中金宏观深度分析（10月经济数据解读与资产配置）

10月中采制造业PMI继续下行，政策支持下限电限产或边际缓解，但疫情再度冲击经济。海外疫情冲击缓解与港口拥堵的长鞭效应双重支撑中国出口，10月贸易顺差再创历史新高。价格方面，10月煤电短缺推升PPI再创新高，CPI超预期上行。10月新增社融弱于预期，财政发力仍然相对较慢，M2增速逆势回升主要是基数扰动。在此背景之下，如何把握增长及通胀走势？如何理解货币财政政策的力度变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

保供作用显现，就业压力边际上升

黄文静

10月经济数据中，工业和消费超预期增长，主要因素在于保供稳价和疫情影响并未完全体现，但基建回暖幅度低于我们预期。就业仍受限电限产、疫情扰动。

一是本轮疫情影响或仍未完全体现，但整体或小于7-8月。服务业生产指数和社会消费品零售双双反弹（两年复合增速分别上升0.3ppt和0.8ppt至5.6%和4.6%），这跟我们之前讲的国庆消费比出行数据显示的强一致，本地消费在改善，餐饮复合增速也升至今年来最好的1.4%，线上零售复合增速升，体现了双十一预热的提振。但展望11月，本轮疫情反弹已扩散影响20余省市，对消费影响或将体现，但本轮疫情影响或小于7-8月。

二是保供稳价促工业。工业增加值两年复合增速5.2%，环比改善0.2ppt。主要受采矿业和公用事业带动，原煤产量由降转升，限电限产对高耗能行业的负面影响收窄，这都表明保供稳价政策作用显现。此外，出口交货值两年复合增速上升，显示出口拉动仍有较强拉动作用。

三是总体投资符合预期。1-10月固定资产投资累计复合增速为3.9%（1-9月为4.0%）。其中，制造业投资增速继续改善，主要在于出口、企业利润、产能利用率、价格等因素的滞后拉动作用。10月广义基建同比收敛至-3.4%。其中公用事业投资增速再次转负，传统基建小幅回暖，或反映财政支出边际加快。但基建回暖幅度仍低于我们预期，全年广义基建增速或在1%左右。房地产资金状况改善，其中按揭明显回升，国内贷款和自筹增速稍有改善。房企拿地继续谨慎，新开工继续放缓，竣工提速，地产商继续转向存量施工而非扩张。开发投资两年复合增速从4.0%进一步下滑至3.3%，下滑斜率稍改善，待观察。

四是就业整体平稳，但限电限产、疫情等因素有冲击。10月城镇新增就业88万人，为近年来同期最低值，31个大城市调查失业率反季节性上升0.1ppt。因此，政策的进一步支撑仍有较大必要，随着年底年初专项债落地形成实物工作量，基建或进一步回暖以部分对冲地产下行。

海外宏观

美国通胀“破6”的含义

刘政宁

海外方面，市场的焦点聚焦于美国通胀。上周公布的10月美国CPI同比增速达到6.2%，为1990年以来最高水平。美国通胀“破6”意味着什么？它对美国居民、企业、乃至宏观政策有哪些影响呢？

首先，对居民来说，通胀上升意味着实际收入下降，消费者被征收了“通胀税”（inflation tax）。尽管近期美国劳动者工资持续上涨，但如果物价跑得比工资快，居民的钱包仍可能是“缩水”的。单从10月的数据来看，非农平均工资增速为4.9%，CPI增速为6.2%，这意味着平均来看实际收入已有所下降。

物价上涨过快使消费者信心受挫。周五公布的11月密歇根大学消费信心指数（初值）从上月的71.7降低到66.8，为十年来的最低水平。消费者信心下降的一个主要原因就是通胀不断攀升。比如在受访人群中，有四分之一的人提到他们的生活水平因通胀而下降，有一半的家庭预计明年的实际收入将会减少。很多受访者还认为当前耐用品价格太贵，不是购买的良机。还有许多人认为美国政府还没有制定有效的政策来打压通胀。

其次，对企业来说，物价“普涨”有助于增强现金流，另外企业补库动力也将增强。通胀对企业的影响取决于是上游涨价、还是下游涨价。如果仅是上游涨价，那么对上游企业是有利的，对下游企业则不利。但如果是上、下游一起涨价，说明企业有能力将成本转嫁给消费者，对其利润是有利的。当前美国正是这一种情形，CPI与PPI价格指数同步上涨，企业盈利处于高位。另外受供应链瓶颈影响，本轮美国企业补库存较为缓慢。我们预计随着价格上涨，美国企业补库仍将有较强的动力。

第三，对政府来说，通胀过高会导致民众对总统失去信心，近期拜登的支持率持续下降，通胀已成其“心腹之患”。拜登在通胀数据公布后称，压制通胀是现在的第一要务[1]，可见通胀对其执政的影响越来越大。那么，白宫有哪些手段可以遏制通胀呢？我们认为可能有以下几个方面：

1）打压油价，要么施压OPEC增产来提高全球原油供给，要么投放美国自身的原油储备。前者需要和OPEC相关国家进行国际间协调，后者虽属于美国政府可以掌控的范畴，但全球绿色转型的大背景下，也非长远之计。

2）减免关税：目前美国政府已对中国的部分产品给予了关税豁免，但总体上仍然有所保留。

3）开放移民：一种观点认为，如果美国能引入移民填补空缺的岗位，或能缓解劳动力短缺问题。但一直以来移民政策是美国社会的舆论焦点，也是政府执政的“敏感议题”。目前美国政府对于来自南美、墨西哥等国家的非法移民仍采取驱逐的态度[2]，大规模放开移民政策的可能性或较低。

4）扩大国内供给：加大基建和减税也是扩大国内供给的常规办法，但基建对供给的正面作用偏中长期，短期的作用反而是拉动总需求，加剧通胀。减税方面，拜登或许可以考虑推迟原先的提高企业所得税的计划，但这会招来民主党激进派的反对。

最后，对美联储来说，高通胀使货币政策陷入进退两难的“尴尬”局面。此前美联储一直强调通胀是暂时的，市场也愿意相信美联储。但随着CPI增速“破6”，美联储的可信度（credibility）受到质疑。我们认为，美联储将继续在“保就业”和“防通胀”之间做出艰难抉择。一种可能是美联储加快Taper的速度，但在加息方面，美联储的门槛仍然较高。总体而言，我们预计美联储在加息上会比较谨慎，短期内出现政策“急转弯”的可能性或不大。

固收

陈健恒

10月经济数据整体仍然偏弱，拖累最大的还是房地产，相关数据大幅下行，从销售到新开工和竣工都大幅下降，房地产投资增速也持续回落。随着房地产下行拖累内需，房地产相关政策也出现边际放松，包括房地产企业在公开市场债务融资，以及并购贷款不纳入三条红线等，在房地产调控边际变松的背景下，相关资产价格出现明显反映，房地产行业股票明显上涨。不过，目前房地产放松程度还比较有限，考虑开发商和居民杠杆都升至高位，除非出现特别大的政策转变，房地产政策的边际放松只是使房地产下行变慢，还难以扭转房地产市场下行局面。

