汤臣倍健液体钙和维c怎样（膳食营养补充剂行业）

（报告出品方/分析师:国盛证券 符蓉）

一、膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进

1.1 既非万能药亦非智商税，回归“营养补充”定位

保健品行业发展初期企业夸大宣传之风盛行，损坏品类口碑。我国膳食营养补充剂（VDS） 行业的发展要追溯到保健品行业的起源，我国保健品行业于 20 世纪 80 年代中期起步， 发展晚于其他发达国家，但得益于改革开放后经济高速增长提高了居民消费能力，居民 对健康的关注度提升，且由于保健品利润丰厚，企业投放高额广告费教育消费者，带动 行业飞速扩容。但届时消费者对保健品的认识匮乏，监管落后导致粗制滥造的产品充斥 市场，且众多企业大肆进行违规夸大宣传，将保健品塑造为“万能药”，“打造爆品 夸大 功效 重度营销”的商业模式盛极一时。

1995-1996 年《食品卫生法》和《保健食品管理 办法》先后出台，国家开始规范保健品管理，卫生部对 212 种口服液抽查合格率仅 30%， 引起人们对保健品功效的质疑，行业发展陷入低迷期，1996 年三株口服液湖南常德事件 后三株集团走向末路，社会舆论下届时太阳神等保健品龙头销量也大幅下滑，居民对保 健品的信赖度大打折扣。 行业整顿后回归正轨，VDS 品类定位“营养补充”。行业经过一番调整后，业内企业从 “粗放式营销”转向“品牌营销”，涌现出“养生堂”、“太太”等新一批精耕细作的企业， 外资如安利、GNC 先后于 1998 年、2006 年正式进入中国市场，2002 年汤臣倍健创始 人梁允超先生将“膳食营养补充剂（VDS）”引入中国市场，行业开始新一轮健康化成长。

但由于历史上行业乱序发展损坏了品类口碑，且产品定价高、体感不明显、见效慢，引 起消费者对 VDS 产品是“智商税”的质疑。VDS 产品是以维生素、矿物质及动植物提取 物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质达到提高机体健康水平和 降低疾病风险的目的，既非“万能药”亦非“智商税”。VDS 产品不可替代药物，但由于 大部分国民日常饮食结构难以达到营养均衡，且因生活不规律、缺乏运动等原因身体处 于亚健康状态，适当食用 VDS 产品可进行针对性补充，调节身体机能，在日常生活中帮 助改善身体状况。

目前我国 VDS 产品包括取得蓝帽子的保健食品及以普通食品形态存在 的 VDS 产品。 新《广告法》后保健食品广宣严监管，有利于规范企业经营，重建消费者信心。为整治 行业不实宣传、夸大宣传的问题，2015 年新《广告法》中对保健食品广告内容进行严格 规定，不能有表示功效、安全性的断言或者保证，不得利用广告代言人作推荐、证明等。 我们认为广告法严监管部分限制了 VDS 品牌商的品牌宣传、消费者教育，但亦有助于规 范企业经营，帮助重建消费者对 VDS 品类的信赖度。

1.2 行业稳中求进，竞争格局演变

1.2.1 趋势一：严监管常态化，产品两极化发展

政策逐步跟进、完善，监管力度创新高。保健食品行业成长初期企业乱序发展，劣质产 品充斥市场，而后监管逐步完善，在保健食品的审批、生产、运营、宣传等方面进行多 重规定，行业发展逐步规范化。历史上直销模式在中国保健品行业中占据重要份额，但 直销模式下部分企业业务经营不规范，仍存在虚假宣传、欺诈消费者等问题。2018 年底 权健事件曝光，天津权健公司涉嫌夸大宣传、传销等问题引发社会广泛关注，直销模式 的痛点被揭露。2019 年各部门联合对保健品行业开展“百日行动”整治乱象，监管力度 再上新高。

我国保健食品监管较严格，利好优质品牌商经营。我国对保健食品实施注册与备案双轨 制，对原料、功能宣称等均进行了严格规定，整体监管力度偏严格；美国对保健食品采 取类似于普通食品的管理制度，进行事后监管；日本保健食品分为特定保健食品、营养 机能食品、功能标识食品三类，特定保健食品需要经过厚生劳动省个别审查，营养机能 食品采取备案制，功能标识食品可以声称特定活性成分的功效。我们认为严监管利好合 法合规经营的优质品牌商，行业门槛提高，竞争格局更优。

严监管下产品向强功能、普通食品化两极发展。未来 VDS 产品预期将两极化发展，

（1） 强功能化：随着 VDS 产品功效性逐步普及，消费者将趋于理性，消费更贴合真实需求， 对产品的功效性要求也会更高、更细分；

（2）普通食品化：线上渠道为主要增量渠道， 但线上消费者多为年轻人，且以女性群体为主，对产品功效的需求更多元、多变，对品 牌年轻化的要求更高。保健食品审批周期长，对产品原料及剂型等均有严格要求，产品 宣传亦受限，难以匹配该渠道需求，而普通食品形态的 VDS 产品有更大创新空间，更接 近于快消品，产品迭代速度更快，也是未来发展方向之一。

1.2.2 趋势二：渠道结构变化，增量集中于线上

药店、直销、电商是我国 VDS 的主要销售渠道，近年因监管趋严、医保卡政策调整及流 量变化带动 VDS 行业渠道格局演变，直销渠道和药店渠道占比显著下降，增量市场向电 商渠道集中。

