固体废物治理龙头（技术领先的固废处置企业）

（报告出品方/分析师：国盛证券 杨心成）

1、持续聚焦固废危废资源化的固废处置企业

1.1 技术领先的固废处置企业

公司为技术领先的固废处置企业。

公司成立于 1992 年，前身是中科院高能物理所垫衬工程处，是国内最早从事固废污染防治技术研究应用的国家级高新技术企业之一，后改制为股份公司，并于 2014 年在 A 股主板上市，目前，公司总资产超过 180 亿。

环境修复与固废处置协同发展，固废危废资源化利用为重点方向。

公司主业涵盖环境修复与固废处置两大领域，形成了固废危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大核心业务板块，兼顾水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展。近年来，公司顺应减污降碳的时代趋势，深化固废危废资源化利用为重点战略方向的业务布局。

1.2 营收与利润持续高增，毛利率稳步提升

公司营收与利润持续高增。

2017-2021 年，受益于垃圾焚烧与危废处置产能的扩张，公司营收由 23.1 亿元增长至 78.3 亿元，年复合增长率达 35.7%；归母净利润由 1.9 亿元增长至 7.3 亿元，年复合增长率达 39.5%。

2022 年上半年，公司实现营收 40.0 亿元，同比增长 18.6%；实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 13.8%。

公司毛利率水平稳中有升。

2019-2020 年公司毛利率水平较低，主要由于部分垃圾焚烧项目前期投入较大，以及部分订单毛利率较低导致，2021 年，随着垃圾焚烧项目的陆续投运，公司整体毛利率有所上升。

1.3 收入结构优化，运营收入占比持续提升

投资运营模式成为公司经营主流，收入稳健性提升。

公司经营模式主要分为工程承包与投资运营两类，工程承包项目主要集中在环境修复、固废填埋场、水处理、烟气处理等业务领域，2021 年收入 29.8 亿元，同比下降 36.6%，营收占比由 69.0%下滑至 38.1%；投资运营项目主要集中在危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等业务领域，2021 年收入 48.4 亿元，同比增长 128.6%，营收占比由 31.0%上升至 61.9%，主要系公司转型大力发展资源化业务。由于投资运营模式利润来源包括项目经营利润，相比于工程承包模式，盈利更具持续性与稳健性。

细分板块角度，固废危废资源化利用业务营收占比大幅提升，为公司战略重点方向。

➢ 2021 年，固废处理运营业务整体实现高速增长。固废危废资源化利用板块营收 34.9 亿元，同比增长 155.7%，延续高增长趋势；固废危废无害化处置板块营收 3.6 亿元，同比增长 31.1%；生活垃圾处理板块营收 9.3 亿元，同比增长 156.8%，主要是由于投入运营的生活垃圾焚烧发电项目增加。

➢ 固废处理工程业务收入分化。生活垃圾处理工程板块营收 6.8 亿元，同比下降 68.0%， 主要因为处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投入运营，工程量减少；固废危废处理工程营收 11.9 亿元，同比增长 37.0%。

➢ 环境修复板块营收下降。2021 年营收 8.7 亿元，同比下降 46.5%，主要由于公司在近年市场激烈竞争中严格把控订单风险，从利润率、业主履约支付能力等方面加强了订单审核力度，主动放弃未能达到要求的订单。

➢ 整体而言，固废危废资源化利用板块营收占比大幅攀升。由 2020 年的 20.0%上升至 2021 年的 44.6%，公司重点方向明确。

生活垃圾处理与固废危废无害化处理业务毛利率较高，固废危废资源化业务毛利率有所降低。2021 年，生活垃圾处理、固废危废无害化处置、环境修复、固废危废处理工程板块的毛利率分别为 44.0%、40.1%、31.0%、25.3%。

