老梁讲黎明之前完整版（黎明之前）

疫情和中美利差构成当前主要风险因素，中国经济处于二次探底过程中，全年增长压力超预期。这意味着2季度将有新一轮稳增长措施出台。预计疫情有望在5月结束对经济的扰动，中美利差倒挂后继续大幅恶化的可能性下降，2季度经济节奏先跌后涨，对应A股先跌后涨，债券先涨后跌，全球涨价过程中，商品仍有较大机会。2022年以来，得益于在商品和黄金上的增配，保守及稳健量化配置组合仍取得正收益，而同期二级债基指数下跌-4.5%，针对Q2不同风险等级组合继续小幅增加商品和黄金的配置权重，降低利率债的配置。本文对比了四种通胀交易在窗口期的交易收益和胜率情况，从历史表现来看当前推荐构建股票对冲组合或持有黄金。

超预期的疫情催生更多稳增长措施的出台，预计本轮疫情有望在5月结束对经济增长的扰动。3、4月二次探底结束后，中国经济有望出现显著的反弹。2季度中后期国内宏观场景转为复苏的可能性较高。中美利差倒挂将对人民币股债汇资产价格造成较大的调整压力。利差重新走扩可能将在下半年出现。因此，国际资本外流交易将持续对国内资本市场造成扰动。

全球仍处于通胀快速上行阶段，原油价格维持在100美元/桶附近可能性较高，通胀交易依然是2季度占有交易主线，建议继续超配商品。但随着美国实际利率的持续回升，黄金价格面临调整的压力上升。

今年前所未有的就业压力意味着官方很难在经济增长目标方面松口。3月以来的高频数据显示，非疫情地区仍在加快推进稳增长工作。随着疫情结束，物流恢复叠加新一轮稳增长措施出台，经济和金融数据终将验证今年稳增长成色，市场情绪也终将修复，稳增长交易主线将被逐渐确立。

从节奏上看，2季度权益资产先跌后涨，债券资产先涨后跌。随着疫情结束和国内经济重启，2季度股债资产配置有必要再平衡。

量化配置模型跟踪：2022年一季度以来，权益资产波动率显著放大，同时在高通胀背景下股债组合的相关性显著提升，因此无论从组合分散化配置还是回撤管理角度来看，当前商品类资产的配置必要性进一步提升。2022年以来，得益于在商品和黄金上的增配，保守及稳健组合仍取得正收益，而同期二级债基指数下跌-4.5%，最新一期的配置中组合继续小幅增加商品和黄金的权重，具体配置比例详见正文。

短期交易组合设计：本文对比了四种通胀交易（做多资源品、股票对冲组合、做多黄金、做多商品期货）在历史上高通胀环境下，组合的收益和胜率情况，从统计结果来看，构建股票对冲组合（做多资源品股票同时，做空等风险敞口70%沪深300期货 30%中证500期货）或做多黄金的交易模式，均能较好的获得绝对收益，历史上通胀交易窗口期的年化收益达到8%以上。

风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、俄乌局势恶化、稳增长力度不及预期

以下为正文内容：

一、3月市场回顾：A股再次大幅下跌

3月国内市场股债双杀，万得全A指数下跌7.5%，中债净价总指数下跌0.2%，美元兑人民币贬值0.5%，但南华综合指数上涨10.5%，上期所黄金价格上涨2.2%。资产价格表现倒推的3月宏观经济场景是滞涨。尽管3月经济数据尚未公布，但疫情冲击下3月基本面数据“滞”的风险非常高，3月CPI和PPI同比均超预期，也确实存在“涨”的因素。在此背景下，3月市场确实只有利于商品价格上涨。