药店渠道：医保新规、流量下滑致占比下降。随着电商高速发展，我国呈现线下渠道流 量向线上转移的趋势，VDS 行业线下药店渠道的占比亦逐步下降。且过去在药店可使用 医保卡刷保健品，近年医保政策逐步调整规范，2018 年底《欺诈骗取医疗保障基金行为 举报奖励暂行方法》出台，明确指出参保人员使用医保卡套取现金或购买营养保健品等 非医疗物品为欺诈骗保行为；2020 年《基本医疗保险用药管理暂行办法》开始实行，保 健用药、滋补用药等 8 类药品禁刷医保卡；2021 年全国范围内医保贯标大力推进，监管 力度再次强化。医保新规出台后保健食品不能再使用医保卡支付，对药店渠道的保健食 品销售形成打击，是近年药店渠道占比下滑的又一重要原因。

此外，2022 年线下人流量 下降亦对药店渠道销售产生影响。当前线下药店渠道占比基本稳定在 18%-20%区间。 直销渠道：强监管下大受打击，占比仍呈下滑趋势。由于直销渠道销售环节相对不透明、 规范度低，权健事件后直销行业成为行业整顿中的重点规范对象。过去直销渠道在 VDS 行业中占比近半，严监管下 2022 年直销渠道占比下滑至约 26%。 电商渠道：核心增量赛道，占比大幅提升。我国电商平台在经历 2000s 的摸索发展后， 在 2010s 迎来井喷式增长，线下流量逐步向线上转移，VDS 渠道也呈现出从药店渠道向 电商渠道转移的趋势。

2012 年国内开放跨境电商，海外 VDS 头部品牌历史悠久，品牌 信誉度更高，且跨境电商渠道的 VDS 产品监管较松，跨境电商成为电商渠道的重要增量 来源。电商渠道 2010 年占比仅约 3%，2022 年大幅提升至约 46%。 我们认为未来 VDS 行业增量将主要集中于电商渠道，对于企业而言布局电商渠道并提 升电商渠道份额具有重要战略意义。线下药店中保健食品是高毛利品类，仍是药店利润 的重要来源之一，预期随着线下流量恢复，药店渠道占比或有小幅提升空间。而直销渠 道在常态化严监管政策下占比或仍将下滑。

1.2.3 趋势三：竞争趋于激烈，集中度有待提升

连锁药店布局自有品牌，线上渠道壁垒低，VDS 行业竞争趋于激烈。过去 VDS 以药店 渠道为主，对产品准入要求高、需要获得国家食品药品监督管理局批准的“蓝帽子”保 健食品才能进入，且渠道维护难度较大，是高壁垒渠道。近年连锁药店通过代工合作模 式布局自有品牌产品，药店渠道竞争加大。而份额持续扩张的线上渠道监管较松，品牌、 产品进入门槛低，海外品牌可以通过跨境电商进入，竞争格局更激烈。 渠道结构变化带动行业龙头更替，集中度有提升空间。

权健事件后的百日行动对直营企 业影响较大，以直销为主的无限极市场份额大幅下滑，非直销企业汤臣倍健市场份额跃 居第一，2022 年市占率提升至 10.3%，远高于第二名 6.4%市占率。2022 年我国 VDS 行业 CR3 仅为 21.6%，我们认为政策严监管提高了行业准入门槛，有利于集中度提升， 中国 VDS 市场集中度仍有提升空间。强化品牌力及电商运营能力是 VDS 品牌商的破局之道。由于 VDS 产品同质化程度高、 产品用户体感较弱，因此品牌建设、渠道运营在企业竞争中具有重要作用。

（1）品牌： 由于中国保健品行业发展过程中存在众多违规经营企业，消费者信赖度仍在逐步修复中， 品牌在消费者选购 VDS 产品时具有重要作用，品牌是支撑 VDS 企业长期成长的基础。

（2）渠道：VDS 行业增量集中于线上渠道，但线上渠道门槛低、竞争激烈，因此提高电 商运营能力、扩张线上份额为企业破局的关键。

1.3 短期修复在途，长期空间无忧

中国 VDS 市场规模全球第二、增速领先，成熟市场仍保持中个位数增长。2022 年中国 VDS 行业零售总规模为 2001 亿元，同比增长 4.9%，行业在政策严监管、大环境变化下 保持稳健增长。从部分国家及地区 2005-2019 年 VDS 市场复合增速来看，受益于经济高 速增长及人口增长红利，中国 VDS 市场增速领先于其他国家；但成熟市场如美国、澳大 利亚等国家仍保持中个位数或高个位数复合增速，其中日本市场受经济增长乏力影响增 速较低，因此我们认为长期来看 VDS 市场规模有望稳步增长。

疫后居民健康意识提高，2022 年 12 月大环境变化下需求短期爆发。2020 年大环境影 响下居民健康意识快速提高，在生活方式上更注重健康，2022 年 12 月/2023 年 1 月全 国零售药店市场销售额分别同比 82%/ 13%，药店渠道在 2022 年 12 月大环境变化下 迎来流量高峰，尽管 2023 年 1 月同比增速回落，但同比增速仍高于过去两年。保健品 及健康食品药店销售额在 2022 年 12 月/2023 年 1 月分别同比 18%/ 11%，其中蛋白 粉、辅酶 Q10、益生菌等产品需求高涨。我们认为短期内居民免疫需求大幅提升、药店 渠道流量恢复将刺激 VDS 行业复苏。