固废危废资源化利用板块毛利率为 13.7%，同比减少 12.62pct，主要系公司当期采购的固废危废资源化利用原材料总量较大、单价较高，压缩了毛利空间。

生活垃圾处理工程板块毛利率为 33.3%，同比增加 25.76pct，主要系上年度部分生活垃圾焚烧发电项目投资成本较高致使毛利率偏低。

1.4 费用控制能力强，经营现金流稳健

管理优异，公司费用控制能力强。

2017-2021 年，公司销售费用率与管理费用率整体呈下降趋势，财务费用率有所增加，主要是有息负债增加相应利息支出与生活垃圾焚烧电厂及资源化生产线建成投产利息资本化金额减少所致。此外，公司研发费用率呈现稳步上升趋势，体现出公司对于技术研发的重视。

公司经营现金流稳健。

2019-2022H1，公司经营现金流整体稳健，2021 年经营净现金流/净利润比例 73.1%，与前期相比所有下降，主要系公司加大对资源化板块的投入力度，购入价值较高的固废危废原材料，而加工形成的产品销售尚未回款。

2022H1 经营净现金流/净利润比例上升至 123.5%，主要是收回部分上年末销售回款以及以前年度支付的保证金所致。此外，公司运营项目增多带来收入增加持续保障稳定的现金流，总体收益质量上升。

1.5 背靠东方雨虹，员工利益深度绑定

公司背靠东方雨虹，核心管理团队一致。截至 2022 年 7 月，李卫国为公司控股股东及实际控制人，控股比例 19.8%，与此同时，李卫国为防水建筑材料龙头企业东方雨虹实控人及董事长，持股比例 22.6%。此外，公司与东方雨虹还具有多位相同的核心高管人员，管理经验丰富，为公司发展提供强劲支撑。

卓越管理带领东方雨虹长期高歌猛进，公司有望再创辉煌。

东方雨虹的防水建材业务与公司的危废处置业务均具有市场化程度高、区域性强、集中度低、产品非标等特征，对公司管理能力提出极高要求。以李卫国为核心的管理团队能力卓越，具备强大的业务管控与人才管理能力，在此基础上，东方雨虹业绩实现多年持续高增。

2012-2021 年，东方雨虹营收由 29.8 亿元上升至 319.3 亿元，年复合增长率高达 30.2%，归母净利润由 1.9 亿元上升至 42.0 亿元，年复合增速高达 41.2%。东方雨虹作为公司管理团队的成功实践，为公司未来业绩高增长提供了强有力的管理背书。

股权激励频出，深度绑定管理层利益。

2018 年与 2020 年，公司连续发布两期股权激励计划，业绩考核目标年份由 2018 覆盖至 2023 年，激励对象全面涵盖中高层管理人员至技术/业务骨干员工。

其中，2018 年激励计划拟首次授予激励对象总人数 221 人，授予股票期权数量 2317.0 万份，预留激励对象 148 名，授予股票期权共计 557.5 万份；2020 年激励计划拟授予激励对象总人数 225 人，授予股票数量 615.0 万股，显示出公司推动业绩持续快速发展的坚定决心。

高管团队持续增持，彰显未来发展信心。

2021.02-2022.07，公司大股东及高管团队成员持续以自有资金或自筹资金增持公司股票，增持价格的均值约为 12.2 元/股。彰显对公司业绩及发展的信心。

定增落地，在手项目加速推进。

公司定增于 2022 年 8 月落地，实际发行数量 2.46 亿股，募集资金总额 27.6 亿元，发行价格 11.2 元/股，发行对象最终确定为 15 家，其中李卫国获配 1071.4 万股，获配金额 1.2 亿元。

募资将用于：

（1）危废资源综合利用项目，包括金昌危废资源综合利用项目（4.2 亿元）、江西多金属资源回收综合利用项目（7.4 亿元）；（2）生活垃圾焚烧发电项目，包括伊宁市生活垃圾焚烧发电项目一期（4.9 亿元）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目二期（2.9 亿元）；（3）补充流动资金（8.3 亿元）。公司获得充足资金，为项目推进提供保障。

2、危废处置行业持续高景气，资源化前景广阔

2.1 危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气

固废危废处理业务位于产业链中游，包括资源化利用和无害化处置两大类型。

（1）固废危废资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工成合金等资源化产品的过程。资源化利用由处置企业向上游产废企业付费购买危废，收入来源包括产废企业支付的处置服务费与资源化产品的销售收入；