房地产下行有几条重要影响路径。一是地产下行可能带来PPI加速回落，本轮煤炭价格下跌带动工业品价格回落后，整体工业品绝对价格仍然较高，后续随着房地产市场加速下行，需求拖累影响或加快显现，PPI也可能加速回落。二是地产下行可能拖累相关消费，尤其是家具、家电和建筑装潢材料等。三是地产下行可能拖累就业，随着地产施工竣工放缓，以及对上中下游带动减弱，房地产相关就业受到拖累，进而影响整体居民收入，对CPI也会形成明显拖累。

从居民角度来讲，虽然按揭贷款额度有所放松，但是居民购房预期仍然不足，这样融资需求就难以回升。10月信贷有所反弹，但是从结构来看仍然是票据冲量，从银行反馈来看融资需求仍然较弱，而央行对资金供给仍然有保障，从融资需求和资金供给框架来看，债券收益率方向上还是向下的。当前经济快速下行背景下，货币政策并没有明显放松，市场开始讨论是不是政策对经济容忍度提高，不会因为短期经济下行就加快货币宽松？其实这主要是经济下行时间还比较短，并且全年经济增速整体还不错，随着房地产市场继续加速下行，今年四季度到明年一季度经济增速可能跌至较低水平，政策可能会进行干预。

图表: 贷款需求和资金供给差额领先利率走势1-2个季度

资料来源：万得资讯，中金公司研究

当前货币政策还没有出现大的宽松，短期主要使用结构性工具，例如前期推出的碳减排工具，加上结汇带来的资金投放，边际上资金面比较宽松。我们认为，从年底到明年一季度，为应对经济大幅下行压力，货币政策宽松力度或将明显加大，可能会实施降准和降息，债券收益率仍有一定下行空间，债券还是继续做多，仍建议维持偏长久期和适度杠杆。

随着房地产政策边际放松，投资者对地产债的情绪有所改善，但是房地产基本面改善还需要时间，对于地产债来讲，现在可能是看到了政策底，但是基本面底还没有看到，总体来讲市场可能还没有完全出清，短期可以博超跌反弹，但是趋势性做多还需要等待，需要看到更多放松政策出台。总体来看，对于地产债可以关注局部机会，但是总体仍然需要谨慎。

策略

配置向政策预期及中下游方向倾斜

李求索

10月份在疫情、限电限产等扰动的影响下，国内经济延续前几个月整体趋弱的态势，房地产和工业生产整体偏弱，社零略好于前期，9月以来我们提示市场进入“增长趋缓与政策维稳预期的交互期，市场整体表现可能相对平淡并且受政策预期影响”，当前可能仍处于这个阶段。

近期国内的政策变化持续主导市场整体表现，虽然经济增长趋弱的共识对风险偏好有所压制，但稳需求的升温使得政策的边际宽松往往能带来积极影响，上周公布的个人住房贷款数据改善所折射的房地产政策边际调整的信号，引发了房地产产业链和A股整体反弹，正是这个阶段政策预期主导市场表现的体现。

在结构上，我们9月以来提示上游周期品价格的风险，“逐步减仓中国传统周期，整体配置转向中下游”，近期市场结构上也逐渐体现了这一特征。虽然10月PPI同比 13.5%创下历史新高，但市场整体反映相对平淡，因为近期保供顺价系列政策出台以及国内需求回落，已经引发与国内供应相关的大宗商品价格大幅下跌，可能也意味着PPI拐点在临近，我们结合历史规律PPI从高位开始回落的过程，中下游偏制造类行业毛利率往往有明显的改善，我们认为随着PPI逐步见顶回落，这个特征在未来几个季度大概率将逐步体现，未来需关注的不确定性可能在于不同行业的需求恢复力度可能有所不同。

往未来看，我们认为政策预期可能仍将是影响市场的关键因素，短期稳增长力度可能尚不显著，市场短期路径可能仍有波折，但我们认为无须过度悲观，从9月底至今政策已经在逐步朝“稳增长、保民生”的方向转变，当前到明年一季度可能是政策发力重要的观察窗口期，稳增长加力后指数可能也将有所表现。

配置上，短期稳增长的发力方向可能带来阶段性机会，并逐步注重上游价格压力缓解带来的中下游制造与消费的预期改善。中期来看，偏成长的风格可能仍是重要的方向。

具体到行业层面我们建议A股主要关注三条主线，整体向政策预期方向及中下游行业倾斜：

1）高景气的制造方向，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体；

2）今年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括食品饮料、医药、家电、汽车及零部件、轻工家居、互联网与传媒、农林牧渔等；

3）短期关注政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产产业链、潜在的消费支持领域等，同时继续减配中国需求主导的传统原材料板块。

港股的比较优势和配置价值逐步显现。港股方面，我们建议投资者基于国内政策支持的长期主题趋势进行布局，例如具有资本支出上行潜力的产业升级、国货消费品牌崛起背景下的消费升级以及为实现2060年碳中和目标而推动的绿色可持续发展，建议关注科技硬件、电动汽车产业链、新能源、消费和医疗保健板块的投资机会。另外，我们建议关注上游价格回落、金融改革和香港北部都会区等主题性机会。

大宗

王炙鹿

能源：需求主导油气进口继续分化，煤炭库存显著修复

油品需求走弱下，原油进口同比增速连续6个月位于负区间。10月我国原油净进口量为893.7万桶/天，较去年同期下降11%，受油品需求走弱拖累，原油净进口同比增速已连续6个月位于负区间。一方面，国内油品消费回归常态，10月成品油表观消费量为1,335万桶/天，同比基本持平（2.4%）。另一方面，成品油出口需求表现疲软，10月净出口46.2万桶/天，同比下跌58%。此外，2019年以来我国原油加工量中的柴油产量比重始终处于下行通道，从28%降至今年9月的23%，而近期的“限电限产”更进一步加剧了国内柴油的紧缺程度，但我们认为该政策的影响较为短期。

海外气进口再加量。10月我国进口天然气130亿立方米，同比增加32.4%，约为近5年同期均值的1.6倍。海外气进口不断加量主要源于国内用气需求旺盛，10月天然气国内表观消费量为295亿立方米，同比提升12.9%。近期国内气价回调主要受益于海外煤、气价格回落，但我们提示今冬国内用气局面仍较为紧张。

供应改善下，煤炭供需形势有所放松。10月全国原煤产量3.57亿吨，同比/环比上升4%/6.9%，日均1152万吨，较9月1114万吨的日均产量继续提升。随着国家保供限价政策持续发力，煤炭供应有一定改善，煤炭供需形势不断放松。据国家发改委，11月10日煤炭调度日产量达到1205万吨，是历史新高。供暖季来临之际，沿海八省终端用户库存已增加至16天，较9月低点（9天）有显著修复。秦皇岛Q5500动力煤价格已从10月底的近2,600元/吨大幅回落至1,100元/吨左右。下游压力亦有所减轻，工业品限产有所缓解。10月火力发电量同比上升约5.2%，较9月5.7%的同比增幅有所走弱。从日耗量来看，当前仍属煤炭消费淡季，在采暖季全面到来之后，我们预计煤炭日耗可能将有所提升。