人均消费金额与发达国家仍有差距，行业随经济增长及人口老龄化扩容。2022 年中国 VDS 人均消费金额为 22 美元，略高于全球平均水平，约为美国的 1/5，人均消费金额与 发达国家仍有差距。从消费习惯来看，美国、日本日常服用 VDS 的人群占比超过 60%， 而中国该人群占比仅约 20%。随着经济增长，居民对健康的重视程度将提升，医疗保健 支出占比有提升趋势，且 VDS 品类在老年人中渗透率更高，我们预期未来随着我国经济 稳步增长、社会老龄化程度加深，渗透率及人均消费金额有望提升。此外由于社会竞争 加剧，年轻人多存在长期熬夜、饮食不规律、缺乏运动、生活工作压力大等问题，亚健 康状态向年轻人迁移，25-35 岁人群的亚健康比例明显提升，亦将带来营养补充需求的 增加，中国 VDS 市场空间广阔。

二、汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚

2.1 深谙行业发展之道，顺应趋势积极变革

1995-2002 年：公司另辟蹊径选择非直销道路，与届时龙头差异化竞争。汤臣倍健创 始人梁允超先生于 1992-1995 年任职于保健品行业第一代龙头公司太阳神，见证了行业 的第一轮爆发，而后于 1996 年开始独立创业。创业初期公司推出的产品未见起色，在多 次前往美国后，梁允超先生看到美国市场的“保健品”与中国市场不同，该类产品被命 名为“膳食营养补充剂（VDS）”，在美国市场如同快消品一般常见。因此 2002 年公司系 统地将 VDS 引入中国，并集中布局非直销的药店渠道，与届时专注于直销渠道的龙头公 司安利、无限极差异化竞争。 2003-2014 年：渠道、品牌双驱动，增长步入快车道。

（1）渠道端：弯道超车，享药店渠道扩容红利。一方面，由于直销与非直销商业模式不 同、目标客户群体存在差异，公司深耕药房渠道避免了与安利等公司的正面竞争，另一 方面，在保健品在消费者群体中信誉受损的情况下，药房渠道在消费者心理上具有更高 信赖度的优势。为培育适合药房渠道的经销商，公司早期即引入职业注册营养师培训终 端营养顾问队伍，并通过“终端专柜 营养顾问”模式向消费者普及营养健康知识和观 念，传递营养健康理念，促进终端消费者转化。通过差异化发力空白渠道，公司终端销 售网点数量高速增长，2012 年终端销售网点超过 3 万家，并成功进入 96 家百强连锁药 店和 41 家百强超市。

（2）品牌端：代言人赋能，打造“健康、诚信”的大众品牌。公司注重产品质量，打造 诚信品牌，2004 年确立“取自全球，健康全家”的品牌核心理念，2006 年签约奥运冠 军刘璇为品牌代言人，奠定品牌“健康、安全”的形象根基。但由于 21 世纪初期公司专 注于药店渠道，品牌力也局限于该渠道，而其他渠道中公司品牌力较弱。随着规模增长， 为应对其他龙头竞争，公司转向渠道与品牌双轮驱动，强化品牌塑造及消费者教育。2007 年底公司制定 2008-2012 年 5 年品牌扩张及提升战略，2010 年 8 月公司通过严格的品 牌考察成功签约姚明为品牌形象代言人，姚明的代言助力公司从渠道品牌向大众品牌转 型，并强化公司“健康、诚信”的品牌形象。

2015-2018 年：调整战略一路向 C，推出电商品牌化、大单品战略。

（1）电商品牌化战略：顺应消费新趋势，积极拓展线上渠道。随着国内电商渠道高速发 展，VDS 行业渠道结构也发生变化，线上渠道侵蚀线下渠道份额，以线下药房渠道为主 的公司面临新渠道的挑战，营收增速下滑。2015 年公司开始实施新战略，一路向 C，渠 道上加大对线上渠道的布局，成立线上业务公司，先后推出女性美丽健康品牌“每日每 加”与运动营养专业品牌“GymMax 健乐多”，并加大投入打造“营养家”会员平台。2017 年公司开启电商品牌化战略，并首次在电商渠道增加线上专供品，线上专供品可不申请 蓝帽子审批，产品推新迭代速度更快，更能适应线上偏年轻消费群体多样化、快速变化 的需求特点，且线上专供品推出有利于与线下产品进行区隔，以保证线下产品价格稳定。

（2）大单品战略：聚焦“健力多”大单品，打造新增长极。健力多氨糖软骨素是公司 2012 年推出的新品，产品定位的关节健康细分市场空间大，且产品力强，食用后消费者 体感较明显，具有单品爆发潜力。2014-2015 年健力多营收保持三位数高增速，但由于 此时健力多由广东佰嘉独立运营，繁复的销售架构导致盈利能力较差，2016 年营收出现 下滑。2017 年公司将健力多销售渠道并入汤臣药业统一管理，并推出大单品战略，聚焦 资源推广“健力多”，2017 年健力多重回高增长，且盈利能力显著提升。