3月A股普跌，大盘、小盘、成长、价值跌幅多与少的区别，相对而言，大盘好于小盘，中证100跌幅小于中证500、1000；价值好于成长，上证50跌幅小于创业板指。

3月A股各类风格也难逃下跌，相对而言，金融风格跌幅最小，仅为1.8%。成长风格跌幅最大，达到11.2%。中概股风波以及互联网反垄断对成长风格影响较大。

3月只能在行业表现中看到个别正增长的情况。

3月表现最好的行业是煤炭，上涨10.9%，其次是房地产，上涨9.4%，还有农业和医药在3月获得绝对收益。受油价上涨的影响以及国内双碳政策的纠偏，今年煤炭行业的相对收益极为明显。3月以来郑州、哈尔滨、福州以及兰州等省会城市放松商品房限购限贷措施提振房地产行业的表现。

3月收益率曲线的中枢继续提升，但是长端利率上行幅度明显收窄。一方面，高频数据显示稳增长所受冲击低于市场预期，钢铁、水泥等价格数据仍在改善；另一方面，国内疫情过于严峻的形势使得市场普遍认为短期经济大幅调整的可能性较高。再者，外资撤离国内债券市场导致3年期国债收益率在3月上行幅度明显超过其他期限的国债收益率。各种因素，3月1年期国债收益率上行9bp，3年期上行12bp，而10年期仅上行1bp。

3月资金先紧后松。3月信贷数据超预期叠加季末因素的影响，商业银行同业存单利率一度加速上行，DR007也多次反超7天逆回购利率水平。但进入2季度，资金面状况明显改善。

3月商品价格加速扩张。疫情因素并未阻止商品价格的强势，南华综合指数上涨10.5%，涨幅比上月扩大6.8个百分点。本月金属指数涨幅达到13.7%，工业品指数达到11.8%，涨幅均比2月显著扩大。受美联储加息的影响，3月贵金属指数涨幅收窄至1.2%。商品价格的强势一则国内部分生产因疫情受限，二则非疫情地区稳增长正有序开展，需求回落幅度其实低于预期。

3月人民币汇率触顶回落。美联储3月加息25bp，中美利差加速收窄，人民币汇率贬值压力上升。其中美元兑人民币汇率贬值0.51%至6.3433，人民币汇率指数略微贬值0.01%至104.40。3月美元指数升值1.93%，人民币汇率贬值幅度明显小于美元升值，这说明相较于其他非美货币，人民币的强势货币地位并未改变。

二、当前市场的两大主要矛盾——疫情与中美利差

3月以来，国内疫情形势发展出人意料，吉林、深圳、上海相继封城，短期经济增速下滑已不可避免，3月制造业PMI环比下跌0.7个百分点至49.5%。以目前的情况看，4月经济仍将受到疫情的冲击。当前出乎意料的疫情形势将推动更多稳增长措施的出台，货币、财政、产业以及就业等各方面政策将相互配合。然而，内松外紧的政策环境意味着短期内中美利差将进一步收窄甚至倒挂，人民币股债汇资产价格可能将在2季度承受更大的资金外流压力。

1、疫情冲击出乎意料

本轮疫情有三大重灾区，深圳市、吉林省以及上海市。深圳疫情最先恶化，春节后深圳疫情防控措施明显升级，3月中旬封城一周。吉林疫情3月上旬加速恶化，人员流动管控仍未放松。上海疫情从3月中旬起加速恶化，3月下旬大幅升级管控力度。从7天移动平均数据看，当前全国疫情的严峻形势已经显著超过2020年武汉封城时期，而且新增病例数量的拐点尚未出现。我们预计2季度初国内疫情仍将大幅扰动国内经济。

尽管我国一直强调统筹疫情防控和经济发展工作，但在当前严峻的疫情形势下，各级政府的工作重心显然将向疫情防控方面倾斜。上海此前多次强调不封城，但形势比人强，最终在3月最后一周被迫封城。并且，本轮疫情在全国多点散发，各地政府均有不同程度的加强防控措施。因此，尽管前两月经济数据好于预期，但以目前的情况看。3、4两月国内经济二次探底的可能性较高，目前可能是全年经济的底部。

2、领先指标显示短期基本面再度恶化的风险较高

纵向比，3月制造业PMI为49.5%，环比下跌0.7个百分点。经济动能指标（新订单-产成品库存）仅为-0.1%，这是2020年2月以来再次跌至负增长，也就是说当前的经济状态是疫情后最差的时期，甚至比去年下半年还要差。

