中欧潜力价值灵活配置回撤多大（投资备忘录2022011号市场风格）

近两个月A股高估值成长白马股股价持续杀跌，创业板指数几乎没有任何反弹一路下跌的低迷环境下，而银行、地产及基建等低估值板块却持续上涨或反弹，这表明A股市场风格正在由高估值向低估值切换，推动这种变化背后逻辑是什么？

管理人试图从比较中国和美国货币政策变化差异的角度寻找答案，具体分析和推理逻辑如下：

一、人民币即期汇率与创业板指数走势相关性

我们知道国际美元资本对人民币即期汇率的变动趋势较为敏感，因为人民币兑换美元汇率的升值或者贬值趋势和升贬值幅度直接美元资本在中国资本市场的投资收益率变化。北上外资喜欢投资中国A股的白马成长股，所以美元短期资本（所谓的北上资金，热钱）在一段时间内集中净买入或者净卖出白马股的足迹可以通过人民币即期汇率的波动来刻画，参见下图1。此外，对冲基金（美元短期资本）在香港离岸市场借钱加杠杆投资国内资本市场股票和债券还会放大离岸市场人民币即期汇率的波动幅度。

下图1红色方框处显示，人民币即期汇率快速贬值时，创业板指数均会同步快速下跌的情况，它揭示资金流意义是外资在持续抛售创业板白马股，然后兑换成美元流出中国境内资本市场（沪港通市场），美元需求短期内大于人民币导致人民币即期汇率快速走贬。

图 1

因此，香港离岸市场公布的人民币美元即期汇率是描述美元短期资本进出国内股票和债券市场痕迹非常有效的一个指标，它也与创业板指数波动相关程度非常高。通过这个指标，我们比较容易看出海外国家（主要指美国）货币政策发生变化时，国内股市可能会如何波动？想研判人民币即期汇率的大势，就需要明白影响它波动的核心因素是什么，即观察点在那？

二、影响人民币即期汇率波动核心因素是什么？

管理人认为，中美长债利差（中国和美国10年期国债到期收益率之差，以下简称中美利差）是影响人民币即期汇率波动的核心变量。中美利差大小决定了美元资本在中国资本市场套利空间大小。中美利差高，境外的美元资本就愿意流入中国资本市场来谋求超额利润，美元资本集中流入需要兑换人民币，人民币需求增加，短期内人民币汇率就会升值；反之亦然。

回溯A股历史，管理人发现历史上数论周期中发生多次人民币汇与中美利差率同向波动情况，即中美利差快速下降并收窄，人民币即期汇率也不同发生快速下跌并贬值，参见下图2红色方框处。当然历史上人民币汇率与中美利差也不完全是同向波动，也存在反向波动情形，但同向波动均发生在美联储收紧货币政策的准备预热阶段和加息实施执行阶段，例如，2013-2016年缩减购债预热和加息预期发酵阶段；再比如，2017-2018年加息阶段。

图 2

我们知道决定中美两个大国资金成本利差的核心因素是两国经济增长速度差异（意味着那个国家的资本市场更有吸引力，有更好的投资回报）以及两国在同一时间内货币政策方向的差异。因此，研判中美利差的变化趋势主要看中美两国的货币政策变化方向，即两国均采取宽松或者紧缩政策，还是一松一紧？管理人认为，经济增长速度差长时间维度看相对稳定概率大，经济增长速度差稳定情况下，两国货币政策变化方向构成影响中美利差主要变量。

二、影响本次中美利差收窄的主要因素是什么？

1、10年期美债到期收益率的持续上升将显著推动中美利差收窄

观察10年期美债到期收益率与中美利差的相关性，我们发现，历史上多次发生美债长端利率上升时，中美利差发生快速收窄，参见下图3红色方框处。这说明美联储收紧货币政策，导致10年期美债到期收益率持续上升，将显著推动中美利差收窄。

图 3

2、国内货币政策宽松节奏影响与中美利差走势

此外，观察10年期中债到期收益率与中美利差的相关性，我们也发现，中美利差快速下行阶段基本上跟中国宽货币宽信用阶段吻合，表现为中美利差跟随10年期中债到期收益率同步下降，参见下图4绿色方框处。

图4

3、中美经济增速差与中美利差之间相关性

最后，我们中美两国经济增速速度之差（（中国GDP不变价:当季同比-美国GDP不变价:折年数:当季同比））与中美利差的相关性，我们也发现，两者呈现较强的正相关关系，参见下图5绿色方框处。