黑色金属：需求超预期下行，库存去化放缓

10月生铁和粗钢产量分别为6303万吨和7158万吨，同比分别下降19.4%和23.3%。日均粗钢产量约为231万吨，较9月246万吨的日均产量继续下滑。随着采暖季到来，近期河北省发布采暖季钢铁行业错峰生产方案，要求“各市停产高炉设备产能天数应占本地区当前在产高炉产能天数的30%左右[3]，显示今年底与明年初钢铁生产约束可能难以放松。我们假设2021年最后的两月日均粗钢产量与10月持平，那么全年粗钢产量约为10.18亿吨，较2020年下滑约4700万吨。

消费量方面，我们测算的10月表观和实际消费量同比下滑约25%左右。Mysteel公布的周度钢材消费量同环比均有所走弱，其中同比降幅高达20%以上。钢材库存仍在去化，即便粗钢产量仍然面临主动压减，但去库速率较9月与往年同期亦显著放缓。“银十”作为传统消费，钢材库存会有季节性去化，但当前去库速率显示“旺季”下游用钢需求大幅不及预期，库存压力有所凸显，钢价大幅回落。

分下游行业看，10月当月房地产新开工和施工面积分别同比下滑33.1%和27.1%，降幅较9月均大幅走阔。但房企到位资金同比跌幅小幅收窄，市场预期可能有边际改善。基建方面，前10个月狭义基建投资同比增长约1%,较前3季度增幅有所收窄。制造业方面，10月工业增加值增速从9月有所反弹，但通、专用设备制造业增加值同比增速均有所下滑，汽车产量同比降幅有所收窄。钢材出口方面，10月钢材出口约450万吨，同/环比分别上升11.3%/下降8.6%。我们预计四季度钢材出口可能将继续收缩以保障国内供应。

基本金属：产量环比下降，限电有望缓解

根据SMM，10月中国电解铜产量为78.9万吨，环比（年化）降低4.9%，同比降3.9%，是今年单月最低产量。主要是受限电和部分冶炼厂检修影响，同时海运冷料受阻情况持续，粗铜市场依然紧张。年初至十月，中国累计精铜产量828万吨，比去年同期高8.6%。根据海关总署，10月中国进口未锻轧铜及铜材量为41万吨，环比降低13%，年初至十月累计进口443万吨，同比降低20%。根据周度上海海关商品流入数据监测，我们预计10月精炼铜进口量环比提高17%至28.7万吨，主要由10月第一周大量境外铜报关流入国内所贡献。我们预计11月随着冶炼厂出口量增加，净进口量可能环比降低。

10月，中国未锻轧铝及铝材出口量为48万吨，环比降低5.7%，同比增加14.6%。年初至今总出口量为455万吨，同比增加14.3%。根据上海海关商品流入数据监测，我们预计10月原铝进口量上升至15万吨，但由于进口窗口持续关闭，进口原铝在保税库内累积，尚未大量流入境内。国内产量方面，根据SMM，10月国内电解铝产量环比（年化）下降1.5%至316.6万吨，同比下降2.6%，年初至今电解铝累计产量为3225万吨，同比增加5%。进入采暖季，需持续关注北方省份新增减产情况以及社会库存的变化。

农产品：基本面修复仍存时日，生猪价格快速反弹

玉米：据USDA11月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.05亿吨，较10月上调0.53%，全球出口量上调0.77个百分点至2.03亿吨。2021/22年度美国玉米产量预计为3.83亿吨，较10月调增0.29%，出口量预计为6350万吨，与上月持平。国内方面，据农业农村部11月供需平衡表数据，2021/22年度我国玉米产量为2.71亿吨，同比上涨3.95%，预计年度进口量2000万吨，较2020/21年度下降23.08%。国内消费量预计为2.91亿吨，同比上涨3.03%，其中饲用消费上涨较为明显，由2020/21年度的18000万吨上涨至18700万吨，同比上涨3.89%，消费增速较大导致2021/22年度玉米结余减少至24万吨。

大豆：据USDA11月供需平衡表数据，2021/22年度巴西大豆产量1.44亿吨，与10月预测持平，但出口预计略涨1.08%，至9300万吨。阿根廷大豆产量下调2.94%至4950万吨，导致出口下调明显，由上月预计的635万吨下降至本月的535万吨。据海关总署公布数据，我国10月大豆进口为510.90万吨，同比下降41.21%。据农业农村部11月数据，我国2021/22年度大豆产量1865万吨，同比下降4.85%，年度大豆结余142万吨。

生猪：据国家统计局数据，截至10月31日，全国外三元生猪均价为15.8元/千克，较上月同期上涨42.34%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均有不同程度的上涨，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为15.85元/千克，15.85元/千克，17.25元/千克，16.55元/千克，16.80元/千克，环比分别上涨56.16%，53.14%，49.35%，45.81%，37.14%。

棕榈油：据马来西亚棕榈油局（MPOB）10月供需数据，10月马棕产量为172.58万吨，较上月环比增加1.30%。月度出口较上月的历史高位下降12.03%至141.79万吨。其中，对中国出口增加由9月23.44万吨小幅增加至24.40万吨。

轻工零售美妆

樊俊豪

国家统计局公布：10月社零总额4.05万亿元，同比名义 4.9%，增速环比 0.5ppt，消费延续回暖态势。10月社零数据较2019年10月 9.4%，两年平均 4.6%，增速环比 0.8ppt。除汽车以外消费品零售额3.71亿元，同比 6.7%。扣除价格因素，10月社零总额实际同比 1.9%。1-10月社零35.9万亿元，同比名义 14.9%，两年平均 4.0%。

1、10月社零消费环比8、9月继续回暖，线上化趋势延续。①分业态看，10月商品零售额同比 5.2%，增速环比9月 0.7ppt，两年平均 5.0%；餐饮业同比 2.0%，两年平均 1.4%；②分渠道看，线上化趋势持续，1-10月实物商品网上零售额同比 14.6%，两年平均 15.3%，线上渗透率23.7%，较前三季度提升，其中吃类、穿类和用类分别 19.0%/ 14.1%/ 14.3%；③分区域看，10月城镇/乡村消费品零售额同比 4.8%/ 5.6%，两年平均分别 4.5%/ 5.3%。

2、必选消费增速相对韧性，可选消费升级品类表现较优，汽车拖累社零数据。①可选品类：通讯器材、金银珠宝、文化办公用品表现活跃，同比分别 34.8%/ 12.6%/ 11.5%（两年平均 21%/ 15%/ 12%）；化妆品同比 7.2%（两年平均 13%），增速自8月以来持续提升；汽车、服装纺织类同比分别-11.5%/-3.3%（两年平均-0.4%/ 4%），对社零有所拖累；②必选品类：9月烟酒类、粮油食品、饮料类继续较快增长，同比分别 14.3%/ 9.9%/ 8.8%（两年平均 15%/ 9%/ 13%），日用品同比 3.5%（两年平均 8%）；③地产后周期品类：10月建材、家电、家具类有所分化，同比分别 12%/ 9.5%/ 2.4%（两年平均 8%/ 6%/ 2%）。