（2）固废危废无害化处置是指通过焚烧、填埋、物化等处理工艺，对废物进行无害化最终处置，收入来源主要为处置服务费。

需求端现状：危废处置需求持续增长。

新版《国家危险废弃物名录》共定义了 46 大类别 479 种危险废弃物，其中工业危废占比最大，占到所有危险废弃物的 70%左右。

随着我国经济的快速发展，工业危废的产量也在持续稳定增加，从 2015 年的 3976.1 万吨 增加到 2019 年的 8126.0 万吨，年均复合增长率 19.6%，2020 年受疫情影响短期有所下降，但由于历年未得到利用处置的危废累积，年末危险废物贮存量达 11900.0 万吨。

需求端趋势：环保督察趋严背景下企业漏报产量的处置需求将加速显现。

由于产废数据为企业自行申报，过去环保督察不力使得行业偷排漏排现象严重，可能存在产废企业为降低处置成本，低报危废产生量的情况，随着环保趋严，漏报的处置需求将加速显现。

供给端现状：危废规范化处置能力不足。

➢ 供需缺口明显：2020 年，全国危废经营单位核准收集和利用处置能力达到 14503 万吨/年，但实际收集和利用处置量仅为 4160 万吨，占核准经营规模的 28.7%，占当年危废产生量的 57.1%，剩余危废产量由产废单位自行利用处理，真实去向难以追踪，形成灰色地带，危废规范化处置供给不足。2020 年，危废处理处置测算市场规模约为 1814 亿元，有较大提升空间。

➢ 行业参与者众多、集中度极低：2019 年全国危废许可证数量达 4195 份，同比增长 30.3%，企业以民营企业为主，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质单一，2019 年危废企业平均核准处理规模仅为 3.1 万吨/家/年。

2018-2021 年，基于危废经营规模口径，已披露相关信息的上市公司 CR5 均低于 5%，中国危废处置行业市场集中度极低。

供给端趋势：随着环保趋严，行业供给将进一步收缩，头部企业有望收益。

➢ 环保政策与督察趋严：《刑法修正案（十一）》自 2021 年 3 月 1 日起施行，第三百三十八条规定，违反国家规定，排放、倾倒或者处置有放射性的废物、含传染病病原体的废物、有毒物质或者其他有害物质，严重污染环境的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节严重的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金；在饮用水水源保护区等地区排放危险废物处七年以上有期徒刑，并处罚金。

2021 年 11 月，生态环境部发布《危险废物转移管理办法》，要求危废转移和处置遵循就近原则，增强行业区域性特征。随着环保要求趋严、危废利用处置核准经营规模快速提升、水泥窑协同处置等新技术兴起，市场竞争进一步加剧。

➢ 供给收缩，行业向头部集中：随着环保督察趋严，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，供给将进一步收缩，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。

➢ 供给短期难以有效释放：此外，由于行业存在较高进入壁垒，对设备技术能力要求高，新项目投资建设时间长，供给在短期难以有效释放，行业将继续保持高度景气。

2.2 危废资源化进入壁垒高，政策催化强劲需求

相比于无害化处置，资源化业务技术与渠道壁垒更高、盈利弹性更大。

资源化需要在无害化预处理的基础上进一步对铜、金、银、钯、锡、镍等有色金属进行提取再销售，金属提取的数量与纯度决定了业务利润空间。

由于危废原材料中金属种类及品位高低直接影响回收利用效率，因此资源化业务对渠道也有更高要求。

技术实力雄厚、渠道拓展能力强的企业具备绝对优势。固废危废资源化业务符合“碳中和”长期发展趋势。

固废危废资源化利用能够有效减少原生生产过程中矿山开采的能耗、排放量与环境污染，例如每吨再生铜可以有效减少 3.5 吨碳排放，此外还能够减少能耗、水耗与固废排放量，符合碳中和的长期趋势。