图5

概况归纳一下，管理人认为，目前A股市场面临的国内外货币政策环境组合是：1、美国通胀高企，目前美联储缩减购债进行中，加息前夜，加息和缩表预期快速发酵，非常类似于2015年末到2016年初情况，参见本文第四点。展望2022年全年，由于通胀水平和发展形势已严重失控，导致美国货币政策快速收紧是大概率事件。2、国内实际经济增长速度在2021年四季度跌破5%的底线，2022年稳增长成为中国政府首要任务，况且2022年将召开我党“二十大”，国内货币政策易松难紧，中国央行有可能会放弃坚守多年的中美利差安全边际（60-80个BP左右）。展望2022年，中国央行执行的货币政策将大概率与美联储逆向行驶一段时间，因为目前人民币即期汇率坚挺，具备一定的贬值空间。美国受新冠疫情肆虐导致的供应链不足和劳动力成本高昂等问题困扰，通胀高企，财政赤字窟窿巨大，经济发生衰退概率正在增加，综合国力下降。中美经济环境比较之下，美元短期资本大量撤离中国市场的概率较小，这也是两国货币政策能短期松绑的最重要原则和基础。

综上分析，管理人认为，央行有意愿让人民币适度贬值（政府官员在公开媒体上已有相关预测性说法），短期内不再固守中美利差安全边际，中美利差将在目前90个BP左右基础上继续快速下降。其实2018年，中美利差最低曾下降至20-30个BP。管理人认为，中美利差快速下降，将继续起到对创业板高估值的白马杀估值作用，参见下图6绿色方框处，这也是导致市场风格“高切低”背后核心逻辑。

图6

三、中美利差收窄环境下股市该如何表现？

回溯历史，我们看中美利差收窄市场环境下，表现相对较优的板块都是银行、地产及基建等低估值的板块，参见下图7、8绿色方框处。

图 7

图8

此外，管理人认为，市场风格从高估值向低估值切换，并非是银行、地产及基建这些行业有比较大的行业投资机会，只是机构资金规避成长白马股杀估值风险的暂时性配置手段，一旦未来时机成熟，例如，美联储本轮加息缩表进程基本结束，中国经济重回增长通道，成长股估值杀到位，市场风格将会重新转回成长投资。此外，机构的“高切低”策略不会惠及整个板块，只能是板块中质地最优个股和公司存在阿尔法机会，有超额收益。因为是存量资金博弈，缺少增量资金入场，主要靠从高估值白马股撤出资金推动行情，这样的行情顶多也是进二退一结构牛市。

最后，我们还要从美债收益率角度，看一下美联储的紧缩货币政策目前进展到那一步？即中美利差收窄进行到哪一个阶段，这对研判成长白马股何时结束杀估值比较有价值。

四、美联储货币政策走向决定了美债到期收益率走势

复盘上一轮美联储停止购债、加息及缩表过程，有助于我们理解本轮紧缩进程可能会如何发展。

从美债收益率变化角度看，上一轮紧缩影响最早发生2013年，当时美联储主席伯南克突然提出要停止购债，美债收益率飙升了一把。但由于美国经济从08年金融危机影响中复苏的较慢，美联储首次加息在2015年末，再次启动加息拖到2016年末。而在加息预热——实际开始连续加息——加息基本结束这个过程，美债收益大致分为两波次波动，参见下表1。对应美债到期收益率上升阶段参见下图9绿色方框处。

表1

图 9

参考上一轮美联储紧缩阶段美债市场表现经验，管理人认为，本轮紧缩中的停止购债阶段将在3月份完成，届时大概率美联储会启动加息，目前仍在加息次数、节奏和缩表计划的预热阶段，也是美债到期收益率快速上升阶段，即第二波三浪上升阶段。去年上半年美国通胀首次飙升导致美债收益率飙升是第一波，参见下图10。

从10年美债到期收益率变动情况来看，目前大概计入了7次加息，参见下表2，对比上一轮紧缩实际9次加息，本次通胀程度要严重的多，估计加息次数可能不会少于9次，还差至少2-3次。此外，主要是加息和缩表政策对市场产生影响的price in时间不够,可能至少还需要1-1.5年时间。因此，从时间维度上看，创业板白马成长股杀估值行情持续时间会比较长，同理低估值价值行情可能刚刚才开始。

表2

图10

结论：2022年二级市场投资应当回避交易拥挤、估值较高、业绩增速与估值不匹配的成长股，尤其是主力赛道股，股价表现大概率与创业板指数趋同，发生负收益的可能性较大。正收益主要存在于银行、地产及基建等低估值板块中的优质公司，标的公司在行业个位数增长态势下仍有提高市场份额能力，公司增长优于行业平均数，资产质量好，业绩相对稳定和稳健的公司，股价要在低价圈，估值要尽量便宜。

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