3、展望2022，后疫情时代消费有望持续复苏，多数品类增速预计前低后高。我们预计明年经济与人均可支配收入恢复将带来消费持续改善，2022年社零有望中高个位数增长，考虑基数等原因，增速或将前低后高。同时，板块内各行业均面临内部或跨界竞争加剧，但具备核心竞争壁垒的优质龙头有望实现市占率持续提升。我们看好美妆医美、潮玩、电子烟等新消费龙头，在行业高景气下有望持续高成长；对于家居、家用轻工、文具等估值性价比高行业，龙头有望凭借品牌、渠道优势强者恒强。

家电

新兴品类零售有靓点，地产风险边际改善

褚君

统计局数据，10月家用电器和音像器材类产品的零售总额735亿元，同比 9.5%（相比2019年同期 15.1%）；1-10月累计，家用电器和音像器材类产品的零售总额7,304亿元，同比 13.1%（相比2019年同期 6.9%）。10月家电零售增速环比9月小幅提升，经过8月零售低谷后，9-10月家电内需保持较为平稳的状态。

近期，家电板块普遍有所反弹。传统的白电和厨电方面，10月由于个人住房贷款数据改善，央行释放增加住房按揭、开发贷发放量信号，市场对地产下行风险的预期有改善，带动厨电、白电近期的反弹。而厨房小家电方面，主要在于近期原材料成本下行，市场预期前期利润承压最多的厨房小电利润后期有望修复，此外年初以来厨房小电需求下滑明显，但逐渐随着基数下降，行业零售数据在改善。从奥维监测来看，10月白电线上占比在继续提升，空调线上零售额同比 50%、线下小幅下滑，大家电对于双十一的敏感度并不强，因此月度之间的分流效应不明显，9-10月内销需求保持平稳；线上格力、美的（包含华凌）零售均价相差531元/台，市场零售额份额分别为35%、34%，去年同期美的均价明显较低，因此导致10月格力线上零售额增长明显更快。海尔在白电、热水器、厨电中市场份额普遍提升，其中线下卡萨帝表现抢眼，三翼鸟生态品牌推广进一步提升卡萨帝竞争力。

新兴品类方面，10月新兴清洁电器维持高景气度。8月份扫地机零售端销售增速有所放缓，引发市场担忧。我们认为，7、8月份为扫地机营销旺季、销售淡季，不必过分关注短期销售数据。随后9、10月份公司会筛选种草效果较好的渠道进行深度营销、蓄势，最终在双十一将产品权益进一步释放给KOL，实现最终成交额的转换。AVC数据，2021年10月，洗地机及扫地机线上销售额同比提升77.7%，保持高景气度；同时，扫地机器人线上零售额5.61亿元，同比提升36.2%，其中量/价同比分别为-8.8%/49.3%，在3Q自清洁新品推动下，线上均价达2453元，为历史最高。分开看，洗地机由于优异的深度清洁能力，仍处于放量增长阶段。扫地机器人在头部厂商3Q21新品推动刺激下，依靠产品升级推动行业零售额增长，由于其售价与洗地机接近，短期销量受到洗地机一定冲击。竞争格局角度来看，科沃斯、石头科技市占率进一步提升。从零售额口径来看，科沃斯、石头市占率分别同比提升6ppt、5ppt至50%、19%。

双十一数据显示，清洁电器、集成灶、智能微投、按摩器具等新品类的增速较高，尤其是头部品牌的表现出色，进一步体现了市场份额龙头集中的趋势。例如，科沃斯双十一GMV突破30亿元，其中扫地机成交额超16亿元，同比提升55%，添可成交额超14亿元，同比提升241%；石头未有双11数据，AVC统计9月、10月石头扫地机线上零售额同比 85%、 144%，份额明显提升。火星人双十一期间全网累计销售额突破4.1亿元，全网销售连续7年第一；极米科技全网GMV破8亿元，持续保持行业第一的位置；倍轻松全平台同比增长86.6%，眼部按摩器、头部按摩器、艾灸类目在天猫与京东均位列第一。

汽车

刘畅

乘联会发布10月产销数据：10月狭义乘用车市场批发量、产量为197.8、196.0万辆，环比 13.9%、13.9%，同比-4.8%、-4.1%。

乘联会发布10月销量数据，环比改善明显，补库已经开始体现。总体看，狭义乘用车批发量、产量环比增幅均超过13%，同比降幅收窄至5%以内。整体体现为10月产量=批发>零售，补库逻辑已经开始兑现。具体来看10月狭义乘用车零售销量环比 8.6%，我们测算环比增速对应上牌量数据有望达到185万辆，渠道加库存幅度在12万辆左右，车企补库步调较为积极、力度较大。向前看，我们预计11-12月库存积累的基础上需求有望更大幅度释放，零售环比有望走强，对应产量、批发降幅持续收窄，我们此前预计12月产量、批发同比转正的情况确定性增强。

新能源渗透率仍维持较高水平。10月新能源车批发销量为36.8万辆，同比 148%，环比 6.7%。渗透率来看，10月新能源渗透率达18.6%，仍保持较高水平，但环比有所下滑，主要受到特斯拉每个季度初产销节奏调整以及全行业较大幅度补库带来分母高增长导致。向前看，我们认为新能源渗透率提升已经进入快车道。

自主品牌市场份额企稳，头部合资品牌边际修复较明显。分品牌看，上汽乘用车销量10万辆，环比 23%。长城汽车、长安自主、吉利汽车10月销量环比分别达到 12%、 15%、 7%。自主品牌10月份额约47.8%，环比基本持平，同比 7.4ppt。合资品牌方面，前期受“缺芯”影响较大，头部合资品牌补库力度较大带动批发销量高增长：一汽大众12.5万辆，环比 18.8%；广汽丰田6.1万辆，环比 26.3%，环比均跑赢行业。

风险

汽车行业芯片供应边际改善不及预期。

图表：狭义乘用车产量

资料来源：乘联会，中金公司研究部

图表：狭义乘用车批发量

资料来源：乘联会，中金公司研究部

建筑

陈彦

当前基建投资仍较为低迷。从投资数据看，10月基建投资同比下滑4.8%，降幅环比扩大0.3ppt；两年复合增长1.1%，环比加速1.1ppt，但主要因2019年基数较低，总体看基建投资仍较为低迷。从分项看，交通投资改善明显，同比增长1.6%，环比改善10.2ppt，我们估计因地方重大项目开工建设；但电热燃水、水利环境市政投资分别同比下滑7.2%、9.3%，降幅均环比扩大。总体看，我们认为一方面财政仍未明显发力，另一方面是钢铁、水泥价格高企形成制约；而我们认为11、12月建材供给限制有望得到缓解，因而基建投资有望边际改善。

制造业方面，10月制造业投资同比增长10.1%，环比加速0.1ppt，有望带动工业厂房建设需求提升，及钢结构行业的景气度提升。地产方面，10月地产投资同比下滑5%、新开工面积同比下滑33%，我们认为房建的景气度有所下行。