横向比，3月我国制造业PMI也处于偏低水平。美国Marikit PMI环比上升1.2%至58.5%，欧洲国家制造业PMI虽然环比下滑，但仍位于临界值以上，其中欧盟制造业PMI为57%，英国为55.5%，均大幅领先于中国。

非制造业PMI显示基建投资需求的扩张速度低于预期。3月建筑业PMI为58.1%，环比上涨0.5%。这两组数据在过去十年中均处于最低水平附近。建筑业PMI仅比2016年同期高0.1个百分点，环比增速仅为2017年同期高0.1个百分点。但2016年3月环比增速明显快于今年，而2017年建筑业PMI则处于60%以上的高景气状态，其扩张速度业明显快于今年。3月高频数据所反映的情况与PMI数据相吻合，可以合理推测，3月传统基建投资和房地产投资增速都将出现较大幅度的回落。

当前中国经济二次探底的可能性较高。这将引起至少两方面的不利影响：

其一，市场对稳增长的信心将进一步受到打击。3、4月本应是稳增长大年的经济旺季，但今年经济旺季的起点可能将推迟至5月，而下半年11月起将进入密集的会议周期，政策以维稳为主。留给完成经济增长目标的时间已经不多，投资者将进一步担忧今年稳增长的成色如何，进而影响市场表现。

其二，为减轻防疫封控措施对市场主体的冲击，各地出台新一轮的保市场主体措施，如深圳南山区对社保费用的补贴等。这些措施毫无疑问是正确的，但问题是地方政府今年的财力就这么多，因为疫情超预期的发展而额外增加保市场主体的财政支出，那么稳增长的资金来源难免将受到影响。

3、中美利差可能将对短期人民币资产价格造成负面影响

本轮超预期的疫情形势将催生更多稳增长措施的出台，今年经济所面临的下行压力以及前所未有的就业压力并不会因疫情的反弹而减轻。3月30日召开的国务院常务会议明确要求 “制定应对可能遇到更大不确定性的预案”。国内基本面的恶化推动国内政策环境的进一步宽松，而美联储今年可能还将加息6次，以鲍威尔近期的表态看，上半年可能还将加息100bp。而市场预期数据显示，今年美联储加息250bp概率达到41.7%，远远高于利率点阵图所显示的加息200bp的概率。内松外紧的政策环境将会出现更加极致的演绎。

目前中美利差已经倒挂。中美利差的显著收窄首先将对人民币汇率和中国国际资本流动造成不利影响。不过，与以往情况有所不同的是，今年以来人民币汇率相对稳定。3月至今，美元指数升值3.24%，人民币汇率指数保持稳定，美元兑人民币汇率贬值幅度仅为0.83%。目前的各类数据，如银行结售汇、代客收付款等指标还不能解释这一轮人民币汇率的不同寻常。可能的一个解释是当前美国实际利率仍将偏低，目前美国10年国债的实际收益率仍为负。如果用中美两国10年国债名义利率减去本国CPI同比，可以直到2月中美实际利差仍在扩大。但是，实际利差对过去几年人民币汇率的解释力较低。另一个可能的解释是，外国货币当局在增持人民币资产，例如人民币在俄罗斯外汇储备中的占比在半年之内从12.8%上升至17.1%，这增加了数百亿人民币需求。

但另一方面，国际资本流出中国的情况得到了诸多数据的支持。3月官方储备规模为33731.59亿美元，环比下降258.33亿美元，今年以来我国外储累计下降537.49亿美元。3月陆股通净卖出规模为450.83亿元，境外机构减持人民币债券981.56亿元，合计减持人民币股债资产为1432.39亿元，今年以来累计减持人民币股债资产为1393.26亿元，这是2018年以来历史同期的最低水平。

从811汇改以来的数据看，官方储备的变动与美元兑人民币汇率的波动趋势较为一致。当前国际资本外流的迹象较为明显。预计中美利差收窄、倒挂等不利因素下，当前强势的人民币汇率难以持续，上半年贬值幅度扩大的可能性较高。