大单品的打造 既能贡献营收增量和提升盈利能力，又能提升公司品牌力，为公司增长注入新活力。 2019 年至今：政策监管趋严，积极自主变革迎接新周期。政策层面持续增大对保健食 品的监管力度，规范行业发展，2019 年权健事件后监管力度大幅加大，百日行动下直销 企业受创，消费者教育受限；且在医保新规开始执行后，药店渠道销售保健食品禁止刷 医保，药店渠道的需求受损。公司在这一变化背景下积极适应行业发展趋势，稳定药房 渠道销售收入，继续加大对电商渠道的投入。

2021 年下半年起公司正式启动线下销售变 革和线上线下一体化经营相关变革，2022 年进一步调整全渠道销售和运营结构，积极自 主变革打造更贴近市场的管理模式。随着外部环境边际改善、公司改革成效逐步兑现， 公司将迎来新周期。 在各轮行业变革中，公司顺应趋势积极调整经营策略，把握行业增长红利。公司目前已 成长为国内 VDS 行业龙头，复盘公司历史来看，公司的重要战略方向和关键转折点与行 业发展息息相关。公司成立初期行业由野蛮生产逐步走向规范化，2002 年公司正式将膳 食营养补充剂（VDS）引入国内非直销渠道，另辟蹊径避免和届时龙头差异化竞争。

而后 公司在渠道、品牌双驱动下步入增长快车道，在药房渠道构建起高壁垒。受电商渠道爆 发并侵蚀线下渠道份额影响，2015 年起公司调整战略一路向 C，并于 2017 年推出电商 品牌化、大单品战略开启新一轮成长。但 2019 年以来，行业监管趋严，公司在行业整体 压力下增速放缓，并积极进行自主变革迎接行业发展新周期

2.2 品牌建设久久为功，药店渠道壁垒高筑

多品牌、全品类、全渠道布局，做深细分市场，覆盖更广人群。由于 VDS 行业消费者对 功能性的要求众多，且不同年龄段、人群体质存在差异，因此行业内细分市场众多，产 品线、剂型极其丰富。针对这一特点，公司采取多品牌战略，对多个细分市场深度布局， 满足消费者个性化需求，有利于提高在细分市场的占有率。同时公司采取全品类、全渠 道战略，不断丰富产品矩阵，在药房渠道龙头地位稳固的基础上发力提升电商渠道份额， 有助于扩大消费群体覆盖面，并满足消费者一站式购物需求，增强品牌黏性。

品牌是核心竞争力，公司锁定体育营销塑造强品牌。2006 年公司签约奥运冠军刘璇作为 品牌代言人，与公司品牌健康、快乐的理念契合。2010 年签约姚明是公司品牌史上的创 举，为届时终端市场零售规模仅约 10 亿元的公司提供了强力背书，公司品牌力再上一台 阶。由于国产品牌成立时间短、品牌力较弱，且历史上中国保健品企业违规经营导致消 费者信赖度低，公司开创性地建立透明工厂并于 2012 年建成，将产品生产过程呈现到 消费者眼前，解决消费者对产品质量的信任危机。2021 年公司中标成为中国国家队2022- 2025 年运动食品及营养品独家供应商，签约谷爱凌为 YEP 系列品牌大使，通过体育营 销不断深化公司“健康、诚信”的品牌形象。公司长期保持高于业内其他公司的销售费 用率，精准体育营销及高额费用投放塑造了公司的强品牌力。

与药店渠道深度绑定，公司蓝帽子数量遥遥领先，线下基本盘稳固。公司率先发力药店 渠道，采用“终端专柜 营养顾问”模式，在终端网点派驻经过专业培训的营养顾问为消 费者介绍膳食搭配，另外通过健康快车、营养学院等服务活动促进终端动销，在教育消 费者、拓展市场的同时与经销商、终端建立深度合作关系。药店渠道壁垒高，公司蓝帽 子产品数量遥遥领先，截至 2023 年 4 月 19 日，汤臣倍健注册/备案数量分别为 144/154 个，无限极/安利/Swisse 注册和备案的蓝帽子数量合计分别为 53/72/7 个，在药店渠道 的壁垒深厚。

2.3 股权结构高度集中，核心团队长期稳定

股权结构高度集中，管理层利益与公司绑定。公司创始人梁启超先生深耕 VDS 行业近 30 年，在公司重要经营决策中发挥重要作用，创始人持股比例达到 41.79%，股权结构高度 集中。公司高管团队中副董事长梁水生、总经理林志成、董事汤晖、副总经理陈宏、副 总经理蔡良平亦有持股，核心高管持股合计 44.33%，管理层利益与公司深度绑定。

多位高管任职时长达 20 余年，核心管理团队稳定、专业。公司前身为海狮龙，2008 年 海狮龙收购广州佰健 100%股权，变更为股份有限公司，并完成变更登记为为“广东汤 臣倍健生物科技股份有限公司”，海狮龙、广州佰健原均为创始人梁允超先生直接控制的 企业。目前公司核心管理团队中，梁水生、陈宏均于 1996 年起与创始人共同创业，此外 汤晖、吴卓艺曾任职于广州佰健、海狮龙公司，多位高管在公司及公司前身合计任职时 长达 20 余年、在行业内从业经验近 30 年，对行业及公司拥有深刻见解。