建筑订单增速放缓，但仍充足。从订单来看，我们跟踪的样本建筑企业前9月新签订单同比增长13%，增速环比放缓2.3ppt，自今年2月以来持续放缓；其中房建订单同比增长12%、基建订单同比下滑8%。我们估计当前行业在手项目仍较为充足，对基建投资形成支撑。

资金端形成支持。从资金端来看，10月地方政府债券净融资5,476亿元，其中专项债净融资5,098亿元，地方债发行加速。我们统计前10月已发行专项债投向基建1.20万亿元，占比为43%。我们看好沉淀的专项债资金、充足的在手项目支撑2022年上半年基建投资加速。

2022年，我们建议关注几条投资主线：1）投资高景气赛道，包括电力建设、建筑减隔震等；2）投资企业护城河，包括MiC、钢结构、玻璃幕墙、PC结构等领域成熟的工业制造体系以及建工建材检测；3）投资政策和利率环境等变化带来的行业增长预期波动，主要是基本面稳健的建筑央企。

交运

10月及“双十一”期间快递业务量增速超20%，跨境空运维持高位

冯启斌

航运板块：远洋集运运价高位震荡，内贸迎来传统旺季。集运：出口运输保持稳定，本周SCFI美西线为6,730美元/FEU，周环比 4.2%；SCFI欧线为7,560美元/TEU，周环比-1.0%。11月5日内贸PDCI指数周环比上涨4.9%，同比上涨10.6%，随着东北粮食出运季节到来，我们预计运价在传统旺季有望延续回升趋势。干散货：大船指数企稳，小船继续下滑。进入10月，伴随国家对于煤炭以及能耗政策的调控，大宗商品价格下跌，大宗商品海运价格走低；同时为圣诞、新年等假日供货的国际贸易高峰已过，市场需求有所减弱。油运：关注保供需求和补库存动向。本周VLCC TD3C（中东-中国）TCE收报于1,161美元/天，周环比下滑70.4%，年同比下滑79.3%，弱于往年旺季水平。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出（今年以来累计拆解VLCC 14艘），原油消费继续复苏，将有望迎来原油补库存，从而带动原油贸易和运输需求。

快递：10月及“双十一”旺季业务量均超20%，行业增速依然稳健。10月行业业务量增速扩大至20.8%，异地件单价跌幅略有收窄。10月行业业务量同比增长20.8%，涨幅较9月的增长16.8%扩大，平均单价为9.14元，同比下降7.2%，跌幅相比9月的-4.3%有所扩大，但异地件单价同比下滑12.0%，相比9月份的下滑12.1%跌幅略有收窄。2021年11月1日～11日，全国邮政、快递企业共处理快件47.76亿件，同比增长超过两成。

跨境空运：10月跨境空运供需缺口仍在，运价继续保持高位。10月跨境空运平均运价同比上升53%，环比上涨4%，上海线上涨明显。综合来看，航空货运仍供不应求，叠加成本上行压力，我们预计四季度跨境空运或仍将维持高运价。

四轮出行：需求稳步改善；行业龙头订单份额回升。10月份全国网约车日订单量共2,232万单，环比上升3.1%，出行需求稳步回暖。本月行业CR3环比上升0.1个百分点，其中滴滴出行市场份额回升0.7个百分点，第二梯队中曹操出行环比上涨0.1个百分点，而T3出行、万顺叫车、美团打车订单份额分别下降0.7、0.1、0.1个百分点。

车货匹配：整车表现平稳，同城货运表现不一。10月整车流量指数表现从节假日回归正常水平，受疫情及电商大促影响运价侧整体上行，整车货运平台司机和货主端月活环比均略增；同城货运平台除快狗打车司机端月活环比增长其他均环比略降。

即时配送：骑手月活环比略降，同城零售表现分化。10月主要配送平台月活环比基本持平，第三方即配平台环比呈略降趋势；骑手侧月活环比-0.87%，同比 7.06%。同城零售各模式表现分化，环比看超市到家中自有平台永辉生活、大润发优鲜实现正增长，前置仓月活环比略降，社区团购各平台月活环比仍处下降区间。

我们建议关注几条投资主线：1）快递方面，我们继续看好行业竞争格局改善的持续性和龙头公司盈利逐渐释放；2）跨境空运方面，建议关注细分赛道龙头的物流化转型；3）本地出行方面，建议关注网约车行业政策动向和头部企业竞争格局的变化；4）车货匹配方面，万亿元市场规模下数字化水平仍低，未来成长空间大，关注中国数字化货运平台的头部公司。

建材造纸

龚晴

10月数据反映水泥、玻璃需求整体疲弱。明年水泥的需求及价格或将呈现前低后高，需要把握地产投资预期企稳和基建稳增长发力的政策节点；玻璃因产线冷修机制的存在，供给端有一定自调整性，行业拐点或将到来，对明年的行业景气度无需过度悲观。

水泥：供需双弱，价格弱稳，期待明年需求企稳回暖。10月水泥产量2.01亿吨，同比-17.1%，环比-1.8%，一方面是部分地区限电的影响仍在持续，但另一方面，水泥价格在刷新历史高位的同时也导致下游一些工地超预算，叠加限电影响工地开工、地产新开工大幅下滑的影响，下游需求也在明显走弱。10月全国平均水泥发货率仅65.5%，环比下滑13ppt，同比大幅下滑20ppt，当前时点（11月中旬）全国平均发货率仅有六成，华东地区也仅为七成，均同比低两到三成左右，11月中旬的水泥库容比亦比去年同期高一成。当前水泥市场整体呈现供需双弱，但需求更弱的局面，10月中旬至今水泥价格跟随成本持续有小幅回落。目前我们模拟的吨毛利仍然比去年同期高80元/吨，我们仍然维持四季度南方市场龙头盈利有望明显增长的判断。展望明年，我们预期明年的需求及价格都将呈现前低后高，行业在渡过新开工大幅下滑带来的需求低谷和进一步的产能出清后，基建端的发力和行业的协同能够带动盈利重新爬升回高水平，我们认为明年水泥龙头的利润率和盈利中枢仍然会大大好于2015-16年的水平。当前水泥制造指数P/B估值已低于近5年均值超2倍标准差，处于和2015-2016年行业大低谷时类似的估值水平，从配置的角度来说，水泥龙头的性价比已较高，我们认为明年地产投资预期的企稳和基建稳增长的发力有望带来估值修复行情。

玻璃：价格下跌而库存累积，但行业或将迎来拐点的曙光。10月平板玻璃产量8,547万箱，同比增长3.7%，环比增长1.5%。进入10月，地产商资金压力仍未得到缓解，部分地产商资金短缺的问题甚至有所加剧，导致10月单月竣工面积出现了明显的同比下滑；在行业需求悲观预期的影响下，下游厂商基本按需补库，贸易商不愿意持有库存，导致玻璃行业的库存大部分积累在厂商处，11月中旬玻璃行业库存周转天数达到23天，浮法玻璃现货价格已经从8月的3100元/吨降到了目前的2300元/吨左右，且仍有一定的降价压力。我们认为高库存将使厂商加强出货意愿，原片价格短期可能进一步下跌，但玻璃行业供需面好转的拐点或将到来。竣工端需求的核心问题不在于缺项目而在于缺资金，若地产商资金面能够得到改善，交楼压力将推动地产商加快竣工，而当前地产商融资端政策已经有所松动，对需求是一个比较好的信号；而供给端随着行业1/3的产能面临窑龄老化和能耗上升，行业的成本曲线在变得更加翘尾化，若后续价格继续下跌，可能进一步催化冷修带来的供给收缩，因此我们认为，玻璃价格下跌本身就是上涨行情的启动器，对玻璃的跌价无需过于悲观。

