国债收益率上涨对黄金的影响（美国债收益率倒挂的过程）

8月14日，美国10年期国债收益率跌5个基点至1.628％，2年期跌3.5个基点至1.634％， 10年期与2年期收益率2007年以来首次倒挂，敲响了全球经济衰退的警钟，全球避险情绪加深，美股三大指数跌幅接近3％，日元兑美元和澳元大涨，原油价格大跌。

目前来看，随着利率曲线倒挂加重美国衰退担忧，美联储持续降息的概率增加。国债期货隐含概率来看，9月份降息25基点概率维持在100％，降息50基点概率上升至39％，至10月份降息75基点概率26.7％。持续降息将继续压制收益率水平下降。

重重迹象表明，全球利率水平下行趋势无法改变。利率降低已经导致负实际利率债券规模突破新高。全球主权债规模中负名义利率规模达到25％，负实际利率规模达到70％。全球已经有超过15万亿规模美元债券处于负利率。

未来，持有纸币和债券将成为一种负担，而在负利率环境和货币贬值中表现很好的黄金资产将受到追捧。

本轮美国国债收益率倒挂重要时点

2018年12月3日，3年-5年美债收益率的利差倒挂1.4基点，成为11年以来首次收益率倒挂。

2019年3月22日，3月-10年美债收益率的利差倒挂1.3个基点，11对美债息差不同层度转负。

2019年8月14日，2年-10年美债收益率的利差倒挂5个基点，为2007年以来首次出现倒挂。

收益率倒挂的原因

2018年底以来，美国国债各期限利差开始陆续倒挂，短期限的国债利差率先倒挂，长期限的收益率曲线仍保持正常。此前短端利差倒挂并未引起广泛的担忧，直到8月14日十年与两年国债收益率的倒挂引发了市场对经济衰退普遍的担忧，主要因为：

1）2018年底短端国债收益率曲线倒挂是因为美联储货币政策转向。过去的几轮美联储加息降息拐点时，美国短端国债收益率均出现过倒挂，主要由于在加息降息拐点远期利率水平一般比近期利率水平更低。本次2018年底3年-5年利率倒挂以及随后的1年-2年利率倒挂均因市场预期美联储将调整货币政策，从加息转向降息，因此未来1-2年的远期利率水平降低导致了短端利差倒挂。

2）2019年长端国债收益率曲线倒挂主要由于10年期国债收益率快速下行。年初以来10年期国债利率不断降低。8月份以来，在美联储开启十年来首次降息以及特朗普威胁加征关税等利空国债利率的因素推动下，十年期国债收益率从2.058％下降到了1.628％，低于两年期收益率1.634％。

2年-10年收益率倒挂更受关注

本次2年-10年期国债收益率倒挂之所以引起关注，因为这个期限水平的倒挂意味着经济衰退。

短期限国债收益率水平（一年以内）一般而言是流动性指标，主要跟随美联储的联邦政策利率走。中期限收益率（2-5年），根据预期理论，其与短期限国债的收益率差别主要是预期的远期利率水平的高低。长期限收益率（5年以上）的国债利率水平高于中短期利率水平，是由于投资者持有长久期债券损失了流动性，以及长久期债券价格波动更高，为补偿流动性和价格风险，长久期国债利率水平比短期利率更高。

根据流动性偏好理论，利息是放弃流动性的补偿，流动性补偿取决于货币需求。若经济繁荣，货币需求大，流动性补偿更高，长端国债水平比短端国债利率的差距更大。若经济衰退，货币需求减少，持有货币面临贬值，流动性补偿将降低甚至为负，导致长端国债利率与短端利率倒挂。

根据经济增长理论的“黄金法则”，长期利率水平等于一国GDP增速，长期国债收益率反映经济预期，反映一个国家主要资产未来收益率水平。因此不同于短期限利率倒挂，本次两年-十年期收益率倒挂主要反映投资者对经济预期的恶化，以及未来利率进一步降低的预期。一方面，是流动性补偿降低至负的表现，投资者预期经济进一步衰退从而配置更多债券资产进行避险；另一方面，投资者预期经济恶化，美联储进一步降息将压低各期限利率，持有长久期债券收益率更高。

收益率曲线倒挂如何影响经济

历史经验看，自1961年7月以来，美国共出现8次10年-2年期国债期限利差倒，其中七次在半年-2年后发生了经济衰退。

期限利差倒挂从几个方面影响经济增长。

1）收益率倒挂是投资者信息不足的体现，反映经济预期恶化以及对风险资产估值过高的担忧；

2）收益率倒挂损害金融企业盈利，传统金融行业以借短放长为主要盈利手段，若短期利率高于长期利率，传统金融企业的盈利能力将受到影响，其借贷意愿也会降低；

3）传统银行借贷意愿下降，最受打击的是风险最高的企业。从边际角度来讲，小微企业最受冲击；

4）期限利差倒挂时，长期回报低于短期成本，实体企业将会减少长期投资，甚至缩减招工；

因此过去8次收益率曲线的倒挂均不可避免的引发了衰退，最为明显的是收益率曲线倒挂往往对应失业率水平的低点。期限利差倒挂本身具有一定经济衰退前瞻性，但同时造成的金融信贷缩减和企业投资减少将一定程度造成就业市场繁荣结束。

历史上收益率倒挂后黄金表现

黄金的定价以货币属性主导，关键指标是实际利率。虽然收益率曲线倒挂意味着衰退，但过去几轮倒挂并非每次均对应国债利率和实际利率持续降低，因此黄金价格表现并不稳定。

黄金后市展望

黄金未来走势仍取决于利率水平的走势。

另一方面，不仅美国收益率持续下降，全球央行持续降息下收益率水平将加速降低。特别是英国主权债收益率也于日间出现倒挂，人民币破7后打开了中国央行降息窗口。

各种实际利率环境下黄金的表现

本文源自黄金ETF投资

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