股权激励是公司长期使用的激励方式，新一期方案有待推出。公司自 2010 年上市后， 于 2013 年、2016 年、2019 年先后推出三次股权激励计划，2013-2022 年共 10 年中除 2016 年外其余各年均在股权激励计划覆盖的考核年度内。我们认为公司长期以来通过股 权激励计划绑定员工利益、激励员工积极性，2019 年股权激励计划的最后考核年度为 2022 年，后续有望推出新一轮股权激励计划，助力公司重回高增速、迎接新周期。

三、短中长期皆蓄力，科学营养看长远

3.1 短期：免疫需求激增，药店修复贡献弹性

免疫需求激增，主品牌旗下钙和多维市占率提升策略、蛋白粉战略投入收效甚佳。公司 分品牌结构中，汤臣倍健主品牌在营收中占比达到 56.5%，主品牌下包括蛋白粉、多维、 钙等基础营养素。在需求疲软及药店渠道流量下滑的影响，2022 年前三季度主品牌收入 增速放缓。基础营养素如蛋白粉、多维、钙等品类在中国已发展成熟，市场已步入红海 竞争阶段，公司于 2022 年下半年推出冲冠策略，对主品牌旗下钙、多维产品进行专项资 源投放，在线上线下各渠道冲刺份额第一，旨在通过提升市占率取得份额增长。且 2022 年下半年起加大对蛋白粉的资源投入，大环境变化下居民免疫需求激增刺激对蛋白粉品 类的需求。得益于针对性的投放策略及免疫需求爆发，公司主品牌收入增速在 22Q4 环 比大幅提升至 22.8%。

药店渠道占比高，修复贡献更大弹性。2022 年公司境内营收中线下渠道占比达到 61%， 预计其中主要为药店渠道，而中国 VDS 行业药店渠道占比仅 20%，公司渠道结构中药 店占比较行业偏高。2019 年后医保卡政策趋严、2020 年以来大环境影响下药店渠道表 现疲软，公司核心渠道承压。但由于公司在药店渠道壁垒深厚，渠道困境下公司销售额 仍逆势增长，2022 年国内药店 VDS 销售额同比下滑 1.7%，而公司在药店渠道销售额同 比增长 3.2%。未来随着政策影响趋于常态化、线下人流量恢复，药店渠道或将迎来修 复，为公司业绩增长带来更大弹性。

3.2 中期：经营提质提效，改革成果有待兑现

在政策监管趋严、医保卡新规影响、外部环境扰动及竞争趋于激烈的背景下，公司对线 上线下渠道启动一系列调整改革措施：

（1）药店渠道精细化管理：2021 年下半年公司启动销售变革，在线下渠道优化赠品配 比、规范品牌管理，短期对公司业绩或有影响，但长期有利于价盘稳定、渠道良性发展。 公司亦打造全营销链数字化系统、组建营养天团服务终端动销，助力线下渠道增长。

（2）调整线下销售架构：为匹配大单品战略发展，2020 年公司启动经销商裂变，不同 品牌由不同销售人员及经销商负责，旨在助力新款大单品的培育，但也造成部分终端资 源内耗问题。2022 年公司对内部销售架构进行调整，由三大事业部制调整为大区制，将 全国划分为东南西北中五个大区和大客户部，从过去更重个人的架构调整为组织作战模 式。目前公司正着手搭建中台，便于统筹管理提高效率。

（3）线上线下一体化运营，优化费投效率：过去公司线上、线下分为两个团队负责，品 牌、产品及用户运营存在割裂，为匹配消费品一体化运营趋势，公司于 2021 年下半年启 动线上线下一体化变革，在集团设立媒体中台整合线上线下营销资源，打破渠道边界。 电商渠道会员体系更完备、人群画像更清晰，公司积累了庞大的用户群体，随着公司电 商运营能力提升，费用投放效率潜在改善空间。 我们认为公司线下渠道的系列变革旨在优化渠道价值链分配，保障各链条盈利能力；线 上提升用户运营能力，改善费投效率；并设立统筹机制促进公司整体资源共享，最终促 进经营提质提效。未来随着需求复苏，公司改革成效有望逐步兑现，巩固业绩增长点、 优化费用投放效率。

3.3 长期：产品渠道双驱动，成长后劲十足

3.3.1 大单品梯队式培育，新品迭代加速

顺应行业发展趋势，公司产品线亦沿着强功能、类快消品两条主线布局。公司在产品线 上一方面研发并培育强功能产品，成功打造健力多大单品，并重点培育 Life-Space、健 视佳等大单品；另一方面以类快消品形式布局线上专供品，加速产品迭代。 健力多在大环境下增速放缓，2023 年多措并举促进修复。

2012 年公司推出健力多氨糖 软骨素，产品包含氨糖、软骨素等成分，定位骨关节健康领域，主要面向中老年及运动 人群。产品推出初期市场上竞品少，且产品体感明显、需求旺盛，体量迅速增长，但由 于健力多届时由子公司广东佰嘉独立进行推广，组织架构冗余导致盈利能力差、推广速 度受限。