化工

裘孝锋

PPI驱动的化工超额收益回报基本结束。回顾从2009年至今的PPI波动和中信基础化工指数的走势，发现化工行业相对沪深300的超额收益与PPI波动有较强的内在联系，历史上PPI同比从低点到高点的过程就是化工行业不断取得超额收益的过程，但这一过程会在PPI见顶之后基本结束。10月PPI达到了13.5，创出了历史新高，所以我们的判断是PPI驱动的化工超额收益回报基本结束。

站在当下往后看，我们有两个基本的判断：第一是一二线龙头好于其他公司。做出这一判断的核心理由是从龙头企业的PB和整体行业的PB比值来看，一二线龙头与全行业估值水平已经逐渐收敛至历史均值之下；第二是看好四个方向：1）技术壁垒较高且需求持续快速增长的新能源材料。按照技术难度，我们的排序是POE、大丝束碳纤维、PVDF、电解液、EVA、工业硅；2）未来2-3年资本开支增速较大的公司，中长期仍具备较好的成长性；3）受益于原材料价格下行的偏下游企业；4）国产化进度不断提高的高性能膜材料。

我们复盘了上一轮中国化工产品价格指数下行周期（2018年9月至2019年12月，不考虑疫情影响）时市场收益率情况。从二级市场及基本面表现情况来看，电子化学品，改性塑料，轮胎等在偏中偏下游的子行业在这一时期下游需求保持相对稳定，盈利能力有所改善，股价跑赢沪深300指数，而上游原材料板块在这一时期整体表现相对较弱。我们认为随着本轮化工品价格中长期逐步回落，偏下游企业基本面有望开始逐步改善，各个板块或将复制2018年9月至2019年12月的走势，建议投资者重点关注下游子行业盈利改善对股价带来的正向催化作用。

银行

林英奇

Q1：信贷需求是否仍然偏弱？

对公中长期贷款继续少增显示对公信贷需求仍然偏弱，当前房地产企业风险逐渐暴露，银行风险偏好较低，融资条件偏紧。根据我们调研反馈，尽管相当数量的大行和股份行投放多于去年同期，地方性银行投放量仍然较弱，可能主要受此影响。票据贴现同比多增2284亿元至1160亿元，连续5个月同比多增，显示贷款需求较弱情况下，票据冲量特征仍然存在。

Q2：政策是否边际调整？

居民按揭贷款投放有所加快，体现出政策已边际放松。向前看，新增居民中长期贷款同比多增162亿元至4221亿元，6个月以来首次出现同比多增；人民银行单独披露10月个人住房贷款增加3481亿元，较9月多增1013亿元，反映按揭贷款投放边际有所放松。

Q3：往前看，关注那些政策变量？

尽管央行和银保监会9月底召开房地产金融工作座谈会，指导银行准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，但集中度和“三条红线”规定对贷款投放仍将形成刚性约束，涉房贷款，尤其是按揭类，短期环比回暖，但中长期房地产贷款增速有继续下行压力。另外，中报显示，部分银行开发贷类资产不良率环比走高，关注类占比亦有类似表现，显示一定的风险偏好改变。政策走向、风险偏好将决定未来涉房类贷款增速。

Q4：如何看待银行股？

虽然3Q上市银行业绩表现靓丽，但当前市场仍然聚焦经济增长压力和房地产相关风险，风险溢价成为当前银行估值的核心因素。

地产

李昊

10月房地产数据整体来看依然是全线走弱，以下分三方面进行解读：

10月商品房销售跌幅走阔至两成，年内或难明显回升。10月全国商品房销售面积和金额同比跌幅均进一步走阔至-22%和-23%（9月-13%和-16%），与高频口径商品住宅销售数据走势基本一致（10月-30% vs. 9月-23%）。我们认为这一方面是由于去年同期基数略偏高（2020年中秋节和国庆节重叠，10月房企推盘销售较为密集），但更主要是由于购房者价格预期有所走弱、观望情绪持续提高。我们构建的中金存量住房市场监测体系显示，10月房价延续今年3季度以来跌势、环比进一步下跌1.3%，同时领先指标在售二手住宅带看次数环比仍跌18%至1.7次。往前看，我们认为销售后市走势主要取决于政策调整的速度和力度，基准情形下政策今年4季度或仅边际小幅调整稳定市场预期，信贷额度的有力回补或发生于2022年1季度，对应基本面销售在今年4季度至2022年1季度延续跌势。（我们在2022年度策略《下行周期下的格局重塑和企业突围》中也给出了政策调整的另外两种可能情形及对应的基本面指标走势）。

10月房地产投资相关指标全线走弱。10月房地产开发投资完成额同比跌幅进一步走阔2个百分点至-5.4%，创2000年以来（除新冠疫情期间外）单月最深跌幅记录；同时，全国房屋新开工面积同比跌幅走阔至-33%（9月-14%），施工面积净增量同比跌幅走阔至-27%（9月-10%）。土地市场温度也持续走弱，10月300城宅地成交建面同比跌幅走阔至-55%，二轮集中土拍中平均流拍率升至33%（首轮5%）。我们认为今年3季度以来房企资金面快速趋紧是当前投资相关指标快速走弱的重要原因：7月以来伴随着销售走弱和预售资金监管趋严，房企销售回款速度减慢，叠加部分房企信用端风险事件持续发酵所带来的信用市场风险偏好大幅缩减，房企投资意愿和能力边际快速下行。往前看，我们认为投资相关指标走势与销售大体相似但略偏滞后，4季度下行趋势仍将延续。

10月房企到位资金边际略改善，其中个人按揭贷款同比转增。10月房企到位资金同比跌幅略收窄1.7个百分点至-9.5%；分项来看，国内贷款同比跌幅仍略走阔2.2个百分点至-27.2%，自筹资金同比跌幅显著收窄7.3个百分点至-2.8%，定金及预收款同比跌幅略走阔3.1个百分点至-12.9%，个人按揭贷款同比转增1%（9月-6.8%）。10月新增居民中长期贷款同比转增4%，与个人按揭贷款走势相似。需要提示的是，历史上定金及预收款和个人按揭贷款走势整体较为一致，10月二者走势相反可能与同期信贷投放更多以此前积压未放的按揭为主有关；同时，新增居民中长期贷款同比转增存在一定的低基数原因，信贷投放情况的边际改善幅度实际或较为有限。

10月基本面指标仍持续下行，叠加信用市场情绪尚未明显好转，行业出清速度加快，未来市场份额或进一步向财务、产品、管理均好的龙头房企聚集。我们认为基本面整体低迷背景下政策潜在正向调整逻辑有望驱动板块持续反弹。