减污降碳政策频出，推动下游需求持续释放。

《“十四五”循环经济发展规划》提出，到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，大宗固废综合利用率达到 60%，建筑垃圾综合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达到 6000 万吨和 3.20 亿吨，再生有色金属产量达到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

根据《中国再生资源回收行业发展报告》，截至 2019 年底，包含废钢铁、废有色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约 3.54 亿吨，同比增长 10.20%，回收总额约 9003.8 亿元，同比增长 3.70%。

3、公司资源化业务布局完善、技术领先

3.1“内生 外延”相结合快速完善资源化业务布局

2016 年以来，公司持续通过新建 并购相结合的方式快速布局资源化业务，2020 年起进一步加大步伐，产品种类与产业链不断延伸。

➢ 进军危废资源化案例：公司分别于 2016/2017 年收购靖远宏达/阳新鹏富 51%股权（后均成为全资子公司），从事含铜、铅、镍等有色金属冶炼废渣综合利用和加工销售业务，正式进军危废资源化领域。

➢ 产品种类拓展案例：（1）公司于 2020 上半年完成对杭州新材料 51%股权的并购，积极拓展废轮胎、废塑料等固废资源化回收利用领域；（2）2022 年并购浙江嘉天禾51%股权，进一步扩展至医用废塑料及废玻璃的资源化利用领域，目前公司资源化利用已涉及金属、橡胶、塑料、玻璃等资源回收利用品类。

➢ 产业链延申案例：（1）2021 年，公司收购鑫盛源与正弦波公司各 51%股权，将产品线延伸至氧化亚镍和电池级硫酸镍钴，产业链拓展至新能源材料领域；（2）2022 年，公司收购江西鑫科环保 80%股权，包含 10 万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线，产业链将从原来前端固危废回收处理延伸至后端金属类产品的深度加工，有利于加强内部协同，提升整体盈利能力。

公司已形成较完善的资源化产业布局。

2021 年公司资源化利用板块处置各类固废危废 38.40 万吨，生产冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等金属资源化利用产品总量 8.0 万吨，同比增长 24.4%，生产橡胶改性资源化利用产品总生产量 19.3 万吨，同比增长 55.9%。

此外，随着前期储备项目陆续投产，2022 年公司危废资源化投运项目核准经营规模预计将 由 2021 年的 47.8 万吨/年大幅提升至 79.5 吨/年。截至 2022 年 8 月，公司资源化项目已覆盖甘肃、湖北、四川、重庆、贵州、江西、山东、浙江等 8 个省市，此外还在江苏和广东拥有筹建项目。

3.2 固废危废资源化技术实力强劲，提升竞争壁垒

公司掌握领先的贵重金属提取与加工工艺，有效降低成本、提升产品附加值。

➢ 金属提取种类丰富：截至 2021 年末，公司具备富集铜、铅、镍、金、银、铂、钯、锑、铋等至少 9 种金属的能力。

➢ 金属回收率不断提升：2020 年，子公司高能鹏富的“重金属污泥高效预处理与资源化利用关键技术”使得还原熔炼能力提升 20%，铜、镍等有价金属回收率提高 5%。

➢ 技改促进产能不断提升：2021年高能鹏富完成了熔炼系统、烘干系统、烟气超低系统改造，完成后实现烘干预处理与深度烘干系统联动运行，产能提升超过 30%。

➢ 产业链延伸至高附加值产品：传统资源化业务的产出为合金等中间品，利润空间受限，公司进一步延伸产业链至后端深加工领域，形成高附加值终端产品。

技术进步促进资源化板块盈利水平不断提升。

受益于技术水平的不断进步及技改实施后产能利用水平的提升，公司资源化子公司靖远高能与高能鹏富的盈利水平不断提高，2019-2021 年，靖远高能净利润由 4693.5 万元提升至 7504.6 万元，年复合增长率达 26.4%，高能鹏富净利润由 4901.0 万元提升至 9732.5 万元，年复合增长率达 40.9%。

