨头合盛硅业进行对比，截至 2022 年 9 月 29 日，可比公司 22 年 PE 均值为 11.8 倍，23 年均值为 9.9 倍；公司 22 年 PE 为 6.9 倍，23 年 PE 为 6.2 倍，我们认为给予公司 23 年 8.5 倍 PE 较为谨慎。

5.3、 绝对估值

关于绝对估值假设的说明：

1、长期增长率：由于公司是国际领先的钛白粉巨头，已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-钛白粉的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15.00%。

基于上述假设，根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 21.93 元，截至2022年 9 月 29 日公司 A 股股价为15.75元，公司仍被低估。

5.4、报告总结

我们预计公司22-24年营业收入分别为 290/395/521 亿元，分别同比增长 41%/37%/32%;毛利率分别为34.7%/31.1%/28.4%；归母净利润分别为 54.29/60.29/67.68 亿元，对应 EPS 分别为2.27/2.52/2.83元/股。

公司是全球钛白粉龙头企业，规模、成本、产业链优势稳固，转型新能源材料开启第二成长 曲线，具备长期投资价值。

我们与公司自身历史 PE 比较进行相对估值。截至2022年 9 月 29 日，公司 PE-TTM 为 8.4 倍，与公司历史上在钛白粉行业下行周期时的 PE 接近。

考虑到2023年公司新能源材料项目即将放量，公司盈利能力仍有上行空间，我们给予公司2023年 8.5 倍 PE，对应目标价为 21.44 元。

6、风险分析

钛白粉供给过剩风险

2022-24年，国内钛白粉产能增量预计将超过百万吨，如果其中占主导地位的氯化法钛白粉产能突破了技术瓶颈，产能爬坡进度超预期，可能造成钛白粉产能过剩期提前到来，从而影响公司钛白粉业务的盈利能力。

新能源材料需求波动风险

公司初入磷酸铁锂电池产业链，目前铁锂和三元电池的竞争尚未结束，新的电池种类也在研发中，如果因为技术原因导致铁锂电池需求下滑，可能导致公司新能源材料业务盈利能力下滑。

成本波动风险

公司需大量采购钛矿和磷原料、锂原料，目前钛精矿和碳酸锂供给均偏紧，如果成本端出现大幅波动，可能对公司的毛利率产生较大影响。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库

,