机械

孔令鑫

工程机械

10月挖掘机行业销量1.9万台，同比下降31%，环比下滑5%，销量弱于季节性，创今年单月最大同比降幅。分地区来看，国内销量同比下滑47%至1.26万台，降幅环比扩大9ppt，而10月出口同比增长85%达到6,400台，继续保持高速增长。中长期来看，海外市场将成为稳定行业销量的重要支撑因素。

分机型结构来看，10月中挖销量降幅明显高于大挖和小挖，同比降幅达到53%，主要反映了地产行业相对较弱的开工需求，10月房地产新开工面积同比下降33%，降幅环比扩大20ppt。同时，10月国内小挖、大挖销量同比降幅也在40%以上，表明基建、矿山需求也相对低迷。往前看，我们预计4Q21行业需求同比降幅在双位数水平，2021年全年挖掘机销量或为34万台，对应同比增长约4%。

中期来看，在海外市场拓展等因素支撑下，挖掘机行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡。龙头公司通过份额提升和海外扩张，仍有望获得持续成长。

工业自动化

从PMI走势来看，10月中采PMI为49.2，处于收缩区间内，环比回落0.4ppt，表明制造业需求边际弱化。在原材料成本压力以及限电限产等因素的影响下，制造业企业尤其是中小企业盈利能力承压，影响产能扩张意愿。

从自动化行业需求来看，同样存在边际放缓迹象，代表性产品数据显示，9月我国金属切削机床产量同比增长2.1%，增速环比减少21ppt，1-9月累计产量同比增长38.4%；9月工业机器人产量同比增长19.5%，增速环比减少37.9ppt，1-9月累计产量同比增长57.8%。

从微观企业数据来看，10月台达电/亚德客/上银科技营收同比增长0.9%/4%/22%，环比降速1ppt/17ppt/2ppt，气动元件增速放缓最为明显，自动化器件增速小幅放缓。未来需要持续关注制造业下游需求的边际变化。

从长期看，当前我国工业自动化核心器件自制率偏低，国产替代空间较大。在国家大力扶持产业链核心能力建设的背景下，我们建议关注具备独立成长逻辑、核心竞争力的自动化企业。

电新公用

刘佳妮

月度数据介绍：

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

需求端：10月全社会用电量持续增长，同比增长6.1%（9月： 6.8%）。其中一产、二产、三产分别同比增加14.7%、3.2%和14.3%（9月：14.9%、6.0%、 12.1%）；居民用电同比增长11.1%（9月： 3.7%）。制造业当中高技术及装备制造业、消费品制造业都有不俗的表现。前10个月全国用电增速同比 12.2%。分区域来看，中部地区表现最佳，同比增加13.7%，然后是东部12.8%、西部和东北11.3%和7.4%。20个省份超过全国平均水平，西藏超过 20%。

发电端：10月全国发电量同比增长3.0%（9月： 4.9%），火电同比增长5.2%，风电同比增长23.5%，核电同比增长16.9%，光伏同比增长0.4%，水电同比下降11.9%。前10个月，全国发电量同比增长10.0%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

光伏产业链：能耗双控影响硅粉及部分硅料供给，产业链价格10月初跳涨，10月下旬保持平稳，上周出现松动：1）硅料：10月硅料均价为259元/千克，环比提升45.5元/千克。9月底10月初能耗双控致部分厂家非计划停产影响硅料供给，硅料价格出现跳涨。随硅料价格涨至270元区间，下游采购需求下降，10月下旬及11月初硅料涨势逐步趋缓。2）硅片：受上游硅料涨价推动，10月各尺寸硅片市场报价环比上升0.3-0.9元/片，中环股份9月30日上调硅片报价，隆基股份10月11日两次上调硅片报价，涨幅达0.29-0.46元/片。10月下旬及11月，硅片维持平稳，上周硅片价格出现下滑，主因电池环节开工率降低带来的需求下滑。3）电池：通威股份10月9日上调电池报价6-8分/瓦。10月下旬报价持稳，上周166尺寸电池报价下滑1分/瓦。4）组件：10月受硅料、玻璃、胶膜均涨价推动，组件单晶及多晶价格均环比分别上涨0.16/0.08元/瓦，上周组件松动1分/瓦。

风机招标价格普遍还是在2000-2500附近，延续二三季度的趋势。伴随着大基地项目的陆续启动，近期招标延续上半年的强劲趋势，年初至今已经接近60GW，全年有望创下历史新高。风机招标价格延续低价趋势。

行业观点：

光伏制造：据Solarzoom统计测算，我国9月光伏组件出口9.55GW，同比 26.0%，环比-9.8%。受原辅料价格上涨影响，组件出口价格中位数达0.255美元/瓦，较8月上涨3.2%，为2020年来最大单月涨幅，我们认为价格的频繁调整或暂时性影响了部分海外需求。国内方面，国家能源局公布9月光伏装机3.51GW，同比 38.2%，环比-14.6%；1-9月累计装机25.56GW，同比 44.3%。我国9月户用光伏新增装机2.14GW，同比增长64.7%，环比增长16.1%，1-9月户用光伏新增装机11.7GW，在新增装机中占比达到45.7%，同比增长121.4%，对需求拉动能力凸显。在集中式需求受价格影响下，对成本敏感度低的分布式光伏对需求起到了很好的补充。我们预计2021年全年国内及全球光伏新增装机分别为50GW、160GW。展望明年，我们看好传统能源电价上涨带动光伏电力经济性和吸引力增强，坚定看好2022、23年随原材料供给瓶颈缓解，光伏迎来需求大年。

电力运营：我们继续推荐业绩增长性明确、盈利成长性可观的新能源运营商，以及转型步伐加速，受益发电空间提振的传统电力运营标的。看好新能源资产稳定收益、良好的现金流和广阔的成长空间，回归成长股定价模式，同时，展望明年，我们认为火电板块受益综合电价水平走高以及煤炭价格回落，盈利反弹确定性足。市场电价浮动上限调整政策落地，进一步引导电价走向市场化，利好煤电行业成本传导及价值修复。

钢铁

张树玮

钢铁供需双弱格局延续。10月生铁和粗钢分别6303万吨和7158万吨，同比分别下降19.4%和23.3%，环比分别继续下滑-3.3%/2.1%, 钢铁供给持续收缩。往前看，考虑到11，12月钢铁下游需求逐渐进入淡季，叠加钢铁采暖季限产政策，钢铁供给难见回升，全年实现产量压降压力不大。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是建筑用钢需求的持续趋弱。从10月宏观数据来看，地产景气延续下行趋势，钢铁建筑用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工及施工增速环比继续下滑，这与我们观察到的高频数据的趋势一致：根据Mysteel，10月螺纹钢表观消费量为1167万吨，同比降32%，传统旺季需求低于预期。而基建方面，尽管10月基建投资当月同比-6.5%，较7月有所收窄，但整体仍然偏弱，目前来看，基建资金对用钢需求的拉动仍需要时间，建筑用钢需求我们认为4季度仍将保持弱势。制造业方面，10月制造业投资及工业增加值较9月有所回升。细分来看，机械用钢需求受到地产景气下行影响依旧弱势，挖机销量持续下滑。而汽车产销有所回升，家电平稳。整体来看，制造业需求较建筑用钢偏好，但这种分化仍难使得制造业用钢从价格上出现独立行情。钢材出口方面，10月钢材出口约450万吨，同/环比分别上升11.3%/下降8.6%。我们预计四季度钢材出口在出口退税政策的影响下或保持低位。