产业链闭环增厚利润空间，经验有望异地复制。

➢ 公司危废板块在甘肃金昌已形成产业链闭环，吃尽各环节利润空间：

截至 2022 年 8 月，公司在甘肃金昌共拥有 5 家可互为上下游的子公司，投运产能合计约为 23 万吨/年，占总运营产能的 28.4%。具体而言，金昌高能、高能中色、正宇高能位于产业链上游，承接当地含铜、含铅、含镍等工业废料的资源化处理，产出冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等中间产品。正弦波与鑫盛源位于产业链下游，可承接另外三家公司生产的含镍中间品作为原材料，再进行深度加工形成氧化亚镍和电池级硫酸镍钴等新能源材料产品，上下游协同效益明显，利润环节由粗加工延伸至整个下游深加工与终端产品，增厚利润空间。

➢ 项目区位得天独厚，原材料供应充足、下游需求旺盛：

（1）我国西北地区的镍矿资源主要集中在甘肃和新疆，其中甘肃省的镍矿资源储量占全国总储量的 70%以上。

公司项目地处镍都金昌市金川区，已与中国最大的镍钴和贵重金属生产基地金川集团等供应商建立良好合作关系，据金川集团官网数据，金川集团具备镍 20 万吨、铜 100 万吨、钴 1.5 万吨、铂族金属 7000 千克的生产能力，公司原材料供应充足。

（2）公司产品硫酸铜溶液、铜镍合金下游需求旺盛。硫酸铜溶液可用于电解铜冶炼，而铜镍合金具有优异的耐蚀性，广泛用于造船、石油、化工、建筑等行业，不存在产能过剩风险。

➢ 依托于先进完备的资源化技术，金昌经验有望异地复制：

产业链闭环异地复制的关键在于覆盖资源化全产业链的技术和能力，目前，公司已具备多金属回收利用技术，此外，江西鑫科项目还包含 10 万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线。江西鑫科项目所处江西省是我国主要铜产地之一，当地铜资源丰富，且阳新鹏富、重 庆耀辉等子公司产品均可为项目提供原料，随着 2022 年底项目投入运营，金川产业链闭环经验有望实现异地复制。

4、土壤修复龙头地位稳固、垃圾焚烧在手项目充足

4.1 土壤修复行业市场规模超百亿

相关法律法规与政策体系逐步完善，行业迎来新机遇。

2016 年 5 月 28 日，我国颁布《土壤污染防治行动计划》，即“土十条”，拉开了土壤污染治理的序幕，此后，《污染地块土壤环境管理办法》、《农用地土壤环境管理办法》、《工矿用地土壤环境管理办法》等土壤污染治理的相关政策陆续出台，2018 年 8 月 31 日，《中华人民共和国土壤污染防治法》正式颁布，2019 年 1 月 1 日正式实施，中国土壤污染防治、土壤修复行业迎来了一个新的发展阶段。

专项资金提供有力支撑，市场规模超百亿。

出台配套法律法规的同时，国家对土壤污染治理行业提供稳定的资金支持，2022 年中央土壤污染防治资金预算为 44 亿元，与 2021 年持平。根据生态环境部环境规划院数据，2021 年全国公开招投标的土壤治理修复项目共计 3626 个，项目总金额约 156.8 亿元，其中修复工程项目 503 个，项目金额 121.56 亿元。

4.2 环境修复龙头在手订单充足，技术经验领先

公司环境修复业务以土壤修复为重点，同时涵盖地下水修复、填埋场修复治理等多个修复领域。土壤修复以场地修复、矿山修复、耕地农田修复为重点，业务模式以 EPC 工程总承包为主，业主方主要是政府与相关公共管理机构，项目资金主要来自中央财政和地方财政。

积极拓展高质量订单，支撑业绩稳定增长。

2021 年，环境修复板块实现收入 8.65 亿元，同比下降 46.52%。主要由于公司严格把控订单风险，从项目利润率、业主履约支付能力等方面加强了对环境修复订单的审核力度，主动放弃未能达到公司审核要求的订单。