对于A股市场而言，811汇改以来，中美利差走势与沪深300指数的相关性明显提高，而且中美利差是沪深300指数的领先指标。本轮中美利差于2020年9月触顶，随着震荡下行，今年以来加速收窄。对应于A股市场，沪深300指数于2022年1月触顶，滞后一个季度左右。目前看，中美利差重新走扩的主要动力可能来源于国内经济形势的改善，这意味着上半年中美利差可能不会在上半年重新走扩。那么，从中美利差的角度看，A股上半年难有指数上的机会，当前仍是低位震荡的阶段，下半年A股重拾升势的可能性更高。

中美利差收窄可能将从两个方面影响国内市场收益率。一是汇率渠道。按照利率平价理论，若预期未来本币汇率贬值，那么当前市场利率应该上行。如前所述，2季度人民币汇率进一步贬值的可能性高，国内市场收益率将承受人民币贬值形成的上行压力。二是人民币债券需求下降形成的利率上行压力。2月以来，外资加速减持人民币债券，规模超过1000亿元。虽然外资对债券市场的影响力不及A股市场，但外资比较偏爱的1-5年期国债收益率今年以来的上行幅度明显高于7年和10年期国债。其中，今年前三月5年期国债收益率上行21bp，1-3年期国债均上行18bp，而7年期国债收益率上行16bp，10年期则仅为9bp。

三、2季度大类资产配置展望

1、2季度宏观场景展望

在季度大类资产配置的展望中，宏观定性分析的指标我们主要观察名义和实际GDP增速的走势。从历史数据看，由名义GDP和实际GDP构成了四种宏观场景：衰退（名义和实际GDP增速同时下行）、复苏（名义GDP增速下行而实际GDP增速上行）、过热（名义和实际GDP增速同时上行）以及滞涨（名义GDP增速上行而实际GDP增速下行），相应所对应的股债资产四种走势组合：债牛股熊、股债双牛、股牛债熊以及股债双熊。

实际GDP增速方面，我们认为超预期的疫情冲击将推动更多稳增长措施的出台。当前经济下行压力较大且部分情况超出去年末中央经济工作会议制定今年宏观经济调控政策时的预期。在疫情放大“需求收缩、供给冲击、预期转弱”而今年又面临前所未有的就业压力背景下，近期决策层传递了明确的加大稳增长力度信号。最近三次国务院常务会议持续出台稳定经济的政策组合。3月21号，深圳结束封城，上海尚未进入静态管理。在当天举行的国常会上，稳增长措施以减税降费保市场主体为主。3月第5周上海进入“鸳鸯锅”封城状态，在3月29日召开的国常会上，稳增长措施转向需求侧发力，一是强化专项债对有效投资的带动作用，二则明确提出今年新开工一批水利项目，全年水利投资规模要达到8000亿元。4月以来，上海疫情快速发展，全城进入静态管理。4月6日的国常会进一步强化稳增长措施，明确要求适时运用货币政策工具更加有效支持实体经济发展。总之，货币、财政等宏观经济政策再度放松的窗口已经打开，而且连续4周的国常会会议主题均与稳增长有关，这在历史上也不多见。

另外，总理主持的经济形势专家和企业家座谈会在4月召开也不多见。过去十年，类似的座谈会一般于1月、7月和11月召开。对应的事项一般是征询政府工作报告撰写意见、年中经济复盘及下半年展望以及为征询中央经济工作会议和次年经济工作的意见和建议。截至目前，座谈会已经召开了32次，仅在2013年、2015年、去年和今年的4月额外召开了一次经济形势专家和企业座谈会。这4次额外召开的座谈会往往对应着当时经济形势的复杂和不确定性高的问题。例如，2013年起，季度GDP增速持续低于8.0%，2015年季度GDP增速已经回落至7.0%附近，2021年则是由于基数扰动下，准确把握上半年经济难度较大，而今年毫无疑问是由于疫情冲击。从会议主题也能看出4月座谈会对“保持经济运行在合理区间”比较关注，这说明经济面临下行压力可能是4月召开座谈会重要驱动因素之一。