整体来看，钢铁延续供需双弱格局。往前看，我们认为基建需求的好转难以对冲地产景气下行的影响，四季度建筑用钢需求依旧延续弱势。制造业方面，机械用钢需求跟随地产景气大概率偏弱，但汽车及家电有望在缺芯情况好转及海运费逐步下滑的过程中边际好转，4Q制造业需求强于建筑用钢。

周期轮回，格局变革。2021年，在碳中和及能耗双控的影响下，我们认为行业供给受限将延续，同时炉料周期见顶回落，行业盈利仍将维持较好水平。中长期来看，在行业供给见顶的背景下，行业龙头公司的盈利稳定性及盈利中枢均有望上移，同时行业集中度提升趋势加速，行业龙头有望通过持续兼并整合，穿越周期实现成长，我们认为现金流良好，同时分红稳定的行业龙头具备长期投资价值。

[1]forbes/sites/annakaplan/2021/11/10/biden-reversing-inflation-top-priority-after-consumer-report-shows-climbing-prices/

[2]npr/2021/09/21/1039230310/u-s-border-agents-haiti-migrants-horses-photographer-del-rio

[3]finance.sina/futuremarket/qsyw/2021-11-15/detail-iktzscyy5563781.d.html

文章来源

本文摘自：2021年11月15日已经发布的《10月经济数据点评：保供作用显现，就业压力边际上升》

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

郑宇驰 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 SAC 执业证书编号：S0080521080004

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

2021年11月14日已经发布的《美国通胀“破6”意味着什么？》

刘政宁 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

2021年11月15日已经发布的《地产下行带动经济数据走弱，债券利率仍将下行——2021年10月经济数据点评》

陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳 SAC 执业证书编号：S0080521070009

李雪 SAC 执业证书编号：S0080519050002

2021年11月8日已经发布的《2022年A股市场展望：有“惊”无“险”》

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

何璐 SAC 执业证书编号：S0080120010032 SFC CE Ref：BQB821

2021年11月14日已经发布的《配置向政策预期及中下游方向倾斜》

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

李求索 SAC 执业证书编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

黄凯松 SAC 执业证书编号：S0080521070010

2021年11月14日已经发布的《政策微调进行中》

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

寇玥 SAC 执证编号：S0080120120022； SFC CE Ref：BRH427

2021年11月15日已经发布的《大宗商品十月数据点评：能源库存改善，工业品需求疲软》

郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 SAC 执证编号：S0080121040106

2021年11月16日发布的报告《零售：10月社零同比 4.9%，消费延续回暖态势》

樊俊豪 SAC 执业证书编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

徐卓楠 SAC 执业证书编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

林千叶 SAC 执业证书编号：S0080120070044 SFC CE Ref：BRH815

郑慧琳 SAC 执业证书编号：S0080520120011 SFC CE Ref：BQT265

彭路璐 SAC 执业证书编号：S0080120100028 SFC CE Ref：BJT944

2021年11月15日已经发布的《新兴品类零售有靓点，地产风险边际改善》

何伟 SAC执证编号：S0080512010001

韦一飞 SAC执证编号：S0080119080093

魏儒镝 SAC执证编号：S0080120090021

2021年9月13日已经发布的《清洁电器新品迭出，寻找4Q市场爆款》

何伟 SAC执证编号：S0080512010001

韦一飞 SAC执证编号：S0080119080093

褚君 SAC执证编号：S0080521080001

2021年11月15日已经发布的《“金十银九”销量向上 行业补库周期已至》

邓学 SAC 执行证书编号：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

常菁 SAC 执行证书编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

厍静兰 SAC 执行证书编号：S0080120080100

2021年11月15日已经发布的《建材：展望2022：需求动能转化，供给重塑》

陈 彦，CFA SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

龚 晴 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

杨茂达 SAC 执证编号：S0080120070150

刘嘉忱 SAC 执证编号：S0080121070406

2021年10月19日已经发布的《建筑与工程：9月建筑数据：专项债发行加速》

孔舒 SAC 执业证书编号：S0080118080045

王平川 SAC 执业证书编号：S0080120070167

陈彦 SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

王炜越 SAC 执业证书编号：S0080121080119

2021年11月15日已经发布的《数字交运物流及出行月报（第三期）：10月快递业务量增速超20%，跨境空运维持高位》

杨鑫，CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌 SAC 执业证书编号：S0080521090003

赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

2021年11月14日已经发布的《周报：“双十一”期间快递量同比增长超两成》

杨鑫，CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌 SAC 执业证书编号：S0080521090003

赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

2021年11月8日已经发布的《周报：新冠药研发推进；快递迎“双十一”旺季》

杨鑫，CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌 SAC 执业证书编号：S0080521090003

赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

2021年11月1日已经发布的《周报：百世拟向极兔出售国内快递业务》

杨鑫，CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

冯启斌 SAC 执业证书编号：S0080521090003

赵欣悦 SAC 执业证书编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

2021年11月12日已经发布的《化工产品价格或已筑顶，战略性看好偏下游企业》

裘孝锋 SAC 执业证书编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

贾雄伟 SAC 执业证书编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

吴頔 SAC 执业证书编号：S0080519040001 SFC CE Ref：BPK521

2021年11月10日已经发布的《关于10月金融数据的几个问题》

林英奇 SAC 执业证书编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177

2021年11月15日待发布的《10月房地产数据：基本面全线继续走弱》

张宇 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

王璞 SAC 执证编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362

李昊 SAC 执证编号：S0080120080057

2021年11月15日已经发布的《机械：新能源设备景气延续，关注行业盈利修复》

陈显帆 SAC 执证编号：S0080521050004

孔令鑫 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

张梓丁 SAC 执证编号：S0080517090002

2021年10月12日已经发布的《电价改革更进一步，工商业目录电价取消》

刘佳妮 SAC 执业证书编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

曾韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

2021年10月9日已经发布的《交易电放开上浮区间，市场化再进一步》

刘佳妮 SAC 执业证书编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

曾韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

2021年9月28日已经发布的《电力运营：控能耗与高煤价下挑战机遇并存》

刘佳妮 SAC 执业证书编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

曾韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

2021年10月21日已经发布的《9月光伏数据：9月数据平稳，明年预期增强》

曾韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

苗雨菲 SAC 执业证书编号：S0080120070037

蒋昕昊 SAC 执业证书编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414

2021年9月22日已经发布的《钢铁：“能耗双控”方案落地，能耗管理机制优化》

陈彦 SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

张树玮 SAC 执业证书编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

2021年9月14日已经发布的《钢铁：2Q21回顾：钢价强势，板块盈利大超预期》

陈彦 SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

张树玮 SAC 执业证书编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

龚晴 SAC 执业证书编号：S0080520090002

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