2017 年公司将健力多并入汤臣药业管理，并采用大单品战略，产品迅速扭亏为 盈，且营收规模保持爆发式增长，2019 年单品营收达到 11.9 亿元，2020 年在药店市场 份额达到 60%，为公司积累打造大单品的成功经验。但由于健力多渠道以线下药店为主， 且产品结构单一，2020 年后大环境影响下营收增速放缓，2022 年营收同比下滑至 12.1 亿元。但健力多是公司核心大单品，盈利能力稳定，为推动品牌修复，2022 年公司推出 健力多氨糖软骨素葛根片新品、跨境版健力多 High Flex，并设立健力多事业部；2023 年 将健力多定位为重点投放的大单品之一，营销力度将增加。我们认为随着线下药店渠道 修复、产品矩阵丰富，叠加公司在资源投放上重点支持，2023 年健力多有望重回正增长。

益生菌赛道高增速广空间，Life-Space 成为第二大单品。Life-Space 是公司于 2018 年 收购的澳大利亚益生菌知名品牌，通过跨境电商渠道进入国内市场。益生菌是中国 VDS 行业增长最快的细分品类之一，2022 年益生菌成为阿里 VDS 行业的第二大品类，“LifeSpace”晋升为阿里 VDS 行业前十大品牌。根据公司公告，境外 LSG（海外 Life-Space 产品）营收在 2018 年出台代购法后短期下滑，此后保持稳定高增速，2022 年同比增长 21.9%至 8.0 亿元。由于跨境产品难进入药店渠道布局，2019 年公司在线下药店和母婴 渠道推出国内剂型产品，2020 年初产品取得蓝帽子批文，随着公司推广力度加大，国内 产品增速逐年提升，2022 年营收同比增长 64.4%至 3.0 亿元。根据米内网数据，2021 年 Life-Space 益生菌粉在实体药店调节肠道菌群品类中市场份额同比提升 11.5pct 至 18.7%。

大单品呈梯队，Life-Space、健视佳接力高增长。根据健力多经验，公司大单品以高市 场空间、强产品力为标准，对 Life-Space、健视佳、健安适、舒百宁四款产品投入资源重 点打造。中国益生菌市场近年以近 15%的增速扩容，增长空间广阔，Life-Space 2022 年境外及国内营收合计达到 11 亿元，在强品牌强功效的支撑下市场份额有扩张空间，未 来放量可期。

健视佳含越橘提取物、叶黄素酯和天然β-胡萝卜素三重护眼原料，定位眼 健康领域，具有缓解视疲劳功效。国内市场以食品方式护眼的消费习惯正在培育中，考 虑到护眼市场规模较大、增速较高，健视佳亦有望成为公司营收的重要增长极。公司大 单品呈梯队式发展，健力多为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，另有 护肝产品健安适、心血管健康产品舒百宁处于培育初期，我们认为大单品的成功打造既 能拉动业绩增长，亦能拔高品牌势能，是引领公司长期成长的核心战略。

线上专供品推新迭代加速，海外品牌拓宽创新边界。线上渠道以年轻人为主，需求多元 且变化较快，公司过去的蓝帽子产品批文审核周期长、剂型较单一，难以满足线上消费 者需求。公司在 2018 年推出线上 YEP 品牌，并布局普通食品形态的线上专供品，产品 推新迭代速度加快。此外 YEP 品牌选择米兰达·可儿、蔡徐坤为代言人，重点发力胶原 蛋白肽等产品，产品包装潮流化，塑造更年轻的品牌形象。此外为完善境外渠道布局， 拓宽产品剂型、原料配方及原材料创新边界，公司着力打造 By Health 海外品牌，旗下 闪睡片、奶蓟草夜肝片等产品功效突出，在跨境电商渗透率迅速提升，未来产品线将进 一步延展。

基础营养素冲冠，大单品战略出击，前瞻研发布局“星辰大海”。公司对蛋白粉、维 C 基 础品类实施冲冠策略；Life-Space、健视佳等大单品拥有独家专利技术和配方，产品功效 更显著，但消费者端有待培育，是存在增量空间的蓝海市场，公司对大单品匹配资源重 点培育，把握市场开拓先机。长期来看，消费者对 VDS 产品功能及技术将提出更高要求， 公司在“科学营养”战略指引下布局抗衰老、精准营养等前瞻产品研发，提升科技实力 和创新力，引领探索 VDS“星辰大海”。

3.3.2 电商渠道重点发力，高投入扩份额

推出并升级电商品牌化战略，线上渠道高速扩容。公司在药店渠道壁垒深厚，药店渠道 市场份额达到 30%以上，但由于 VDS 行业的增量逐渐转向线上，公司将渠道布局重点 转向电商。2017 年公司开启电商品牌化战略，并上线 19 个电商专供品，逐步试水线上 渠道；2018 年对电商品牌化战略进行升级，通过正式启用 YEP 系列代言人、更新包装及 店铺形象，并进行 IP 联合推动品牌年轻化；2019 年启动针对年轻消费群体的 YEP 颜值 管理系列、IWOW 体重管理系列，并授权一家经销商负责主品牌线上运营，电商渠道战 略逐步完善、体系化。

2020 年公司收购了线上渠道运营商广州麦优进行线上直营，强化 电商渠道布局，加速电商数字化建设。通过自 2017 年以来持续战略性发展，公司在线上 渠道的份额快速提升，境内线上/境外收入占比提升至 33.2%/14.7%，其中境外收入大 部分为通过跨境电商向国内销售的产品。