3月以来高频数据显示，沥青、电炉、高炉、热卷等开工率较节后高点有所回落，但回落幅度有限。钢厂、热卷、焦化、水泥熟料等产能利用率整体呈现回升态势，螺纹钢、热卷等产量较为稳定，水泥、炼焦煤、螺纹钢、热卷等价格持续回升。虽然动力煤、混凝土、玻璃等产品生产、价格数据表现较差，但多数高频数据并未因本轮疫情出现显著下滑，库存高频指标看，被动加库存的迹象也不明显。

受到本轮疫情冲击较为严重的领域是物流领域。4月第1周，主要快递企业分拨中心吞吐量指数跌至66.42，比深圳封城前下滑37%，仅高于今年春节时的水平。3月最后1周，整车货运流量指数为92.2%，比节后高点下滑29.8%。其中上海为49.52，吉林为17.53。人员流动也受到极大的影响，上周九大城市地铁客运量为1.8亿人，比去年同期下滑45.2%，比今年节后高点下滑40.3%。这些情况在3月制造业PMI数据上也有对应，3月生产指数环比下滑0.9%，但由于物流的问题，积压订单指数逆季节性环比回升0.9%，采购量环比下降2.2%，供货商配送时间指数环比下降1.7%。

综上，本轮疫情期间，企业生产受到的冲击小于物流，高频的价格数据显示需求受损程度相对有限，当前经济的主要症结还是在供给侧。那么对于2季度的实际GDP增速而言，一方面要关注疫情何时出现拐点以及阶段性结束的时点，另一方面关注更多稳增长措施的实施效果。针对前者，我们预计疫情对经济扰动将在4月逐步减轻，5月国内经济有望不再受到疫情防控措施的束缚；针对后者，我们预计4月将是新一轮稳增长措施的出台期，叠加前期已经实施的稳增长措施，一旦疫情阶段性企稳，物流恢复，国内经济有望出现明显反弹。因此，我们预计2季度GDP实际增速为5.3%，将高于1季度的4.8%。

名义GDP增速方面，我们预计受基数效应的影响，CPI同比增速已经开启上行趋势，4-6月的翘尾因素分别为0.6%、0.8%和1.2%。尽管疫情对消费需求有明显的压制，但全球能源价格上涨对非食品价格有明显的带动作用。因此，CPI在2季度持续上行的可能性较高。俄乌冲突导致内外商品价格持续刷新历史新高，虽然翘尾因素决定了全年PPI同比的回落趋势，但新涨价因素决定了年内PPI同比回落幅度和速度可能将进一步低于预期。预计2季度CPI同比增长1.9%，PPI同比增长6.3%，GDP平减指数为4.5%，那么对应的名义GDP增速为9.8%，低于1季度的10.3%。

因此，2季度的宏观场景是实际GDP增速上涨而名义GDP增速回落所对应的复苏场景，所对应的市场表现则应为股债双牛。

2、2季度大类资产配置展望

对于2季度而言，A股市场可能将存在3条交易主线：

第一，中美利差倒挂形成的国际资本外流主线。这将对短期人民币股债汇资产均构成不利影响。对于外资而言，人民币汇率是其参与国内资本市场的重要决定因素。从这个角度看，由于2季度人民币汇率走弱的概率更高，因此国际资本流动形势可能是整个2季度国内市场的重要负面因素之一。 但中美利差并非A股的唯一决定因素，中美利差倒挂并不等同于A股就没有投资的机会。

第二，全球通胀交易主线。从目前的情况，全球涨价压力的并未消除，终端消费国需求景气、商品和制成品供给不足以及地缘政治风险依然存在。拜登政府上台后，美国重返《巴黎协定》，当前美国原油产量仍低于疫情前的水平，且能源投资由于民主党对清洁能源的支持而持续低迷。在美国原油产量仍有缺口的前提下，OPEC 国家增产意愿较弱。全球原油市场仍处于供需失衡状态。原油价格持续高位运行将带动其他商品价格的上涨。俄罗斯是全球重要的能源、粮食及部分有色金属的出口国。俄乌冲突导致俄罗斯相关商品出口受到严厉制裁，在预期的自我实现下，一部分商品价格的上涨幅度已经完全脱离了基本面的支持，甚至导致投机需求的旺盛。对应到A股市场，上游资源品行业，如煤炭、石油石化依然有投资价值。