另一方面，公司订单拓展力度不减，2019-2021 年新增订单金额持续增长。2021 年，公司环境修复板块新增订单金额 14.7 亿元，同比增长 14.5%，保障未来业绩持续高质量增长。

公司是土壤修复龙头企业，技术领先。

公司储备的修复技术基本涵盖所有大类的技术路径，具备针对重金属污染、有机物污染等不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力。

公司研发的“重金属污染土壤/底泥的稳定化处理技术”入选了 2014 年度国家重点环境保护实用技术名录。“填埋场地下水污染系统防控与强化修复技术关键技术及应用”被评为国家技术进步二等奖。

凭借领先的技术，公司在该领域参编行业标准 7 项。

公司还与美国 TRS 成立合资公司，引进并优化原位热脱附技术，大大提升了我国污染场地修复实施技术和管理水平。

多项目入选示范工程，实操经验丰富。

截至 2021 年末，公司已完成百余项专业修复项目，在有机物污染修复项目中，苏州溶剂厂原址北区场地治理项目运用了原位热脱附技术及设备，修复土方量全球领先，有机物去除率达 99.99%以上；在重金属污染类修复项目中，济南裕兴化工原厂区污染土壤修复项目运用了六价铬污染土壤修复处理的优化设计，效果良好。

2021 年，“苏州溶剂厂原址北区 28 万 m³有机污染土壤原位电流加热热脱附修复工程”、“南通印染厂原址污染土壤异位间接热脱附修复工程”等 2 个项目入选重点生态环境保护技术示范工程。

4.3 垃圾焚烧板在手产能充沛，支撑业绩稳定增长

公司垃圾焚烧发电业务在手产能充沛，增长迅速。

2019-2021 年，随着垃圾焚烧发电项目陆续投产，公司垃圾焚烧发电板块业务营收由 1.2 亿元大幅提升至 9.3 亿元，年复合增长率达 182.0%。

公司在手产能充沛，截至 2021 年末，公司有 12 个成熟运营的垃圾焚烧发电项目，合计产能达 9500 吨/日，对应上网电量 10 亿度，其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营，建成后处理规模合计 11600 吨/日，支撑业绩持续增长。

公司是垃圾填埋领域的龙头企业与先驱。

除了垃圾焚烧发电，公司还提供生活垃圾填埋场建设以及厨余等有机垃圾处理设施投资、建设与运营。其中，生活垃圾填埋是公司的传统优势业务，先后参与多项国家、行业标准制定，始终保持龙头地位。

盈利预测

根据公司危废处置、环境修复与垃圾焚烧等业务实际发展情况，我们作出以下假设：

➢ 危废处理处置：根据公司危废在手产能情况，我们预计公司 22-24 年产能分别达到 91.8/122.8/165.7 万吨，综合已投运产能与预计新投运产能情况，假设产能利用率为 60%/85%/95%。

➢ 环境修复：公司环境修复板块发展相对成熟稳定，我们假设 2022-2024 年全年营收增速与 2022 年中报保持一致。

➢ 生活垃圾处理：目前已有 12 个运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达 9500 吨/日，今年新项目投产后预计规模合计 11600 吨/日。

➢ 固废处理工程及其他业务：板块发展相对稳定，假设收入保持不变。

公司是固废处置领域领先企业，股东背景资源丰富，产业链与技术优势明显，业绩有望实现高速增长。我们预计 2022/2023/2024 年公司实现归母净利润9.3/13.1/17.4亿元，对应 PE 18.4/12.9/9.7x。

风险提示

1、政策不及预期。公司危废处理处置业务较为依赖环保政策与督察力度，环境修复板块较为依赖财政资金预算，可能存在政策支持不及预期影响行业需求的风险。

2、原材料价格波动风险。大宗商品价格波动将对公司危废资源化业务原材料价格以及后端销售的产品价格产生一定影响，增加盈利不确定性。

3、订单获取不及预期。公司工程业务板块盈利水平受订单获取金额及质量影响较大，可能存在订单获取不及预期影响收入与利润的风险。

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