线上经销获客难，直营占比提升。公司线上渠道直营和经销模式并存，由于电商渠道流 量分配方式变化，经销商无雄厚资本进行线上精细化运营、引流，线上经销模式营收增 长停滞，但线上直营渠道仍然保持高增长。分销售模式来看，2022 年公司营收中线上直 营占比达到 23.9%，而线上经销占比下滑至 15.4%。

高额费用投放应对竞争，提升运营能力优化费投效率。由于 VDS 产品同质化程度高、线 上品牌商进入壁垒较低，市场竞争激烈，且近年各电商平台间流量分流，抖音、快手等 平台增速更高，平台费用更贵。公司销售费用的细分类目中，由电商渠道自营产生的平 台费计入平台费用，线上站外投放及线下推广活动支出计入市场推广费。

公司为应对竞 争、扩大在电商渠道的份额，与线上渠道相关的平台费、市场推广费大幅增长，2022 年 平台费/市场推广费在营收中占比分别达到 9.3%/9.4%。目前线上渠道集中度低，单品 牌份额仅为个位数，我们认为强品牌力、庞大的用户群积累都是公司在线上渠道的核心 壁垒，未来公司将通过提高供应链响应能力、盘活存量客户、强化消费者品牌心智来加 强核心竞争力。为扩大市场份额，预期公司在线上渠道仍将保持高投入战略，但受益于 电商运营能力提升，未来费用投放效率有望提升。

不惧竞争，龙头迈向新周期。VDS 行业经历深度调整，当前已迈向健康增长的新周期， 线下药店渠道消费者将更理性，消费回归真实需求，公司与线下药店长期合作、蓝帽子 数量远高于其他品牌，渠道壁垒深厚，近年通过大单品策略、经销商裂变、销售变革推 动动销模式创新，以梯队式的大单品在细分市场破局，凭借强品牌力、产品力满足消费 者对强功效性的需求，竞争优势有望维持。线上渠道或将维持较为激烈的竞争格局，公 司通过产品推新、精细化运营、内容深耕提升电商运营效率，市场份额仍有提升空间。

四、优化费用投放，盈利能力修复

VDS 行业呈现高毛利率高费用率的特点，线上直营渠道尤甚。VDS 产品终端定价高、渠 道利润充足，在生厂商端呈现出高毛利率高费用率的特点，主要原因为 VDS 产品差异化 程度较小，需要持续投放费用转化消费者。分渠道来看，2022 年公司线上直营/经销渠 道毛利率分别为 75.7%/66.6%，线上直营渠道毛利率显著高于经销渠道，但电商渠道竞 争更激烈，直营模式下需要投入大量平台费用、站外引流费用等，带来公司平台费、市 场推广费的大幅增长。

公司毛利率和销售费用率均呈上升趋势，2022 年销售费用率突增后有望小幅下降。公 司持续推进电商品牌化战略，境内收入中线上渠道占比从 2019 年 20.1%提升至 2022 年 的 38.9%；而自 2020 年收购广州麦优负责线上直营后，公司线上直营渠道在收入中占 比从 2020 年的 7.8%提升至 2022 年的 23.8%，渠道结构变化下公司毛利率和销售费用 率均呈上升趋势。

2022 年公司销售费用率突增至 40.3%，主要原因为：

（1）线上直营渠 道占比大幅提升，线上直营的费用率高于其他渠道，且线下打造的千人营养天团会增加 一定的市场费用；

（2）公司实施冲冠策略，对蛋白粉、多维等多款基础品类做线上线下 一体化的投放，在品类中各渠道冲冠；

（3）收入增长未达到年初目标。因此我们认为 2022 年销售费用率的突增与需求端疲软相关，随着终端需求复苏，销售费用投放效率有望提 高，销售费用率有望小幅下降。

由于公司销售费用率在营收中占比高，且近年销售费用率持续上升，2022 年攀升至 40% 以上，市场关注费用率高增对公司净利率的影响。我们尝试对销售费用细分项进行拆分， 并结合收入增速及线上直营收入增速对 2023 年公司毛销差进行测算：

（1）销售费用细分项目拆分：销售费用可拆分为与收入相关的弹性费用投放及相对固定 的费用投放，其中与线上直营收入增速高度相关的为平台费用；与总收入增速更相关的 为市场推广费、终端包装及其他费用；较固定的费用投入为广告费及其他费用。工资福 利费一部分相对固定，奖金激励与总收入更相关

（2）收入增速假设：根据公司 2022 年报，公司目标 2023 年实现收入双位数增长，参考 2020 年大环境影响前 2014-2019 年公司收入复合增速达 25%，随着需求端修复及居 民免疫需求显著提升，我们认为在低基数下公司收入双位数增长的目标较易达成。公司 同时设置更高增速的月亮目标，收入端有望达成更高速增长。分渠道来看，我们认为线 下渠道有望修复，但线上直营渠道仍为引领公司增长的主要渠道，将保持更高增速。预 期收入增速越高则规模效应下将降低销售费用率。因此我们测算公司营收增速分别为 10%-24%，其中线上直营收入增速分别为 35%-55%区间内的毛销差同比变化。