第三，国内稳增长交易主线。稳增长大年背景下，3月往往是全年经济旺季的起点。然而，当前疫情仍处于快速发展阶段，4月经济仍将受到疫情的干扰。今年稳增长的任务主要以来国企和政府部门来完成。在严峻的疫情前，至少地方政府的主要精力将被迫转向疫情防控，经济旺季可能要到5月才能来临，而下半年11月起将进入密集的会议周期，政策以维稳为主。留给完成经济增长目标的时间已经不多，即使今年前两月数据好于预期，但全年经济增长目标被压缩到8个月的时间来完成，稳增长的难度大幅上升。正如前文所述，超预期的疫情将推动更多稳增长措施出台。针对Omicron变异株的新特点，我国疫情防控措施也在不断微调，最终的目标是在疫情防控和经济发展见取得更好的平衡。因此，稳增长政策终将得到经济和金融数据的验证，市场情绪终将改善。与稳增长相关的行业，如建筑建材、钢铁、化工等传统基建投资行业，以及新能源等新基建行业均有可以考虑的行业。

基于我们对增长、价格以及政策的判断，从节奏上看，2季度A股可能先跌后涨，而债券价格的节奏可能是先跌后涨。因此，2季度应逐步增加权益资产配置比例，而逐步降低债券资产的规模。商品的投资机会将贯穿整个2季度，黄金价格可能将随着美联储更快速的收紧而结束当前的强势，而人民币汇率在2季度走弱的可能性更高。综上，2季度的配置建议如下：

四、从宏观研判到量化配置

自2021Q4报告开始，本文尝试引入量化模型，结合宏观和量化团队的各自优势，构建组合大类资产配置模型，希望能够同时发挥宏观分析框架的灵活性和量化风险管理框架的纪律性优势，以期在取得更好的战术收益同时，提升对组合回撤风险的把控能力。

具体来说，在定期报告中我们构建并跟踪了两类绝对收益组合，以满足不同风险偏好投资者的需求，即保守目标组合（预期组合复合年化收益4%-6%，最大回撤目标3%以内），稳健目标组合（预期年化收益8%-10%，最大回撤目标5%以内）。除此之外，借助核心 卫星策略的投资框架，除了定期跟踪绝对收益组合外，报告中会结合宏观团队对短期宏观市场核心变量机会与风险的提示，不定期提供系列交易型组合供投资者参考。

1、量化配置框架简介

在2021年四季度的报告中，我们对量化配置框架做过详细的介绍，核心是通过应用动态风险预算方案来构建组合配置模型，具体内容包括以下三方面：

第一，大类资产的筛选与风险预算配置。为了提升组合应对宏观环境的变动能力，在组合战略配置层面，借鉴风险平价模型的思路，明确A股、固收、商品和黄金四大类一级资产，我们强调增加商品类资产以降低组合在滞涨环境下的稳健性，同时考虑到一方面商品和黄金的长期收益及夏普比相对股债资产偏低，另一方面长期来看经济周期中滞涨环境出现的频率较低，因而强调在基准的风险预算环境下，给予四类资产的风险预算比值为9:9:1:1。在此基础上，每季度根据宏观团队的季度资产配置观点，对大类资产的风险预算进行动态调整。

第二，细分资产的筛选与配置结构。保守组合中，权益资产以中证800指数为基准，市场风格偏向大盘均衡，固收资产的结构为50%×利率债（3年久期） 50%×信用债。稳健组合中，权益资产以50%×中证800 50%×创业板指为基准，市场风格更为均衡，固收资产的结构为50%×利率债（5年以上久期） 50%×信用债。结合组合的风险偏好，我们在细分资产的筛选和配置结构上进行了匹配调整。