（3）成本及费用假设：成本端，2023 年预期原材料成本上涨小幅影响毛利率，但线上 直营渠道占比提升将对毛利率形成正向贡献。费用端相对固定的费用投入方面，我们认 为品牌是 VDS 企业的核心竞争力，预期公司将保持稳定的品牌建设投入；年度考核指标 达成率提高后人员薪酬或将有稳健涨幅，综合预期固定费用同比增长 15%。弹性费用方 面，平台费和市场推广费具有优化空间，假设与总收入及线上直营收入相关的销售费用 在与收入同比例增加的基础上优化 15%。 根据测算，若营收增速更高则对毛销差的提升有更大贡献，同一营收增速下线上直营渠 道占比若提升则毛销差的改善幅度收窄。中性预期 2023 年公司营业收入同比 17.7%， 其中线上直营渠道收入同比 45%，则销售费用率有望回落 1.8pct 至 38.5%，毛利 率基本持平为 68.3%，毛销差同比提升 1.8pct，带动净利率提升。

费投效率对毛销差的影响测算：公司费用优化效率具有不确定性，而费用投放效率提升 能带来公司利润端更高弹性。在中性预期 2023 年营业收入同比 17.7%，其中线上直营 渠道收入同比 45%的假设下，测算不同固定费用同比增速及费用优化效率下公司毛销 差的同比变化幅度。若固定费用增速每下降 1pct，则公司毛销差同比变动幅度将提升 0.16pct；若弹性费用优化效率每提升 1pct，则公司毛销差同比变动幅度将提升 0.24pct。

公司历史归母净利率稳定维持在较高水平，2016 年因汤臣倍健主品牌增长乏力，且公司 对品牌升级经历调整阵痛期，净利率短期下降，但在后续几年逐步修复。2019 年 LSG 资 产减值带来巨额损失，若剔除资产减值损失公司净利率已修复至 25.4%。不考虑 2019 年的特殊情况，2022 年公司归母净利率为 2010 年以来首次降至 20%以下，主要原因为 销售费用率显著提升，及公司所投资基金持有的股权公允价值变动亏损带来非经常性损 益锐减。长期来看，考虑到未来公司经营效率提升、费用优化，非经常性损益或将贡献 部分利润，公司归母净利率有望逐步提升。

五、盈利预测与投资建议

5.1 收入拆分及盈利预测

收入端：随着消费力恢复、药店渠道修复带动需求复苏，且免疫需求提升下 VDS 品类高 增长，公司收入有望提速增长，预期 2023-2025 年公司实现营收 92.5/106.9/123.0 亿元，同比 17.7%/15.6%/15.1%。其中汤臣倍健主品牌受益于线下渠道复苏，免 疫需求激增下蛋白粉、多维等产品高增长，2023 年有望提速增长；健力多以药店渠道为 主，2023 年渠道复苏、品牌加大投入营收增速有望转正；Life-Space 定位高增长的益 生菌赛道，在公司战略地位高，预期仍将保持亮眼高速增长；其他产品如健视佳、By Health 高增长可期。

我们预期 2023 年汤臣倍健主品牌/健力多/Life-space 国内产品/其 他产品营收增速分别为 12%/5%/50%/34%。 利润端：从成本端来看，2022 年公司多种原材料价格有上涨压力，自下半年起对利润端 的影响开始显现，预期 2023 年原材料涨价仍对毛利率有负向影响，但得益于高毛利的 线上直营渠道占比提升，预期 2023 年毛利率有望与 2022 年持平，2024-2025 年在渠道 结构变化下毛利率仍保持小幅提升趋势。从费用端来看，2023 年销售费用投放效率有望 提升带动销售费用率回落，2024-2025 年线上渠道占比提升或将带动销售费用率小幅提 升；公司对管理费用严管控，预期随收入规模增长，管理费用率略降。综合来看，我们 预 期 2023-2025 年公司 实 现 归 母 净 利 润 17.4/20.7/24.0 亿 元 ， 同 比 25.7%/19.0%/16.0%，当前股价对应 PE 分别为 22/18/16x。

5.2 估值与报告总结

因缺少可比的 VDS 品牌商上市公司，我们选取营养保健食品 CDMO 公司仙乐健康、国 产益生菌企业科拓生物、滋补营养品牌商东阿阿胶作为可比公司参考，2023 年可比公司 平均估值为 30x。我们认为 2022 年大环境变化下需求疲软影响公司经营，公司估值受压 制。当前 VDS 行业政策影响逐渐常态化、成长空间仍广阔，国内市场集中度有望提升； 公司短期受益于渠道修复及疫后免疫需求爆发，长期大单品梯队式培育，增长后劲十足， 且随着改革成效兑现经营效率提升，盈利能力逐步改善，估值水平亦有望逐步修复。

风险提示

消费力恢复不及预期。由于 VDS 产品可选消费的属性，居民消费能力对需求有显著影响， 若居民消费能力恢复不及预期，或将减少对 VDS 品类的消费。

大单品培育不及预期。大单品是公司营收端的重要增长极，也能通过规模效应贡献更高 利润，若大单品增长不及预期将影响公司业绩业绩。

行业竞争加剧。VDS 产品同质化程度高，行业竞争较激烈，导致业内公司销售费用率保 持高位。若未来行业竞争进一步加剧，则会抬高费用率水平，公司盈利能力受损。

食品安全问题。食品安全问题是食品企业经营的重中之重，公司作为 VDS 行业稀缺国产 品牌商，“健康、安全”的品牌力是公司的核心壁垒之一，若发生食品安全问题会破坏公 司品牌力、损害公司短期销售业绩，并影响公司长期经营。

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报告来自【远瞻智库】

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