第三，债券杠杆的动态配置。保守组合中，债券资产的杠杆范围为10%-30%，稳健组合中，债券资产的杠杆范围为20%-40%，具体每季度基于宏观团队对流动性环境状态的判断，来确定最终的杠杆水平。

2、大类资产回顾跟踪

大类资产的波动水平、相关性状态会影响配置模型的权重结果，从组合短期回撤控制的需求出发，模型会更强调降低预期波动率升高或相关性提升的资产权重，而未来短期的波动率和相关性与近期的历史表现，往往有较强的自相关性，因此对近期大类资产波动、相关性的监控跟踪仍是十分必要。

从收益率层面观察，可以看到一方面俄乌冲突背景下海外大宗商品和农产品供给造成扰动持续提升市场的通胀预期，另外一方面伴随联储加息缩表进程的推进对权益类资产的估值产生约束，整体来看不同风格的股票资产均出现明显下跌，成长股的跌幅高于价值股，利率债由于较低的到期收益率水平导致获得的票息收益相对有限，而大宗商品和黄金价格则持续走高，大类资产的走势逐步隐含投资者对未来宏观经济的滞涨预期；

波动率层面，商品资产的波动率小幅下滑后再度走高，当前波动率依然处于历史高位，同时伴随权益市场的下跌回调，中证800、创业板指等指数的波动率也显著走高，尤其值得注意的是创业板指的波动率从年初的不足20%快速攀升至30%以上，各类资产波动率的提升对组合的回撤管理带来挑战；

相关性层面，在联储加息缩表背景下，驱动大类资产的相关性出现持续走高，尤其是股债相关性从年初的-20%快速提升到20%，从宏观层面上来解释则隐含了通胀预期上升背景下货币政策低预期导致的股债双杀，而从微观层面则可以理解为年初以来由于市场的持续调整，导致固收 类产品资金的流出，进而造成的股债共振下跌。

无论从权益资产波动率的快速放大、还是从股债资产的相关性显著提升角度出发，从组合配置、回撤管理角度来看，当前商品类资产的配置必要性进一步提升。

3、配置模型跟踪与展望

基于上文中的配置流程，以及对大类资产波动、相关性的跟踪观察，我们给出了自2019年以来保守和稳健组合的季度配置建议。从回测数据来看，2019年至2022Q1，保守和稳健组合的年化收益分别为5.8%和8.3%，区间内最大回撤分别为1.5%和2.5%，2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%，2022Q1两个组合的收益率分别为0.2%和0.1%，同期二级债基指数收益为-4.52%，在一季度权益资产大幅下跌的环境下，保守和稳健组合均取得正收益。

针对2022Q2的配置建议，保守组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=8%:86%:3%:3%，稳健组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=12%:77%:6%:6%，相对上季度，主要下调了债券资产的配置权重，同时小幅上调权益和商品资产的配置比例。

4、短期交易组合设计

在前文宏观市场环境的分析中，强调由于俄乌地缘政治冲突，强化了全球通胀上行的趋势，交易通胀仍然是当前市场交易的主线之一，本节中尝试对比不同类型的通胀交易，观察在历史上的收益和胜率情况。

结合国内已有的投资工具，我们认为交易通胀可以有四种实现形式：

1. 做多资源品股票：具体来说可以买入石油石化、煤炭、有色和钢铁等行业的ETF或股票

2. 构建对冲组合：做多资源品股票的同时做空等风险敞口的股指期货组合（70%沪深300 30%中证500）

3. 做多黄金现货/期货：买入黄金ETF或期货合约

4. 做多商品期货：做多工业品、农产品、金属和能源化工商品期货

我们将(CPI PPI)/2构建综合的通胀指标观察参考，并将历史上通胀水平高于3%的时间区间划分为通胀交易窗口期，并统计上述四种通胀交易模式，在窗口期中的年化收益和胜率情况。从统计结果来看，构建股票对冲组合或做多黄金的交易模式，均能较好的获得绝对收益，历史上通胀交易窗口期的年化收益达到8%以上。

（作者为招商证券发展中心副总经理）

,